Боб Принс и Эд Хайман о ФРС, инфляции и ее значении для инвесторов
Чтобы помочь нам разобраться в этой бурной неделе, мы пригласили Боба Принса, директора по инвестициям "Bridgewater Associates", и Эда Хаймана, председателя совета директоров "Evercore ISI". Приветствуем вас обоих, рады видеть вас здесь!
Итак, и я хочу начать с вас (Эд), потому что я смотрел ваше видео пару дней назад, и вы сказали, что никогда не видели в своей карьере, заметим - это довольно продолжительная карьера одного из первых людей на Уолл-стрит, что никогда не видели такого разрыва между финансовыми рынками с одной стороны и реальной экономикой с другой.
Я стараюсь не отставать и начинаю разбираться! Итак, что произошло на этой неделе. Вы упомянули о повышении доходности облигаций на 20 базисных пунктов, и теперь я вижу, что проблема именно в этом. И я с оглядкой смотрю на 1987 год. Тогда доходность облигаций просто пошла вверх, она поднялась до более чем 10 процентов, она продолжала расти и поднялась так высоко, что окончательно убила фондовый рынок. И насколько я помню и понимаю, в тот период экономика была в порядке. Даже когда рынок упал на 30 процентов, экономика оставалась в порядке. И ФРС в конце концов пришлось отступить.
Так вот, проблема... текущая проблема вызвана беспокойством по поводу инфляции. И цена на нефть выросла примерно на пять долларов на этой неделе, она не достигла нового максимума, но она движется обратно вверх - вот что мы имеем. Экономика в норме. Доходы компаний на высоком уровне. В первом квартале доходы были высокими, но ставки растут, и инфляция вызывает беспокойство. И вы знаете, Ларри Саммерс - он был на вашем шоу, я оставался с ним до конца в том, что инфляция не "временная". И вот в этом та самая проблема.
Итак, Боб, Эд говорит, что в этом проблема. Является ли это также решением? Ведь если у нас действительно большая инфляция, разве нам не нужно ужесточить денежные условия, разве нам не нужно поднять ставки, чтобы справиться с инфляцией?
Мы считаем, что находимся в начале процесса. Мы находимся в начале сложного периода. Рынки ожидают ужесточения, но на самом деле этого еще не произошло. Поэтому нам предстоит выяснить, как ФРС будет вести игру. Мы узнаем, как они играют. Вероятно, они столкнулись с самым сложным набором обстоятельств за последние 50-60 лет, начиная с 70-х годов, а именно с монетарной инфляцией. Инфляцию, которую мы пережили за последние 20 лет, можно назвать циклической инфляцией, когда у вас сильный рост, низкая безработица. Если возникает небольшая инфляция, они упреждающе ужесточают меры против нее. Но в целом рост денег и кредитов был относительно стабильным, номинальный рост был не слишком высоким.
Сейчас мы имеем монетарную инфляцию, которая была вызвана вливанием в систему огромного количества денежных кредитов, которые теперь расходуются в виде номинального ВВП, номинальных расходов. И эти номинальные расходы намного превышают объем производства, и как естественный результат этого вы получаете рост цен.
Таким образом, по мере дальнейшего развития этот процесс становится самоусиливающимся. У нас есть самоусиливающийся инфляционный цикл, который происходит из-за монетарных соображений. И поэтому для того, чтобы обратить этот процесс вспять, необходимо сократить объем денег и кредитов, сопоставимый с объемом денежных кредитов, которые были введены.
Проблема при такой монетарной инфляции заключается в том, что ФРС становится очень трудно одновременно добиться желаемого уровня инфляции и желаемого темпа роста. Поэтому, как правило, чтобы добиться желаемых темпов роста, приходится выбирать между тем, чтобы смириться со слишком высокой инфляцией, или же, если бороться с инфляцией, можно получить рецессию. Так что сейчас мы находимся в самом начале этой игры.
И сколько мы уже делаем? Я имею в виду, что вы указали на своих графиках, что М2 фактически снижается. Она резко росла, но уже начинает снижаться. Они собираются начать продажи с баланса, забирая часть средств таким образом. Мы уже на пути к тому, чтобы справиться с инфляцией путем установления контроля над денежной массой?
