Вводный курс DeFi для всех. Дополнение №01. Что делать с пулом после выхода из диапазона?

DeFi-курс 2026

Коротко

Выход позиции (возьмём для примера USDT/ETH, но в целом - любая подобная может быть) из диапазона - не техническая неисправность, которую всегда надо немедленно исправлять. Это вполне себе исполнение встроенной стратегии обмена:

Выход через нижнюю границу цены ETH превращает позицию преимущественно или полностью в ETH;
Выход через верхнюю границу превращает её преимущественно или полностью в USDT;
После выхода комиссия перестаёт начисляться, но накопленный IL/DL уже отражает то, что AMM систематически продавал дорожающий актив и покупал падающий.

Если не знаете, что такое DL, а особенно - IL, то сначала - изучите предыдущие уроки.

Поэтому решение должно приниматься не по правилу "позиция вне диапазона - срочно переставить", а по 4 вопросам:

Какой актив хотите держать после выхода?
Есть ли связанный долг или залог?
Какова вероятность возврата цены в диапазон?
Превышает ли ожидаемый будущий доход стоимость ребаланса, LVR, газа, свопов и риска ликвидации?

Важно! Не только практика, но и академическая литература подтверждает, что прибыль LP нельзя оценивать только как комиссии минус IL. Более корректная модель выглядит так:

Net LP PnL = Fees + Incentives + Yield on Idle Assets - LVR - Rebalancing Costs - Borrow Cost - Liquidation Losses - Protocol Risk Losses

Если это переписать теперь на русском языке, то получим буквально следующее:

Чистая прибыль LP = Комиссии + Стимулы + Доход на свободные активы − LVR − Расходы на ребалансировку − Стоимость займа − Убытки от ликвидаций − Убытки от рисков протокола

LVR - это что? Это экономическая стоимость того, что арбитражёры торгуют против AMM по запаздывающей цене. Эмпирические исследования показывают, что в значительной части крупных пулов арбитражные потери могли превышать комиссии, причём пассивные позиции Uniswap v3 иногда оказывались хуже v2 именно из-за концентрации и постоянных ребалансов.

Не верите мне? Правильно делаете: доверять можно только цифрам и фактам. Они - по ссылке: arxiv.org/abs/2208.06046.

Но это всё лирика. Давайте теперь конвертику. По шагам.

Шаг №01. Определить роль LP-позиции

До открытия пула позицию следует отнести к одному из 4 типов.

Подход здесь такой:

Тип
Экономический смысл
Что означает нижний выход
Что означает верхний выход

И тогда получаем следующие решения:

Таблица 4х типов

Это принципиально: одна и та же позиция, вышедшая в ETH, для аккамулирующей стратегии является успехом, а для дельта-нейтральной - нарушением... мандата! Да, вот такое заковыристое слово :), но это факт.

2. Выход через нижнюю границу: позиция осталась в ETH

2.1. Первый вопрос: есть ли уже долг под ETH-залог?

Предположим:

ETH лежит залогом на Aave или Morpho;
Против него заимствованы стейблы;
LP-позиция после падения также превратилась в ETH.

Здесь возникает неприятная положительная корреляция:

Стоимость основного залога падает;
LP на падении докупает ETH;
Долг в стейблах остаётся почти постоянным;
Весь портфель становится ещё более чувствительным к ETH.

Это не диверсификация. Это усиление лонга ETH при ухудшении кредитного плеча. Да-да, именно так: а вы как думали?)

Aave допускает ликвидацию при HF (что такое Health Factor - тоже есть в курсе) ниже 1. На Morpho позиция становится ликвидируемой при достижении LTV ≥ LLTV. Подробней см., например: aave.com/help/borrowing/liquidations.

Базовое правило здесь простое: если ETH из LP и ETH-залог обеспечивают один и тот же стейбл-долг, первым использованием полученного ETH должно быть не открытие ещё одной доходной стратегии, а восстановление платёжеспособности портфеля.

Но многие ли так делают? Ответ краткий и простой: нет. А вот ситуация - сложная.

Приоритизация в общем виде выглядит так:

Погасить часть долга.
Либо добавить ETH к залогу.
Либо одновременно погасить долг и уменьшить ETH-экспозицию.
Только избыточный ETH направлять в стейкинг, xETH/yETH-пулы и/или вольты.

Допустим.

Но всё же - что лучше: добавить ETH в залог или погасить долг?

