ФУНДАМЕНТАЛЬНЫЙ АНАЛИЗ: РАЗБОР КОМПАНИИ «РУСАЛ».
РУСАЛ ($RUAL) – это российская металлургическая компания, которая занимается производством и продажей алюминия, глинозема, фольги, сплавов и другой продукции на основе алюминия. Штаб-квартира находится в Москве. Главные рынки сбыта: РФ, Европа, Северная Америка, страны СНГ и тд.
Отрасль: металлы и горнодобывающая промышленность.
Мировой спрос на первичный алюминий вырос на 11,9%, до 33,9 млн тонн, благодаря чему на рынке образовался небольшой дефицит. При этом доля Китая в производстве алюминия увеличилась до 57%, а доля в потреблении приближается к 60%. Ожидается, что мощности по выпуску первичного алюминия в Китае достигнут пика к 2025 г. и стабилизируются на уровне около 45 млн тонн в год. В настоящее время они составляют уже порядка 43,5 млн тонн.
Несмотря на наличие в мире избыточных мощностей по производству алюминия, значительная часть их остается устаревшей, энергозатратной и в силу этого незагруженной.
Ценовая ситуация дополнительно подогревается опасениями относительно перебоев в поставках сырья из Гвинеи, где в 2021 году произошел военный переворот. Гвинея обеспечивает около 1/5 мировых поставок бокситов.
Алюминий имеет хорошие перспективы. Металл хорошо подвергается вторичной переработке без потери свойств. И, главное, он производится с использованием электроэнергии. В процессе энергоперехода глобальной экономики будет расти спрос на алюминий, производимый с помощью возобновляемых источников энергии.
6 апреля 2018 года РУСАЛ попал под действие американских санкций, направленных на Олега Дерипаску. Попадание в санкционный список означало заморозку всех активов в США и запрет для американских граждан на ведение любого бизнеса с подобными компаниями. После этой новости бумаги РУСАЛа упали более чем в 2 раза, а стоимость алюминия взлетела до максимумов за 6 лет.
Впоследствии санкции все же были сняты. Дерипаске пришлось сократить долю в En+ с 70% до 44,95% (через которую он владеет РУСАЛом и «Евросибэнерго»), а прошлому председателю Совета директоров РУСАЛа пришлось уйти в отставку. Дерипаска потерял возможность назначать новых членов Совета, 8 из 14 которых теперь обязаны быть независимыми.
Устойчивое восстановление акций РУСАЛа началось лишь после окончания всех санкционных действий.
В конце декабря 2020 года появлялись сообщения о возможном нарушении соглашения между Олегом Дерипаской и Минфином США о снятии санкций. Тогда акции РУСАЛа вновь улетели вниз более чем на 10% за день.
Санкции, введенные после 24 февраля, не затрагивали напрямую экспорт алюминия, однако доставляли некоторые проблемы с логистикой и получением сырья.
Главным ударом для компании стал запрет со стороны Австралии на экспорт глинозема (сырья для производства алюминия) в Россию. Австралия покрывала около 20% потребности РУСАЛа в глиноземе. Это довольно значимая цифра.
Также, компания потеряла контроль над заводом Queensland Alumina Ltd, расположенном в Австралии. Ранее 20% этого предприятия принадлежало РУСАЛу, а оставшиеся 80% австралийско-британскому майнинговому гиганту Rio Tinto. Теперь же завод полностью переходит под контроль Rio Tinto до того момента пока австралийские санкции не будут сняты.
С начала марта 2022 года приостановлена работа Николаевского глиноземного завода, расположенного на Украине, из-за логистических проблем в Черном море. В 2021 году данный завод произвел 1,8 млн. тонн глинозема, это около 22% всего объема.
Сейчас же котировки акций практически восстановились до уровней конца прошлого года. Однако, если западные страны решат ввести санкции на российский алюминий, то бизнесу будет трудно, Европа и США в сумме приносят половину выручки.
Стратегическая цель РУСАЛа - стать самым эффективным и экологически чистым производителем алюминия. Компания позиционирует себя как производитель с низким углеродным следом, поскольку более 90% продукции выпускается с использованием электроэнергии из возобновляемых источников - гидроэлектростанций. Это создает преимущество на рынке, движущемся в сторону «зеленой» экономики.