Дэвид, вам не следовало бы приглашать одновременно Боба и меня на это шоу, просто потому что я согласен с ним во всем на 125 процентов! У нас было огромное увеличение чеков для людей, баланс вырос как сумасшедший, и это проявилось в огромном увеличении денежной массы. И теперь мы просто пытаемся понять, как от этого избавиться. Так что в годовом исчислении она выросла примерно до 30 процентов, а в марте снизилась до десяти процентов, и я бы предположил, что в апреле, вероятно, составит семь процентов. Так что мы уже сделали довольно много, потому что мы больше не высылаем чеки, и баланс начинает приходить в норму. Так что мы добились некоторого прогресса. Я бы сказал, Боб, что я был удивлен тем, как много всего произошло при однопроцентной ставке по фондам, без сокращения баланса, как вдруг ставки по ипотеке выросли на 250 базисных пунктов, доллар вырос на 15 процентов, а фондовый рынок упал почти на 15 процентов, а некоторые акции действительно упали на 50 или 70 процентов.
Итак, делают ли рынки часть работы ФРС за него?
Да, конечно, но, вероятно, недостаточно. И вы знаете, Эд поднимает вопрос о том, что финансовые рынки намного слабее экономики. Это как бы обратная ситуация, когда финансовые рынки были намного сильнее экономики. И это действительно связано с тем, о чем он говорит. Если взять что-то вроде денежной массы, то денежная масса не растет, как раньше, ФРС не вливает деньги, как раньше, а вытягивает их. Но если вы посмотрите на экономику, мы вроде как смотрим на нее очень просто, есть общее количество источников средств, а затем есть то, куда они идут. На самом деле есть только три источника средств: денежная масса, кредиты, доходы, которые идут на расходы, на финансовые рынки, а затем есть остаток, который оседает в ФРС.
Интересно то, что разные вещи идут в разные места. Когда вы вливаете деньги в систему, они, как правило, идут на финансовые рынки, а кредиты - на расходы. Поэтому сейчас мы имеем дело с тем, что ужесточение сократило приток денег на финансовые рынки, поэтому у нас есть дыра на рынке облигаций, доходность растет, но кредиты идут на расходы, поэтому расходы остаются высокими, но процентные ставки и цены растут, а цены падают, все наоборот. И это будет настоящим балансированием, потому что если вы - ФРС, и вы ужесточаете политику, и фондовый рынок падает, и доходность облигаций растет, но расходы и инфляция продолжаются, как вы будете играть в эту игру? Это будет нелегко.
Итак, в пятницу, в самом конце недели, мы получили данные о количестве рабочих мест в США. Мы по-прежнему создаем много хороших рабочих мест. Это помогает или вредит? У нас гораздо больше рабочих мест, что фактически увеличивает количество денег, которые люди могут потратить, и зарплаты растут. Так это помогает или вредит?
Ну, это хороший вопрос! Потому что вы знаете, что ФРС хочет, чтобы экономика замедлилась, и поэтому это одна из программ "хорошие новости - плохие новости". Но занятость, когда вы садитесь и думаете об экономике, очень сложна: капитальные расходы на жилье, кредитная экспансия. Но занятость - это все, и работаете ли вы в Bloomberg, Bridgewater или казино, вы считаете это занятостью, и занятость определенно сильна.
У меня, наверное, полдюжины различных показателей занятости, и все они сильные, как и вышедшие сегодня цифры занятости. Я был удивлен, что рост зарплат, похоже, немного замедляется, но темп все еще довольно высокий. И я не совсем подумал о том, что вы сказали Бобу, но банковские кредиты сейчас действительно взлетают. И это в вашей программе из трех частей: предложение денег замедляется, но теперь банковские кредиты начинают расти. Итак, я все еще не совсем понял, как, по моему мнению, это будет происходить. Потому что в такой период, как 1987 год, экономика действительно продолжала развиваться, а также в другой период мягкой посадки в 1998 году, когда у вас был кризис в России и LTCM, - он оглянулся назад. Я думал, что мы полностью погибли, но экономика продолжала развиваться. Так что будет очень интересно посмотреть, как мы будем продевать иголку в это дело. Но я думаю, что мы достигнем точки, когда сообщество решит, что ФРС может немного отдохнуть, получить передышку прямо сейчас. Мы еще не дошли до этого. Я имею в виду, что вы даже едва ли начнете это делать.
