Ончейн: подробее
- Рынки деривативов огромны, их стоимость составляет 63 млрд долларов, разделенных между фьючерсами (39 млрд долларов) и опционами (24 млрд долларов). Интересно, что глобальный рынок деривативов растет в соответствии с биткоином, составляя от 4% до 5% его рыночной капитализации.
- Растущий рынок деривативов - это естественная реакция на растущий класс активов. Однако без глубокого и ликвидного рынка деривативов рост актива, вероятно, будет ограничен.
- Причина в том, что крупным деньгам требуется возможность управлять рисками и хеджировать их, иначе они просто не могут выделять большие суммы капитала.
- При размере в 1,3 триллиона долларов биткоин теперь достиг такого масштаба, когда скромный розничный ходлер вряд ли сможет существенно поднять рынок выше. Для этого требуется крупный институциональный капитал, а ему нужен глубокий и ликвидный рынок деривативов для входа. Многие говорят о том, что "бумажный биткоин" подавляет цену. Слишком мало кто говорит о том, как глубокие и ликвидные деривативы являются фактором, способствующим росту.
Для начала давайте посмотрим, насколько велики рынки деривативов биткоина. Без сомнения, недавний рост кредитного плеча на фьючерсах впечатляет, доведя открытый интерес в долларовом выражении до нового исторического максимума в 39,3 млрд долларов.
Говоря в общем, более высокий открытый интерес означает, что в системе больше кредитного плеча, что может создавать более волатильные колебания цен, когда трейдеры получают маржин-коллы коротких или длинных позиций.
Если мы добавим 24 млрд долларов открытого интереса на рынках опционов, мы получим глобальное значение открытого интереса в 63,2 млрд долларов, что довольно значительно.
Хотя этот показатель глобального открытого интереса не является историческим максимумом, он недалек от него. Помните, это учитывает только тот открытый интерес, по которому у нас есть прозрачные данные, и нет сомнений, что есть еще больше в индивидуальных контрактах.
Кстати, обратите внимание, как деривативы, как правило, растут в размере вместе с ценой BTC... об этом позже подробнее.
На первый взгляд кажется, что это описывает ОГРОМНЫЙ объем "подавляющих цену бумажных биткоинов" в обращении!
Есть несколько важных концепций, которые нужно иметь в виду, когда думаешь о деривативах:
- Деривативы предоставляют крупным инвесторам и основным производителям инструменты для хеджирования рисков портфеля и дохода, передавая этот риск спекулянтам.
- Именно поэтому фьючерсы были изобретены для товарных рынков - чтобы помочь перенести ценовой риск с фермера (который хочет предсказуемого дохода) на рынок (который берет на себя риск и прогнозирует/делает ставки на будущую волатильность).
- Каждый актив, достигающий значительного размера (сотни миллиардов рыночной капитализации), разовьет крупный рынок деривативов.
- Без глубокого и ликвидного рынка деривативов рост актива будет всегда ограничен, так как институциональный капитал не сможет войти, поскольку не сможет хеджировать свои риски.
Если отступить на шаг назад, становится очевидным, что деривативы - это неизбежная и необходимая часть созревающего рынка биткоина. Без них крупные деньги не смогут выделять большие суммы, так как не смогут эффективно управлять своими рисками.
Если мы сравним этот глобальный открытый интерес по деривативам в 63,2 млрд долларов с рыночной капитализацией биткоина, заметим, что он остается стабильным на уровне ~4-5% с 2022 года.
Другими словами, рынок деривативов растет в том же темпе, что и биткоин.
Биткоин теперь актив стоимостью 1,3 триллиона долларов, и как бы важен ни был скромный розничный ходлер для его роста, мы достигаем пределов того влияния, которое мы действительно можем оказать.
График ниже показывает относительное предложение, удерживаемое Креветками (<1 BTC) и Крабами (от 1 до 10 BTC). Обратите внимание, как баланс обеих групп застопорился в 2023-24 годах.
Есть много причин для этого, но две, которые, я считаю, являются наиболее доминирующими:
- Наши розничные доллары уже не покупают столько монет, как раньше. Я скучаю по старым добрым временам, когда 0,1 BTC было легко доступно на зарплату... тогда как сейчас это цель на несколько месяцев, и достижение, когда вы туда добираетесь.
