Как при шорт-позиции -$30M оставаться в большом плюсе, или Механика работы арбитража фандинга

Если ты, как и я, увидел в ленте пост про шорт на $30 млн в минусе, хедж, funding и др. и вообще примерно очень сильно ничего не понял, то тебе сюда

На Hyperliquid (децентрализованной бирже, где все позиции видны в блокчейне: публичном реестре всех транзакций, который может посмотреть кто угодно, в отличие от обычной биржи, где твои сделки видны только тебе и брокеру) он (тут) заметил трейдера с открытым шортом по ZEC (Zcash):

𒀸 Вход: ~$600
𒀸 Цена на данный момент: ~$1500
𒀸 Итог шорта: минус $30 млн

Твиттер сразу хихи, хаха, но тут не всё так однозначно. Разберём по порядку, что тут вообще происходит

Дальше по тексту будет попадаться крипто- и трейдерский жаргон: хедж, funding, нотионал, экспирация и так далее. Чтобы не тормозить чтение, при первом появлении каждого такого слова я буду сразу давать короткую расшифровку прямо в скобках, а изредка напоминать её ещё раз по ходу текста. Если что-то пролистал или хочешь свериться подробнее, полные развёрнутые определения всех терминов собраны в глоссарий в самом конце статьи

Для начала текст поста (если не читали)

У того же адреса, что и наш горе-шортист, нашлась спотовая (то есть реальное владение активом: купил и держишь монеты, в отличие от дериватива, который просто "спорит" на цену) позиция по ZEC на $200 млн. То есть тип реально держит монеты, а не просто гэмблит на движение цены. Шорт на HL, это не ставка против рынка, а хедж (открытие противоположной позиции не ради заработка на движении цены, а ради страховки уже существующего риска) на часть этой позиции

𒀸 пока ZEC растёт, спот дорожает на сотни миллионов
𒀸 шорт срезает от этого роста лишь $30 млн, тонкая прослойка сверху
𒀸 по итогу общий портфель в огромном плюсе
𒀸 просто одна нога сделки специально настроена на "минус" при росте цены
𒀸 плюс, пока шорт был открыт, он ещё стабильно получал платежи по funding*

*периодические денежные переводы между лонгами и шортами на рынке перпетуальных фьючерсов, площадке, где торгуются бессрочные контракты на цену актива

То есть зарабатывал деньги буквально за факт удержания позиции, вне зависимости от того, куда пойдёт цена дальше

Хороший вопрос, дальше разберём и это тоже

Направление хеджа всегда противоположно твоей исходной экспозиции (степени, в которой твой финансовый результат уже зависит от цены какого-то актива, хочешь ты того или нет)

𒀸 Авиакомпания. Зарабатывает на билетах, а не на угадывании цены нефти. Но топливо, огромная статья расходов, и если керосин резко подорожает, вся экономика полётов может уйти в минус. То есть у авиакомпании уже есть экспозиция на цену топлива, причём "короткая" (компания теряет от роста цены, совсем как держатель шорта). Чтобы застраховаться, она покупает фьючерс на нефть (сделка в лонг, ставка на рост). Топливо дорожает, компания теряет на операционке, но зарабатывает на фьючерсе. Дешевеет, наоборот. Итог в обоих случаях один: предсказуемость, а не дополнительная прибыль

𒀸 Фермер. Весной сажает пшеницу, а продаст урожай только осенью, не зная будущую цену. Его экспозиция длинная, он уже "владеет" будущим урожаем, поэтому его риск: что цена упадёт к моменту продажи. Хедж тут в другую сторону: продать фьючерс на пшеницу уже сейчас (шорт), зафиксировав цену заранее

У нашего чела с $200 млн в ZEC экспозиция явно длинная (он владеет токеном напрямую), значит хедж должен быть в шорт, что мы и наблюдаем

Потому что хедж почти никогда не закрывает риск на все 100%. Разницу между тем, как двигается сам хеджируемый актив, и тем, как двигается инструмент хеджа, называют базисным риском. Если бы он захеджировал всю позицию целиком, рост спота и убыток по шорту схлопнулись бы примерно один в один, и по факту он бы просто ничего не заработал. А тут $30 млн убытка на шорте на фоне роста спота на сотни миллионов: значит, хедж покрывает лишь небольшую часть позиции

Получается, он сознательно оставил себе основной апсайд (потенциал роста цены, та часть прибыли, которую можно получить, если цена пойдёт в благоприятную сторону), пожертвовав через маленький шорт лишь небольшим его куском

𒀸 частичного контроля волатильности
𒀸 дохода с funding, о котором дальше

Дальше без картинок, сори...