Да, знаете, в одном из докладов, который я читал, была интересная диаграмма, где он просто добавил рост занятости и рост заработной платы, и я думаю, что они составили девять процентов. Верно? Это в основном доход. Так что если у вас девятипроцентный рост доходов, вы получите девятипроцентный рост расходов, потому что люди тратят свои деньги. А если у вас девятипроцентный рост расходов, но объем производства не может вырасти на девять процентов, то у вас будет инфляция. Итак, вы, вероятно, находитесь на пике, как, я думаю, отмечает Эд, у вас был рост доходности облигаций, у вас было некоторое ужесточение на фондовом рынке, рост доллара и небольшое замедление денежной массы.
Но я думаю, что по мере того, как вы будете играть дальше, вам нужно будет подумать о том, где все это оседает. Вы можете получить такой поворот, но где он остановится? И если он остановится на уровне инфляции в четыре или пять процентов, может ли это быть принято ФРС? Или, если вы посмотрите на цены на рынке облигаций и на рынке процентных ставок, краткосрочные процентные ставки могут вырасти только чуть более чем на три процента. Таким образом, если бы у меня был четырех- или пятипроцентный уровень инфляции, я бы застрял с отрицательной реальной доходностью наличности. А уровень инфляции, заложенный в цену на будущее, составляет всего 2,7. Поэтому то, где вы остановитесь, так же важно, как и поворотные точки, которые у вас есть.
Мы обращаем наше внимание на то, что инвесторы могут сделать с неопределенностью и переменами, с которыми они сталкиваются практически везде, куда бы они сейчас ни обратились. Итак, Боб, давайте начнем с вас. Бог свидетель, вы отвечаете за многие инвестиции. Если мы говорим об инвесторе, а не о трейдере, что вы делаете с вашим анализом того, где мы сейчас находимся на рынке?
Первый принцип - диверсификация. Итак, если у вас диверсифицированный портфель, вы можете просто пройти через взлеты и падения и стать уверенным в другой стороне. А затем, если вы захотите тактически двигаться, вы сможете это сделать, так что для начала вам нужно иметь диверсифицированный портфель. И проблема в том, что у большинства людей не очень хорошо диверсифицированный портфель. Если у вас есть даже акции и облигации, допустим, у вас есть баланс акций и облигаций, если мы движемся в условиях стагфляции, и я бы не сказал, что мы уже там, но мы на пороге этого. Стагфляция означает высокую инфляцию при низком росте. На самом деле, если вернуться в историю и изучить стагфляцию, то наихудшим активом в условиях стагфляции являются акции. Еще хуже, если в условиях стагфляции происходит агрессивное ужесточение денежно-кредитной политики. Мы находимся где-то поблизости от этого. Таким образом, акции сами по себе не являются безопасным местом. Это может сработать, но это не безопасное место, если оно не диверсифицировано. Но даже держать облигации... Облигации плохо работают в условиях стагфляции, потому что проблема инфляции и ужесточение монетарной политики. Наличные деньги работают очень плохо. Наличные деньги небезопасны, потому что вы фиксируете отрицательную реальную доходность по ним, и вам практически гарантировано уничтожение богатства. Таким образом, вам нужен какой-то способ извлечь выгоду из роста инфляции, чтобы хотя бы сбалансировать эти две силы, и поэтому, будь то облигации с инфляционным индексом или диверсифицированная корзина товаров, вам необходимо обеспечить такую диверсификацию портфеля. И я думаю, что на рынке акций есть, знаете ли, вещь, на которую вам действительно нужно обратить внимание, - это денежные потоки активов. Мы находились в условиях, когда денежный поток не имел большого значения, а было то, как все сложится через 10 лет. Но если вы находитесь в условиях высокого номинального роста, эти расходы будут приносить доход компаниям, а доход - это прибыль. Поэтому в краткосрочной перспективе вы столкнетесь с риском ужесточения, но со временем, если вы инвестируете в акции, которые имеют надежный поток денежных средств, вы знаете, что Уоррен Баффет сказал: "В краткосрочной перспективе фондовый рынок - это машина для голосования, в долгосрочной перспективе - это машина для взвешивания". Это потому, что денежные потоки накапливаются с течением времени. Поэтому даже на рынке акций, я думаю, важно думать об этом.
