ФА. Strategy vs. Децентрализация

Введение

Есть ли люди на Планете, кто об этой компании ничего не слышал? Думаю, есть. Уверен. Но есть ли в Web 3.0 & Web3 таковые? Не думаю. Почти уверен, что нет.

Но попробуйте спросить, чем именно занимается Strategy (ранее - MicroStrategy) и навряд ли из 100 опрошенных ответит хотя бы один.

Всё дело в том, что это детище Майкла Сейлора - человека далеко не с безупречной репутацией - делает то, что делали многие крипто-фанатики последние годы: они берут кредиты под разными предлогами и названиями и покупают BTC.

Сейчас средняя цена покупки варьируется между $65k-$70k за единицу, а запасы составляют сотни тысяч BTC. Давайте попробуем в этом чуть разобраться, т.к. материал я собираю не первый месяц: и чем больше компаний занимаются подобной ерундой - тем больше понимания, что к децентрализации это НЕ имеет НИКАКОГО отношения. Совсем.

ФА. Биткоин и Stratagy. Сложная схема простым языком

Общий объём приобретённого Bitcoin и средняя цена входа

Компания Strategy (ранее MicroStrategy) под руководством Майкла Сейлора с 2020 года по настоящее время накопила крупнейший корпоративный запас биткоина в мире. По состоянию на середину 2025 года Strategy владеет около 629 376 BTC, приобретёнными за совокупные затраты ~$33,14 млрдbitbo.io. Средняя закупочная ценасоставляет порядка $66,4 тыс. за 1 BTCbitbo.io. Для сравнения, ещё на конец 2024 года компания держала ~447 470 BTC при средней цене ~$62,5 тыс. за монетуbusinesswire.com. Значительный рост позиций в 2024–2025 гг. сопровождался ростом средней цены входа, отражая приобретения на более высоком ценовом уровне рынка.

История компании и изменение названия

Компания MicroStrategy Incorporated была основана 8 ноября 1989 года Майклом Дж. Сейлором (совместно с Санжу Бансалом и Томасом Спаром).

Первоначально MicroStrategy занималась программным обеспечением для бизнес-аналитики и вышла на IPO в 1998 году.

В августе 2020 г. MicroStrategy первой из публичных компаний приняла биткоин как основной резерв казначейства, что стало поворотным моментом в стратегии фирмы.

Спустя более четырёх лет, 5 февраля 2025 г., MicroStrategy объявила о ребрендинге и теперь официально ведёт бизнес под названием “Strategy” Inc.

"Это изменение призвано отразить новую фокусировку компании на биткоин-стратегии (новый логотип содержит стилизованную “B” биткоина) и её эволюцию от классической BI-компании к «Bitcoin Treasury» компании".

Юридическое название MicroStrategy Incorporated при этом было сохранено, но используется торговое имя Strategy™. Ранее, до данного ребрендинга, название MicroStrategy оставалось неизменным с момента основания.

Первоначальные инвесторы и спонсоры компании

Майкл Сейлор основал MicroStrategy в 1989 году, получив стартовое финансирование в форме оплаченного контракта от корпорации DuPont.

Работая внутренним консультантом в DuPont, Сейлор сумел убедить компанию профинансировать разработку аналитического софта – эти средства и стали первоначальным капиталом для запуска MicroStrategy.

Таким образом, DuPont фактически выступила «ангельским» спонсором на ранней стадии.

Соучредителем MicroStrategy стал однокурсник Сейлора по MIT Санжу Бансал, однако венчурных инвесторов на посевном этапе у компании не было – развитие шло за счёт вырученных средств и контрактов (в 1992 г. MicroStrategy выиграла крупный контракт McDonald’s на $10 млн, что также значительно укрепило позиции фирмы).

В дальнейшем компания привлекала финансирование уже через публичные рынки капитала: первичное размещение акций (IPO) MicroStrategy состоялось в июне 1998 г., что привлекло ~$48 млн и дало импульс для масштабирования бизнеса BI-аналитики.

Однако ключевую роль в становлении компании сыграли именно ранние партнёры-заказчики (вроде DuPont) и видение Майкла Сейлора, которые позволили без традиционных венчурных инвестиций вывести MicroStrategy в число лидеров отрасли, а впоследствии осуществить смелую трансформацию в компанию с биткоин-казначейством.

Источники финансирования покупок биткоина

Итак, цитирую: "Strategy финансирует масштабные покупки BTC через сочетание выпусков акций, облигаций и других инструментов, а также частично за счёт собственных средств".

Ниже перечислил основные источники капитала, привлечённого для покупки биткоинов, с указанием сумм, дат и типов размещения. Это не всё, но этого хватит для понимания структуры долга.

