Если вам интересна тема, то вот несколько векторов по её изучению:

Введение

Деривативы – финансовые инструменты, чья цена производна от другого актива (BTC, ETH, индекса и т.д.). В криптоиндустрии наибольший объём торгов деривативами всё ещё приходится на централизованные биржи (CEX) – до 95% рынка (по периодам).

Однако децентрализованные решения быстро развиваются: особенно популярны бессрочные фьючерсы (perpetual futures) и опционы, которые дают помимо прочего - высокое плечо (для трейдеров) и гибкость (для тех, кто хочет хеджировать риски).

Итак, для начала важно чётко понимать базовые виды деривативов:

• Фьючерсы (perps): дают обязательство купить/продать актив в будущем по фиксированной цене. Бессрочный контракт не имеет даты экспирации, зато внедряет механизм периодических платежей (funding rate), чтобы цена перпетуала оставалась привязанной к споту. Перпетуалы позволяют получить иллюзию “вечного” плеча, и поэтому стали самым популярным видом дериватива на крипторынках.
• Опционы: дают право, но не обязательство, купить или продать актив по заданной цене до определённой даты (колл-опцион на покупку, пут-опцион на продажу). Покупатель платит премию и не рискует потерять больше неё, а продавец получает премию и берёт на себя потенциально неограниченный риск. Опционы – нелинейные инструменты, их поведение описывают метрики - так называемые “греки” (Δ, Γ, v, Θ) для оценки рисков (дельта – направление позиции, гамма – скорость изменения дельты, вега – чувствительность к волатильности, тета – временной распад стоимости).

Даже если эти понятия вам знакомы, рекомендую освежить теорию деривативов применительно к крипто-DeFi.

Полезным будет обзор от MixBytes, где приводятся интуитивные объяснения фьючерсов, перпетуалов и опционов с примерами, а также кратко описываются основные “греки” и риски опционов: mixbytes.io/blog/deep-dive-into-defi-derivatives.

После этого фундаментального шага можно перейти к структуре рынка деривативов в DeFi и плану дальнейшего изучения.

Классификация деривативных протоколов DeFi

Децентрализованные протоколы деривативов можно разделить на несколько категорий:

1. DEX для перп-контрактов (Perpetual DEX) – биржи, позволяющие торговать бессрочными фьючерсами с плечом. Различаются по механизму обеспечения ликвидности: либо классический ордербук, либо автоматический маркетмейкер (AMM) или пулами ликвидности, либо гибридные подходы.
2. Опционные протоколы – платформы для торговли опционами. Здесь есть ордербуки (похожи на традиционные биржи), AMM-модели (пулы ликвидности для продажи опционов) и RFQ/гибридные модели. Также часть протоколов предоставляет структурированные продукты на базе опционов (например, готовые стратегии продажи опционов через так называемые “вольты” - хранилища).
3. Протоколы синтетических активов – платформы, выпускающие токены, привязанные к ценам других активов (фиат, акции, товары, индексы). Фактически это деривативы, обеспеченные залогом и оракульными ценами (пример – Synthetix).
4. Структурированные продукты (vaults) – протоколы, предлагающие готовые инвестиционные стратегии на основе деривативов и доходных инструментов. Пользователи депонируют средства в “волт”, который автоматически исполняет стратегию (например, продаёт колл-опционы каждую неделю, или выполняет дельта-нейтральный фарминг). Такие продукты позволяют получать доход с определённым профилем риска/доходности.
5. Прочие и экспериментальные – например, волатильностные деривативы (специализированные инструменты для торговли волатильностью, VAR-управления и т.п.) или производные на позиции AMM (например, протоколы вроде Panoptic, позволяющие создавать “перпетуальные опционные” позиции на основе пулов ликвидности Uniswap). Эти решения пока нишевые, но упомянуть их точно стоит - для полноты картины.

1. Перпетуальные DEX: механика и примеры

Здесь важно разобраться в разных архитектурах perps бирж – в их механизмах ценообразования, ликвидности, управления маржой и ликвидациями.

Рекомендуемые материалы: официальные документации и блоги протоколов навроде dYdX, GMX, Perpetual Protocol, а также аналитические обзоры (например, исследование Nansen о дизайнах perp DEX):

• research.nansen.ai/articles/examination-of-decentralized-perpetual-designs

Ключевые концепции и проекты.

Orderbook DEX (ордербук на блокчейне/роллапе): пример – dYdX. Эта платформа когда-то лидировала по объёму торгов среди децентрализованных решений подобного типа. dYdX V3 стала применять офчейн-ордербук и сопоставление ордеров на сервере (ранее на AWS) с расчётами и хранением позиций на Ethereum (StarkEx L2). Далее - см. следующие версии.

Такой подход дал высокую скорость и глубокую ликвидность, приближаясь к CEX, но ввёл элементы централизации (точка отказа – сервер ордербука).

Напомню, что в 2021 dYdX столкнулась с остановкой торгов из-за сбоя AWS, подчеркнув этот риск. Команда хотела решить проблему в версии v4, перейдя на собственный блокчейн с распределёнными валидаторами ордербука. (Примечание : в феврале 2021 на dYdX произошёл инцидент – сбой ценового оракула привёл к мгновенному падению цены ETH и неправомерным ликвидациям на ~$8 млн. Это не “взлом” смарт-контракта в строгом смысле, но показательный пример уязвимости к оракулам).

Изучайте документацию dYdX - особенно разделы про периоды фандинга, страховой фонд, ликвидации.