Одним из приоритетных проектов развития для компании является строительство Тайшетского алюминиевого завода (ТаАЗ) в Иркутской области. По соседству с ТаАЗ РУСАЛ ведет строительство Тайшетской анодной фабрики, которая будет обеспечивать российские алюминиевые заводы собственным сырьем - обожженными анодами и прокаленным коксом. Первый этап введен в строй в 2020 г. Окончание строительства второго этапа запланировано на 2024 г.
РУСАЛ развивает инновационную технологию инертных анодов. Внедрение этой технологии в производственный процесс, по мнению компании, позволит полностью исключить выбросы парниковых газов и полиароматических углеводородов. При этом эксплуатационные расходы сократятся на 10% за счет уменьшения потребления анодов, а капиталовложения в новые проекты - более чем на 30%.
В мае 2021 г. совет директоров РУСАЛа представил план выделения ряда своих заводов с более высоким углеродным следом, нуждающихся в модернизации, в отдельную компанию с возможным самостоятельным листингом на бирже. На их модернизацию предполагается потратить порядка $5 млрд. Компания с оставшимися современными предприятиями намерена сменить название на Al+ и сосредоточиться на выпуске и продвижении самого экологически чистого алюминия, производимого с использованием технологии инертного анода.
ФИНАНСОВЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ КОМПАНИИ
По выручке мы видим устойчивый рост до 2021 года – с 2014 года она увеличилась более чем в 2 раза. Но с 2021 года начала падать. Если в 2021 году выручка составляла 883,700, то сейчас она находится в районе 733,300.
По прибыли видим динамику роста, но менее устойчивую, прибыль то растет, то падает. Связано это с тем, что компания сырьевая, а значит зависимость прибыли от стоимости сырья – существенная. Поэтому в целом наблюдается растущая динамика за счет увеличения активов и добычи, но ожидать то, что у компании будет устойчивый рост не стоит, потому что это сырьевой сектор.
В 2021 году компания разработала стратегию модернизации производства до 2030 года. Стратегия подразумевает очень серьезные капитальные вложения, которые могут привести к росту затрат. Это может негативно сказаться на будущей рентабельности активов и маржинальности компании.
Если мы посмотрим на мультипликаторы прибыльности компании, то тут все неплохо. Рентабельность активов находится на достаточно высоком уровне, порядка 18,7 %, да и в целом ожидается рост рентабельности активов из-за роста стоимости алюминия.
ОСНОВНЫЕ ОПЕРАЦИОННЫЕ ПОКАЗАТЕЛИ
Цена алюминия в последние полгода-год растет, на текущий момент она показала колоссальный рост. С 2020 года стоимость алюминия выросла почти на 80%. Это рекордный рост за последние 10 лет, связан он с отменой ковидных ограничений и с увеличением промышленного производства.
Производство и эффективность работы
Производство алюминия у компании растет, хоть и медленными темпами, но тем не менее идет прирост в среднем 3% в год. Это относительно стабильно.
В целом, операционные результаты РУСАЛа за последние 5 лет можно считать нейтральными. Производство и продажи алюминия остаются стабильными, как и продажи продукции с добавленной стоимостью. Средняя цена алюминия в 2022 году, вполне вероятно, может оказаться значительно выше, чем в прошлые годы. Кроме того, позитивно на операционные результаты может повлиять восстановительный процесс после пандемии коронавируса.
Производительность труда и количество персонала
Производительность труда у компании не растет, это не очень хорошо. Но тем не менее количество персонала увеличивается, это свидетельствует о том, что у компании есть определенное развитие, приобретаются новые мощности, нанимаются новые люди.
Текущий мультипликатор - 7,36.
Он ниже рыночного, особенно, если учесть, что Русал – это частная компания. Мультипликатор довольно средний, намного дешевле компания стоила только в 2018 году, когда у нее были проблемы с санкциями и американскими властями.
Данный мультипликатор за последние 12 месяцев – 1,27, тогда как средний по отрасли: 2,06. Сейчас мы видим небольшое снижение P/S в сравнении с 2021 годом, что может говорить об увеличении выручки по сравнению с капитализацией. Это может свидетельствовать как о недооценке компании с фундаментальной стороны, так и о том, что инвесторы не испытывают оптимизма в плане перетекания выручки в прибыль.
Однако в целом, начиная с 2018 года, видим динамику на увеличение, что говорит о начале покупок в акциях компании (если выручка не снижается в это время), либо о стагнации (если выручка и прибыль не растут).