Перпетуальный фьючерс, он же перп (бессрочный контракт на цену актива, у которого, в отличие от обычного фьючерса, нет даты закрытия, его можно держать сколько угодно) торгуется на бирже как отдельный инструмент со своей собственной ценой, никак жёстко не привязанной к цене спота. Ключевая проблема: в теории ничего не мешает этой цене улететь далеко от реальной, спотовой цены актива

Чтобы этого не происходило, биржа периодически (на Hyperliquid, каждый час) считает funding rate, ставку, по которой одна сторона рынка платит другой

𒀸 перп торгуется выше спота (обычно из-за перегретого спроса на лонги с плечом, то есть с заёмными от биржи деньгами, увеличивающими размер позиции сверх собственного депозита) → лонги платят шортам
𒀸 перп торгуется ниже спота → шорты платят лонгам

Классический арбитраж funding и правда часто делают через две биржи, но необязательно. Суть стратегии всегда одна: держать лонг на активе (например, на споте) и шорт на перпе на тот же самый актив, чтобы изменение цены компенсировало друг друга, а сверху капал funding. У нашего героя обе "ноги" сделки, спот и шорт-перп, на одном и том же активе, просто спот он держит сам по себе, а шорт открыл на HL. Бирж физически может быть и одна, и несколько, принцип не меняется

𒀸 ZEC на споте стоит $1500
𒀸 на перпе HL из-за хайпа торгуется $1505 (премия 0.3% сверху)
𒀸 ставка funding, скажем, 0.01% в час в пользу шортов
𒀸 каждый час все, кто в шорте, получают 0.01% от нотионала* своей позиции
𒀸 при шорте на $50 млн нотионала это условные $5000 в час, больше $100 тыс. в день

*нотионал, это полная долларовая стоимость позиции: количество токенов, умноженное на текущую цену, а не сумма реально внесённой маржи, собственных денег, заложенных под сделку

И всё это вне зависимости от того, куда при этом движется сама цена ZEC

Положительный funding в пользу шортов возникает из-за разницы между ценой перпа и ценой спота в конкретный момент расчёта, а не из-за общего тренда цены актива. Более того, такой перекос особенно вероятен именно во время сильных ралли, когда толпа заходит в лонги с плечом и разгоняет цену перпа выше спота

𒀸 быть в минусе по цене шорта (сам актив вырос)
𒀸 быть в плюсе по funding (перп торговался с премией к споту)

Это два разных, независимых денежных потока, никак напрямую друг с другом не связанных

И да, чисто технически это не отдельная транзакция и не перевод токенов: биржа в момент расчёта просто списывает или зачисляет нужную сумму прямо на маржинальный счёт (счёт, на котором лежит залог под открытые позиции) каждого трейдера, без участия блокчейна, просто как строчка в истории баланса

Экспирация, это заранее зафиксированная дата истечения срока действия контракта, после которой он автоматически принудительно закрывается (исполняется) по расчётной цене. У обычного фьючерса такая дата есть, причём это не рыночная величина, а константа, которую задаёт биржа заранее по своим правилам. Например, на CME (Chicago Mercantile Exchange, она же Чикагская товарная биржа, одна из крупнейших в мире регулируемых площадок для торговли деривативами, существует с 1898 года и изначально специализировалась на сельскохозяйственных товарах вроде яиц и масла, а сейчас торгует всем, от нефти и золота до фьючерсов на S&P 500 и биткоин) фьючерсы идут по квартальному циклу: март, июнь, сентябрь, декабрь, с исполнением в конкретную, заранее известную пятницу месяца

Если бы каждый мог открыть фьючерс с произвольной, любой удобной ему датой экспирации (как это бывает в OTC-сделках, то есть внебиржевых контрактах, заключаемых напрямую между двумя сторонами без общей площадки), то

𒀸 объём торгов размазался бы по тысячам уникальных, чуть отличающихся друг от друга контрактов
𒀸 у каждого был бы свой отдельный, тонкий стакан заявок (список текущих заявок на покупку и продажу по разным ценам)
𒀸 желающих купить или продать именно этот вариант было бы мало
𒀸 а значит и широкий спред (разница между лучшей ценой покупки и лучшей ценой продажи), из-за которого крупную сделку сложно закрыть без потерь на цене

А когда все, кому нужен контракт на горизонт в пару месяцев, вынуждены торговать одним и тем же, единственным мартовским контрактом, весь спрос и предложение стекаются в одну точку

𒀸 глубокий стакан (много заявок на каждом уровне цены, можно закрыть крупную позицию, почти не сдвинув саму цену)
𒀸 узкий спред (маркет-мейкерам, участникам рынка, которые зарабатывают именно на постоянных котировках цены покупки/продажи, выгодно активно торговать ликвидным инструментом)
𒀸 удобство для хеджирования: в момент, когда нужно выйти из позиции, на рынке гарантированно достаточно встречных заявок

У перпетуального фьючерса экспирации нет вообще, отсюда и название, "вечный" контракт. Именно поэтому и понадобился funding: без даты исполнения, которая сама естественным образом подтягивала бы цену контракта обратно к споту, нужен какой-то другой, постоянно действующий механизм, который держит их рядом друг с другом. Этим механизмом и оказался funding

Да, и тут стоит на секунду отвлечься и сравнить его с альтернативой, чтобы стало виднее, чем один инструмент хеджа отличается от другого.

Опцион-пут, это контракт, дающий право (но не обязанность) продать актив по заранее оговорённой цене, которую называют страйком, до определённой даты, за которое покупатель платит продавцу разовую премию, то есть плату вперёд, как страховой взнос.