Обратите внимание, что ордербук-модель обычно требует маркет-мейкеров: ликвидность поддерживается проф. игроками, а не любым желающим, как в AMM.

Тем не менее, dYdX предоставляет глубокие рынки (например, книга заявок BTC/USD позволяет исполнить крупную сделку с минимальным проскальзыванием).

AMM-подход (пулы ликвидности без ордербука): классический AMM (как Uniswap) для перпетуалов применить сложно из-за необходимости поддерживать маржу и финансирование.

Однако появились гибриды. Perpetual Protocol v1 (ранние версии) использовал виртуальный AMM (vAMM): имитировал x*y=k для расчёта цены, но без реального резервного пула – все сделки были по сути CFD (контрактами на разницу) с настройкой цены под оракул.

По сути это решило проблему требуемого капитала, но сохранило риски проскальзывания и требовало оракул для корректировки цены.

GMX пошёл иным путём: ни классический ордербук, ни стандартный AMM. Вместо этого GMX организовал единый многовалютный пул (GLP), против которого торгуют трейдеры, а цены активов получаются напрямую из оракулов Chainlink.

Проще говоря, ликвидность GLP-пула играет роль “казино”: когда трейдер открывает лонг или шорт, пул становится контрагентом по цене из оракула. Такая модель устраняет проскальзывание, пока оракул корректен, и позволяет любому обеспечивать ликвидность (депозитом в пул GLP) без классического IL, так как пул держит сбалансированный портфель из нескольких активов.

Поэтому важно изучить документацию GMX: там описаны механизмы funding rate (у GMX он был реализован изначально как комиссии за заимствование актива из пула, зависящие от доли актива в пуле) и распределение вознаграждений GLP.

Важно понять риски: в модели GMX пул несёт риски по сделкам трейдеров, т.е. если трейдеры в среднем зарабатывают, пул теряет. В большинстве случаев “дом выигрывает” (fees > выплаты), но были исключения.

Например, атака на пул AVAX в GMX: злоумышленник воспользовался тем, что цены устанавливаются оракулом с некоторой задержкой и низкой ликвидностью на спотовом рынке AVAX. Он сумел “накормить” оракул завышенными ценами AVAX и снять прибыль в ~$565k за счёт пула.

После этого GMX ограничил листинг мелких токенов – сейчас доступны только основные активы (BTC, ETH, AVAX и т.д.), чтобы минимизировать возможность манипуляций.

При обучении по GMX ознакомиться не мешает с разбором подобной ситуации (описан в блогах) – она иллюстрирует уязвимость AMM/пуловых деривативов к манипулированию оракулом.

Гибридные модели: существуют проекты, совмещающие AMM и ордербук. К примеру, Injective (на собственном Cosmos-чейне) имеет order book на уровне приложения, но обеспечивает быстрые сделки через оптимизации L1.

Другой пример – Vertex на Arbitrum, объединяющий LOB (Limit Order Book) с внутренним AMM для начального обеспечения ликвидности.

Также Synthetix Perps v2 можно отнести к гибриду: там нет ордербука и нет AMM, а есть общий долговой пул, где все трейдеры – контрагенты друг друга при ценах от оракула.

По сути, Synthetix создал сеть синтетических фьючерсов, где профит – это долг всего пула SNX-стейкеров. Такая модель даёт неограниченную ликвидность по цене oracle, но нуждается в надёжных ценовых фидах и строгом управлении рисками.

Когда будете изучать Synthetix (документацию по Perps): обратите внимание на требования к обеспечению, модель единого залога (кросс-маржа) и механизм ликвидаций.

Synthetix исторически имел один важный инцидент: в 2019 бот эксплуатировал сбой ценового фида sKRW, накрутив курс корейской воны в 1000x и “напечатав” 37 млн sETH сверх нормы.

К счастью, протокол сумел договориться с оператором бота и откатить ситуацию, но случай подчеркнул опасность использования не децентрализованных оракулов. На сегодня Synthetix внедрил дополнительные проверки и избыточность ценовых источников.

В целом, гибридные модели – перспективное направление: они стремятся сочетать лучшую ликвидность ордербуков с автоматизацией AMM и безопасностью смарт-контрактов.

Советую ознакомиться с исследованием MixBytes (раздел 4.1 - см. выше) про современные платформы – там сравниваются архитектуры Rollup-ордербуков (например, dYdX v4, Paradex на StarkNet) и кастомных L1 для деривативов. Как удачные - так и не оч. примеры.

Практическое задание: После изучения теории попробуйте попрактиковаться на небольших суммах.

Например, откройте счёт на dYdX (учтите ограничения), попробуйте открыть и закрыть позицию на тестовой сумме, проследите за начислением funding rate. Или на HYPE. Или...

Аналогично – на GMX: внесите немного в GLP и откройте встречную позицию, либо воспользуйтесь тестовой сетью (если будет доступно). Практика с малыми суммами поможет понять механику маржинальных требований, проскальзывания (на ордербуке) и поведения прибыли/убытка.

2. Опционные протоколы DeFi: платформы и стратегии

Опционы сложнее фьючерсов, поэтому здесь важно уделить внимание механизму ценообразования, модели ликвидности и управлению риском (особенно “грекам”) в разных протоколах.

Рекомендуется ознакомиться с обзорными статьями (например, серия от Three Sigma или Castle Capital) – они классифицируют протоколы опционов и сравнивают их дизайн.

