Типичная испанская история
Сегодня узнали про идею покупки бондов банка Santander. Ставка купона высокая – 7,5% в долларах, её объявили на первичном размещении. Расскажи, банк сам не рискованный, как эмитент? Какие метрики имеет?
Santander - это крупный универсальный банк с глобальным присутствием. Традиционно он считается испанским, но доля Испании в доходах не такая уж большая, она составляет около 16,5%. Основное присутствие у банка – страны континентальной Европы совместно с Испанией, это 32%, Великобритания с долей около 11%, наибольшее присутствие в странах Латинской Америки - 42%, там основную долю приносит бразильское направление и мексиканское. Доля Бразилии в доходах банка достигает 28%, Мексики - 7,5%, другие страны приносят меньше. Также у банка широкое присутствие в США с долей почти 15%.
В целом банк является универсальным, его зачастую воспринимают как чисто испанский. Банк имеет очень высокие кредитные рейтинги: А2 от Moody's, A от S&P, A- от Fitch, что говорит о его хорошей кредитной устойчивости. С этого года все банки соответствуют более жестким требованиям по расчету капитала по Базелю-3. Банк за прошлый год, когда они стали соответствовать новым правилам, смог увеличить норматив достаточности капитала CET1 почти на 1%, до 11,5%. Банк таргетирует, что для него нормальным уровнем является 12%. Данная величина меньше, чем у традиционных европейских банков, которые работают на европейских рынках. Это объясняется тем, что банк имеет большую экспозицию на страны Латинской Америки, где требования по подсчету капитала более суровые, более жесткие, поскольку активы, в которые они инвестируют, формально более рискованные. Поэтому банки на этих рынках имеют меньшую достаточность капитала, такая вот особенность. Так что величина в 11,5% – это неплохо. Банк сейчас разместил евробонд с триггером на списание при достижении капитала первого уровня (CET1) ниже 5,125%. Ключевой особенностью данного выпуска является то, что у него триггер такой низкий, поскольку сейчас большинство банков выпускает бессрочные субординированные бонды с триггером 7%, и постепенно они выкупают старые суборды с триггером 5,125%. Например, у UBS и Credit Suisse есть старые суборды с триггером 5,125%, доходность этих бондов 5,8-6% при сопоставимых датах колл-опционов.
Почему ставка 7,5%?
Для нас такая ставка стала сюрпризом, мы ожидали, что банк разместится с купоном ниже 7%. UBS недавно размещался, он объявил ориентир 7,5-7,625% по первичному размещению, но книга закрылась на уровне 7,0% с большой переподпиской. После размещения бонд продолжил расти, сейчас торгуется с доходностью 6,8%.
По Santander, мне кажется, всё развивается в лучших традициях голливудских фильмов: на прошлой неделе банк отчитался за последний квартал прошлого года, подвёл итоги года, показал рост лучше ожиданий рынка, достаточность капитала выросла. Но менеджмент не дал чётких прогнозов по судьбе ближайших субордов, у которых приближалась дата колл-опционов, - будет он их выкупать в дату колл-опционов или не будет. Речь про суборд в евро с купоном 6,25% и колл-опционом в марте и долларовый суборд с купоном 6,375% и колл-опционом в мае. Отсутствие конкретики ввело инвесторов в небольшое недоумение, поскольку среди европейских банков широко распространена практика по выкупу бондов в даты колл-опционов. Это демонстрирует стабильность и устойчивость банка, его возможность привлекать новые деньги и так далее. Хотя у азиатских и американских банков такой традиции нет, они всегда чётко рассчитывают, что выгоднее: выкупать облигацию в колл-опцион и выпускать новую или продолжать обслужить старую, но с увеличенным купоном. Крайней датой объявления о выкупе ближайшего бессрочного суборда в евро является 12 февраля. Вероятно банк принял решение о необходимости выкупа этого бонда несколько дней назад, о чем мы, скорее всего, узнаем в ближайшее время. В результате банк решил провести ускоренное размещение нового суборда в долларах в среду с расчетами через 2 дня. Это очень редкая практика, размещение евробондов обычно происходит через 4-7 дней после букбилдинга, чтобы все подготовились, внесли данные выпусков в свои бэк-офисные системы и так далее. Но произошло ускоренное размещение. Так совпало, что на этой неделе в рынке нет азиатских инвесторов, которые празднуют новый год и вернутся, по сути, в начале следующей недели. Китайцы и азиаты очень активны в европейских субордах. В связи со срочностью размещения Santander не мог ждать даже участия американских инвесторов, которые обычно создают большой спрос. По сути, они закрыли книгу с участием только европейских инвесторов. Это ключевая особенность. Поэтому они даже не смогли снизить первоначальный ориентир по ставке. Все заявки, которые им дали, по слухам, удовлетворили почти полностью. Нужно понимать, что в ставку 7,5% заложена премия за срочность размещения, за отсутствие ключевых инвесторов. Мы ожидаем, что на следующей неделе вернутся американские и азиатские инвесторы и начнут приобретать данную бумагу, потому что такой арбитраж на рынке не присутствует долго, такие вещи закрываются на рынке через неделю - максимум две.