Погашение долга обычно лучше, если:

Borrow APR высокий или быстро растёт;
ETH уже занимает большую долю портфеля;
Падение было резким и волатильность остаётся высокой;
Health Factor находится ниже внутренней целевой зоны;
Стейбл можно вернуть без большого проскальзывания.

Добавление ETH в залог может быть оправдано, если:

Сознательно сохраняете лонг по ETH;
Borrow APR низкий;
Долг нужен для другой прибыльной стратегии;
Есть достаточный внешний стейбл-резерв;
Залог и долг используют надёжные активы и оракулы.

Но добавление ETH в залог не уменьшает направленный риск. Оно лишь отодвигает ликвидацию: это надо усвоить как 2х2. И ещё: "запасные" стейблы сильно снижают эффективность вашего капитала.

Допустим. Что дальше?

Дальше надо определить...

Практические зоны HF

Это не параметры протокола, а консервативная политика управления:

Пусть HF > 2.0: допустимо рассматривать продуктивное использование нового ETH;
HF = 1.6-2.0: не наращивать долг; часть ETH оставить ликвидной;
HF = 1.35-1.6: погашать долг или добавлять залог;
HF = 1.15-1.35: активное срочное уменьшение плеча (не даром в англ. есть слово deleverage);
HF < 1.15: никаких дополнительных стратегий; закрытие риска;
HF < 1.0: позиция ликвидируема.

Для волатильного ETH-залога разумнее ориентироваться не на текущий HF, а на стрессовый:

Формула №01

Здесь:

C - стоимость залога;
d - стрессовое падение ETH;
LT - liquidation threshold;
D - долг;
rT - ожидаемый рост долга за горизонт.
rT — ожидаемый рост долга за горизонт.

Важно! Целевой параметр: HFstress > 1.1-1.2: при стрессовом падении ETH ещё на 30–40%.

Пример сразу приведу. Пусть:

залог: $150 000 в ETH;
долг: $70 000 USDT;
liquidation threshold: 80%.

И получаем следующее:

Текущий HF: (150 000 * 0,8) / 70 000 =1,71
После падения ETH ещё на 30% - HF: (105 000 x 0,8) / 70 000 =1,20
После падения на 40% - HF: (90 000 * 0,8) / 70 000 =1,03

То есть формально комфортный HF 1.71 на практике почти не оставляет запаса.

Если LP после первого снижения выдал ещё $30 000 в ETH, логичнее использовать часть этих ETH для погашения долга, а не помещать весь объём в стейкинг.

2.2. Можно ли положить вышедший ETH в стейкинг?

Да, когда одновременно выполнены условия:

ETH является желаемым долгосрочным активом;
Нет опасного долга;
Не потребуется быстрый возврат всей суммы в LP;
Вы понимаете риски: LST, смарт-контрактов, ликвидности и возможного отклонения цены от ETH.

Ликвидный стейкинг позволяет получить stETH или аналогичный LST, продолжая использовать его в DeFi, но добавляет отдельный слой риска поверх ETH.

Возможные варианты:

Нативный стейкинг. Минимум дополнительных DeFi-рисков, но хуже ликвидность и операционная гибкость.
Ликвидный стейкинг: stETH, rETH и аналоги. Удобно для временно неиспользуемого ETH.
ETH/LST или LST/LST-пулы. Например, ETH/wstETH, wstETH/rETH.
Лендинг ETH/LST. Поставка ETH или LST в консервативный лендинг (депозит/вольт).
ETH-вольт. Стратегия должна оцениваться именно в ETH, а не только в долларах.

Но! Есть важное ограничение: ETH/LST-пул не является безрисковым ETH/ETH. В нём остаются:

риск отклонения LST;
слэшинг;
риск смарта;
риск ликвидности;
риск протокола и оракула;
IL относительно чистого ETH, если LST теряет привязку.

Академические исследования, к слову, показывают, что зацикливание stETH - collateral - borrow ETH - stETH действительно может повышать APR, но одновременно усиливает каскадные ликвидации при дисконте stETH.

Ссылка для подробного изучения: arxiv.org/abs/2401.08610.

Поэтому после выхода CL-пула в ETH не стоит автоматически запускать рекурсивный луп. Это превращает один управляемый LP-риск в комбинацию, который прямо из доков можно взять (привожу цитату, разбив её на пункты просто):

long ETH;
LST basis risk;
borrow-rate risk;
liquidation risk;
smart-contract risk.

2.3. Когда размещать ETH в ETH/ETH+ и подобный пул?

Подходящая ситуация может быть следующей:

Ожидается боковик или постепенное восстановление;
Вы не хотите продавать ETH;
Диапазон ETH/стейбл пока открывать рано;
LST-пара имеет достаточный объём и нормальную глубину;
Диапазон широкий либо пул псевдо-стейбл.