Основные группы: протоколы с ордербуком, с AMM-пулами, структурированные опционные продукты (волты), и гибридные/новые подходы.

Ордербук для опционов: классический пример – централизованная биржа Deribit (вне DeFi).

В DeFi появились аналоги: Aevo (от Ribbon) – запустил в 2023 собственный L2-роллап на базе OP Stack с полностью офчейн-ордербуком для опционов и perps, с расчётами на L2.

Aevo: в их документации или обзорах описано, как у них реализована единая кросс-маржа для опционов и фьючерсов (портфельный маржинальный движок по сути) и расчёт рисков офчейн перед постановкой ордера (что нужно из-за сложных греков).

Aevo также предоставляет уникальные рынки (например, опционные контракты на индексы трендовых токенов) и “стратегии” – упрощённые продукты на базе опционов.

Другие примеры ордербук-платформ: Opyn (как инфраструктура: их смарт-контракты oToken v2 могут выступать бэкендом для GUI бирж), PsyOptions (Solana, использует ордербук Serum), Zeta Markets (Solana, опционный DEX с кросс-маржой).

Ордербук даёт точное ценообразование, но страдает от проблем на L1: хранение книги ордеров для сотен страйков/экспираций очень требовательно к ресурсам. Именно поэтому многие DeFi-опционы сначала шли иным путём – через пуловую модель.

AMM-пулы для опционов: эти протоколы позволяют поставщикам ликвидности коллективно продавать опционы, а трейдеры покупают или продают опционы у пула.

Ранние представители – Hegic и Siren на Ethereum (2020): они собирали средства от LP в общий пул, за счёт которого автоматически продавались опционы по заданной формуле ценообразования.

Это демократизировало маркет-мейкинг, но столкнулось с проблемами: гамма-риски для LP оказались высоки – при резких рыночных движениях пул терпел большие убытки, так как выдавал контрагентам опцион на фиксированную премию, не умея динамически хеджировать.

Современные AMM-опционы стали умнее. Lyra (на Optimism) – яркий пример второго поколения опционных AMM. (И она тоже получила уже развитие).

У Lyra Market Maker Vault (MMV) выступает контрагентом по сделкам: LP вносят средства в пул, а трейдеры покупают/продают опционы этому пулу. Пул зарабатывает премии и комиссию bid-ask спреда, но берёт на себя риск выплат по опциону.

Ключевое отличие Lyra – автоматический дельта-хеджинг пула: протокол отслеживает суммарную дельту пула (например, если пул продал много коллов и имеет -500 ETH дельты, он откроет +500 ETH позицию где-то, чтобы нейтрализовать риск).

Для этого Lyra интегрирована с Synthetix (для быстрого исполнения синтетических позиций) и с GMX на Arbitrum.

Фактически, Lyra пытается держать портфель LP дельта-нейтральным, чтобы LP не потеряли всё на трендовом движении. Это значительно повышает устойчивость модели.

Рекомендую изучить документацию Lyra (в частности, как рассчитывается премия – у них использовалась модифицированная модель Black-Scholes с поправками на ситуацию на рынке, и как работает хеджирование). Сейчас см. - Derive.

Прим.: в обзоре выше Castle Capital объясняется, как Lyra хеджирует через Synthetix/GMX – полезно ознакомиться.

Другие AMM-подходы: Premia v2 – тут гибридная “pool-to-peer” модель, где ликвидность распределена по страйкам, и сделки проходят через запрос котировки (RFQ) с последующим матчингом.

Dopex – специализированные пулы опционов с фиксированной выплатой: LP вносят актив под определённый страйк/экспирацию и получают премии, а в случае глубокого ITM убытки могут быть разделены (т.е. потенциал социального покрытия).

Dopex также известен новыми продуктами вроде “Atlantic options” (опционы, залог которых можно использовать до экспирации).

Совет: для углубления знаний можно сравнить ключевые различия AMM-протоколов по волнам:

• Первая волна (Hegic, простая формула, без хеджирования);
• Вторая волна (Lyra, Dopex – учитывают волатильность, делают хедж);
• Третья (Переходный период - сейчас).

Хороший источник – аналитический отчёт Three Sigma (см. First-wave vs Second-wave AMMs и Key Takeaways в Options Series Part I).

Структурированные опционные продукты (вольты)

сли хотите не просто торговать опционами, а получать доход с определённой стратегией, появились протоколы “вольтов”.

Самый известный – Ribbon Finance. Ribbon запустил Theta Vaults – например, ETH Covered Call Vault: вкладываете ETH, каждую неделю смарт-контракт продаёт колл-опционы на ETH (часто OTM (вне денег опцион. Out-of-the-Money (OTM)), т.е. со страйком выше текущего курса) и собирает премию.

Если опционы истекут вне денег – сохраняете свой ETH + заработаете премию; если ETH сильно вырастет и опционы исполнятся, вольт отдаст ваш ETH по страйку (вы упустите часть роста, продав ETH по дешёвой цене) и всё равно получите премию, смягчающую потерю выгоды.

Таким образом, стратегия приносит доход в спокойном или слегка растущем рынке, но не-до-зарабатывает при сильном бычьем ралли и терпит убыток (в виде упущенной выгоды) на нём.

Ribbon также предлагает Put-Selling Vaults (продажа путов за USDC), структурные продукты типа спредов.

Доки Ribbon – отдельный вид финансовых манипуляций :). В частности, там описаны механизмы их вольтов, риски и др.: например, вольты могут “попасть в деньги” и понести убыток.

