ENA: хорошее ли сейчас время для накопления?

• Новый источник доходности — equity basis trade — может запустить рост USDe и приблизить байбэки ENA.
• Pay и white label усиливают дистрибуцию; масштаб карточного бизнеса ether.fi показывает потенциал дополнительной выручки.
• 5 октября завершаются исходные инвесторские разлоки. Foundation уже выкупала ранних держателей, в том числе выше текущей цены.
• StablecoinX даёт доступ к ENA с расчётным дисконтом; исполнение варрантов может профинансировать новые покупки токенов.

У меня появилась крэйзи идея: купить $ENA через DAT StablecoinX, акция, которая торгуется дешевле стоимости своего казначейства. Сначала разобраться, сколько там реального дисконта.
Ethena мне нравится по продукту, интеграциям и дистрибуции. Но при ENA около $0,23 и FDV $3,5 млрд рынок уже закладывает приличный рост бизнеса. Главный вопрос — хватит ли новых источников дохода, чтобы этот рост превратился в спрос на токен.

Главный двигатель — доходность резервов

Основная цепочка роста такая: выше доходность резервов → привлекательнее sUSDe → больше USDe в обращении → больше дохода Foundation → байбэки ENA. Сейчас sUSDe даёт около 4,8%, USDe в обращении — порядка $5 млрд. Ставка 6%+ помогла бы конкурировать за капитал и оживить лупинги на Aave/Jupiter. Хотя рост платёжного спроса и новые интеграции могут приводить пользователей и без повышения APY. Данные Ethena.

Раньше эта история сильно зависела от криптофандинга. 25 сентября Ethena начала добавлять equity basis trade: покупает токенизированные акции bStocks и хеджирует их шортом на Binance. Команда приводит исторический фандинг 11%+ годовых за полгода. Анонс запуска.

Это расширяет пространство для роста доходности и снижает зависимость от одного рынка. Но гигантская капитализация акций ещё мало говорит о доступной ёмкости equity perps. Там тоньше ликвидность, фондовый рынок закрывается на выходные, фандинг может сжаться, а токенизированные акции добавляют риск эмитента. Разбор риск-комитета.

Стейблы + RWA + необанк

Здесь мне нравится связка продуктов. RWA и новые стратегии расширяют источники дохода; USDe упаковывает их в долларовый инструмент; Ethena Pay и white label, например, в кошельке Telegram, дают дистрибуцию и пользовательские остатки на счетах, удерживают TVL. Каждый следующий слой может увеличивать спрос на предыдущий. Pay пока в beta, важны реальные остатки, удержание пользователей и стоимость привлечения. Описание Pay.

Для оценки потенциала Pay можно посмотреть на ether.fi Cash: карточное направление показывает около $1,77 млн комиссионной выручки за последние 30 дней — примерно $21 млн в год при сохранении такого темпа, до остальных расходов. Это ориентир масштаба монетизации карт для Ethena Pay; до уровня конкурента ещё нужно вырасти.

Сильная сторона Ethena — способность доводить интеграции до рынка. Jupiter, MegaETH, Sui, Aave, Morpho, Binance, TRON расширяют охват. При этом часть white label использует USDtb/USDC а не USDe: рост всего семейства продуктов нужно отдельно переводить в доход Foundation.

Что теперь получает ENA

Fee switch одобрен. Первый порог — $7,5 млрд USDe: на этом уровне отчисления составят 5% дохода резервов. Дальше 10% при $10 млрд, 15% при $15 млрд, 20% при $20 млрд и 25% при $25 млрд. На байбэки предполагается направлять 95% чистого дохода Foundation. Условия.

До первого порога ещё нужно дорасти. Поэтому рассчитывать текущую цену через уже работающие регулярные байбэки рано. Есть и обратная связь: часть дохода, направленная токену, уменьшает ресурс для доходности пользователей и стимулирования роста.

Важен и объявленный Master Framework: экономическую ценность бизнеса и IP хотят закрепить за Foundation. Итоговое оформление и прозрачная отчётность по новым направлениям будут отдельными катализаторами. ENA при этом остаётся governance-токеном; автоматического права на дивиденды у держателя нет. Обновление экономики.

Выкупы токенов у инвесторов

Foundation выкупила оставшиеся заблокированные токены у части крупных ранних инвесторов, которые ранее продавали. Остальные исходные инвесторские разлоки ускорили: они должны завершиться 5 октября.