Неподходящая ситуация - это, соответственно, складывается, когда:

Падение вызвано проблемой конкретного LST;
Выход из основного LP совпал с ростом системного риска;
ETH потребуется для срочного погашения долга;
Доходность существует в основном за счёт временных инсентивов и программа не долгосрочная.

Правило капитала я бы описал так (консервативно):

Ок. 20-40% вышедшего ETH оставить ликвидным, если существует долг;
Ок. 20-50% можно разместить в стейкинг/LST;
Не более 20-30% - в дополнительные сложные вольты/LP-стратегии;
Остальное - использовать для делевериджа и/или будущего возврата в ETH/стейбл-пул.

2.4. Когда возвращать ETH обратно в USDT/ETH-пул?

Короткий ответ: не сразу после касания границы. Перестановка оправдана, когда выполняется хотя бы одно условие:

Цена вернулась внутрь старого диапазона и удержалась там.
Сформирован новый торговый диапазон.
Реализованная волатильность снизилась.
Прогноз комиссий за следующий период превосходит цену ребаланса.
Вы сознательно готовы снова продавать ETH по мере роста.

Есть такой подход гистерезис (это буквальный перевод слова hysteresis): фактически это защита от дёрганья позиции. Если коротко сформулировать суть, то звучать она будет так:

Не реагировать на первое же пересечение границы пула, а дать цене дополнительный запас/подтверждение.

Что для этого нужно? Ввести 2 разные границы:

Граница выхода;
Более удалённая граница возврата.

Например:

Позиция вышла ниже (L);
Не переставлять её, пока цена не вернулась выше (L \times 1.02) или (L \times 1.04);
Либо пока цена не проведёт внутри диапазона 12–24 часа;
Либо пока не закроются 2-3 заданных временных бара (если вам близок тех. анализ).

Это предотвращает повторные ребалансы вокруг одной границы.

3. Если ETH-залога и долга нет

Здесь схема проще. Вариант A. Вы хотите накопить ETH. Тогда после нижнего выхода:

Не считать выход аварией.
Сохранить ETH.
Разделить его на ликвидный резерв и доходную часть.
Возвращать в ETH/стейбл LP только при восстановлении подходящего режима.

Возможная структура:

30% - liquid ETH;
30% - staking/LST;
20% - ETH/LST или LST/LST;
20% - резерв для нового диапазона.

Вариант B. Вы не хотите держать ETH. Тогда нижний выход означает нарушение риск-мандата (да, я по-прежнему настаиваю на этом термине :)).

Действия здесь такие:

Не открывать новый узкий диапазон ниже рынка.
Конвертировать часть ETH в стейблы.
Можно продавать несколькими траншами.
Вернуть LP только после определения нового диапазона.

Пример:

Ок. 25% продать сразу;
Ещё 25% - при закрытии ниже контрольного уровня;
Оставшиеся (примерно) 50% - оставить для восстановления или хеджа.

Вариант C. Вы хотите временно сохранить ETH, но убрать дельту

Можно открыть шорт ETH (на perp DEX) приблизительно на величину ETH-дельты. Тут придётся напрячь мозг, ибо:

Формула №02

После же полного нижнего выхода LP:

Формула №03

Для полной нейтрализации:

Формула №04

Формулы пишу в упрощённом виде, но зато должно стать понятнее. Другой вопрос, что сам шорт добавляет риски. Какие? Например, такие:

Фандинг риск;
Риск ликвидации (уже на perp DEX);
Риск базового актива;
Риск биржи;
Риск оракула;
А ещё - необходимость динамического изменения хеджа при возврате в диапазон.

Поэтому для частного управления часто разумнее хеджировать 50–75% дельты, а не 100%. Да, вот такие пироги :).

4. Выход через верхнюю границу: позиция осталась в стейбле

Верхний выход означает, что AMM постепенно продал ETH при росте. Это может быть:

Желательной фиксацией;
Потерей дальнейшего апсайда;
Исполнением covered-call-подобной стратегии (курс про опционы также бесплатен, напомню :)).

Да, ещё раз! Концентрированная LP-позиция экономически имеет опционную природу: LP продаёт выпуклость и получает комиссии за принятие этого риска. Да чего там - моё мнение, когда есть целые исследования, которые показывают, что IL концентрированной позиции можно реплицировать набором опционов внутри диапазона. См. пример: arxiv.org/pdf/2205.12043.