𒀸 акция стоит $100, ты боишься падения
𒀸 покупаешь пут со страйком $90, платишь $3 премии
𒀸 акция падает до $70 → всё равно продаёшь по $90, убыток ограничен разницей ($100 – $90) плюс премия
𒀸 акция растёт → просто не пользуешься правом продать, теряешь только $3, а от роста выигрываешь почти полностью

Шорт, это обязательство, которое симметрично режет и убыток, и потенциальную прибыль: сколько бы цена ни выросла, шорт всё равно будет в минусе пропорционально этому росту, без ограничения сверху. Пут же, это страховка с заранее известной, фиксированной стоимостью (сама премия), которая защищает от падения, но не отбирает апсайд от роста, кроме размера уже уплаченной премии

Нет, и вот тут всё сходится в один общий принцип, который объясняет вообще любой хедж, каким бы инструментом он ни делался

Trade-off, это компромисс, при котором получение одного преимущества неизбежно означает отказ от чего-то другого, то есть нельзя получить оба сразу и бесплатно. Хеджируясь, ты снижаешь неопределённость (даунсайд, потенциал падения, риск потерь, если всё пойдёт плохо), но

𒀸 либо явной премией (как в случае с путом)
𒀸 либо частью потенциальной прибыли, то есть апсайда (как в случае с фьючерсом или шортом)
𒀸 либо и тем и другим сразу

Полностью убрать риск, сохранив при этом весь апсайд бесплатно, не получится никогда, вопрос только в том, какую именно форму платы ты выбираешь

Твиттер увидел красную цифру убытка и сделал ровно один вывод: "лошара слил тридцатку". По факту перед всеми была стандартная, довольно скучная в хорошем смысле институциональная механика: частичный хедж крупной спот-позиции плюс побочный доход с funding. Никакого безумия, никакой удачи или неудачи, просто человек управлял риском профессионально, пока зрители судили по одной цифре без контекста.

1. Апсайд - Потенциал роста цены актива - та часть прибыли, которую можно получить, если цена пойдёт в благоприятную сторону

2. Базисный риск - Разница между тем, как двигается сам хеджируемый актив, и тем, как двигается инструмент хеджа, из-за которой хедж почти никогда не закрывает риск на все 100%

3. Даунсайд - Потенциал падения цены актива - риск потерь, если всё пойдёт в неблагоприятную сторону

4. Ликвидность - Способность рынка быстро исполнять крупные сделки без значительного влияния на цену инструмента

5. Маржа - Сумма собственных денег, которую трейдер реально вносит и блокирует в качестве залога под открытую позицию

6. Маркет-мейкер - Участник рынка, который постоянно выставляет заявки на покупку и продажу, зарабатывая на небольшой разнице между ними и обеспечивая рынку ликвидность

7. Нотионал - Полная долларовая стоимость позиции - количество токенов, умноженное на текущую цену, а не сумма реально внесённой маржи

8. Опцион-пут - Контракт, дающий право (но не обязанность) продать актив по заранее оговорённой цене (страйку) до определённой даты, за которое покупатель платит продавцу разовую премию

9. Перпетуальный фьючерс (перп) - Контракт без даты истечения на цену актива, который торгуется на бирже как отдельный инструмент со своей собственной ценой и который можно держать сколько угодно долго

10. Плечо - Соотношение между нотионалом позиции и внесённой маржой, показывающее, во сколько раз позиция превышает объём собственных средств трейдера

11. Премия (опциона) - Разовая плата, которую покупатель опциона платит продавцу за право, предоставляемое этим опционом

12. Стакан заявок (ордербук) - Список всех текущих заявок на покупку и продажу инструмента по разным ценам в конкретный момент

13. Спред - Разница между лучшей ценой покупки и лучшей ценой продажи инструмента в стакане заявок

14. Страйк - Заранее оговорённая цена, по которой держатель опциона имеет право купить или продать актив

15. Хедж - Открытие позиции, противоположной уже существующей у тебя экспозиции, не ради заработка на движении цены, а ради страховки от риска, который у тебя и так уже есть

16. Экспирация - Заранее зафиксированная дата истечения срока действия контракта, после которой он автоматически принудительно закрывается по расчётной цене

17. Экспозиция - Степень зависимости твоего финансового результата от изменения цены какого-то актива или показателя, вне зависимости от того, хотел ты этой зависимости или нет

18. CME (Chicago Mercantile Exchange) - Одна из крупнейших в мире регулируемых бирж деривативов, где торгуют товарными, валютными, индексными и крипто-фьючерсами и опционами

19. Funding (фандинг) - Периодические денежные выплаты между лонгами и шортами на рынке перпетуальных фьючерсов, размер и направление которых зависят от того, насколько цена контракта в конкретный момент отклонилась от цены спота

20. OTC (over-the-counter) - Внебиржевые сделки, заключаемые напрямую между двумя сторонами без общей централизованной площадки

21. Trade-off - Компромисс, при котором получение одного преимущества неизбежно означает отказ от чего-то другого