Это убирает многолетний график будущего инвесторского предложения. На ближайшем отрезке ускоренная разблокировка может добавить продавцов. Командный вестинг сохраняется, а токены на балансе Foundation остаются частью предложения. Условия реструктуризации.
Я узнавал у раннего инвестора: его токены действительно выкупили и вроде бы дороже текущей цены. Для меня это дополнительный аргумент в пользу мотивации Foundation сделать ENA дороже и улучшить её экономику.
С конца сентября команда также прекращает ENA-стимулы, связанные с ростом USDe. Теперь особенно интересно смотреть, насколько устойчивым будет органический приток.

Сколько это стоит фундаментально

В прошлом расчёте я использовал 15 млрд ENA и условный мультипликатор 25× объёмов байбэков:

• $14,8 млрд USDe, валовая доходность 4,6%, отчисления 10% → около $65 млн байбэков в год → ENA ~$0,11.
• $18 млрд USDe, доходность 5,3%, отчисления 15% → ~$136 млн → ENA ~$0,23.
• $21,9 млрд USDe, доходность 6%, отчисления 20% → ~$250 млн → ENA ~$0,42.
  

Формула: USDe × доходность × доля отчислений × 95%.

Это упрощённые будущие сценарии: расходы Foundation отдельно не вычтены, новые доходы Pay/white label не добавлены. Суммы — годовой темп после достижения указанных метрик.

При текущих ~$0,23 цена уже соответствует базовому сценарию. Самый оптимистичный из прежних сценариев всё ещё выше рынка, но даже базовый требует увеличения USDe примерно втрое. Большого фундаментального запаса прочности по этой модели я пока не вижу. Апсайд появляется через более высокую устойчивую доходность, дополнительные денежные потоки и переоценку всей связки продуктов.

А если через DAT?

StablecoinX — компания Nasdaq с тикером USDE. В её казначействе около 3,03 млрд ENA, то есть примерно 20% всего предложения. Вторичная покупка акции сама по себе спроса на ENA не создаёт. Спрос возникал, когда компания привлекала капитал и покупала токены; будущие размещения будут полезнее при премии акции к NAV. Данные компании.

При ENA $0,2316 и ориентире USDE $13,53 получается около $29,20 токенов на базовую акцию. Красиво: цена составляет 46% этой стоимости.
Если включить известные варранты и RSU, а варранты условно исполнить за деньги, стоимость токенов плюс поступления от исполнения составит около $21,67 на акцию. Цена — уже 62% такого расчётного NAV, дисконт — около 38%. Это отдельный сценарий: часть варрантов сейчас вне денег, возможны другие способы исполнения. Расходы, обязательства, налоги и будущие выпуски тоже меняют оценку. USDE DAT Dashboard.

У варрантов есть и полезная сторона: при исполнении за деньги капитал поступает в StablecoinX. Страйки — $11,50 и $15; при цене акции около $13,5 первая группа позволяет получить акцию дешевле рынка, хотя в затраты держателя входит и стоимость самого варранта. Если все варранты исполнят за деньги, компания получит около $235 млн. В проспекте прямо указаны дополнительные покупки ENA и корпоративные нужды как направления использования поступлений. Cashless-исполнение денег в казначейство не приносит.

Поэтому мой базовый сценарий для DAT — поиск капитала и дальнейшее накопление ENA, в том числе через возможные сделки с Foundation или ранними держателями.

Акцию нельзя погасить в ENA по NAV, поэтому дисконт может никогда не уменьшиться. Покупатель получает корпоративные риски, расходы компании.
Для DAT 5 октября тоже важно: снимаются ограничения на её ENA. Документы оставляют возможность продавать токены для финансирования по процедуре с уведомлением Foundation.

На Lighter есть STABLECOINX. Это перп: добавляются фандинг и риск ликвидации. Ликвидность низкая. Резкий провал котировки может ликвидировать позицию (у меня так уже было), надо заранее докинуть изолированной маржи и снизить плечо. Для долгого удержания обычная акция лучше.

Мой вывод

Для постепенного накопления ENA идея стала интереснее: появился новый источник доходности, усилилась дистрибуция и обозначилась передача доходов токену. Пока покупаем потенциал продукта и команды, а цена уже требует существенного роста метрик.

Я бы разделял две ставки: ENA — на рост экономики Ethena; StablecoinX — дополнительно на сокращение дисконта и действия менеджмента. DAT может дать больше апсайда, но и причин для ошибки там больше.

Сильнее всего оценку изменят рост фактической доходности резервов, приток USDe после прекращения ENA-стимулов, достижение $7,5 млрд и реальные байбэки. Крупную ставку перед 5 октября мне трудно оправдать: полезно сначала увидеть, как рынок переварит новое предложение. Небольшой набор частями выглядит разумнее при готовности держать через волатильность и проверять исполнение этих условий.

Дополнительно: подкаст с Lito (head of growth), пост Foundation по экономике.

💾 Транскрипт подкаста

✨ Манна небесная▫️#defi