Mанипулирует ли компания отчетностью?

Для выявления манипуляций с доходами обычно используется модель, разработанная профессором Мессодом Бенишем, Beneish M-Score.

Учитываются 8 индексов, которые взвешиваются по следующей формуле.

Формула расчета M-Score

M-Score = -4.84 + 0.92*DSRI + 0.528*GMI + 0.404*AQI + 0.892*SGI + 0.115*DEPI – 0.172*SGAI + 4.679*TATA – 0.327*LVGI

8 индексов M-Score

1. DSRI = Days’ Sales in Receivables Index. Индекс соотносит количество дней продаж в дебиторской задолженности в текущем году с предыдущим ((Current Year Receivables ÷ Sales) ÷ (Prior Year Receivables ÷ Sales)).

Значение DSR > 1 говорит о том, что дебиторская задолженность (Net Receivables) выросла в процентах от продаж по сравнению с прошлым годом. Это может указывать на то, что компания:

пытается повысить продажи, предоставляя клиентам бОльшую отсрочку по платежам за товары;
использует агрессивный метод учета, когда выручка признается до ее получения.

Поэтому, чтобы правильно оценить данный коэффициент, полезно знать, какой метод начисления использует эмитент.

2. GMI = Gross Margin Index. Индекс измеряет динамику изменения валовой маржи (Gross Margin) к предыдущему году ((Prior Year Gross Margin) ÷ (Current Year Gross Margin)).

Значение GMI > 1 указывает на то, что рентабельность компании ухудшилась. Это является негативным фактором, так как по статистике, эмитенты с более плохими перспективами чаще манипулируют доходами.

3. AQI = Asset Quality Index. Индекс оценивает качество активов через отношение внеоборотных активов (Non-current Assets) (это те, что кроме основных средств (заводов, недвижимости, оборудования – PPE), ко всем активам (Total Assets) компании ((Current Year Non-current Assets except PPE ÷ Total Assets) ÷ (Prior Year Non-current Assets except PPE ÷ Total Assets)).

Значение AQI > 1 указывает на то, что внеоборотные активы компании (такие как гудвилл, нематериальные активы) увеличились как процент от всех активов в годовом исчислении.

Чем AQI больше 1, тем больше изменение в балансе компании активов неопределенного качества. Это может быть результатом чрезмерной капитализации расходов (отсрочки расходов) и/или может говорить об ухудшении основных показателей эмитента.

4. SGI = Sales Growth Index. Индекс измеряет динамику изменения темпов роста продаж к предыдущему году (Current Year Sales ÷ Prior Year Sales).

Значение SGI > 1 указывает, что продажи компании растут из года в год. Эта переменная может показаться нелогичной в данной модели, так как рост продаж обычно оценивается как позитивный сигнал.

Но дело здесь в том, что компания с высокими темпами продаж может прибегать к манипуляциям, чтобы поддерживать их на высоком уровне. Если при этом другие индикаторы M-Score не в норме, то SGI может являться дополнительным предупреждением.

5. DEPI = Depreciation Index. Индекс измеряет динамику изменения амортизации (Depreciation) к предыдущему году ((Prior Year Depreciation ÷ (Depreciation + PPE)) ÷ (Current Year Depreciation ÷ (Depreciation + PPE)).

Значение DEPI > 1 указывает на то, что эффективная норма амортизации с годами замедлилась. То есть компания пересмотрела срок полезного использования своих активов в сторону повышения, замедлив признание расходов (возможно, искусственно) и может тем самым пытаться создать видимость дохода.

6. SGAI = Sales, General and Administrative Expenses Index. Индекс отслеживает динамику изменения административных расходов и расходов на продажи к предыдущему году ((Current Year SGA ÷ Sales) ÷ (Prior Year SGA ÷ Sales)).

Значение SGAI > 1 указывает на то, что расходы компании на ведение бизнеса в процентах от продаж увеличились год к году. Непропорциональное увеличение относительно темпов роста продаж является негативным сигналом.

7. LVGI = Leverage Index. Индекс измеряет отношение общего долга к совокупным активам по сравнению с предыдущим годом для оценки ситуации с долговой нагрузкой компании. ((Current Year Long-Term Debt + Current Liabilities) ÷ Total Assets)) ÷ ((Prior Year Long-Term Debt + Current Liabilities) ÷ Total Assets)).

Значение LEVI > 1 указывает на то, что компания увеличила заимствования год к году. Чем LEVI больше 1, тем сильней увеличилось ее кредитное плечо. Возрастающий леверидж может подталкивать эмитента к манипулированию доходами.

8. TATA = Total Accruals to Total Assets. Индекс измеряет отношение общей суммы начислений к совокупным активам ((Net Income – Net Cash from Operating Activities) ÷ Total Assets)).

TATA отражает степень, в которой денежные средства компании формируют заявленную прибыль. Более высокие положительные начисления (меньше наличных) указывают на более высокую вероятность манипулирования доходами.

Для лучшего понимания важности этого показателя стоит вспомнить нюанс метода начисления. По нему учет доходов и расходов может быть не связан с фактическим движением денежных средств. Другими словами, компания может учитывать “бумажную” выручку и “бумажные” расходы без факта получения и выплаты денег.

Интерпретация

M-Score менее -2,22 предполагает, что компания не является манипулятором.
M-Score более -2,22 указывает на то, что компания, скорее всего, является манипулятором.

Что важно учитывать?

При расчете M-Score Бениш исключил финансовые компании из своей выборки. Это следует учитывать при анализе M-Scores банков и прочих финансовых организаций – их бизнес-модели отличаются от производственных и сервисных компаний, которые Бениш использовал в своем исследовании.

Работает ли M-Score?

В своих тестах в период с 1982 по 1992 год Бениш смог правильно идентифицировать 76% манипуляторов. Ошибочно в качестве манипуляторов было идентифицировано 17,5% . В 2013 году Бениш опубликовал дополнительное исследование, в котором обнаружил, что M-Score не только предсказывает манипулирование доходами, но и доходность акций.

За исследуемый им период (1993-2010 гг.) компании, которые были помечены моделью как манипуляторы, показывали в среднем доходность на 9,9% хуже, чем компании с более низкими показателями M-Score.

Как найти показатель M-Score?

Найти значение Z-Score для акций США можно на сайте Gurufocus.com, введя в поле поиска тикер актива и выбрав раздел Summary. На примере акций Microsoft Corp. (MSFT) это выглядит так.

Далее вы будете перенаправлены на страницу с общей информацией о компании. На примере MSFT она выглядит так. На данной странице вам нужно найти раздел Financial Strength. В нем вы увидите Beneish M-Score, а также Altman Z-Score и Piotroski F-Score, о которых мы говорили раньше.

Нажав на ссылку Beneish M-Score, вы перейдете в раздел, где сможете подробно изучить исторические данные модели и алгоритм ее расчета.

Резюме

Как видно, использование модели M-Score помогает не только эффективно отбирать акции для вложений, но и позволяет повысить доходность инвестиций. А с учетом того, что мы подробно разобрали, как данная модель строится, вы теперь знаете, какие статьи в отчетах компании имеют наибольшее значение и как они могут влиять на результат.