В общем, есть несколько ситуаций. Рассмотрю их кратко.

4.1. Не покупать ETH обратно сразу после выхода

Самая распространённая ошибка:

LP продал ETH по мере роста.
Цена вышла выше диапазона.
LP покупает ETH обратно выше.
Открывает новый диапазон.
Цена откатывает.
LP снова покупает ETH через AMM.

Так возникает серия: продали актив слишком рано на растущем рынке - выкупили его обратно дороже - при последующем падении снова начали накапливать его через пул. В итоге комиссии могут не покрыть потери и издержки от слишком частых перестановок позиции.

Пере-вход оправдан, когда: E[FeesT]>SwapCost+Gas+E[LVRT]+RiskPremium.

То есть возвращаться в LP имеет смысл, только если ожидаемые комиссии до следующего пересмотра позиции больше ожидаемых потерь и расходов от этого решения.

Разберём на примере ETH/USDT.

E[FeesT] - сколько комиссий мы ожидаем заработать за период T. Например, за следующие 30 дней ожидаем $120.
Swap Cost - потери на обмене активов при формировании новой позиции: комиссия DEX + проскальзывание. Например, $12.
Gas - стоимость закрытия/перестановки/открытия позиции. Например, $3.
E[LVRT] - ожидаемые потери LP из-за того, что при движении рынка арбитражёры торгуют против нашей ликвидности выгоднее для себя. Условно оценим давайте в $45.
Risk Premium - дополнительная компенсация, которую хотим получить за принимаемые риски: смарт-контракт, волатильность, необходимость управления, вероятность снова быстро выйти из диапазона и т. п. Допустим, $20.

Получаем: 120 > 12 + 3 + 45 + 20 (если кратко: 120 >80). То есть ожидаемый экономический запас: 120 − 80 = $40. Пере-вход имеет смысл. Но если ожидаемые комиссии всего $60: 60 < 80, то лучше не возвращаться в LP: например, оставить USDT в лендинге и дождаться более подходящего режима.

И я бы для практики добавил сюда ещё альтернативную доходность капитала: E[FeesT]>Swap+Gas+E[LVRT]+RiskPremium+OpportunityCost.

Если USDT без всей этой возни приносит, например, $25 за тот же период на лендинге, то: 120 > 12 + 3 + 45 + 20 + 25: 120 > 105, но реальное преимущество LP уже всего $15.

Именно поэтому Fee APR 20% сам по себе ещё не означает, что пул выгоднее лендинга под 8%. Нужно сравнивать чистую ожидаемую доходность после всех специфических издержек LP.

Об этом я снял десяток видео и написал столько же статей, но пока донести простую мысль удалось(, но) не до всех.

Не следует использовать только отображаемый Fee APR. Он экстраполирует прошлый поток комиссий и не учитывает:

Время вне диапазона;
Изменение объёма;
Изменение TVL;
Влияние на цену (или price impact);
LVR;
Стоимость следующего ребаланса;
Стоимость займа.

4.2. Куда помещать стейбл до перевхода?

Уровень 1 - низкая сложность:

Депозит-лендинг на Aave, Spark, Morpho, etc.;
Консервативные стейбл-вольты;
Короткие стратегии с высокой ликвидностью.

Цель - получать базовый доход, пока не выполнено условие пере-входа.

Уровень 2 - стейбл/стейбл LP:

USDC/USDT;
USDC/DAI;
Другие высоколиквидные stable-пары.

Риски:

Депег;
Несбалансированное накопление слабого стейбла;
Смарт-контракт-риск;
Инсентивы, маскирующие слабую органическую доходность.

Уровень 3 - GM/GLV или LP perp-DEX. GM-пул GMX - не стейбл-депозит! (Почему-то многие это не хотят признать даже): LP является контрагентом трейдеров, получает часть комиссий (если почитаете доки, то это trading, borrowing, swap & liquidation fees), но несёт PnL-риск и риск дисбаланса по открытом интересу. GM-пулы изолированы по рынкам; а мульти-токен экономически близок к ребалансирующемуся портфелю ETH/стейбл плюс результат торговли против трейдеров. Подробней об этом прямо написано в документации опять же: docs.gmx.io/docs/providing-liquidity.

Поэтому вложение стейблов в ETH/USD GM-пул означает, что вы снова приобретаете ETH-экспозицию и совокупный риск по контрагенту для трейдера (он на англ. так и называется: trader-counterparty exposure). Это не парковка стейбла поэтому и это надо понять и принять.