Корпоративные деньги

Первые биткоин-покупки в 2020 году были профинансированы из существующих денежных резервов MicroStrategy. Совет директоров одобрил инвестирование до $250 млн из излишков денежных средств, что было реализовано в августе 2020 г. См. подробней: https://www.businesswire.com/news/home/20200811005331/en/MicroStrategy-Adopts-Bitcoin-as-Primary-Treasury-Reserve-Asset.

В сентябре 2020 г. компания вложила ещё $175 млн из собственных средств в BTC: https://virginiabusiness.com/tysons-software-company-converts-425m-cash-holdings-to-bitcoin/.

Также компания заявляла, что будет использовать операционный денежный поток для дополнительных покупок по мере возможности: https://www.strategy.com/press/microstrategy-acquires-additional-19452-bitcoins-for-1-026-billion_02-24-2021. Вот только из чего строится этот Cash flow и где он вообще существует - до сих пор не ясно.

Понятно, что в будущем (!) может (!!) быть (!!!) Strategy перепридумает BTCfi, но сейчас - дела идут не ахти. Точнее - не идут совсем, как бы в этом ни убеждали инвесторов.

Выпуск акций (equity)

MicroStrategy неоднократно привлекала капитал через продажу собственных акций на рынке.

В июне 2021 г. была запущена программа продажи акций на открытом рынке (ATM), в рамках которой к концу 2021 г. было привлечено примерно $1 млрд (продано ~1,0 млн акций), что финансировало покупку около 10 тыс BTC в IV кв. См. подробности: https://www.businesswire.com/news/home/20220131005897/en/MicroStrategy-Announces-Fourth-Quarter-2021-Financial-Results.

В 2022 г. компания подала заявку на продажу акций ещё на $500 млн для покупки биткоина - см. отчёт: https://coinswitch.co/switch/crypto/microstrategy-to-sell-500-mn-in-stock-to-buy-more-btc/.

Один из самых масштабных выпусков акций произошёл в IV кв. 2024 г., когда Strategy продала ~42,3 млн акций и привлекла $15,1 млрд.

Дополнительно в январе 2025 г. было продано ещё ~6,5 млн акций на ~$2,4 млрд.

На середину 2025 г. у компании оставалась возможность разместить ещё ~$17 млрд акций по действующей ATM-программе.

Конвертируемые облигации (convertible notes)

Компания привлекла значительные средства через выпуски конвертируемых бондов.

В декабре 2020 г. размещены 0,75% конвертируемые senior notes на $650 млн со сроком погашения в 2025 г. (с учётом опционального увеличения на $100 млн). См. там же: https://www.strategy.com/press/microstrategy-completes-650m-offering-of-convertible-senior-notes-due-2025. Поступления ~$635 млн компания вложила в биткоин.

В феврале 2021 г. размещены 0% конвертируемые notes на $1,05 млрд со сроком до 2027 г. (включая доп. выпуск $150 млн). Чистые ~$1,03 млрд также направлены на покупку BTC.

В ноябре 2024 г., на фоне роста рынка, Strategy выпустила ещё конвертируемые облигации на $3,0 млрд с погашением в 2029 г. (конвертируемые в акции по цене $672,4 за акцию) – чистый приток ~$2,97 млрд.

Ранее, в первом квартале 2024 г., компания привлекла ~$780 млн через конвертируемые ноты серии 2030A, которые также были использованы для закупки биткоина. См. отчёт: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1050446/000095017024118951/mstr-ex99_1.htm.

Обычные облигации

Помимо конвертируемых бумаг, MicroStrategy единожды заняла средства через выпуск традиционных облигаций.

В июне 2021 г. были размещены (старшие) обеспеченные облигации на $500 млн под 6,125% годовых (2028 г.). См. отчёт: https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1050446/000119312521189600/d148411dex991.htm.

Облигации обеспечены залогом активов компании (в т.ч. биткоинов, приобретённых на эти средства). При этом $488 млн от этого выпуска также были инвестированы в биткоин.

Важно! В сентябре 2024 г. Strategy погасила оставшиеся $500 млн этого долга из средств новых выпусков!

Банковский кредит

В марте 2022 г. дочерняя структура MacroStrategy получила кредит $205 млн от банка Silvergate под залог биткоинов. См. подробности: https://blockworks.co/news/silvergate-issues-bitcoin-collateralized-loan-to-microstrategy-subsidiary.

Ссуда была выдана на 3 года (до мартовского квартала 2025 г.) под программой Silvergate Exchange Network и обеспечена ~12% имевшихся на тот момент BTC (34 619 биткоинов). См.: https://www.forbes.com/sites/jonathanponciano/2022/03/29/billionaire-saylors-microstrategy-takes-on-205-million-loan-to-buy-more-bitcoin-as-experts-eye-50000-price/.