Какая премия, какой потенциал роста?
Если говорить о справедливых уровнях – это диапазон 6,0-6,8%. Бумаги UBS с триггером по списанию в 7% по CET1 торгуются на уровне 6,8%.
Santander должен торговаться хотя бы на этом уровне и даже ниже, вплоть до 6%. Конечно, на первом этапе мы ждём, что он поднимется, подорожает до своего справедливого на первый взгляд уровня в 6,8% по доходности, это соответствует ценам 103,2 и выше.
Опять же, это в среднесрочной перспективе. В первые дни после размещения вполне возможно некоторое давление на цены, поскольку инвесторы получили аллокацию, близкую к 100%. А некоторые крупные инвесторы выставляют заявку на заведомо больший объём бумаг, чем хотят в итоге получить. Возможно, кто-то из них получил заметно больше, чем ожидал. Поэтому часть инвесторов будет вынуждена продавать эти излишки. А для азиатских и американских инвесторов такая ситуация представляет собой аукцион неслыханной щедрости, когда новые инвесторы могут еще купить выпуск Santander вблизи номинала или даже ниже. Объем выпуска - 1,2 миллиарда долларов.
А по времени - когда бумага будет на рынке?
Размещение бумаги состоится завтра, начнутся нормальные вторичные торги, хотя можно ее и сейчас купить на сером рынке. Но завтра начинается нормальное обращение облигаций.
До какого времени, по твоим ожиданиям, сохранится премия?
Мне кажется, она будет еще какое-то время, неделю может сохраняться вполне. В первые дни, особенно когда есть навес вторичного предложения от первоначальных инвесторов, которые перебрали бумагу, они могут продавать её по хорошим ценам. Вероятно, даже ниже номинала.
Фактически у нас есть неделя, чтобы заработать 10%+ на горизонте год?
В принципе, да. Данный выпуск привлекает величиной купона в 7,5%, который выплачивается ежеквартально, что важно. Эмитент имеет высокий кредитный рейтинг на уровне single-A. Рейтинг младших субординированных бумаг будет на уровне double-B. На горизонте года получаем купон в 7,5% и потенциал по росту стоимости, который превышает 3%, возможно даже 5-6%, то есть на горизонте года можно рассчитывать на получение доходности выше 10%. В принципе, этот евробонд сейчас является самой актуальной идеей на рынке европейских банковских субордов. Конечно, он будет привлекать инвесторов из Азии, США и так далее. Рынок не часто даёт возможность поучаствовать в подобных неэффективностях, когда рыночная цена бумаги не совсем корректно отражает риски, связанные с инвестициями в неё. И да, такие диспропорции не должны наблюдаться долго. Будем наблюдать за развитием ситуации.
Есть вопросы? Свяжитесь с нами:
Алексей Климюк
моб: +7-965-209-41-04
раб: +7-495-797-31-52 доб. 218
tlgrm: @klimyuka
mail: [email protected]
Андрей Поляков
моб: +7-985-912-12-34
раб: +7-495-797-31-52 доб. 177
tlgrm: @akpolyakov
mail: [email protected]