Подходящее применение:

Небольшая доля портфеля;
Достаточная компенсация за trader-PnL;
Понятный дисбаланс открытого интереса (на англ. open-interest imbalance);
Предпочтительно полностью обеспеченный (буквально - fully backed), а не синтетический рынок;
Приемлемые депозит и вывод и потенциал.

Неподходящее применение:

Стейбл нужен для погашения долга;
Вероятен быстрый перевход в LP;
Пул имеет высокий trader-PnL;
Вывод ограничен риск-факторами;
Доходность формируется коротким аномальным периодом.

GMX прямо указывает на подобные риски, если что: скажем, на возможную неликвидность GM-токенов, PnL-factor ограничения и риски синтетик-рынков. Многие ли готовы это реально принять и разобрать? Не уверен.

Уровень 4 - дельта-нейтральный вольт. Структура тут может быть разной, но, скажем, такую возьмём:

Long spot/staked ETH;
Short ETH perpetual;
Доход от стейкинга и фандинга.

Она может быть близка к дельта-нейтральной, но не является безрисковой. Исследования модели, скажем, Ethena показывают, что доходность зависит от фандинга, базисного актива и др. факторов. Опять же - не верьте мне на слово - изучайте в документах: arxiv.org/abs/2605.11263.

Использовать такую стратегию стоит как отдельную доходную аллокацию, а не как автоматическую замену вышедшей LP-позиции.

5. Когда перекладывать стейбл обратно в ETH/stable LP?

Подход 1. Возврат цены

После верхнего выхода (U):

Ждать возврата ниже (U);
Либо ниже (U \times 0.98);
Либо подтверждения новой консолидации.

Плюс: меньше риск покупать вершину. Минус: можно пропустить продолжение тренда.

Подход 2. Временной фильтр

Перевход только после:

Ок. 12-24 часов вне диапазона на L2;
Ок. 1-3 дней на майннете;
Формирования нового режима волатильности (опять же: на англ. буквально так и звучит это в доках - volatility regime).

Подход 3. Диапазон с поправкой на волатильность

Ширина диапазона определяется не фиксированными 5-10%, а волатильностью (опять же - тут вам потребуется в помощь курс по опционам и optionizator.com):

Формула №05

где:

σ - годовая реализованная или подразумеваемая волатильность;
T - плановый срок до следующего управления;
k - множитель, например 1-2.

Приведу пример, чтобы стало ещё понятней: при ETH волатильности в 65% и горизонте 30 дней получаем буквально по формуле следующее: 0.65 * кв.к. (30/365), или ок. 18,60%. И что дальше?

Отсюда получаем, что диапазон ±5% при таком режиме - это не пассивная позиция, а крайне активная ставка, требующая частых перестановок.

Подход 4. Рейтингование (Ladder)

Вместо одного диапазона:

40% капитала - широкий диапазон;
30% - средний;
20% - узкий;
10% - резерв.

Это снижает бинарность формата: весь капитал работает / весь капитал вне диапазона.

Подход 5. Односторонний пере-вход

После выхода в стейбл можно открыть диапазон ниже текущей цены, чтобы AMM покупал ETH только при откате. Это аналог лимитной сетки. После выхода в ETH можно открыть диапазон выше текущей цены, чтобы AMM продавал ETH только при восстановлении.

Для многих частных LP это лучше, чем немедленно возвращать симметричный диапазон вокруг текущей цены.

6. Revert, Maverick и другие сервисы как помощь

Revert имеет Auto-Compounder и он, как следует из названия, автоматически реинвестирует накопленные комиссии за долю от компаундируемых средств. Это полезно, когда: Дополнительная доходность от реинвестирования > Комиссия за выполнение + Дополнительный риск смарт-контракта.

То есть автоматическое реинвестирование комиссий имеет смысл только тогда, когда дополнительный доход от сложного процента превышает расходы на автоматическое выполнение и дополнительный риск использования смарт-контракта.

Revert позволяет продолжать управлять позицией, добавлять и удалять ликвидность и собирать комиссии. Собственно - подробности по ссылке снова оставлю: docs.revert.finance/revert/auto-compounder. При этом auto-range после выхода позиции автоматически переставляет диапазон согласно настройкам.

Но! Auto-Range не решает главный экономический вопрос: нужно ли вообще возвращаться в рынок? Он механически поддерживает активность позиции и поэтому может:

Увеличивать число свопов;
Фиксировать IL;
Покупать актив после роста;
Накапливать LVR;
Ухудшать результат в трендовом рынке.