Средства были направлены на дальнейшую закупку ~4 167 BTC весной 2022 г. и на общекорпоративные нужды.

В марте 2023 г. MicroStrategy досрочно погасила этот кредит, продав часть акций и использовав часть резервов. См. тут: https://www.morningstar.com/news/marketwatch/20250714316/microstrategys-stock-surges-as-bitcoin-purchases-resume-lifting-holdings-to-above-600000.

Привилегированные акции

В 2025 г. Strategy начала привлекать капитал посредством новых классов привилегированных акций, специально разработанных под стратегию казначейства:

• Series A “Strike” Preferred (STRK): конвертируемые привилегированные акции с купоном 8%. В январе 2025 г. была размещена первая партия на $584 млн (private offering), а во 2 кв. 2025 г. через ATM-программу STRK привлечено ещё ~$447 млн.
• Series A “Stride” Preferred (STRD): бессрочные привилегированные акции с дивидендами 10%. IPO состоялось в мае 2025 г., привлечено $979,7 млн (11,76 млн акций по $85). В июле 2025 запущена ATM-программа STRD объёмом до $4,2 млрд (к концу июля привлечено ~$17,9 млн).
• Series A “Stretch” Preferred (STRC): привилегированные акции с плавающим ежемесячным дивидендом (вариант казначейской акции). В июле 2025 г. компания провела крупнейшее IPO в своей истории, продав 28,01 млн акций STRC по $90 и привлекая ~$2,5 млрд. Эти средства также направлены на увеличение запасов биткоина. Совет директоров утвердил ежемесячные дивиденды $0,80/акцию для STRC.

Кроме перечисленного, MicroStrategy/Strategy периодически использовала дополнительные инструменты: например, в 2021 г. часть биткоин-покупок финансировалась прибылью от операции с беспоставочным колларом на BTC (в отчётах упоминается показатель “BTC Yield”, отражающий аккретивный эффект таких финансовых операций).

Однако основными источниками финансирования остаются продажа ценных бумаг (акций и производных инструментов) и заёмный капитал, что позволило суммарно привлечь более $30-40 млрд и конвертировать их в долгосрочные биткоин-резервы.

Хронология покупок биткоина

Ниже представлена таблица с хронологией основных приобретений BTC компанией Strategy (MicroStrategy) с 2020 г. по 2025 г., включая дату сделки (или период), объём купленных биткоинов и среднюю цену покупки:

• Дата покупки
• Количество BTC
• Средняя цена покупки, $ за BTC

2021:

• 11 авг. 2020 г. 21 454 BTC. ок. $11 650
• 14 сен. 2020 г. 16 796 BTC. ок. $10 700
• 4 дек. 2020 г. 2 574 BTC. ок. $19 420
• 21 дек. 2020 г. 29 646 BTC. ок. $21 925
• 24 фев. 2021 г. 19 452 BTC. ок. $52 765
• 21 июн. 2021 г. 13 005 BTC. ок. $37 617
• 28 нояб. – 8 дек. 2021 г. ок. 1 434 BTC. ок. $57 500
• 29 нояб. 2021 г. 7 002 BTC. ок. $59 187
• 30 дек. 2021 г. 1 914 BTC. ок. $49 200

Итого 2021 г. ≈53 921 BTC. При средней цене: ср. ~$30 159.

2022:

• 1 янв. – 5 апр. 2022 г. 4 827 BTC (в т.ч. 660 + 4 167). ок. $44 500
• 28 июня 2022 г. 480 BTC. ок. $20 800
• 20 сен. 2022 г. 301 BTC. ок. $19 900
• 1 нояб. – 21 дек. 2022 г. +2 395 BTC.
• 22 дек. 2022 г. минус 704 BTC (продажа). ок. $16 776 (цена продажи)
• 24 дек. 2022 г. +810 BTC. ок. $16 845

Итого 2022 г. ≈8 109 BTC. При средней покупке ~$30 137 (без учёта продажи).

