Рецензия на книгу "Больше чем вы знаете" М. Мобуссин. Оценка 5/5
Книга Майкл Мобуссин "Больше, чем вы знаете. Необычный взгляд на мир финансов"
Будет много текста, прошу извинить 😊
1) Значимость философии инвестирования состоит в том, что она определяет, как вы принимаете решения. Действия на авось неизменно ведут к плохим долгосрочным результатам. Но даже от самой лучшей философии не будет толка, если не дополнить ее дисциплиной и терпением. Качественная философия инвестирования подобна хорошей диете: она приносит результаты только в том случае, если выстроена разумно и надолго и, если ее соблюдают.
2) Успешность философии инвестирования больше зависит от темпераментна, нежели от интеллекта.
3) После того как вы создали надежный философский фундамент, все остальное – это обучение, упорная работа, сосредоточенность, терпение и опыт.
4) Нужно сосредоточиться на процессе принятия решений, а не на краткосрочных результатах. Качественный процесс, который зачастую в значительной мере опирается на теорию, - самый верный путь к долгосрочному успеху.
5) Важность долгосрочной перспективы. В вероятностной системе невозможно судить о результатах на краткосрочных интервалах, поскольку в ней слишком много случайностей. Поэтому качественный процесс должен опираться на надежный фундамент.
6) Важность усвоения вероятностного подхода. У нас на ментальном уровне очень много ложных сигналов. Мы видим закономерности там, где их нет, и не в состоянии увидеть всего диапазона возможных результатов. Качественная философия решает такие проблемы.
7) Нужно создать содержательную философию инвестирования если ее нет.
8) 4 принципа принятия решений:
1. Единственная определенность – отсутствие всякой определенности
Крайне важно принимать в расчет фактор неопределенности при управлении активами. При размещении капитала управляющие портфелями должны принимать во внимание тот факт, что непредвиденные события все-таки происходят.
2. Решения должны быть основаны на взвешивании вероятностей.
Взвешивание вероятности исхода (его частоты) относительно выигрыша (его величины) при данном исходе. Сама по себе вероятность выигрыша недостаточна, когда выигрыши ей не соответствуют.
Акцент на вероятности разумен в том случае, когда исходы симметричны, но нецелесообразен, когда выигрыши ассиметричны. С точки зрения ожидаемой ценности некоторые позиции с низкой вероятностью могут быть очень привлекательны, а некоторые позиции с высокой вероятностью – нет.
3. Вопреки неопределенности нужно действовать.
Мы должны принимать решения на основе разумного анализа доступной информации. Большое количество информации увеличивает точность незначительно.
4. Решения нужно оценивать на основе не только результатов, но и способа их принятия. Хороший процесс – тот, в котором цена тщательно рассматривается относительно ожидаемой ценности. При этом качественная обратная связь и непрерывное обучение позволяют инвесторам улучшить процесс принятия своих решений.
9) Четыре ключевые характеристики, которые отличают долгосрочных победителей:
1. Оборачиваемость портфеля. Относительно низкая
2. Концентрация портфеля. Долгосрочные победители, как правило, имеют более высокую концентрацию портфелей, чем индекс.
3. Инвестиционный стиль. Стоимостный подход к инвестированию, т. е. ищут недооцененные акции, цена которых ниже их реальной (внутренней) стоимости.
4. Географическое местоположение. Не в финансовых столицах.
10) Инвесторы всегда должны оценивать не только частоту, но и ожидаемую ценность выигрыша (Талеб).
11) В этом случае наиболее вероятный исход – рост рынка. Но ожидаемая ценность является отрицательной, потому что результаты асимметричны. Теперь рассмотрим эту же ситуацию с точки зрения акций. Акции иногда оцениваются рынком с расчетом на достижение компанией плановых финансовых показателей. В результате, когда компания достигает или немного превышает свои плановые показатели, в большинстве случаев (частота) ее акции не демонстрируют заметного роста. Но когда эти финансовые цели не достигаются, ее акции могут существенно упасть в цене. Таким образом, положительный результат имеет высокую частоту, но отрицательную ожидаемую ценность.
Теперь возьмем компанию-аутсайдера. В большинстве случаев (частота) она разочарует рынок и ее акции упадут в цене. Но если компания достигнет положительного результата, ее акции могут резко взлететь. Здесь вероятность смещена в сторону плохого результата, но ожидаемая ценность является положительной.
Таким образом, инвесторы всегда должны учитывать не только частоту, но и ожидаемую ценность выигрыша. Оказывается, именно так мыслят большинство успешных людей в любой вероятностной среде. Но во многих отношениях такой подход противоестественен: инвесторы хотят, чтобы их акции росли, а не падали в цене. Наверное, самое важное с практической точки зрения следствие, вытекающее из теории перспективы, заключается в том, что инвесторы склонны продавать прибыльные акции слишком рано (удовлетворяя свое желание быть правыми) и держат убыточные акции слишком долго (в надежде, что те начнут расти, и не придется терпеть убыток).
12) В действительности же наблюдатели часто описывают инвестиционную стратегию успешных инвесторов как эклектичную. Возможно, точнее было бы описать их подход как основанный на обстоятельствах, а не на качественных признаках. Хороший пример тому — Билл Миллер из Legg Mason Value Trust, единственный управляющий фондом, который за последние 40 лет на протяжении 15 лет подряд переигрывал индекс S&P 500. Подход Миллера определенно основан на обстоятельствах, и его часто критикуют за отход от стратегии на основе качественных признаков:
В портфеле Legg Mason Value мы не видим той концентрации на акциях с низкими коэффициентами цены / балансовой стоимости и цены / прибыли, которой можно было бы ожидать от фонда акций стоимости. По данным Morningstar, в конце 1999 г. его коэффициент цены / балансовой стоимости был на 178 % выше аналогичного среднего показателя для акций стоимости, а коэффициент цены / прибыли — на 45 % выше среднего показателя.
13) Все инвесторы, сознательно или нет, пользуются какой-либо теорией. Урок, который преподносит нам процесс создания теории, заключается в том, что правильные теории учитывают обстоятельства. К сожалению, очень многие инвесторы цепляются за подход к рынку только на основе качественных признаков (низкие РЕ и прочие) и заламывают руки, когда рынок ведет себя так, как, по их мнению, он не должен себя вести.