Итак, когда вы смотрите на рынки, на различные рынки прямо сейчас, я услышал о сырьевых товарах. Являются ли сырьевые товары хорошей инвестицией? Как вы думаете, сырьевые товары еще поднимутся? Они уже немного выросли...
Они сильно выросли. Так что мне нравится идея диверсификации. Учитывая то, что мы говорили о начале неопределенных времен, разница между рынками и экономикой. Мне нравятся наличные. Я знаю, что не получаю прибыли на наличные, но я получаю свои наличные обратно.
Правда? Но вы отстаете, если у вас значительная инфляция. Верно?
Да, но я думаю, что инфляция составит около четырех процентов. Но я хочу сказать, что если бы я советовал людям, я бы сказал, что сначала нужно иметь определенную сумму наличных денег, чтобы вы могли спать по ночам и не беспокоиться, если цена вашего дома упадет или стоимость ваших акций упадет. Но диверсификация... И мне нравится идея, что твердые активы или сырьевые товары, энергетический сектор, идея промышленного возрождения, мне это нравится. Но я не так негативно отношусь к технологическому сектору, как к акциям. То есть, я считаю, что мы все еще находимся в состоянии довольно богатой технологической революции. Но это фондовый рынок. А недвижимость слишком дорога, но, знаете, это не самое худшее, что можно сделать.
Так что это одна из проблем. Все остальное дорого. Так что мне нравится ваша диверсификация плюс немного наличных на случай, если что-то случится. Но на самом деле, я не настолько негативно смотрю на перспективы.
Мы говорили о различных секторах, обсуждая диверсификацию. А как насчет географической диверсификации? Что вы думаете о неамериканских инвестициях, Боб?
Это становится все более важным. Мы разбиваем мир на три региона. В мире существует три основных валютных режима, валютно-кредитных системы. Есть долларовая система, есть система евро и теперь есть система юаней в Китае. Таким образом, мир можно разделить на Северную Америку, Европу и Азию. Это не обязательно должен быть Китай. Я думаю, что это Азия. И Азия была отличным диверсификатором по сравнению с Северной Америкой и Европой. Поэтому географическая диверсификация будет гораздо более ценной в будущем, чем в прошлом.
Потому что Китай все больше становится мощной независимой экономической зоной с независимой денежно-кредитной политикой, тогда как до 2015 года у них был привязан обменный курс к доллару, и они действительно не были настолько независимы. Но они сами себя подталкивают к тому, чтобы внутренняя экономика была главной опорой. Поэтому, чем больше у них будет независимой экономики, независимой денежной системы, тем больше это будет распространяться на остальную Азию. Географическая диверсификация может быть действительно важна.
Только быстро, в конце. Независимый... Но насколько независимый? Должна ли вас беспокоить деглобализация цели?
Вы знаете, это поддерживает уровень инфляции немного выше, но Дэвид, я хотел бы сказать, что это не совсем связано с этим, но у нас действительно забавная экономика, где Европа и Китай в беде, а у США все хорошо.
Это точно! Мы видели это в Банке Англии только на этой неделе. По сути, прогнозирование стагфляции или эквивалентной ей стагнации выглядело так. Это практический вопрос.
Спасибо вам большое, очень приятно, что вы оба здесь! Надеюсь, вы еще вернетесь. Это замечательная беседа! Это Боб Принс из "Bridgewater's" и Эд Хайман из "Evercore ISI".