Использовать Auto-Range следует только с:

Минимальным отклонением от границы;
Понятным временем ожидания перед повторным входом;
Ограничением частоты;
Широким диапазоном;
Минимальной ожидаемой выгодой от перестановки;
Максимальной стоимостью свопа/газа/etc.

Maverick... Сейчас он не так популярен, но он всё ещё позволяет размещать ликвидность через бины (про bins - на курсе тоже есть) и использовать разные режимы движения/распределения ликвидности. При этом так называемые забущенные позиции дают возможность задавать и стимулировать конкретное распределение. Если интересно, можете почитать: docs.mav.xyz/further-information/frequently-asked-questions.

Практический же смысл такой:

Уменьшить необходимость ручного перемещения;
Сдвигать ликвидность вслед за ценой в заданном направлении;
Строить направленные-позиции;
Концентрировать капитал не обязательно симметрично.

Но движущаяся ликвидность не устраняет IL/LVR. Она меняет способ, которым стратегия ребалансируется. И это надо помнить.

Gamma - ещё один активный менеджер концентрированной ликвидности, который управляет диапазонами и реинвестирует комиссии. Тоже ходить вокруг да около не буду - читайте: docs.gamma.xyz.

Скажу лишь, что тут проверять необходимо следующее:

Бенчмарк относительно HODL;
Бенчмарк относительно простого широкого диапазона;
Оборачиваемость (буквально - turnover);
Реализованные IL;
Комиссии без доп. наград/стимулов;
Комиссии вольта (если есть);
Долю времени в рейнже (диапазоне);
Максимальную просадку;
А ещё: кт может менять стратегию?

Steer - ещё одно решение, не шибко популярное, но всё же ссылку дам: docs.steer.finance. Он предоставляет автоматизированное управление CL-позициями через вольт-архитектуру и библиотеку стратегий на разных DEX и сетях.

Смысл тот же: автоматизация снижает операционную нагрузку, но не отменяет экономическую стоимость ребалансировки.

Альтернативные подходы есть у многих - просто перечислю, ибо описание каждого займёт много времени и места:

Arrakis;
Beefy и другие yield-агрегаторы;
Algebra-based ALM;
Нативные вольты;
Euler (частично);
Вольты на perp DEXs;
Опционы для статического или динамического хеджа IL.

А в завершении своего обзора - несколько важных слов о вещах, кот. "принято" обходить стороной

7. IL, DL и LVR: как считать правильно?

7.1. IL/DL относительно чего?

Без бенчмарка термин бессмысленен: это вы должны уяснить себе раз и навсегда. На мой взгляд - нужно всегда одновременно вести минимум 4 PnL:

Benchmark A - HODL исходных активов: PnLvs HODL= VLP + F - VHODL. Это классический IL/DL.
Benchmark B - просто ETH: PnLvs ETH = Vstrategy - NETH,0Pt. Показывает, не уступила ли стратегия простому владению ETH.
Benchmark C - управляемый 50/50-портфель: PnLvs rebalance = VLP +F- Vrebalanced. Это ближе к LVR и качеству исполнения AMM.
Benchmark D - безрисковая альтернатива: PnLeconomic = Vstrategy - Vstable yield benchmark. Иначе LP с доходностью 6% может выглядеть прибыльным, хотя лендинг давал 8% при меньшем риске.

7.2. Когда IL становится перманентным?

IL реализуется экономически не только при закрытии позиции (по сути - сжигания/удаления/etc. NFT). Он фактически закрепляется, когда вы:

Выводите активы;
Меняете диапазон через своп;
Переводите вышедший ETH в стейбл;
Покупаете ETH после верхнего выхода;
Меняете бенчмарк и/или инвестиционный мандат (да-да, опять это слово :)).

Название impermanent не означает, что потеря "обязательно вернётся": для концентрированной ликвидности при полном выходе и продолжении тренда расхождение с HODL может увеличиваться.

7.3. Условие перекрытия IL комиссиями

Сейчас попробую вас удивить...

Feesnet+Rewardsnet>∣IL∣+Gas+Swap cost+Borrow interest+Manager fees

Как вам такое? Но для полной картины добавлю ещё вот так:

Strategy Edge=F+Y+I- IL - LVR - Crebalance - Cborrow - ELprotocol

Но что это всё значит? Что если взять EL - ожидаемый убыток от протокольного риска, то можно получить куда более точную формулу:

Формула №06

Знаю, что уже поднадоел с формулами, но чтобы их собрать в 1 месте - потребовалось время, а чтобы объяснить - ещё больше.