Но изменения цены акций не подчиняются нормальному распределению, что влияет на наши представления о риске и неопределенности, маркет-тайминге и управлении активами. А конкретнее: изменения цены акций распределяются с высоким эксцессом—среднее значение выше, а хвосты толще, чем при нормальном распределении. (Мы все же должны признать, что существует распределение, характеризующее рынок; просто это ненормальное распределение.) Выбросы (экстремальные значения) доходности представляют собой особый интерес для понимания характеристик доходности фондового рынка по прошествии времени.
14) Лисицы (по Тетлоку) лучшие прогнозисты. Исследование Тетлока научно доказывает эффективность разнообразия.
15) В человеческой деятельности, в отличие от игры в орлянку, вероятности успеха или неудачи неодинаковы для разных людей. Длинные полосы удач случаются у тех, кто наиболее квалифицирован в данной области вследствие того, что их общие шансы на успех выше среднего уровня.
Вот иллюстрация взаимосвязи между чередой успехов и мастерством. Предположим, у нас есть два баскетболиста — Салли Точная и Аллен Промах. Салли, более опытный игрок, попадает в корзину в 60 % случаев, Аллен — всего в 30 %. Какова вероятность попасть в корзину пять раз подряд для каждого игрока? Для Салли эта вероятность составляет 0,65, или 7,8 %. Это значит, что Салли будет забрасывать мяч в корзину пять раз подряд в ходе примерно каждой 13-й последовательности бросков. Шансы Аллена составляют всего 0,35, или 0,24 %. Поэтому ожидать пяти успешных бросков подряд от Аллена можно только в ходе каждой 412-й последовательности. Без нарушения принципов вероятности у Салли будет больше результативных серий, чем у Алена.
16) Время, доходность и полезность
Беглый взгляд на таблицу показывает, что вероятность прибыли или убытка на коротких отрезках времени близка к 50 на 50. Кроме того, положительная полезность, которая, по сути, помогает преодолеть неприятие убытка, появляется при периоде держания акций более одного года.
17) Оборачиваемость портфеля и долгосрочная доходность, %
18) Три ключевые характеристики топ-менеджера, которые, взятые вместе, могут служить разумными критериями для оценки лидерских качеств: стремление учиться, умение учить и самосознание.
19) Таким образом, если инвестор занял позицию по какой-либо акции или рекомендовал ее публично, он будет чувствовать необходимость придерживаться своего мнения. С этим психологическим стереотипом связана так называемая «ловушка подтверждения»: после принятия решения человек подсознательно становится более открытым к информации, подтверждающей его точку зрения, и игнорирует или не замечает того, что ей противоречит. Есть полезный прием, позволяющий уменьшить негативный эффект подобной последовательности, — рассматривать все с точки зрения диапазона возможных исходов с соответствующими вероятностями, а не как серию единичных исходов. Изначальное признание множества разных сценариев обеспечивает психологическую защиту на тот случай, если вы сочтете необходимым изменить свою точку зрения. О роли социального доказательства в инвестировании написано очень много. Как вид деятельности инвестирование имеет социальную природу, и инвесторы регулярно действуют с оглядкой друг на друга. Понимание того, что во всем разнообразии мнений может быть немало ошибочных, и принятие в расчет возможности предельных исходов помогают противодействовать разрушительному влиянию социального доказательства. Наконец, важную роль в инвестировании (и не менее важную роль в умах руководителей компаний) играет дефицит. Инвесторы стремятся найти дефицитную информацию, недоступную другим. Главное — научиться различать между тем, что действительно является ценной дефицитной информацией, а что нет. Один из способов получить такую информацию — обратный анализ ожиданий рынка, позволяющий понять, на что рынок рассчитывает в настоящий момент.
20) Два важных урока для принятия решений. Во-первых, подсознание намного раньше раскусило ситуацию, чем интеллект. Во-вторых, даже когда испытуемые еще не осознали умом, что происходит, их (ведомые подсознанием) физические реакции уже направляли их решения.
Таким образом, мы можем сделать вывод, что, когда инвесторам нравится данная инвестиционная возможность, они склонны оценивать риски как низкие, а вознаграждение как высокое; если же она им не нравится, склоняются к противоположному мнению — высокие риски и низкое вознаграждение, вне зависимости от объективных вероятностей. Успешные инвесторы не подвержены эмоциям. Возможно, это результат того, как запрограммирована их система 1.
21) Фондовый рынок демонстрирует свойства нелинейности и нестационарности. Вот почему инвесторам важно методично и осознанно подходить к определению ожидаемой ценности.
22) В западном обществе популярна идея, что мы должны разделять эмоции и разум. Однако, как показывают последние научные открытия, такое разделение не только невозможно, но и нежелательно. В то же время успешное инвестирование требует ясного восприятия вероятностей и выигрышей. Поэтому инвесторы, осознающие влияние эмоциональных реакций, способны принимать лучшие решения в долгосрочной перспективе.
23) Судя по частоте пузырей и обвалов на фондовых рынках, можно сделать твердый вывод о том, что между ценой и стоимостью на рынках существует постоянное расхождение.
24) Вот моя ключевая мысль: рынки могут быть рациональными, даже если инвесторы нерациональны на индивидуальном уровне.
Достаточное разнообразие инвесторов обеспечивает эффективность ценообразования. Если инвесторы принимают разнообразные решения, — даже если они нерациональны, — их ошибки нейтрализуют друг друга, и рынки приходят к равновесным ценам. И наоборот, когда такое разнообразие теряется, рынки становятся нестабильными и подверженными неэффективности.
Поэтому вопрос заключается не в том, нерациональны ли инвесторы (безусловно, да), а в том, нерациональны ли они одновременно и одинаково. Отсюда следует, что, тогда как понимание индивидуальных поведенческих ошибок может улучшить ваше собственное принятие решений, понимание динамики коллективного поведения является ключом к пониманию рынка и успешному инвестированию. К сожалению, горячие приверженцы поведенческих финансов часто не проводят различий между индивидуальным и коллективным поведением.
25) Если разнообразие порождает эффективный рынок, то потеря разнообразия делает рынки подверженными неэффективности. Короче говоря, если вы обращаетесь к поведенческим финансам как инструменту для поиска инвестиционных возможностей, то ищите их на уровне коллектива.