Помимо Ribbon на Ethereum, были и другие проекты: StakeDAO и Friktion (Solana) делали подобные покрытые коллы и пакетные стратегии. Thetanuts – мульти-сетевой провайдер опционных волтов.

Cega (Solana) в свою очередь предлагала экзотические структурные ноты с авто-коллами (набор из нескольких опционов с барьерными условиями). При изучении структурных продуктов стоит обратить внимание на то, какие деривативы лежат в основе стратегии – понимание этого позволит создавать свои комбинации. (Но не советую этого делать сразу).

Например, структура “risk reversal” – покупка колла и продажа пута (контролируемо выражает бычий взгляд).

Пример для практики: попробуйте небольшой депозит в Ribbon (они сейчас работают через Aevo).

Понаблюдайте пару недель, как вольт генерирует доход и как волатильность рынка влияет на результаты. Для большего понимания можно даже вручную воспроизвести стратегию в небольшом масштабе: например, продать 1 контракт колл-опциона на протоколе Opyn и держать базовый актив (underlying), сравнив результат через экспирацию.

“Volatility” и новые подходы

Упомяну вкратце инновационные проекты. Как минимум - они интересны по самим подходам.

Panoptic – экспериментальный протокол, рассматривающий ликвидность Uniswap v3 как набор опционов и позволяющий создавать perp-опционы на её основе (по сути, бесконечные опционные позиции с плавающей премией, где вы платите фандинг за удержание позиции: то есть это такой себе аналог perps, но на волатильность).

GammaSwap – протокол для трейдинга impermanent loss: позволяет занять короткую позицию на пул ликвидности (по сути, дериватив на волатильность двух активов).

Smilee – протокол для хеджирования и фарминга волатильности.

Эти идеи ещё только развиваются, и можно следить за ними после освоения базового материала. Если интересно – почитайте (см. выше), например, Options Series Part I (раздел AMM Powered), где упоминаются Panoptic, GammaSwap и др., чтобы понять, куда может двигаться DeFi-рынок деривативов.

Важно! Управление рисками в опционных платформах – сложная тема.

Рекомендую ознакомиться с разделом 5 отчёта MixBytes, где описаны типичные векторы атак и проблем у опционных/перпетуальных DEX: манипуляции оракулами (Mango Markets – пример на $116 млн), “гамма-ловушки” (когда продавцы опционов вынуждены хеджировать в убыток – как случай bZx в 2019), изъятие средств из страховых фондов (эксплойт арбитража фандинга на dYdX в 2020), скрытые риски портфельной маржи (как в кейсе Hyperliquid 2025).

Ещё раз! Любая стратегия с деривативами несёт специфические риски, их нужно идентифицировать и уметь просчитывать.

3. Дельта-нейтральные стратегии: теория и практика

Одной из конечных целей является создание сложных структурированных продуктов и дельта-нейтральных стратегий. Это высший пилотаж в торговле деривативами: получение дохода при минимальной зависимости от направления рынка.

Ниже опишу, что можно учить и как тренироваться в этом направлении.

Теория и примеры

Дельта-нейтральная стратегия означает, что суммарная дельта-позиция ≈ 0, т.е. небольшие изменения цены базового актива не влияют на стоимость портфеля.

Простейший пример из традиционных рынков: купить товар (например, зерно) на споте и продать фьючерс – прибыль составит разницу в цене поставки (cost of carry), а движение цен зерна в будущем - безразлично.

В криптосфере это аналог cash-and-carry арбитража: купить BTC, одновременно за-шортить бессрочный фьючерс на BTC; по экспирации (или закрытии) эффект — вы получили процент, равный разнице между спот-ценой и ценой фьючерса (учитывая все платежи).

Многие фонды на бычьем рынке 2020-21 зарабатывали так на премии фьючерсов (тогда квартальные фьючи на CME/Binance торговались с большими премиями к споту).

В DeFi можно реализовать такой арбитраж, например, через покупку stETH (депозит в ETH даёт ~3-4-5% APR) и шорт фьючерса на ETH с эквивалентным номиналом: вы хеджированы по ETH, а доход — ставка стейкинга плюс разница фандинга.

Такую стратегию применяли в протоколе Anchor/StETH (до краха UST).

Советую изучить статью “How Delta Neutral Yield Farming Works in DeFi” – она объясняет концепцию и приводит пример, а затем адаптирует его к крипто.

Также посмотрите статью MixBytes (раздел 2) о профессиональных дельта-хеджах: там описано, как трейдеры держат спот или стейкинг, а противоположной позицией во фьючерсах обнуляют дельту и зарабатывают на процентах (фандинг или стейкинг) без риска от движения цены. (Точнее - риск есть, но при верном подходе - он минимален).

Практические протоколы и инструменты

В DeFi появилось несколько решений, предлагающих “готовый” дельта-нейтральный фарм.

Rage Trade (Arbitrum) – реализовал Delta Neutral Vaults. Одно из их решений: взять стратегию предоставления ликвидности в пул GLP (GMX) и полностью захеджировать дельту.

GLP состоит из ETH, BTC, USDC и др. – в основном лонговые позиции на эти крипто.

Vault Rage Trade депонирует средства в GLP (получает доход от комиссий и вознаграждений GMX), а затем через кредитование и DEX открывает шорт по тем же активам, нейтрализуя ценовой риск.