- Многие долгосрочные розничные ходлеры накапливали годами и сейчас подходят к фазе жизни, когда они создают семьи, покупают дома и у них появляются другие жизненные обязательства. Многие сейчас находятся в фазе "комфортного сидения в спотовой позиции" своего путешествия, и новые покупки оказывают лишь незначительное влияние на их запасы.
Все это говорит о том, что биткоину теперь нужны большие деньги, чтобы двигаться выше.
Мы вышли за пределы масштаба, где скромные розничные ходлеры могут поднять этого зверя до 10 триллионов долларов, и поэтому нам нужен институциональный капитал, а этому капиталу требуются глубокие и ликвидные деривативы для управления своими рисками.
Это процесс взросления и созревания как класса активов.
Исторически высокое кредитное плечо на фьючерсных рынках было признаком надвигающейся катастрофы, так как огромное вымывание неосторожных трейдеров было не за горами.
Если мы посмотрим только на последние 2 недели, мы увидим, что кредитное плечо накапливается по мере роста рынка.
Стандартное предположение аналитика 2021 года: "чёрт возьми, сейчас рванёт!"
Но подождите секунду... ставки финансирования всё ещё на довольно безобидных уровнях.
Почему нет вопиюще чрезмерного лонгвого уклона? Он положительный, конечно, но лишь незначительно выше показателей бирж по умолчанию.
Что, если этот новый леверидж исходит не от классических криптонативных, склонных к ликвидации, непредсказуемых бирж с вечными фьючерсами?...
Если мы посмотрим на доминирование открытого интереса, глобальная доля рынка таких бирж, как Binance, Bitmex и Bybit, фактически находится в многолетнем снижении. Криптонативные биржи раньше составляли 90% открытого интереса, а сейчас это упало ниже 70%. Они всё ещё крупные, но это тенденция постепенно уменьшающегося влияния.
Есть только одна биржа, которая не показана на этом графике, и она отвечает за весь рост доли рынка...
Чикагская товарная биржа (CME).
Группа CME - это 800-фунтовая горилла в мире деривативов традиционных финансов, и их доля контрактов на биткоин-фьючерсы выросла до более чем 31% за последние годы. Если мы вернёмся в конец 2022 года, их доминирование составляло всего 12%.
Доминирование институциональных фьючерсов увеличилось в 3 раза за два года.
Это явное доказательство того, что рынки деривативов биткоина эволюционируют и движутся в сторону более институциональных игроков. Фьючерсные рынки становятся глубже, более ликвидными и всё более сложными.
Побочный продукт взросления - это то, что мы начинаем замедляться.
Мне немного за 30, и хотя я забочусь о своей форме и здоровье, я определенно признаю, что у меня уже нет той же ловкости, что была в 20 лет.
Биткоин становится старше и крупнее. В физике объектам большого размера и массы требуются большие силы, чтобы привести их в движение. Однако, когда они начинают двигаться, эти рынки также обладают большей инерцией, поэтому золото может добавить 6,1 триллиона долларов к своей рыночной капитализации за 2 года!
Хотя сторонники золота десятилетиями твердили о подавлении цен и бумажном золоте, это показывает, что когда шар начинает катиться, с серьезной спотовой заявкой от восточных центральных банков, он действительно набирает обороты.
Ключевое различие между золотом и биткоином, однако, заключается в том, что самостоятельное хранение и проверка в сети делают чрезмерный "бумажный биткоин" гораздо труднее реализуемым на практике. Мы можем видеть баланс ETF в сети.
Рынок биткоина имеет гораздо больше возможностей разоблачить обман по сравнению с золотом, которое может находиться или не находиться в хранилищах в Лондоне.
Значительная часть недавних притоков в спотовые ETF, похоже, сопровождается короткой позицией по фьючерсам CME. На графике ниже показаны 30-дневные притоки в ETF зеленым цветом и сравниваются с 30-дневным изменением открытого интереса CME.
Это торговля Cash & Carry, и это очень распространенная стратегия получения дохода, используемая хедж-фондами и трейдинговыми отделами.
Идея заключается в том, что они занимают длинную позицию по споту (через ETF) и затем продают в короткую фьючерсный контракт CME, который торгуется с премией к споту. Если они сидят на этой позиции, они фактически получают "плату за ожидание" и могут продлевать позицию всякий раз, когда истекает срок действия фьючерсного контракта.
То, что упускает большинство сторонников теории "подавления цен", это то, что причина, по которой эта торговля вообще возможна, заключается в том, что премия уже существует на фьючерсном рынке.
