Макро: мнение эксперта

Сегодня мы рассмотрим вопрос о рецессии, которая, по ожиданиям, должна была привести к количественному смягчению (QE) и фискальным стимулам, но так и не наступила.

Вопрос 1: На прошлой неделе мы увидели более высокий, чем ожидалось, показатель инфляции. Учитывая двойной мандат ФРС, можно ли сказать, что ФРС успешно справляется с мягкой посадкой экономики, поддерживая низкий уровень безработицы и инфляции?

Джером Пауэлл пока не достиг мягкой посадки. Замедленные эффекты жесткой денежной политики и повышения процентных ставок требуют времени для проявления в экономике, что является ключевым фактором текущего прогноза. Мы пока не видим рецессии, но не исключаем риска ее появления.

Тезис о доминировании фискальной политики, за который выступает Лин Альден, объясняет, как большие дефициты могут предотвратить экономический спад через стимулы. Это было упущением в предыдущих анализах, и теперь это учтено в нашей модели.

Потребители по-прежнему находятся в хорошем положении, способны выдерживать высокие процентные ставки из-за относительно низкой задолженности. Однако негативный взгляд на экономику сохраняется из-за ожидаемых отложенных эффектов денежно-кредитной политики, несмотря на текущий высокий ВВП и потребительские расходы.

Влияние фискальной политики, особенно крупных дефицитов, оказалось значительным для предотвращения экономического спада. Когда выписываются казначейские облигации из-за дефицитов, они расширяют баланс коммерческих банков, способствуя общему росту системы.

Понимание как фискальных, так и монетарных влияний на экономику крайне важно. Взаимодействие этих факторов создает сложную среду, в которой традиционные индикаторы рецессии могут не совпадать с текущими экономическими условиями.

Вопрос 2: Стоит ли нам беспокоиться о росте инфляции с июня?

Да, существует повод для беспокойства. Инфляция еще не подавлена. Инфляция умрет только тогда, когда цены начнут снижаться, а для этого необходимо убить потребительский спрос, чего ФРС пока не добилась.

Вероятность инфляции выше 4% без очередного крупного фискального пакета невелика. Диапазон 3.3%-3.7% менее тревожен, но может повлиять на политику процентных ставок и цены активов.

Потребители по-прежнему покупают, а это значит, что инфляция не может полностью исчезнуть. Цены должны снизиться, чтобы остановить инфляцию, а это не произойдет, пока компании находят покупателей, готовых платить.

Политическая ситуация, включая возможные исходы выборов в США, может повлиять на будущую фискальную политику и инфляционные тенденции. Однако без крупного фискального пакета инфляция выше 4% маловероятна.

Текущая политика ФРС по снижению ставок выглядит скорее как ответ на ожидаемое замедление и возможный рост безработицы, чем реакция на текущие уровни инфляции.

Вопрос 3: Приводят ли более высокие ставки к росту спроса на доллар? Продают ли инвесторы казначейские облигации и используют выручку для покупки долларовых активов (поэтому доллар так силен)?

Дело не в продаже казначейских облигаций и реинвестировании в доллары. По мере роста ставок маржинальные инвесторы отходят в сторону, что вызывает рост ставок, пока не появятся покупатели с более высокими доходностями.

Более высокие доходности привлекают инвесторов из других валют в доллар в соответствии с паритетом процентных ставок. Сильный доллар опасен для мировой экономики, и ФРС пытается снизить ставки, чтобы предотвратить чрезмерное укрепление доллара.

Есть возможная «трамповская сделка», связанная с продажей казначейских облигаций и покупкой акций, основанная на ожиданиях более высокого роста и снижении налогов. Этот динамический фактор способствует текущим движениям на рынке.

Сила доллара представляет собой риск для мировой экономики. Намерения ФРС по снижению ставок частично направлены на предотвращение чрезмерного укрепления доллара, поскольку остальной мир также снижает ставки.

Наш технический анализ сосредоточен на ключевых уровнях и трендовых линиях, а не на сложных индикаторах. Текущие движения доходностей выглядят как повторное тестирование предыдущих уровней поддержки, что будет важно для подтверждения или изменения экономического прогноза.

Вопрос 4: На прошлой неделе мы наблюдали огромный рост MOVE (волатильности облигаций), крупнейший с марта 2023 года. Однако, в отличие от типичной реакции рынка, S&P 500 не сильно упал. Почему это произошло? Влияет ли на это предстоящие выборы в США?

Да, отчасти идет предвыборная торговля, в которой учитывается влияние Трампа. Также мы наблюдаем изменение корреляции между доходностями и акциями, что указывает на смену режима поведения рынка.

Инвесторы продают 10-летние казначейские облигации и покупают акции, делая ставку на более высокий будущий рост. Ожидаемая волна ликвидности от денежно-кредитной политики и возможных фискальных пакетов поддерживает цены на акции, несмотря на высокую волатильность облигаций.

TBL Liquidity, в котором волатильность облигаций является значительным компонентом, падает. Однако акции не следуют этому падению, что указывает на возможное преувеличение роли волатильности облигаций в текущей модели.

Способность маркетмейкеров обеспечивать ликвидность зависит от таких факторов, как форма кривой доходности и стоимость фондирования. Разворот кривой доходности может ослабить давление на финансовую систему, что потенциально уменьшит волатильность.

Ценовое движение биткоина консолидируется в диапазоне от 50 до 70 тысяч долларов, и его корреляция с акциями остается сильной, хотя она периодически нарушается.

Вопрос 5: Где же рецессия, которую все предсказывали?

Рецессии пока не произошло, потому что не было значительного удара по потребительским расходам или занятости. Негативные ожидания по экономике сохраняются из-за отложенных эффектов монетарной политики на сектора, чувствительные к процентным ставкам, такие как жилищное строительство, но замедление занимает больше времени, чем ожидалось. Наш прогноз остается в силе, но мы все больше осознаем, что противодействующие силы очень сильны.

Рецессия станет очевидной, когда возникнет необходимость в крупном фискальном пакете для решения проблемы растущей безработицы. Кривая доходности, хотя больше не инвертирована, остается относительно плоской, что указывает на низкие ожидания роста.

Жилищный сектор, вероятно, станет ключевым фактором экономического замедления. Более высокие процентные ставки делают маржинальные проекты убыточными, что может привести к цепной реакции в занятости и потребительских расходах.

Отсутствие рецессии до сих пор связано с ослаблением влияния предыдущих фискальных стимулов и отсутствием спроса на новый крупномасштабный фискальный пакет (сегодня никто не звонит своим представителям и не просит о массовой помощи по безработице). Следующее значительное фискальное вмешательство, вероятно, произойдет только при значительном ухудшении экономических условий.

Риск для прогноза рецессии заключается в возможности быстрого снижения процентных ставок, что может возродить «животные инстинкты» на рынке и потенциально спасти такие сектора, как жилищное строительство, что приведет к сценарию мягкой посадки.