В итоге доход для "вкладчиков" – часть комиссий GMX + farm-реварды, без влияния роста/падения цены составляющих GLP.

В отчёте Nansen (см. выше) упоминается как раз, что Rage Trade использует даже флэш-займы для ребаланса и хеджирования (продаёт ETH через Uniswap, берёт заём в Aave и т.п.). Рекомендую изучить статью Nansen про Rage Trade или блог Rage Trade, чтобы увидеть реализацию дельта-нейтральной стратегии шаг за шагом.

Yield-агрегаторы (Beefy, Enzyme и пр.): Некоторые платформы предлагают стратегии, маркированные как delta-neutral. Например, Beefy Finance имел “Market Neutral Vaults” для пар на пулах ликвидности: кладёте два токена, контракт находит оптимальный размер заимствования одного из токенов и фарминга, чтобы ваша экспозиция стала 0.

По сути, платформа сама шортит волатильный токен, если фармите пару токен/стейбл, сохраняя сумму токена равной сумме долга.

В итоге - зарабатываете на вознаграждениях за фарминг, но курсовые колебания токена компенсируются прибылью (убытком) по шорту. Такие стратегии доступны на Beefy (посмотрите их vault, например, для BNB-BUSD LP с дельта-хеджем или любой аналог открытый) или через инструменты как Tarot (кредитное плечо на фарминг с возможностью коротких позиций).

Опционные хеджеры: Существуют продукты, где дельта-нейтральность достигается через опционы.

Пример: HedgeFarm (проект 2021 года) предлагал волатильностную стратегию – предоставляете стейблкоины, а алгоритм продаёт волатильность (сочетание стреддлов, стренглов) так, чтобы направленная дельта была близка к нулю.

Или Polynomial Protocol на Optimism – автоматические стратегии торговли волатильностью на основе опционов Lyra.

Эти решения сложнее в понимании, но для полноты отметим, что опционы позволяют строить дельта-нейтральные позиции с экспозицией к другим грекам (например, нейтральная по дельте, но “длинная вега” – ставка на рост волатильности).

К таким стратегиям стоит переходить после уверенного освоения базовых. Хотя, конечно, отговорить я вас не могу :).

Ресурсы для обучения

Кроме упомянутых источников, хороши академические и практические материалы. Их подборку я раскидал по самой статье, но попробую ещё дополнить. Мало ли?..

Например, блог Rivo уже упомянут.

Также можно почитать отчёты о доходностях: HKDCA “Breakthrough DeFi Markets” (2023) анализирует одну из дельта-нейтральных стратегий (стейкинг ETH + короткий perp на него) и показывает эффективность.

Скажем, исследование UC Berkeley 2022 о применимости дельта-нейтральных стратегий на “мем-акциях” и крипте обнаружило ~11% снижение волатильности портфеля у хеджированных позиций, что существенно, хоть и ниже потенциала таких стратегий на традиционных рынках.

Но, конечно, лучше всего помогает не с-только теория, сколько практика.

Практикум

Попробуйте самостоятельно собрать дельта-нейтральную конструкцию: например, на тестовой сети или с небольшими средствами на основной – возьмите, скажем, 100 USDC, конвертируйте часть в ETH, положите эти ETH и оставшиеся USDC в пул ликвидности ETH/USDC на Uniswap v3, одновременно откройте шорт по ETH (на той же сумму, что в пуле) на Perpetual Protocol. Нейтральность здесь однонаправлена.

Через некоторое время оцените результат: доход из пула (комиссии) + доход/убыток по шорту + уплаченный (возможно) funding.

Вопросы себе задайте и ответьте:

• Получилось ли близко к нулю?
• Как повлияла волатильность ETH?

Также попробуйте платформы-агрегаторы: например, Zapper и Zerion имеют интерфейсы для мониторинга стратегий - можете посмотреть готовые сетапы, настроить оповещения.

Внимание! Дельта-нейтральность не означает отсутствие рисков! Остаются риски:

• Контрагента (смарт-контракты, возможные эксплойты);
• Риски ликвидации (если цена резко уйдёт, ваша короткая позиция может быть ликвидирована, нарушив нейтральность);
• Риски финансирования (если funding rate негативный, то платите за шорт больше, чем зарабатываете дохода);
• Прочее.

Поэтому параллельно изучайте риск-менеджмент: как поддерживать запас по марже, как использовать stop-loss и др. механики для ребалансировки (некоторые пользуются Gelato или собственными скриптами для этого, но я бы рекомендовал начинать с ручного режима).

Профессиональные дельта-нейтральные фонды часто имеют целые алгоритмы для поддержания баланса – начиная путь, можете упрощённо мониторить свою позицию. Главное, чтобы механики оставались ясны.

Особенно это понятно, если проанализировать чужие ошибки.

Безопасность и известные кейсы взломов деривативных протоколов

Mango Markets (Solana) – пример ценовой манипуляции. В октябре 2022 трейдер Авраам Айзенберг разогнал цену токена MNGO на >1000% путём само-торговли на перпетуале Mango, после чего использовал резко выросшую стоимость токена как залог, чтобы взять из протокола ~$110 млн различных активов.

Когда цена вернулась на место, платформа осталась с недостатком средств (bad debt) около $116 млн.

По сути, это была уязвимость в том, что низколиквидный governance-токен Mango можно было использовать как обеспечение без ограничения.

Урок так для себя вывел: ограничение должно быть на использование волатильных токенов в качестве залога; введение сервисы dynamic collateral factors и оракулов с защитой от манипуляций (TWAP, несколько источников) – критически важны: если их нет, то много вопросов к сервису.

