Изобилие розничной торговли настраивает фондовый рынок на коррекцию в 2025-2026 годах

Рынок не поддается негативным новостям, потому что розничные инвесторы продолжают вступать в игру и «покупать дипы». В наших последних отчетах о «быках-медведях» мы говорили о том, что розничные инвесторы оказывают давление на рынок, но если взглянуть на настроения розничных инвесторов, то можно увидеть весьма примечательную картину. Со времен пандемии розничные инвесторы никогда не были так настроены по отношению к фондовому рынку. Это удивительно, учитывая, что их почтовые ящики не забиты правительственными чеками на стимулирование экономики.

Предполагается, что розничные инвесторы будут более оптимистично относиться к увеличению доли в акциях, когда рынки будут расти. Однако чем более расширенными становятся рынки, тем увереннее инвесторы относятся к увеличению спекулятивного риска. Другими словами, «успех порождает уверенность». Один из способов, с помощью которого мы можем рассматривать розничное изобилие, - это использование кредитного плеча. По мере того как инвесторы становятся все более уверенными в росте цен на акции в будущем, они готовы занимать деньги, чтобы брать на себя больший риск. Мы видим это, сравнивая уверенность инвесторов в росте цен на акции с годовыми темпами изменения маржинального долга.

Страх "упустить выгоду" или "F.O.M.O." - это убедительная мотивация для розничных инвесторов гнаться за акциями. Это отражается в текущем рекордном уровне отчислений домохозяйств в акции, что объясняет высокие уровни оценки рынка.

Как отметил Говард Маркс в интервью Bloomberg в декабре 2020 года:

«Страх упустить выгоду сменился страхом потерять деньги. Если люди терпимы к риску и боятся оказаться вне рынка, они покупают агрессивно, и в этом случае вы не сможете найти ни одной выгодной сделки. Именно в таком положении мы сейчас находимся. Это то, что создала ФРС, установив нулевую ставку... Мы вернулись к тому, что было год назад - неопределенность, перспективная доходность, которая еще ниже, чем год назад, и более высокие цены на активы, чем год назад. Люди снова вынуждены идти на больший риск, чтобы получить доход. В Oaktree мы снова придерживаемся осторожного подхода. Это не та ситуация, в которой вы будете покупать обеими руками.

Перспективная доходность низка во всем».

Как видно, Говард в итоге оказался прав. В 2022 году падение свело на нет все достижения предыдущего года, а затем и некоторые из них. Однако это очень важный момент, касающийся маржинального долга и левериджа в целом.

Маржинальный долг представляет собой объем спекуляций, происходящих на рынке. Другими словами, маржинальный долг - это «бензин», который заставляет рынки расти, поскольку кредитное плечо обеспечивает дополнительную покупательную способность активов. Однако леверидж работает и в обратную сторону, поскольку служит катализатором более значительных падений, когда кредиторы «заставляют» продавать активы для покрытия кредитных линий без учета положения заемщика.

Последнее предложение - самое важное. Проблема с маржинальным долгом заключается в том, что отмена кредитного плеча не зависит от инвестора. Этот процесс осуществляется по усмотрению брокеров-дилеров, которые изначально предоставили это кредитное плечо. (Другими словами, если вы не продаете для покрытия, брокер-дилер сделает это за вас). Когда кредиторы опасаются, что не смогут вернуть свои кредитные линии, они заставляют заемщика внести больше денег или продать активы, чтобы покрыть долг. Проблема в том, что «маржинальные звонки» обычно происходят одновременно, поскольку падение цен на активы влияет на всех кредиторов одновременно.

Маржинальный долг не является проблемой - пока не становится ею.

Итак, что мы имеем на данный момент?

Маржинальная задолженность подтверждает изобилие

В последнее время мы отмечаем, что розничные инвесторы проявляют буйный пыл, поскольку они используют кредитное плечо, не учитываемое уровнями маржи брокеров-дилеров. Будь то всплеск торговли опционами или использование левериджированных ETF, инвесторы нашли способы увеличить свой профиль риск/доходность.

Однако если рассматривать именно маржинальную задолженность - кредит под залог брокерских счетов, - то уровень этой задолженности достиг рекордной отметки. Как показано выше, темпы изменения задолженности в годовом исчислении резко возрастают, но, несомненно, могут пойти дальше, если розничное изобилие продолжится.

Однако посмотрите на красную линию, «свободные денежные остатки». Как уже отмечалось, маржинальная задолженность поддерживает рост рынков, поскольку инвесторы могут использовать дополнительное кредитное плечо для увеличения покупательной способности. Поэтому недавний рост маржинального долга неудивителен, поскольку инвесторы испытывают повышенное возбуждение. На графике ниже показана связь между остатками денежных средств и рынком. Я инвертировал свободные денежные остатки, чтобы лучше представить взаимосвязь между ростом маржинального долга и рынком. (Свободные денежные остатки - это разница между маржинальными остатками за вычетом денежных средств и кредитных остатков на маржинальных счетах).