Хороший пример — стадность, когда большая группа инвесторов совершает одинаковые действия на основе наблюдения за другими независимо от своего индивидуального знания. Время от времени на рынках возникают периоды, когда начинает доминировать какое-либо одно настроение. Такая потеря разнообразия обычно приводит к рыночному буму (все становятся быками) или резким падениям (все становятся медведями).
26) Насколько мне известно, нет инструмента, который позволил бы точно и последовательно измерять уровень разнообразия на рынке. Хорошие подсказки может дать объективная оценка публично высказываемых в СМИ и частных мнений. Ключ к успешному противоположному инвестированию в том, чтобы сосредоточиться на поведении и ошибках толпы, а не отдельных ее представителей.
27) Люди плохо помнят о том, насколько неопределенной и непредсказуемой казалась им ситуация, прежде чем они узнали о результатах. Суждение задним числом препятствует качественной обратной связи — объективному анализу того, как и почему мы приняли конкретное решение. В качестве противоядия этому синдрому можно вести заметки, записывая свои предположения и доводы на момент принятия решения. Эти заметки станут ценным источником объективной обратной связи и помогут вам улучшить принятие решений в будущем.
28) При обучении инвесторов важно использовать своего рода аналог «симулятора полетов» — моделирование и сценарный анализ, дополняемые своевременной и четкой обратной связью.
29) Теория вероятности предписывает правила того, как необходимо сопоставлять силу данных и их весомость. Но многочисленные экспериментальные исследования свидетельствуют о том, что люди редко следуют этим правилам. В человеческом сознании сила данных обычно доминирует над весомостью.
При оценке информации важно учитывать, что не вся она одинаково значима и относится к делу. Инвесторам следует быть особенно внимательными и избегать ловушек, связанных с неправильной оценкой информации.
30) Поиск новой информации, безусловно, актуален для любого инвестора. Мои опасения связаны с тем, что большая часть дополнительной информации фактически не создает никакой стоимости, потому что инвесторы неправильно взвешивают информацию, полагаются на непрезентативные выборки и не умеют определить, какая информация уже известна рынку. В то же время я считаю, что вдумчивое обсуждение средне- и долгосрочных перспектив компании или отрасли сегодня большая редкость.
31) Сверхпродуктивность и последующее сокращение ненужных нейронных связей кажутся очень похожим на то, что происходит при создании новой отрасли.
Теперь, когда мы примерно обрисовали картину, давайте вернемся к трем вышеперечисленным преимуществам, которые несет с собой знание о развитии головного мозга для инвесторов.
Первое преимущество связано с глубоким осознанием существования такой модели, как «бум — спад», и причин ее повсеместной распространенности. Дело в том, что в условиях неопределенности она позволяет начать с множества альтернатив (например, синаптических связей) и затем отобрать (путем сокращения) самые эффективные для существующих условий. Безусловно, такой процесс является довольно дорогостоящим, потому что расходуется много энергии и ресурсов, зато он приносит наилучшие результаты.
Второе важное преимущество дает понимание той роли, которую играет указанный процесс в формировании рыночных маний. Проведем аналогию между детским мозгом и рынком, где синапсы — это действующие на нем компании или новые игроки. Сразу после рождения рынок начинает разрастаться, создавая огромное количество компаний, и некоторые из них оказываются чрезвычайно успешными. Царит всеобщий энтузиазм. Введите сюда такой параметр, как цены, и вы получите все предпосылки для формирования мании.
Инвесторы используют цены как важный ориентир для оценки потенциального успеха бизнеса. Когда цена растет, люди, естественно, хотят участвовать в этом росте. Запускается позитивная ответная реакция, которая подстегивает манию. Но, как нам известно, процесс сокращения избыточных элементов неизбежен. Дорога инноваций выстлана неудачами и останками разорившихся компаний.
Участники рынка должны понимать, что из-за высокой неопределенности среды в периоды инновационного развития зачастую очень трудно сказать заранее, какие компании преуспеют, а какие потерпят неудачу. Однако вознаграждение, которое получают (и приносят) победители, может быть значительным, что подводит нас к итоговому выводу.
32) Когда процесс сокращения избыточных элементов подходит к завершению, инвесторам надлежит держать нос по ветру в поисках потенциальных победителей, потому что своевременное вложение в эти компании может принести очень и очень хорошую доходность. Например, инвестиция в акции 12 компаний-производителей жестких дисков, сделанная в начале 1985 г. и удержанная до июня 2000 г., принесла бы совокупную годовую доходность в 11 %. Более того, вопреки многочисленным неудачам и интенсивной конкуренции, с которыми сталкивались данные компании, те инвесторы, которые продали бы своих победителей на пике роста, получили бы совокупную годовую доходность в 21 %.
33) Основная часть избыточной (по отношению к среднеотраслевой) доходности, которую приносят акционерам новые компании, приходится на первые пять лет. В следующие 15 лет новые компании приносят совокупную акционерную доходность, примерно соответствующую средней по отрасли. И по истечении 20 лет после выхода на рынок акции таких компаний приносят доходность ниже средней.
34) В то же время слишком низкая оборачиваемость (менее 20 %) может не обеспечивать необходимой гибкости, чтобы отражать динамику рынка. Повышение тактовой частоты создает потребность в большей диверсификации.
Поэтому секрет успеха для людей как в шахматах, так и в бизнесе кроется не в перемалывании чисел, а в разработке стратегий по достижению долгосрочных целей.
35) Одна из характеристик сложных систем — большое разнообразие возможных исходов при наличии простых правил. Если только не пытаться преднамеренно воспроизвести конкретную шахматную партию, одна и та же игра никогда не повторяется дважды. В этом и кроется ключ к достижению правильного равновесия между кратко срочным и долгосрочным.
36) Компаниям нужно разработать долгосрочные правила принятия решений, которые будут достаточно гибкими для того, чтобы позволить менеджерам принимать правильные решения на краткосрочных интервалах. Таким образом, компания будет управляться с прицелом на долгосрочную перспективу, даже когда у нее нет информации о том, что готовит для нее будущее. Ни одна компания не знает, как будет развиваться деловой ландшафт, — и шахматист так же не знает, как будет развиваться ситуация на доске, — но правила принятия решений будут задавать ключевые ориентиры и принципы вне зависимости от происходящего.