Mango после инцидента договорился о возврате части средств (хакер вернул ~$67 млн или около того) и остальное признал “баг баунти”, но репутация протокола была подорвана.

bZx (Fulcrum) – ранний DeFi-маржинальный протокол, пострадавший от серии атак. (Разбор по ДАО - см. в моём блоге).

Ещё в 2019-2020 гг. злоумышленники использовали флэш-займы и уязвимости дизайна этого решения: например, через быструю продажу большого объёма ETH за стейблкоин происходило отклонение ценового индекса, выбивая заёмные позиции и опустошая пул обеспечения (так называемый гамма-капкан).

В одном эпизоде 2019 резкое падение цены ETH привело к сбою, выбившему DAI из привязки и опустошившему margin-хранилища bZx. В другом (февраль 2020) флэш-кредит позволил манипулировать ценой на малоликвидной площадке и вывести ~ $1 млн.

Урок для себя подчеркнул такой: необходимо использовать устойчивые к манипуляциям источники цен (усреднение с ликвидных рынков, ограничения на размер позиций относительно ликвидности рынка и т.п.) и иметь механизмы паузы при аномальных движениях. Если этого нет - вопросы к сервису опять же.

Deus Finance – протокол синтетических активов на Fantom, пережил несколько эксплойтов. В апреле 2022 мошенники манипулировали оракулом (цена пары DEI/USDC) и вывели ~$13.4 млн, используя недостатки в расчёте collateral ratio (коэффициент обеспечения - финансовый показатель, который измеряет отношение стоимости залога к сумме обязательства (например, кредита)).

Урок тут тоже важный себе выписал по доводам: никогда не доверять одному источнику , особенно если он на той же бирже, где идёт торговля (manipulation by flash-loan). Deus частично компенсировал убытки и усилил оракулы после.

Opyn v1 – опционный протокол, на котором был зафиксирован эксплойт “double exercise” в августе 2020.

Ошибка смарт-контракта позволила злоумышленнику реализовать одни и те же пут-опционы дважды и получить двойную выплату залога. В результате было потеряно ~371k USDC из пулов обеспечения опционов.

Урок тут довольно интересный: тщательно тестировать контракты опционов, особенно логику исполнения; после инцидента Opyn внедрил новую версию (V2) с исправлениями. То есть аудиты всё равно нужны :).

Положительным моментом было то, что команда Opyn действовала быстро: приостановила торговлю, изъяла ликвидность Uniswap для токенов oToken, чтобы предотвратить дальнейший ущерб, и предложила выкупить оставшиеся у пользователей проблемные опционы, смягчив последствия.

Ribbon Finance – не подвергался прямому взлому контрактов, но были инциденты другого рода.

В 2021 исследователь собрал несколько десятков кошельков и сумел обойти правила справедливого распределения токенов RBN, получив $2.5 млн на airdrop (банальная сибил-атака на дроп).

Это не повлияло на средства пользователей, но стало уроком про DAO-распределения.

Другой случай – учётная ошибка в одной из версий вольтов, которая могла позволить вывести больше средств, чем полагалось (но была быстро обнаружена и исправлена, потери ~$62k).

Урок тут такой: даже если протокол не хранит долгосрочных долгов, баги могут возникать в логике расчётов; важно участвовать в баунти-программах (у Ribbon она есть на ImmuneFi), если, конечно, способности есть. Или хотя бы изучать исправленные ошибки.

Solana проекты: Помимо Mango, стоит знать про PsyOptions (не взламывался, но при спаде Solana ликвидность упала) и Zeta Markets (эксплоитов долгое время не было, но столкнулся с отказом от проекта Friktion, который был их главным партнёром по вольтам).

Exotic Markets на Solana имел трудности с выплатами, но прямых взломов вроде не фиксировалось.

В любом случае, Solana-протоколы имеют специфический риск: зависимость от централизованных оракулов Pyth и от работы самой сети Solana (которая испытывала перегрузки, что критично для деривативов с точки зрения ликвидаций в реальном времени).

Урок себе записал такой: закладывать допуски на задержки и фейлы сети, если приходится работать на высокоскоростных L1.

Hyperliquid – в марте 2025 у них произошёл экономический инцидент, хотя код не был взломан. Один трейдер открыл чрезмерно большую позицию (~$340M ETH perp, 180x плечо), заработал прибыль ~$8M на росте ETH, затем вывел почти весь залог, оставив позицию не обеспеченной.

Из-за изъяна логики, Hyperliquid не проверил маржу мгновенно. Когда цена развернулась, произошла массовая ликвидация всей позиции разом (не было частичных ликвидаций) по цене хуже рыночной, что привело к дефициту в >$4M, покрытому из пула ликвидности (трейдер в итоге вышел в плюс около $1.8M, а протокол – в минус). Hyperliquid затем снизил максимальное плечо и срочно внедрил частичные ликвидации.

Урок тут вот какой: даже высокотехнологичные DEX должны учитывать риски экстремальных позиций – нужна динамическая система лимитов на объём/плечо, мгновенная проверка маржи при выводе средств и механизм partial liquidation (разбитие позиции на части для ликвидации). Опять же: нет этого? Есть вопросы.

Обобщая уроки безопасности

Все рассмотренные случаи учат, что при создании сложных стратегий и продуктов нельзя игнорировать операционные и смарт-контрактные риски.