Тут компания оценивается недорого – 1,8, где средний коэффициент по отрасли = 4,9. Это означает, что компания недооценена и инвестор приобретает акции компании с дисконтом.
Данный мультипликатор у компании – 8,2, где среднее значение по отрасли: 15. По графику мы видим, что с 2020 года значение начало падать. То есть для того чтобы окупить стоимость компании, понадобится почти около 8 прибылей до уплаты налогов, процентов и амортизации. Мы видим, что относительно среднего значения по отрасли, бумаги РУСАЛа недооценены.
Долговые мультипликаторы у компании очень хорошие, так как компания нарастила свою прибыль и существенную ее долю направила на погашение долговой нагрузки. Если мы посмотрим на отношение долга к собственным денежным средствам, то долговая нагрузка у РУСАЛа последние годы снижается.
В целом, можно предположить, что далее долговая нагрузка будет еще сильнее сокращаться, поскольку, если посмотреть на структуру этого долга, то мы увидим, что 80% долга у компании в долларах и лишь 20% в рублях, причем 63% долга с плавающей ставкой. Это значит, что в случае увеличения процентных ставок, РУСАЛ будет платить больше денег по своей задолженности.
Также, помимо того, что компания владеет алюминиевыми заводами, заводами по производству глинозема, в России и за рубежом у компании есть еще большая доля в акционерном капитале Норникеля. Если 27,8% акций Норникеля компания продаст, то она сможет погасить свою задолженность полностью, и это очень хорошо.
Мультипликаторы рентабельности
Данный мультипликатор – 18,7. Начиная с 2015 года видим падение этого показателя, что не очень хорошо, ведь, чем выше данный показатель ROE, тем лучше рентабельность собственного капитала у компании.
По графику мы видим, что данный мультипликатор сохраняет примерно одинаковое значение с 2018 года. Для инвестора, конечно, сравнивая компании друг с другом, более интересна та, у которой ROA выше. Это значит, что она зарабатывает больше при меньших инвестициях. Падение ROA в течение нескольких периодов - это тревожный знак, который сигнализирует о том, что активы с каждым годом используются менее эффективно.
С дивидендами у РУСАЛа все непросто. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами.
По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов РУСАЛ рассчитывает долговую нагрузку как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от Норникеля, а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций «Норникеля, которыми владеет компания.
20 мая 2022 года стало известно, что Совет директоров РУСАЛа рекомендовал не выплачивать дивиденды за 2021 год.
- Санкции и геополитика. РУСАЛ зависит от сырья, добываемого за пределами РФ, в том числе в странах с неустойчивым политическим режимом. На своих предприятиях в Гвинее, где в 2021 году произошел военный переворот, РУСАЛ добывает половину бокситов или около 40% требуемого для производства первичного сырья. Однако риск потери активов в Гвинее может и небольшой, а вот риск требований новых властей увеличить долю государства в доходах от добычи природных ископаемых более вероятен.
- Снижение дивидендов от Норникеля. После 2022 года истечет срок действия соглашения акционеров Норникеля, по которому компания распределяла на дивиденды не менее 60% EBITDA. Как мы видим из отчетности, владение пакетом акций Норникеля приносит РУСАЛу больше прибыли, чем собственная операционная деятельность даже в условиях роста цен на алюминий. Каким будет новое соглашение, пока не ясно, поскольку Норникель заинтересован в снижении дивидендных выплат и росте капитальных затрат на модернизацию производства.
РУСАЛ является одним из крупнейших в мире производителей алюминия с долей порядка 5%. География поставок довольно широкая, причем порядка 40% приходится на Европу. Высокие цены на алюминий в рублях позволяют рассчитывать на существенный рост выручки и уменьшение долговой нагрузки. При этом ждать дивидендов не стоит, так как стоимость валютного долга компании тоже выросла.
Несмотря на все трудности, включая санкционное давление и коррекцию на рынке алюминия в 2018 году, компании удается сохранять положительную маржу по чистой прибыли и EBITDA на протяжении многих лет. Дополнительным поддерживающим фактором является доля в Норильском никеле, превышающая рыночную стоимость самого РУСАЛа.
Можно сделать вывод, что есть, конечно, более интересные компании с более высокими темпами роста. Однако РУСАЛ же, очевидно, недооценена, и это достаточно безопасное вложение средств на долгий срок.