2023:

• 27 мар. 2023 г. 6 455 BTC. ок. $23 238
• 5 апр. 2023 г. 1 045 BTC. ок. $28 000
• апрель–июнь 2023 г. 12 333 BTC. ок. $28 136
• 24 сен. 2023 г. 5 445 BTC. ок. $27 050
• 30 нояб. 2023 г. 16 130 BTC. ок. $36 800
• 27 дек. 2023 г. 14 620 BTC. ок. $42 150

Итого 2023 г. ≈56 650 BTC. При средней покупке ~$29 800

2024:

• 6 фев. 2024 г. 850 BTC. ок. $43 765
• 26 фев. 2024 г. 3 000 BTC. ок. $51 813
• 11 мар. 2024 г. 12 000 BTC. ок. $68 477
• 19 мар. 2024 г. 9 245 BTC. ок. $67 400
• 20 июня 2024 г. 11 931 BTC. ок. $65 883
• 13 сен. 2024 г. 18 300 BTC. ок. $60 408
• 20 сен. 2024 г. 7 420 BTC. ок. $61 750
• 11 нояб. 2024 г. 27 200 BTC. ок. $74 463
• 18 нояб. 2024 г. 51 780 BTC. $88 627
• 25 нояб. 2024 г. 55 500 BTC. $97 300
• дек. 2024 г. (2–30 дек.). 59 700 BTC (неск. траншей). ок. $97–106 тыс.

Итого 2024 г. ≈234 500 BTC. При среденй цене ~$62 500

2025:

• 13 янв. 2025 г. 2 530 BTC. ок. $96 000
• 21 янв. 2025 г. 11 000 BTC. ок. $100 000
• 27 янв. 2025 г. 10 107 BTC. ок. $108 900
• 24 фев. 2025 г. 20 356 BTC. ок. $97 800
• 31 мар. 2025 г. 22 048 BTC. ок. $87 000
• 29 апр. 2025 г. 15 355 BTC. ок. $92 500
• 12 мая 2025 г. 13 390 BTC. ок. $100 150
• 21 июля 2025 г. 6 220 BTC. ок. $119 000
• 29 июля 2025 г. 21 021 BTC. ок. $117 300

Всего (авг. 2025 г.) ≈629 376 BTC. При средней покупке ~$66 400.

Продажи

22 декабря 2022 г. компания впервые продала часть биткоинов (704 BTC) для фиксации налогового убытка, но уже 24 декабря выкупила 810 BTC, увеличив чистую позицию

Это остаётся единственным случаем продажи BTC компанией за весь период.

Цены

Декабрь 2024 г.: в период с 2 по 30 декабря 2024 г. Strategy провела серию покупок (15 400 BTC, 21 550 BTC, 15 350 BTC, 5 262 BTC и др.), нарастив позиции с ~402 тыс. до ~446 тыс. BTC Цены сделок колебались от ~$94 тыс. до ~$106 тыс. за BTC (средняя около $100 тыс.).

Используя агрессивную стратегию усреднения и покупки «на просадках», MicroStrategy/Strategy наращивала позиции ежегодно. В 2020 г. было приобретено ~70,47 тыс.

BTC по ~$16 тыс. за монету. В 2021 г.компания удвоила запас, купив ~53,9 тыс. BTC (в том числе крупные разовые сделки в феврале и июне 2021). В 2022 г. темпы замедлились (≈8,1 тыс. BTC), отчасти из-за падения цен на крипторынке и проведения первой пробной продажи для налоговой оптимизации.

В 2023 г. покупки возобновились ускоренными темпами (~56,65 тыс. BTC) на сумме около $5,9 млрд, особенно в IV квартале 2023, когда биткоин вернулся к росту.

Кульминацией стала 2024–2025 гг., когда Strategy привлекла рекордный капитал и приобрела свыше ~400 тыс. BTC менее чем за два года, несмотря на рост цен до исторических максимумов (средняя цена ~ $62,5 тыс. в 2024 и >$70 тыс. в первой половине 2025).

Вывод очень прост

По сути компания НЕ имеет никакого денежного потока, никаких связок с биткоином, кроме прямых покупок. Всё, что сделала Strategy, - это заняла деньги через конвертацию облигаций или же напрямую через них, а также - банковский кредит.

Главное: что базовые долги покрывались не прибылью прямой из потока средств, а за счёт спекулятивного роста базового актива.

Вы скажите: "Так многие делают в DeFi?". И... будете правы! Но только:

1. Многие горят на таком лупинге;
2. Цифры идут когда на миллиарды - вечный рост акций и базового актива - невозможны;
3. И да, никаких ясных планов по биткоин-резерву относительно его использования попросту у компании нет.

Итого мы имеем пока лишь понци-схему, основанную на 2-х допущениях:

1. Цена битка всегда растёт;
2. Цена акций компании увеличивается за счёт роста битка.

Всё. Поэтому на падающем рынке не нужно никаких чёрных лебедей для спирали смерти. Другое дело: пострадает Stratagy или нет - мне без разницы: речь о нас с вами, а также и о тех, кто ей назанимал ради покупки столько денег.

Конечно, можно много ещё привести аргументов, но суть тезисам моего проста: здесь я вижу всё, что угодно, но только... не децентрализацию, а если так, то...

Обхожу стороной и вам советую. А пока всё и

До!