Другие люди повышают цену, потому что ожидают более высоких цен.
Почему мы получили внезапный приток как в ETF, так и открытый интерес CME на этой неделе?
Годовая премия увеличилась с 8% неделю назад до более чем 12% сегодня для контрактов, истекающих в декабре. Учитывая, что ФРС входит в цикл снижения ставок, простая стратегия доходности, которая обеспечивает в 2,5 раза больше, чем "безрисковая ставка", очевидно, очень привлекательна.
Но стоп, это же "бумажный биткоин", и он наверняка подавляет цену!?
Мы подходим к кульминации этой статьи.
В конечном счете, деривативы - это инструмент для передачи риска от одной стороны к другой. Они предлагают кредитное плечо и маржу, что позволяет спекулянтам использовать наличные или залог для совершения направленной ставки на цену, а также извлекать любую доходность, доступную из премии фьючерсов.
Для опционов страховка портфеля одного человека - это стратегия получения дохода для другого. Когда один делает направленную ставку на рост, другой майнер может хеджировать свой будущий доход в BTC.
Деривативы сложны, но в конечном итоге они являются важнейшим компонентом взрослеющего рынка. Без них майнеры не могут хеджировать риски, спекулянты не могут принимать на себя риски, а крупные управляющие деньгами не могут размещать большие суммы.
Чтобы добавить нюансов к теме:
- Если спотовые рынки сражаются палками и камнями, то рынки деривативов с кредитным плечом сражаются пулеметами.
- Дело в том, что и у быков, и у медведей они есть, что часто упускают из виду люди, утверждающие о "подавлении цены".
- Торговля Cash & Carry требует покупки спотового биткоина, даже если она уравновешивается короткой торговлей фьючерсами CME.
- Это также создает объем на ETF, что облегчает инвесторам покупку, так как они знают, что будет глубокая заявка, если и когда им нужно будет выйти.
- Причина, по которой вообще есть премия для захвата, заключается в том, что достаточно капитала с длинным уклоном изначально толкает цену фьючерсов CME вверх.
- Можно утверждать, что чистые трейдеры CME фьючерсов играют в бумажный биткоин и по сути просто делают ставки на цену.
- Эти трейдеры CME - те самые спекулянты, которые принимают на себя риск от майнеров, управляющих портфелями и пенсионных фондов, хеджирующих свои активы
- Когда опционы появятся на ETF биткоина, откроется целый новый мир стратегий работы с волатильностью и хеджирования рисков.
- Вся эта динамика работает на создание глубоких, ликвидных и высоко торгуемых рынков деривативов.
Без глубокого, ликвидного и высоко торгуемого рынка деривативов крупный капитал не сможет и не будет размещать большие капиталы в этот актив в первую очередь.
Конечный результат заключается в том, что возможность для больших денег хеджировать риски, получать доходность и захватывать волатильность делает биткоин все более привлекательным активом для удержания в портфеле больших денег.
Я вижу так много разговоров о бумажном биткоине и подавлении цены, и это почти всегда результат скучающих инвесторов, которые задаются вопросом, почему их число не растет.
Я не вижу, чтобы кто-то говорил о том, насколько важны глубокие и ликвидные рынки деривативов для того, чтобы крупный капитал вообще мог войти в этот сектор. Я не вижу, чтобы кто-то говорил о том, как больший рынок деривативов коррелирует с большим биткоином.
Мой тезис заключается в том, что мы сейчас находимся в устье реки, где пресная вода розничного ходлера встречается с гигантским бассейном соленой воды, которым является океан традиционных рынков. Требуется время, чтобы передать эстафету для следующего этапа этой гонки, но как только она начнется, поезд не остановится в ближайшее время.
Да, существует "бумажный биткоин".
Но он всегда будет существовать, и, честно говоря, он должен существовать, чтобы рынки стали большими и эффективными. Ключевое отличие между биткоином и золотом заключается в том, что рынок может разоблачить обман, поскольку мы можем видеть монеты, хранящиеся в сети, и легко взять их в собственность при первых признаках подозрительной деятельности.
По моему мнению, люди, жалующиеся на то, что "бумажный биткоин" удерживает цену их монеты, упускают из виду самый важный фактор.
Без них нам будет трудно заставить число расти.
В конце концов, открытый интерес по деривативам находится на рекордно высоком уровне, а график цены выглядит вот так...