37) Кэти Эйзенхардт и Дон Салл называют такой подход «стратегией в виде свода простых правил». Они утверждают, что компании, особенно на динамичных рынках, не должны разрабатывать сложные стратегии, вместо этого им следует сформулировать и неукоснительно придерживаться «нескольких четких правил, которые задают направление, не ограничивая его жесткими рамками».
38) Как отмечал Дарвин, выживаемость видов зависит не от силы или интеллекта, а от способности все лучше и лучше адаптироваться к окружающим условиям — одним словом, от приспособляемости. Лучшая приспособляемость достигается за счет генерирования большого числа разнообразных вариантов и отбора лучших из них.
Поскольку ландшафт приспособленности имеет много вершин и низин, то, даже если вид достигает вершины приспособленности (локального максимума), эта вершина может быть не самой высокой (глобальным максимумом). Чтобы взобраться повыше, иногда виду приходится временно снизить свою приспособленность, чтобы улучшить ее в долгосрочном плане. Это же верно в отношении компаний и многого другого — вспомните историю Тайгера Вудса. Как наглядно продемонстрировал нам Тайгер Вудс, иногда для достижения лучшей приспособленности в долгосрочном плане требуется болезненное изменение, которое может привести к кратко срочному ухудшению результатов.
39) Сегодня глобальная экономика все больше перемещается от материальных к нематериальным активам, о чем свидетельствуют коэффициенты рыночной / балансовой стоимости, распределение рабочей силы и растущее значение образования. Кроме того, компании с преобладанием нематериальных активов имеют меньше активов в своем балансе, поэтому обычно показывают более высокую рентабельность капитала. При постоянстве прочих факторов более высокие показатели отношения денежного потока к чистой прибыли и рентабельности капитала поддерживают более высокие коэффициенты цены / прибыли.
Учитывая нестационарность коэффициентов цены / прибыли, инвесторам следует использовать их очень вдумчиво и осторожно, если использовать вообще. Они привлекательны главным образом тем, что зачастую предлагают удобный и простой способ оценки акций.
40) Рост может быть положительным (когда компания обеспечивает экономическую доходность выше стоимости капитала), отрицательным (когда доходность компании ниже стоимости капитала) или нейтральным (когда доходность равна стоимости капитала).
Следовательно, прежде чем судить о росте, необходимо определить, зарабатывает ли компания надлежащую доходность. Рост может стать и иногда становится путем к банкротству. С другой стороны, некоторые медленно растущие, но высокорентабельные компании стабильно оцениваются рынком с премией. Вот почему нельзя фокусироваться только на росте без учета экономической доходности —это может привести к неверным инвестиционным решениям.
41) Для того чтобы составить ясное представление о перспективах экономической доходности компании, необходимо внимательно из учить ее конкурентную стратегию. Цель такого стратегического анализа — ответить на три фундаментальных вопроса:
1. Обеспечивает ли компания рентабельность инвестиций выше стоимости капитала или есть весомые основания полагать, что она заработает привлекательную доходность в будущем?
2. Если доходность превышает стоимость капитала, то как долго компания поддерживает устойчивую сверхдоходность?
3. Если доходность компании упала ниже стоимости капитала, какова вероятность того, что она сможет вернуться к устойчивой сверхдоходности?
Стабильно высокая доходность — потенциально мощный источник благосостояния. Если взять две компании с одинаковыми начальной доходностью и прогнозируемыми темпами роста, то компания, которая сможет дольше обеспечивать устойчивую доходность выше стоимости капитала, будет оцениваться рынком гораздо выше, и, следовательно, ее акции будут торговаться с гораздо большей стоимостью.
42) Цены акций отражают ожидания, а умение предвидеть изменения ожиданий является ключом к получению устойчивой сверхдоходности. Отсюда вытекает одно важное следствие: сама по себе высокая или низкая доходность не делает компанию привлекательной или непривлекательной для инвесторов. Любая компания должна оцениваться инвесторами относительно связанных с ней ожиданий.
Чтобы лучше проиллюстрировать эту мысль, давайте посмотрим на особую группу компаний — тех, что столкнулись со спадом рентабельности. В данном случае спад определяется, если рентабельность (измеряемая как CFROI) ниже стоимости капитала два года подряд, следующих за двумя годами подряд, когда рентабельность была выше стоимости капитала.
Этот анализ особенно важен для стоимостных инвесторов, которые часто покупают дешевые акции в расчете на повышение рентабельности компаний. Классическая ловушка стоимостного инвестирования — покупка дешевых акций, которые заслуживают того, чтобы быть дешевыми — из-за низкой экономической рентабельности компаний. В то же время вложения в акции, которые дешевы из-за временного спада, могут принести очень высокую доходность, особенно если рынок не ожидает разворота.
И все же само наличие стабильно высокой рентабельности (и вероятность того, что рынки могут недооценить такую стабильность) предполагает, что инвесторы с глубоким пониманием динамики конкуренции и достаточным инвестиционным горизонтом имеют возможность зарабатывать прекрасную доходность.
Как это получается? Большинство инвесторов неправильно оценивают соотношение темпов роста и конечной стоимости. Например, немногие интуитивно понимают, что увеличение темпов роста с 15 до 20 % подразумевает более чем удвоение стоимости за 20 лет. Недаром Альберт Эйнштейн назвал феномен компаундирования «восьмым чудом света». Следовательно, задача инвесторов — заставить компаундирование работать на них, а не против них.
43) Чем отличается 13 %-ный рост от 6 %-ного роста? Наше упражнение с компаундированием показывает, что по истечении 20 лет конечная стоимость компании, растущей со скоростью 13 %, будет почти в четыре раза выше, чем стоимость компании, обеспечивающей 6 %-ный рост. Чем крупнее становится компания, тем труднее ей поддерживать двузначные темпы роста. Поэтому, если рассматривать прошлое как индикатор будущего, ожидаемые темпы роста для большинства компаний должны быть гораздо ниже.
Возможно, прочитав вышеизложенное, кто-то из читателей может подумать, что все компании с высокими ожиданиями относительно темпов роста — плохой объект для инвестиций. Нет ничего более далекого от правды! Проблема в следующем: хотя мы и знаем, что некоторые компании будут расти быстро, стабильно повышая экономические показатели и обеспечивая привлекательную доходность для акционеров, но не существует систематического способа выявлять такие компании. Здесь кроется отличная инвестиционная возможность.
44) Чтобы доказать, что рост — это хорошо, но заработать на нем очень трудно, обратимся к замечательному анализу Джереми Сигела 50 популярных акций (так называемых Nifty Fifty) в его классическом труде об инвестировании «Долгосрочные инвестиции в акции». Это были лидеры роста в начале 1970-х гг. с высокими ожиданиями роста и коэффициентами цены / прибыли выше 40. Но в 1973–1974 гг. на превратившемся в медвежий рынке данная группа акций испытала резкое падение.
45) Инвесторы и руководители компаний должны внимать разумным ожиданиям. Во-первых, факты говорят о том, что поддерживать устойчивый быстрый рост очень трудно, особенно крупным корпорациям. Во-вторых, хотя инвестиции в акции роста могут приносить привлекательную доходность, но сложно определить заранее, какие компании превзойдут ожидания, а какие разочаруют. Вот почему инвесторам следует по-прежнему отдавать приоритет инвестиционным возможностям с предпочтением ожидаемой ценности, когда вероятность вознаграждения выше, чем риски проигрыша.
46) Люди любят искать взаимосвязи между причинами и следствиями. К сожалению, фондовые рынки не идут навстречу нашим желаниям. В отличие от некоторых механических систем, понять рынок невозможно, изучая его отдельные части. Редукционизм здесь не работает.
Доктор Зюсс. Я умею читать с закрытыми глазами!
48) Я же хочу сосредоточиться больше на микроуровне, или на том, как инвесторы, будучи индивидуальными агентами, могут наладить успешное инвестирование. Хотя единица анализа изменилась, вывод остается прежним: разнообразие информации и точек зрения может способствовать улучшению инвестирования.
Факты убедительно свидетельствуют о том, что ведущие мыслители во многих областях — не только в инвестировании — опираются на широкое разнообразие информации.
49) Чтобы стать экспертом в сложной системе, такой как фондовый рынок, продолжает Джонсон, необходимы две ключевые характеристики.
Во-первых, это способность к умственному моделированию, позволяющая вырабатывать и отбирать стратегии.
Во-вторых, вы должны снабжать свою ментальную систему информацией из самых разных источников. Если способность к умственному моделированию в значительной степени является врожденной (хотя можно улучшить свои навыки в этой области), то обеспечение информационного разнообразия полностью находится под вашим контролем.
Однако факты позволяют утверждать, что использование разнообразных источников информации повышает вероятность нахождения полезных идей.
50) Разнообразие — топливо для многих природных и познавательных процессов. Инвесторы, придерживающиеся слишком узких инвестиционных подходов или использующие ограниченные источники информации, лишают себя весомых преимуществ, которые несет с собой разнообразие. Разумеется, здесь есть и обратная сторона, поскольку достижение разнообразия часто вынуждает сортировать массу потенциально бесполезной информации и идей. Но в целом разнообразие улучшает инвестиционные результаты —и уровень жизни — не ленящихся мыслить инвесторов.
51) Например, фондовый рынок эффективно устанавливает цены акций только при условии достаточной разнородности инвесторов. Но когда такая разнородность нарушается и ошибки инвесторов перестают быть независимыми, рынки становятся подвержены эксцессам. Нужно сказать, что фондовые рынки вообще более подвержены эксцессам, чем колонии насекомых и рынки предсказаний.
52) Однако я бы решился утверждать, что для толпы заблуждения и безумства являются скорее исключением, чем правилом. Понимание того, каким образом и почему рынки являются эффективными, помогает инвесторам лучше понять, каким образом и почему рынки иногда становятся неэффективными, и лучше справляться с такими ситуациями. Кроме того, инвесторы, способные распознавать компании, где умело используют коллективное суждение — глас народа, получают для себя важное преимущество.
53) Толстые хвосты заслуживают отдельного комментария. Эти резкие изменения на рынке случаются значительно чаще, чем подразумевает стандартная модель, и могут оказывать существенное влияние на доходность портфеля — особенно при высокой доле заемных средств. Например, во время обвала фондового рынка в октябре 1987 г., который был исключен мной из расчетов ради наглядности, индекс S&P 500 рухнул более чем на 20 % — изменение, соответствующее 20 стандартным отклонениям от среднего.
54) И наоборот, когда разнообразие исчезает и инвесторы начинают действовать одинаково (чему может способствовать выход с рынка некоторых из них), рынки становятся неустойчивыми.
55) О’кей: значительные изменения цен случаются чаще, чем предполагалось. Но что это значит для инвесторов с практической точки зрения? Я вижу здесь несколько важных моментов:
• Причинно-следственное мышление. Одно из основных свойств систем с самоорганизующейся критичностью — отсутствие линейной зависимости между величиной воздействия и величиной результирующего события. Иногда небольшие воз действия могут приводить к крупномасштабным событиям. Поэтому не нужно надеяться на то, что вам удастся найти причины для всех следствий.
• Риск и вознаграждение. Стандартная модель оценки риска, модель ценообразования на финансовые активы, предполагает линейную зависимость между риском и вознаграждением. Однако системам с самоорганизующейся критичностью, к которым относится и фондовый рынок, свойственна нелинейность. Инвесторы должны помнить о том, что финансовая теория стилизует реальные эмпирические данные. Тот факт, что академическое и инвестиционное сообщества так часто говорят о событиях в диапазоне пяти и более стандартных отклонений, можно рассматривать как прямое доказательство того, что широко используемые статистические меры не подходят для фондовых рынков.
• Формирование портфеля. Инвесторы, которые формируют портфель на основе стандартного статистического подхода, могут недооценивать риски (опыт против оценки риска). Эта проблема особенно актуальна для портфелей, которые широко опираются на заемные средства для повышения доходности. Многие из самых громких крахов в мире хедж-фондов были прямым результатом событий, связанных с толстыми хвостами. Следовательно, при формировании портфелей такие события должны обязательно учитываться инвесторами.
56) Как нужно действовать в мире, где правят толстые хвосты? Прежде всего необходимо оценить текущие ожидания, лежащие в основе цены актива, и затем рассмотреть различные диапазоны исходов и их вероятности. Этот процесс позволяет инвесторам учитывать в своих решениях потенциальные события, связанные с толстыми хвостами.
57) Фрактальные системы подчиняются степенным законам.
Для фрактальных систем характерны немногие, но очень крупные события, выходящие за пределы нормального распределения. Классический пример — рыночный крах 1987 г. Вероятность, согласно нормальному распределению, более чем 20 %-ного падения рынка была бесконечно малой, близкой к нулю. А убытки тем не менее ошеломили, превысив $2 трлн.
58) Санкт-петербургский парадокс существует уже столетия, но сегодня его уроки актуальны как никогда. Одна из основных задач инвестирования — поймать (или, наоборот, избежать) событие с низкой вероятностью и с высокой степенью воздействия. К сожалению, стандартная финансовая теория немного скажет нам о предмете.
59) Зачем инвесторам нужно знать о «мечте смотрителя»? Если фондовый рынок является системой, возникающей из взаимодействия множества разнообразных инвесторов, тогда редукционизм — постижение индивидуального — не способен дать точную картину рынка. Инвесторы и руководители компаний, которые уделяют слишком много внимания индивидам, пытаются понять рынки на неподходящем уровне. А неправильное определение перспектив рынка может привести к ошибочным суждениям и плохим решениям, в свою очередь, приводящим к разрушению стоимости.
60) Однако централизованный контроль терпит неудачу в системах с достаточным уровнем сложности. Ученые называют такие системы «сложными адаптивными системами» и рассматривают компоненты системы как активных агентов. В сложных адаптивных системах возникают следующие существенно важные свойства и механизмы:
• Агрегирование. Под агрегированием понимается появление сложного, широкомасштабного поведения в результате взаимодействий множества менее сложных агентов.
• Адаптивные правила принятия решений. Агенты в сложной адаптивной системе берут информацию из окружающей среды, комбинируют ее с собственным взаимодействием с окружающей средой и выводят правила принятия решений. В свою очередь, различные правила принятия решений конкурируют между собой на основе своей приспособленности, в результате чего выживают наиболее эффективные правила.
• Нелинейность. В линейной модели целое равняется сумме его частей. В нелинейных системах поведение целого сложнее, чем предполагается суммой его частей.
• Петли обратной связи. В системах с обратной связью окончание одной итерации запускает следующую итерацию. Петли обратной связи могут усиливать или ослаблять эффект этого воздействия.
61) Инвесторы, которые рассматривают фондовый рынок как сложную адаптивную систему, избегают двух когнитивных ловушек. Первая — стремление найти причину каждого следствия. Одна из характеристик сложных систем — самоорганизующаяся критичность, состояние, когда незначительные воздействия могут порождать крупномасштабные реакции. Поэтому связать между собой причины и следствия не всегда так просто. После обвала фондового рынка в 1987 г. правительство создало комиссию по изучению причин краха. Проведя исчерпывающие исследования, комиссия Брейди так и не сумела установить конкретную причину. Дело было не в отсутствии причинно-следственной связи, а в том, что не каждое следствие пропорционально причине. Но, поскольку люди любят искать причины всего и вся, эта концепция сложна для усвоения.
Вторая ловушка заключается в оценке индивидуальных действий вместо понимания рынка в его целостности. Например, руководители компаний часто спрашивают, почему так получается, что эмпирические данные неизменно показывают ориентацию рынка на денежные потоки, тогда как большинство инвесторов говорят о важности бухгалтерских цифр. Ответ на этот вопрос кроется в том факте, что каждый индивид опирается на свои собственные правила принятия решений, а поведение рынка вырастает из совокупности данных правил. Кроме того, как показывают исследования сложных систем, группы, состоящие из разнообразных индивидов, обычно решают проблемы лучше, чем отдельно взятые люди, — даже так называемые эксперты.
62) Люди, принимающие решения в условиях ограниченного времени, часто полагаются на приближенные подсчеты, или эвристики. Хотя эвристики не всегда позволяют принять наилучшее решение в конкретной ситуации, некоторые ситуации требуют не наилучшего, а быстрого решения, — тогда на помощь и приходят эвристики. Но эвристики часто приводят инвесторов к неверным решениям
63) Инвесторы и руководители компаний должны понять, что рынок — это сложная адаптивная система. Поведение рынка отражает взаимодействия множества агентов, каждый из которых имеет разные знания, ресурсы и мотивацию. Поэтому чрезмерный фокус на индивидуальном мнении может быть опасен для экономической деятельности.
64) Сегодня мы понимаем многие системы, но нам пока не поддаются крупные взаимосвязанные системы, которые часто называют сложными адаптивными системами. Дело в том, что нельзя понять глобальные свойства и характеристики сложной адаптивной системы, исходя из анализа составляющих ее однородных агентов. Эти системы не линейные и не аддитивные; в них целое не равняется сумме его частей, а потому причины и следствия не поддаются объяснению. Наглядный пример такой системы — фондовый рынок.
65) Но сложные адаптивные системы не поддаются простым расчетам. Многим сложным системам свойственно состояние самоорганизующейся критичности. «Самоорганизующаяся» значит не ведомая лидером. Иначе говоря, поведение системы обусловливается взаимодействием множества индивидуальных агентов. «Критичность» подразумевает нелинейность. Другими словами, величина пертурбаций внутри системы (причина) не всегда пропорциональна следствию. Небольшие по силе воздействия могут приводить к резким масштабным изменениям, и наоборот.
66) В качестве примера самоорганизующейся критичности часто приводят пример с песчаной горкой. Если сыпать песчинки на ровную поверхность, то вначале они будут вести себя в соответствии с законами физики. Но когда песчаная куча достигнет определенных высоты и углов наклона, она войдет в состояние самоорганизующейся критичности. Даже нескольких песчинок будет достаточно для образования оползней — больших и маленьких. При этом размер оползня не обязательно будет соответствовать количеству песка, дополнительно высыпанного на горку.
Чтобы сделать эту метафору более наглядной для инвесторов, можно заменить песчинки на информацию. Иногда рынок едва реагирует на новости. Но порой, казалось бы, незначительная новость вызывает на рынке интенсивную реакцию. Модели информационных каскадов частично позволяют объяснить, почему так происходит.
67) Итак, вывод очевиден: инвесторы должны осторожно подходить к объяснениям рыночной активности. Те, кто стремится объяснить все и вся, рискуют попасть в две ловушки.
Первая ловушка связана с возможностью принять корреляцию за причинность. Некоторые события могут быть коррелированы с движениями рынка, но не являться их причиной.
Вторая ловушка — это якорение. Как показывают многочисленные исследования, люди склонны зацикливаться на первой информации, которую они услышали или получили, для объяснения или описания события.
Фондовый рынок — не вполне подходящее место для того, чтобы удовлетворять заложенную в человеке потребность в понимании причин и следствий. Инвесторы должны воспринимать неочевидные объяснения рыночных движений со здоровой долей скептицизма. Читайте утренние газеты с анализом вчерашних событий ради развлечения, а не обучения.
68) Степенные законы играют важную роль в социальных системах, включая распределения доходов (закон Парето), размеры городов, интернет-траффик, размеры компаний и изменения цен акций. Многие люди признают существование степенных законов, пользуясь эмпирическим правилом 80 / 20.
69) К чему инвесторам знать о степенных законах?
Во-первых, существование степенных распределений заставляет нас по-новому взглянуть на риск. Существующая финансовая теория, в том числе модели оценки риска, во многом опирается на предположение о том, что изменения цены акций подчиняются нормальному или логнормальному распределению. Степенное распределение говорит, что периодически, хотя и нечасто, на рынке могут происходить более сильные движения, чем предполагается стандартной теорией. Этот феномен толстых хвостов важен для формирования портфеля и грамотного использования заемных средств.
Во-вторых, существование степенных законов предполагает наличие некоего основополагающего порядка в самоорганизующихся системах. Хотя в настоящее время ученые не сумели до конца объяснить, какие механизмы стоят за действием степенных законов в социальных системах, у нас есть достаточно доказательств того, что степенные законы существуют, и это позволяет делать некоторые предсказания о том, как будут выглядеть структуры некоторых систем в будущем.
70) Понимание степенных законов может оказаться полезным для инвесторов в нескольких отношениях.
Во-первых, обратимся к работе Акстелла о размере компаний. Принимая во внимание устойчивость степенных распределений с течением времени, можно достаточно точно предсказать, как будет выглядеть это распределение в будущем, даже если мы не знаем, где на нем расположатся отдельные компании. Однако с учетом разумных предположений об экономическом росте и инфляции можно достаточно точно оценить, какого размера достигнет интересующая нас компания.
Например, заранее определить, что очень крупными (скажем, с объемом продаж более $200 млрд) будут очень немногие в процентном отношении компании. На основе сегодняшних оценок темпов роста больших компаний определить, сколько из них, исходя из ожидаемого роста, имеют перспективу дорасти до очень крупных. Если же получится, что группа перспективных компаний намного превышает процент крупных компаний, предусмотренный степенным распределением, значит, стоит ждать значительного пересмотра ожиданий в сторону понижения.
Во-вторых, инвесторы могут использовать степенные законы, чтобы понять топологию Интернета. Классический пример самоорганизующейся сети, Интернет изобилует степенными зависимостями, включая количество ссылок в расчете на сайт, количество страниц в расчете на сайт, популярность сайтов. Эти степенные законы говорят о том, что компании, которые широко используют Всемирную паутину для ведения бизнеса, имеют неравные шансы. Развитие Интернета может дать массу ценной информации для организации будущих сетей.
71) На первый взгляд между размерно-частотным распределением биологических видов, городов и компаний мало общего. Но между тем все эти распределения подчиняются степенным законам, а кривые распределений имеют вид прямой линии на двойной логарифмической шкале. Степенное распределение говорит о том, что здесь есть множество малых элементов и мало больших.
Какое отношение это имеет к фондовому рынку? Есть три причины, почему инвесторам важно принимать во внимание степенные распределения. Во-первых, компании, как и виды, занимают свои ниши. Анализ этих ниш и происходящих в них изменений позволяет получить некоторое представление о потенциале роста компании.
Во-вторых, многочисленные данные показывают, что разброс темпов роста среди крупных компаний меньше, чем среди мелких (притом что средние темпы роста довольно стабильны для всей совокупности компаний). Кроме того, крупные компании часто останавливаются в росте, что приводит к значительному падению цены акций, когда инвесторы пересматривают свои ожидания в сторону понижения.
В-третьих, инвесторы часто экстраполируют прошлые темпы роста на будущее и разочаровываются, когда компании не соответствуют их ожиданиям. Зная о закономерностях роста, инвесторы могут избежать неблагоприятного разрыва между ожиданиями и реальностью.
72) Как показывает беглый обзор данных о размерах компаний и закономерностях роста, инвесторам следует умерять свои ожидания роста по мере увеличения размеров компаний. Однако многие инвесторы попадают в ловушку экстраполяции: они проецируют недавнее прошлое на необозримое будущее и в результате упускают тот момент, когда компании начинают снижать свои темпы роста.
73) Данные организации Corporate Strategy Board подтверждают этот вывод. Исследование, охватывающее несколько десятилетий, показало, что примерно две трети компаний, достигающих так называемой «точки потери скорости», теряют 50 % и более своей рыночной стоимости (относительно индекса Доу-Джонса) в течение следующих 10 лет. 95 % таких компаний показывают доходность ниже индекса Доу-Джонса на 25 % и более.
74) Я решил найти ответ на похожий простой вопрос: какие результаты покажет равновзвешенный портфель акций 50 крупнейших по рыночной капитализации компаний, приобретенный в конце года, относительно индекса широкого рынка S&P 500 в последующие периоды, равные одному, трем и пяти годам? Проанализировал данные с 1980 по 2006 г. и обнаружил, что доходность S&P 500 превосходила доходность портфеля акций компаний с высокой капитализацией в каждом из указанных периодов держания (см. приложение 36.4). Причина понятна: крупные компании составляют значительную долю рынка, поэтому им трудно переигрывать рынок со сколь-нибудь значимым отрывом.
75) Другой способ оценить ожидания — посмотреть, какой процент стоимости акционерного капитала образуется существующими активами, а какой — приписывается будущим инвестициям. По сотоянию на начало 2007 г. в среднем 30 % стоимости 20 крупнейших американских компаний ожидалось в будущем (см. приложение 36.5).
76) Разумеется, экономика и рынки не стоят на месте. Но за постоянными изменениями прослеживаются устойчивые модели роста и распределения размеров компаний. Инвесторам следует принимать во внимание эти модели при оценке перспектив роста компаний, особенно крупных компаний.
77) Что общего у истории о туфлях Hush Puppies с фондовым рынком? В обоих случаях главным определяющим фактором является настроение рынка. За внезапной популярностью туфель Hush Puppies стоит тот же самый механизм, который заставляет инвесторов метаться от безудержного оптимизма к глубочайшему пессимизму и обратно.
Бенджамин Грэхем однажды сказал, что «на фондовом рынке не стоимость определяет цены, а цены определяют стоимость». Инвесторы оценивают стоимость не столько на основе каких-либо внутренних критериев, сколько под влиянием поступков остальных участников рынка. Цены акций отражают коллективные действия других людей. Однако каждый из нас по-разному подвержен влиянию извне. У каждого из нас свой порог восприимчивости, который определяет, сколько людей должно сделать что-либо, прежде чем мы решим сделать то же самое. Сильные колебания рынка проталкивают ситуацию за порог восприимчивости практически всех инвесторов и могут создавать условия для радикальной смены настроений с бычьих на медвежьи и наоборот.
78) Баффет подчеркивает, что поскольку мистер Рынок не возражает против пренебрежительного отношения к нему, то и вы не должны подпадать под его влияние. Другими словами, цена и стоимость способны расходиться между собой, но инвесторы, которые чрезмерно фокусируются на цене, могут испытывать эмоциональные затруднения, пытаясь различить цену и стоимость.
79) Фондовый рынок, как и рынок облигаций, — это дисконтирующая машина. Иначе говоря, при нормальных условиях с течением времени инвесторы могут ожидать номинальную доходность на уровне от 4 до 9 %. Резкая смена настроений рынка, крайний оптимизм или крайний пессимизм могут нарушить эти ожидания (когда инвесторы ожидают максимальную доходность, она часто оказывается минимальной и наоборот).
80) Баффет подчеркивает, как легко поддаться эмоциям на фондовом рынке, и отвергает чрезмерную зацикленность на цифровых показателях: чтобы быть успешным, инвестор должен сочетать деловое здравомыслие с умением оградить свои мысли и действия от сверх заразных эмоций, кипящих на фондовом рынке.
81) Анализ показывает, что распределения разрывов между рентабельностью инвестиций и стоимостью капитала проявляют свойство самоподобия на пяти уровнях: страна, отрасль, компания, подразделение или направление бизнеса. Лучше всего это выявляется через визуальный анализ (см. приложение 38.2). На всех уровнях мы видим одинаковую модель: создание стоимости, нейтральность стоимости и разрушение стоимости. Разумеется, некоторые распределения перекошены в сторону создания стоимости, другие — в сторону разрушения стоимости, но обе стороны спектра представлены во всех случаях.
82 Но я вижу в этих распределениях по меньшей мере пять важных практических следствий для инвесторов:
1. Установите причину, почему доходность ниже стоимости капитала. Безусловно, низкая доходность нежелательна, но важно понять причины такого положения дел. Например, если компания находится в начале жизненного цикла, то низкая доходность может объясняться большим объемом капиталовложений; при этом ее будущее может быть многообещающим. Таким образом, за текущей низкой доходностью, возможно, скрывается высокий потенциал.
С другой стороны, слабая доходность зрелой компании может быть результатом того, что все привлекательные деловые возможности уже использованы конкурентами или же отрасль страдает от избытка мощностей.
Наконец, некоторые компании инвестируют в новые направления деятельности, где у них мало шансов получить конкурентное преимущество. Как видите, понимание причин низкой доходности может оказаться очень полезным.
2. Ищите изменения доходности (рост или снижение), которые не предвидятся рынком. Эмпирические данные показывают, что изменения доходности сильно коррелируют с изменениями цены акций. В среднем акции компаний, показавших самый большой рост доходности, значительно опережают акции компаний, показавших самое большое снижение доходности. В то же время данные свидетельствуют о том, что рынок не в полной мере предвидит все изменения.
Инвесторы должны внимательно оценивать ожидания рынка и пытаться определить, вероятно или нет изменение этих ожиданий. Многие процессы инвестирования не учитывают рыночных ожиданий или неправильно их оценивают.
3. Оцените вероятный период генерирования избыточной доходности. Возврат к среднему — мощная сила, действующая на доходность отдельных компаний. Высокодоходные компании сталкиваются с конкуренцией, которая снижает их доходность, и капитал стремится перетекать в компании с низкой доходностью, способствуя ее повышению. Поэтому важно уметь спрогнозировать, как долго компания сможет получать сверхдоходность, прежде чем она будет размыта конкурентными силами.
Фондовый рынок стремится уравновешивать доходность акционеров через установление цены (отражающей различия в риске). Высокодоходные компании получают более высокие коэффициенты рыночной цены к балансовой стоимости, а низкодоходные — более низкие коэффициенты. Вот почему хорошие компании и хорошие акции — не всегда одно и то же.
4. Стратегия имеет значение. С точки зрения компании стратегия — это набор видов деятельности, которые позволяют генерировать доходность выше стоимости капитала. Как правило, успешные стратегии наделяют компанию уникальным преимуществом в виде либо дифференцированного предложения, либо низкой себестоимости производства. Стратегия — это всегда компромисс при принятии решения о том, что компания будет делать, а что нет.
Как показывают исследования, даже в самых отсталых отраслях есть компании, успешно создающие стоимость, а в самых перспективных отраслях — компании, которые ее разрушают. Поэтому конкурентная стратегия имеет важное значение. Следовательно, анализ стратегии компаний должен быть составной частью процесса любого долгосрочного инвестирования.
5. Насколько правильно осуществляется руководство? Незаурядные, талантливые руководители ценятся на вес золота, поэтому инвестору важно знать, как компания распоряжается своими управленческими ресурсами. Очень часто лучших менеджеров бросают на спасение тонущего бизнеса, вместо того чтобы позволить им создавать стоимость в передовых подразделениях. Следовательно, инвестор должен попытаться понять, какой вклад в создание стоимости вносит каждое подразделение (что может резко контрастировать с его вкладом в объем продаж или операционную прибыль), и на основе этого сделать вывод о том, насколько грамотно компания распределяет управленческие ресурсы.