Поэтому:

• Всегда изучайте постмортемы взломов (у многих протоколов есть официальные отчёты или независимые разборы на ресурсах типа Rekt или Halborn).
• Учтите риск оракула: если ваша стратегия полагается на ценовой фид, убедитесь, что он надёжный (Chainlink, Pyth с безопасными механиками). В противном случае закладывайте возможность экстремальных спайков цены.
• Диверсификация протоколов: используя несколько протоколов (например, для шорта и для лонга), увеличиваете сложность – убедитесь, что понимаете риски каждого. Были случаи, когда из-за взлома моста протокол терял частично обеспечение (например, Wormhole hack повлиял на Solana-DeFi, т.к. wETH стал недостаточным). В MixBytes отмечали: эксплойт на мосту L1/L2 может оставить деривативную позицию необеспеченной.
• Страховые фонды и безопасность контрагента: посмотрите, есть ли у биржи/протокола insurance fund. Например, dYdX имеет страховой фонд, но контролируемый командой (не смарт-контракт). GMX распределяет часть комиссий в свой фонд. При разработке своего продукта подумайте, нужен ли буфер на случай чёрного лебедя и как он будет работать.

После изучения конкретных кейсов, хорошей идеей будет составить для себя чек-лист безопасности для стратегий: например, “Что случится с моей позицией, если цена вырастет/упадёт на 50% за час?”, “что если оракул даст сбой?”, “что если смарт-контракт X будет взломан и мои средства там пропадут?”.

Проигрывание таких сценариев (stress-testing) – отличная привычка профи.

Сводная список деривативных протоколов

Ниже привожу список с примерами ключевых протоколов деривативов в DeFi, их категорией, основными платформами (сеть) и примечаниями (включая инциденты безопасности, если были) - в таком формате:

• Протокол
• Категория / продукт
• Блокчейн / платформа
• Примечания (особенности, взломы)

dYdX

• Перпетуальные фьючерсы, ордербук DEX
• Ethereum L2 (StarkEx), переход на Cosmos
• Лидер по объёму среди perp DEX. Офчейн-ордербук, быстрая скорость.
• Была оракул-ошибка в 2021 с ликвидациями ~$8M. Планирует полную децентрализацию в v4.

GMX

• Перпетуалы, пул (GLP) вместо ордербука
• Arbitrum, Avalanche (EVM)
• Топовый perp-AMM на Arbitrum. Цены через Chainlink, контрагент – пул GLP.
• LP не несут IL, но пул рискует против трейдеров. Инцидент: манипуляция ценой AVAX в 2022 дала атакующему +$565k – теперь листит только ликвидные активы.

Synthetix

• Синтетические активы, перпетуалы v2
• Ethereum (L1), Optimism (L2), etc.
• Выпуск синтетиков (sUSD, sETH и др.) под залог SNX, торговля без ордербука (долговой пул). Кросс-маржа между активами.
• Инцидент 2019: бот заработал экв. $1B на сбое oracle KRW (вывел 37M sETH), но профит был откатан (нехватка залога для вывода). Добавлены резервные оракулы впоследствии.

Aevo

• Ордербук DEX для опционов и перпетуалов (CLOB)
• Custom L2 (Optimism stack) by Ribbon
• Запущен командой Ribbon в 2023. Офчейн-мэтчинг ордеров, on-chain расчёты. Поддерживает опционы и фьючерсы с единой маржей.
• Имеет встроенные волты стратегий от Ribbon для упрощённого инвестирования.
• Binance Labs инвестировала в Aevo (высокая производительность). Пока взломов не было (новая платформа).

Ribbon Finance

• Структурированные продукты (опционные волты).
• Ethereum (EVM), расширение в другие L2.
• Пионер волтьов (Theta Vaults) для covered call, put-selling и сложных стратегий.
• Управляет >$100M капиталом в пик.
• Инциденты: баг учёта в 2021 (потеря $62k), атака на airdrop (сибил, $2.5M) – смарт-контракты волтов не компрометировались. Имеет bug bounty программу. В 2023 сливается с Aevo, объединяя бренды.

Lyra

• Опционный AMM (пул-MMV с хеджированием).
• Optimism (L2), планируется Lyra Chain (OP Stack L2).
• Позволяет торговлю, например, европейскими опционами против пула ликвидности. Пул автомат. хеджирует дельту через Synthetix/GMX, снижая риски LP.
• Развивает Lyra v2: свой роллап с ордербуком + поддержкой опционов, перпов и спота. Взломов не было. Важный игрок в экосистеме Synthetix (получал гранты).

Premia

• Опционы AMM + RFQ (гибридная модель)
• Ethereum, Arbitrum, etc.
• Протокол для опционов, v2 использует пул ликвидности + офчейн RFQ для котировок. Поддерживает американские и европейские опционы, автоматические стратегии продажи опционов.
• Без известных взломов.
• Модель обеспечивает более гибкое ценообразование (ордербук формируется из котировок RFQ).

Dopex

• Опционы (пулы Single Staking Option Vaults)
• Arbitrum, Avalanche (EVM)
• Специализируется на опционных пулах с фиксированной выплатой и нескольких инновациях (словия (SSOV), Atlantic options).
• LP депонируют актив под определённый страйк, получают премии, убыток при ITM распределяется (socialized).
• Крупных взломов не зафиксировано, но была обнаружена уязвимость в одном из волтов (фиксирована до эксплойта).
• Один из ведущих опцион-протоколов на Arbitrum с собственным токеном DPX.