Обратите внимание, что во время коррекции 1987 года, «таперского тантра» 2015-2016 годов, «ошибки при повышении ставки» 2018 года и «падения COVID» рынок так и не сломал свой восходящий тренд, а остатки свободных денежных средств так и не стали положительными. И слом восходящего бычьего тренда, и положительные остатки свободных денежных средств были отличительными признаками медвежьих рынков 2000 и 2008 годов. Поскольку отрицательные остатки денежных средств достигли очередного исторического максимума, следующий спад может стать очередной «коррекцией». Однако если или когда долгосрочный «бычий» тренд будет сломлен, списание маржинального долга подольет «топлива в огонь».

Как уже отмечалось, рост левереджа - это «топливо» для бычьего рынка. Что делает рост маржинального долга еще более опасным, так это когда розничное изобилие распространяется на все рисковые активы одновременно.

Все корреляции сводятся к единице

Старая поговорка гласит: «Что поднимается, то опускается». Во время спекулятивных рыночных ажиотажей инвесторы спешат распределить риски на растущие цены. По мере роста цен инвесторы все меньше беспокоятся об основном риске и начинают обосновывать, почему «в этот раз все по-другому». Но каким бы ни было обоснование, цены растут из-за одного простого фактора: спроса и предложения. На нынешнем рынке просто «слишком много денег и рычагов в погоне за слишком малым количеством активов».

Мы видели, как этот риск проявлялся в предыдущей истории. Он особенно очевиден, когда корреляции между рискованными активами достигают экстремальных уровней. Например, как показано на рисунке, корреляция между индексом S&P 500 и развивающимися и международными рынками близка к единице. (1,00 - абсолютно положительная корреляция, а -1,00 - абсолютно отрицательная некоррелированность).

Вокруг биткойна и криптовалют в целом существует множество историй. Однако благодаря волатильности цен биткоин стал эффективной «кредитной» ставкой на растущие рынки активов.

Интересно, что золото, которое часто рассматривается как хедж от инфляции, также резко увеличило свою корреляцию с ценами на акции. Исторически сложилось так, что когда корреляция золота с индексом S&P 500 достигает 1,00, это означает пик цен на золото. Однако, за исключением конца 90-х годов, пик корреляции между золотом и S&P 500 также приходился на пики финансовых рынков. Это объясняется тем, что спекулятивная погоня за всеми активами одновременно подорвала ценность диверсификации портфеля. Поэтому, когда рынки в конце концов дали трещину, и кредитное плечо было отменено, все активы были проданы одновременно.

Заключение

Хотя на этот анализ сразу же последует ответ: «Но, Ланс, маржинальный долг лишь немного выше, чем в 2021 году», между тем временем и сегодняшним днем существует множество различий. Отсутствие стимулирующих выплат, нулевые процентные ставки и ежемесячное «количественное смягчение» в размере 120 миллиардов долларов - вот лишь некоторые из них. Однако есть и вопиющие сходства, включая резкий рост отрицательных денежных остатков и экстремальные отклонения от долгосрочных средних значений.

Означает ли это, что рынки вот-вот постигнет значительное событие, связанное со средней реверсией? Нет.

Это говорит лишь о том, что в условиях повышенного кредитного плеча, высокой корреляции между классами активов и бычьих настроений. Ингредиенты реверсии, несомненно, присутствуют, но катализатор отсутствует.

В краткосрочной перспективе бычьи настроения заразительны. Чем больше рынок растет, тем больше риска хотят взять на себя инвесторы. Проблема с маржинальным долгом заключается в том, что, когда событие в конце концов происходит, оно вызывает спешную ликвидацию активов. Поскольку маржинальный долг зависит от стоимости базового «залога», принудительная продажа активов снижает стоимость залога. Снижение стоимости влечет за собой дальнейшее снижение маржинального долга, что влечет за собой новые продажи, еще большее снижение маржинального долга и так далее.

Уровень маржинального долга, как и оценка стоимости, не является полезным инструментом для определения рыночной ситуации. Однако они являются ценным индикатором рыночного изобилия.

Хотя вам может казаться, что рынок «просто не пойдет вниз», стоит вспомнить мудрые слова Уоррена Баффета.

«Рынок - это как секс: лучше всего чувствуешь себя в конце».

В настоящее время рынок чувствует себя исключительно хорошо.

Источник

Больше полезной информации из мира инвестиций на https://t.me/marat_investments

Читайте также: