Краткий обзор сектора маркетплейсов и оценка компании OZON.
Всем привет! Сегодня хотелось бы поговорить о компании OZON, так как у меня довольно большую долю в портфеле занимают акции этой компании, а ее котировки стремительно падают, я ежедневно озадачиваю себя поиском причин такого поведения бумаг.
Идея покупки у меня была следующая: после того как в адрес РФ стали вводить всякого рода санкции, сидеть в сырьевых компаниях стало как-то не по себе, слишком много факторов которые невозможно предсказать, политический фон постоянно давит, хотелось долю в независящем от экспорта бизнесе, что-то интересное на мосбирже с идеей импортозамещения я не нашел, но пришла такая мысль, а что если условный предприниматель решит открыть производство, ну скажем не хватающих как оказалось пуговиц, как ему найти покупателей внутри страны? Реклама на ТВ? Реклама в инстаграм? Нанять менеджеров по продажам? Или, как мне кажется, самый простой способ сегодня, выйти на маркетплейс, купить там таргетированную рекламу и сразу начать продавать не заморачиваясь с логистикой! Доля продаж мерчантов постоянно растёт, то есть OZON это не просто магазин, а именно торговая площадка и доставка, чем не антикризисный бизнес?:) Конечно, есть риски спада потребления и вообще упадка экономики, но я предположил, что внутренний спрос никуда не исчезнет и может люди, наоборот пойдут на OZON в поисках привычных им товаров из импортных магазинов которые закрылись.
В поисках ответа на вопрос об оценке акций, я наткнулся на такую старую статью Ильи Воробьева, с разбором бизнеса OZON перед IPO и сравнением его с другими маркетплейсами ( https://longterminvestments.ru/ipo-ozon/ )
В таблице еще нет польского Allegro, но там в статье он есть.
Я решил посмотреть, как поживают акции этих маркетплейсов:
И первый вопрос который у меня возник, а что собственно тут происходит? :)
Где былой оптимизм инвесторов? Пузырь лопнул? Кризис, рецессия?
Без сравнения отчетов не разобраться. Сразу скажу, что глубоко погружаться не стал, ограничился ключевыми метриками.
Взял сначала отчеты за 2021 год и сделал такую табличку, кроме привычных метрик GVM, добавил классические p/s и p/e, потому что в отличии от OZON его коллеги уже имеют в отчетах чистую прибыль
Прибыль у SHOP выделил красным, потому что там не операционная прибыль 2859 млн от инвестиций, OI почти 270млн. В оценке средних значений р/е исключил прибыль MELI, потому что будет сильное искажение, и как видим, у компании сильная переоценка по всем мультипликаторам, возможно надо разбираться детально в бизнесе, либо ждать снижения капитализации.
Для OZON 2022 взял 800млрд руб GVM как обещает менеджмент и выручку в размере половины GVM, из расчета среднего отношения выручки к GVM за последние 3 года около 50%.
Есть также отчеты за 1 квартал 2022 года, у многих компаний там тоже есть рост, я взял консервативно эти отчеты и умножил показатели на 4, что очень грубо, потому что как правило у маркетплейсов 4 квартал бывает рекордным, но даже с такими заниженными цифрами, оценки весьма грустные:
Что мы видим, оценки компаний инвесторами сильно изменились и теперь кажется справедливой оценки в 1GVM как в хорошие времена, ждать не стоит и если, теперь это справедливые оценки, то оценка OZON исходя из 0,5GVM это примерно 1800 рублей за акцию, апсайд 225%. Много это или мало сегодня, для инвестора в российский фондовый рынок, каждый решает сам, вероятно переоценка произойдет, как только у рынка будет понимание, что компания будет делать с регистрацией на Кипре.
Или может вообще пора отбросить эти мультипликаторы, которые работали на «бычьем» рынке и оценивать маркетплейсы по классическим p/e или ev/ebitda, что думаете?
Может у кого-нибудь есть модели, где OZON выходит на положительную прибыль? Чтобы прикинуть стоит ли сидеть в бумагах и что может ждать инвестор готовый держать их несколько лет?
Я делал совсем уж простую модель исходя из прошлых данных и той информации, которую давала компания в последнем интервью Тимофею Мартынову:
Разбор статей расходов с 36-й минуты, так вот там они говорят что основная статья расходов это расходы на развитие логистических центров и пунктов выдачи, в отчете это строка «фулфиллмент и доставка», опять же беру отчет 2021 и удваиваю показатели за минусом ну скажем 50% на развитие, то есть прикидываю что OZON продолжит инвестировать в развитие, но уже вдвое меньше, потому что по их словам они уже сделали большой задел на будущее, так же уменьшим строку «административные расходы» рассчитывая что они оптимизируют работу, сократят персонал и снизят бонусы менеджмента потому что они завязаны на цену акций, по их словам из интервью опять же, ну прикинем также что удастся сократить тут 50%, не операционные статьи посчитать довольно сложно, например влияние курсовых разниц на конец года, поэтому просто оставил всё как было, ну и итог:
Можно попробовать поскромнее, если снизить расходы на развитие на 30%:
Если OZON сможет давать 30-35млрд чистой прибыли, то сегодняшняя оценка дает форвардный р/е=5-6, что вроде как недорого для такого интересного бизнеса, но и апсайд получается примерно как из расчетов выше. Понимаю, что моя модель может сильно отличаться от реальности, потому что при прямых продажах оборот это и есть выручка, а при продажах другими продавцами через маркетплейс в выручку идут только комиссии, но и маржинальность получается сильно выше, плюс еще должны появиться доходы от рекламы, поэтому хотелось бы увидеть в презентациях компании какие-то примерные расчеты и ориентиры по выходу площадки на прибыль, обещание выйти в безубыток в этом году, видимо не вселяет оптимизма инвесторам.