По сути же речь идёт вот о чём: fee coverage ratio (чаще в финансовом анализе и кредитовании называемый Fixed-Charge Coverage Ratio, или FCCR) - это коэффициент, который показывает способность покрывать свои фиксированные регулярные обязательства (проценты) за счёт операционной прибыли.

И именно его я решил использовать в DeFi. Попробуйте - вам тоже понравится.

Чтобы было проще - вот таблица с моим подходом:

Данные

7.4. Когда комиссии чаще перекрывают потери?

Если оформить ответ списком, то получим примерно такие тезисы:

Высокая органическая торговая активность;
Умеренная реализованная волатильность;
Цена колеблется внутри диапазона;
Небольшое направленное движение;
Низкая конкуренция ликвидности;
Мало ребалансов;
Низкие по стоимости газ и своп-косты;
Широкий диапазон;
Комиссия пула соответствует токсичности потока: вот так-то :).

Когда чаще не перекрывают?

Сильный однонаправленный тренд;
Скачки цены;
Узкий диапазон;
Частые перестановки;
Много арбитражного, а не пользовательского объёма;
Fee APR рассчитан по краткому аномальному периоду;
Инсентивы доминируют над органическими комиссиями;
LP использует дорогой займ;
Позиция управляется с плечом.

8. Полная схема без плеча

Не знаю, дойдёте ли вы до этого места, но в любом случае вот ,что надо сделать ДО открытия:

Определить желаемый конечный актив при обоих выходах.
Установить бенчмарк.
Задать максимальную долю ETH.
Задать допустимое число ребалансов.
Рассчитать минимально необходимую доходность от комиссий.
Выделить резерв 10-30% вне LP.
Установить правила выхода заранее.

Что делать, пока позиция в диапазоне? Контролировать:

Входящие комиссии;
IL vs HODL;
PnL vs ETH;
PnL vs лендинг;
Время в рейнже (диапазоне);
Объём (и потом уже TVL: но не наоборот);
Fee APR без инсентивов;
Доходность LP от комиссий после вычета расходов на транзакции;
Реализованную волатильность (о ней - на курсе по опционам всё есть: и бесплатно!);
Расстояние до границы.

Нижний выход в ETH:

Не переставлять автоматически.
Определить, нужен ли лонг ETH.
Если да - использовать стейкинг/LST, широкий ETH/LST, резерв.
Если нет - частичная продажа и/или шорт-хедж.
Возврат в LP только с hysteresis (это загадочное слово - см. выше: читать по диагонали ЭТУ статью НЕ выйдет, к сожалению).

Верхний выход - в стейбл:

Перевести стейбл в лендинг/короткий вольт.
Не покупать ETH сразу.
Ждать возврата, консолидации или нового диапазона.
Рассмотреть односторонний диапазон ниже цены.
GM (или perp vault) использовать как отдельную риск-корзину.

9. Полная схема с плечом через лендинг

9.1. Допустимые подходы

Архитектура A: ETH collateral - borrow stable - ETH/stable LP. Это направленная леверидж-LP-стратегия (или как бы вы её назвали?).

На падении:

Залог падает;
LP превращается в ETH;
HF ухудшается;
Портфель получает больше ETH.

Это наиболее опасная конструкция для нижнего выхода.

Архитектура B: стейбл-collateral - займ ETH - ETH/стейбл LP.

На росте ETH:

Долг дорожает;
LP превращается в стейбл;
Стоимость долга растёт;
ETH для погашения в LP становится меньше.

Опасна при верхнем выходе.

Архитектура C: ETH collateral - займ стейбла - доход от стейбла.

Это обычный "carry trade", если перевести в язык ТА: Net carry= Ystable - Rborrow. Но сохраняется риск ликвидации (ETH).

Архитектура D: collateral + займ + хедж LP. LP-дельта компенсируется шорт/лонг (perp DEX). Более нейтрально, но требует регулярного хеджа и несёт риск ликвидации и риск фандинга на двух площадках.

9.2. Максимальное плечо должно определяться стрессом

Да, это важно! Не просто протокол позволяет LTV 75%, значит можно использовать 70%. Нет, это, простите за мой французский, байда. Надо подходить серьёзней :).

Скажем, так (А-позиция):

Формула №07

Приведу пример, чтобы легче воспринималась ещё одна формула:

Залог пусть у нас - $100 000;
LT = 80%;
Стресс-падение ETH = 40%;
Целевой стрессовый HF = 1.2.

Отсюда получаем что? Dmax = (100 000 * 0,6 * 0,8) / 1,2 = 40 000: то есть безопасный исходный LTV по этой модели - ок. 40%, хотя протокол технически допускает заметно больше.

9.3. Правила плеча

Да, и такое я для себя вывел:

Не занимать максимальный доступный объём.
Держать отдельный стейбл-резерв (в LP) на 15-30% долга.
Не использовать LP-NFT как единственный источник погашения.
Borrow APR должен быть ниже консервативного ожидаемого дохода, а не текущего "рекламного" (буквально - headline) APR.
Проверять доходность без инсентивов (да, много раз написал об этом, но это и важно: критически!).
Не использовать рекурсивный луп, если коллетерал и стратегия чувствительны к одному активу.
Устанавливать триггер (буквальное название: deleverage trigger) намного выше ликвидационного.
Учитывать рост долга во времени.
Не смешивать несколько плечевых стратегий в одном аккаунте без агрегированного HF расчёта.
Для Morpho и подобных историй отдельно проверять LLTV, оракул и ликвидность конкретного изолированного маркета. Потому что эти рынки изолированы не просто так, а параметры LLTV неизменны для созданного рынка, однако рыночный и оракульный риск остаются специфичными для каждой пары.

Опять же - не верьте мне на слово - изучайте документацию: docs.morpho.org/build/borrow/get-started.

10. Рекомендуемая рабочая архитектура

Только не надо на меня сваливать свою практику :). Рекомендованная эта архитектура лишь в том смысле, что сводная по статье. Итак, для капитала (K), выделенного на ETH/стейбл-стратегию (ну или любую подобную) - получаем:

Сводная таблица

Проще говоря: при использовании кредитного плеча общая стоимость позиций может превышать 100% собственного капитала. Поэтому проценты в последнем столбце показывают распределение собственного капитала, а не полный объём позиций с учётом заёмных средств.

11. Итоговое дерево решений

Куда без него? Поехали!

Пул вышел вниз и остался ETH

Есть стейбл-долг под ETH?

Да:

HF ниже целевого - погасить долг.
HF приемлем, но стрессовый HF плохой - частично погасить долг.
HF и стрессовый HF безопасны - часть ETH можно застейкать.
Не открывать новый (leveraged) LP, пока риск не нормализован.

Нет:

Хотите ETH держать: стейкинг, ETH/LST, широкий LP.
Не хотите ETH - продать траншами или захеджировать.
Хотите повторный LP- ждать возврата/консолидации.

Пул вышел вверх и остался stable

Хотите зафиксировать прибыль?

Да:

лендинг/стейбл-вольт;
часть оставить резервом;
односторонний диапазон ниже рынка.

Нет (хотите снова ETH):

не покупать весь ETH сразу;
поэтапный вход в позицию (тот самый ladder entry: если внимательно читали всё выше);

новый широкий диапазон;
использовать hysteresis (да, опять это "мутное" слово :)).

Хотите дополнительную доходность?

лендинг - базовый уровень;
стейбл/стейбл пул (но депег риск) - далее;
GM/GLV - но тут риск убытков от прибыли трейдеров и ETH экспозиция, т.е. зависимость стоимости позиции от цены ETH или, короче, ценовой риск ETH.
дельта-нейтральные вольты - тут риск фандинга и ликвидации прежде всего.

12. Краткий регламент управления

Не знаю, надо ли это ещё сокращать до списка/чек-листа, но все их любят, поэтому:

Не переставлять позицию по одному касанию границы.
Использовать буфер 2-5% или временное подтверждение.
Не возвращать весь капитал одним новым диапазоном.
После нижнего выхода при наличии ETH-залога сначала снижать долг.
После верхнего выхода временно парковать stable в ликвидной стратегии.
Считать IL одновременно против HODL, ETH, 50/50 ребаланса и лендинга.
Комиссии считать все (это могут быть: net of gas, manager fee, borrow и incentives и др. по документации вещи);
GM/perp-vault НЕ считать заменой стейбл-лендинга.
Авто-рейндж использовать только с кулдауном (см. выше) и экономическим порогом.
Плечо рассчитывать по стрессовому HF, а не по максимальному LTV протокола.

Наиболее устойчивая модель для простого LP - широкий базовый диапазон, небольшой активный диапазон, отдельные резервы ETH и стейблов и умеренное либо отсутствующее плечо. Узкие полностью автоматизированные позиции с большим LTV могут демонстрировать высокий Fee APR, но часто скрывают коэффициент оттока (поищите на англ. про churn), LVR и ликвидационный хвостовой риск.

Так что будьте внимательны, не жадны и удачи вам в начинаниях:

До!