Mango Markets

• Перпетуалы, маржин-трейдинг (ордербук Serum)
• Solana
• Был популярной площадкой на Solana до атаки. Использовал Serum DEX для книг ордеров. Взлом 2022: манипуляция ценой токена MNGO, потеря ~$116M (см. выше). После частичного возврата средств проект потерял ликвидность.
• Служит уроком про недостатки залоговой модели и оракулов.

Zeta Markets

• Опционы и перпетуалы (ордербук)
• Solana
• Платформа для опционов на Solana с кросс-маржей и европейскими опционами. Взломов не было, однако экосистема пострадала от общего спада Solana DeFi и отключения Serum после взлома FTX. Zeta приостановила работу в 2023, ожидалось перезапуск на новом стакане ликвидности.

Friktion

• Волты (структурированные стратегии).
• Solana.
• Solana-аналог Ribbon: предлагал покрытые коллы, пут-продажи, стратегии дохода. Достигал TVL >$150M, но не взламывался – вместо этого закрылся в начале 2023 из-за падения доходности и оттока пользователей (после FTX-краха).
• Урок: рыночные условия важны – при низкой волатильности и без “бизнес-модели” даже невзломанный проект может закрыться.

Gains Network

• Синтетические перпетуалы (CFD-модель).
• Polygon, Arbitrum.
• Предоставляет торговлю деривативами на основе цен оракулов (Chainlink) с высокой леверидж (до 150x) на множество активов (крипто, форекс, акции).
• В основе – механизм, схожий с Synthetix: все прибыли/убытки выплачиваются из общего пула (DAI Vault). Не взламывался, но были риски оракулов (как у всех).
• Особенность: торговля не только криптой, но и Forex/commodities через синтетические пары.

Injective

• Децентрализованная биржа деривативов (ордербук L1).
• Injective Chain (Cosmos SDK).
• Целевая платформа для деривативов с собственной L1. Имеет полностью ончейн-ордербук и быструю финализацию (~1 сек). Поддерживает фьючерсы (датированные и перпетуалы) и опцион-площадки через интеграции. Б
• ез известных эксплойтов, но экосистема меньше по TVL по сравнению с EVM-аналогами.
• Интересна своей архитектурой (оптимизированный Cosmos-модуль для биржи).

Sovryn

• Маржин-трейдинг, свопы, займы (биткоин-DeFi).
• RSK (Bitcoin sidechain, EVM совместимый).
• Один из редких деривативных проектов на биткоин-инфраструктуре. Позволяет плечевую торговлю BTC и другими активами на Rootstock.
• Взлом 2022: эксплойт в модуле лендинга – манипуляция ценой коллатерала, потери ~$1M. Проект выжил, исправил уязвимость.
• Главный риск – низкая ликвидность на BTC-сайдчейнах и менее аудированные контракты.

Заключение и дальнейшие шаги

Итак, подробный план изучения DeFi-деривативов у вас есть: что дальше?

Попробуйте так:

Теория деривативов: освежить знания по фьючерсам, perps, опционам (см. введение и ссылки на MixBytes). Понимать, как читаются P/L графики, что такое греки (дельта, гамма, вега, тета) – без этого сложные стратегии не собрать.

Акцент на TradFi: кратко изучите, какие деривативы и стратегии используются на традиционных рынках (например, поиск “JP Morgan structured products crypto” – многие банки публиковали аналитику). Это поможет генерировать идеи (напр., call overwrite, protective put, iron condor – все эти конструкции применимы и в DeFi, просто реализуются иначе). И главное - это хорошо для прогнозирования.

Протоколы перпетуалов: ознакомиться с dYdX, GMX, Perpetual Protocol, Synthetix (см. раздел 1, ссылки на доки и исследования). Попробовать небольшие трейды, понять разницу order book vs AMM vs synth.

Опционные платформы: изучить надо устройства Lyra, Dopex, Opyn, Premia, etc. Возможно, начать с тестнета Opyn (если есть) или торговать небольшими опционами на Lyra (там менее пугающие премии, чем на CVX или GMX). Важно понять, как оценивается премия, как влияют волатильность и время – т.е. почувствовать theta decay, IV moves на практике.

Ribbon и vaults: рассмотреть код простого волта (Ribbon V1 имеется на GitHub публично). Построить в Excel модель covered call: что происходит при разных исходах, где прибыль, где убыток. После этого станет ясно, как можно усложнять (например, добавить хедж фьючерсом к covered call = стратегия “коллар”).

Delta-neutral стратегии: почитать статьи (Rivo, примеры HKDCA), затем взять реальный протокол (Rage Trade или Beefy) и разобрать формулу их доходности. Рекомендуется даже вручную повторить на небольших объёмах (описано в разделе 3).

Продвинутые темы: ознакомиться с исследованиями типа MixBytes 2024 (где обсуждаются zk-rollups, унифицированная маржа и т.д.), чтобы понимать, куда движется отрасль.

Например, концепция пулированной ликвидности для всех деривативов – когда один пул обеспечивает ликвидность и для perps, и для опционов, и спота (Lyra v2, GMX v2) – это может стать “новым стандартом”, стоит следить.

Безопасность и чтение кода

Если планируете создавать собственные продукты, обязательно просмотрите репозитории открытых протоколов.

Начните с простого – Opyn Gamma Protocol (opyn V2) на GitHub – он относительно понятно организован: контракты опционов, калькуляция выплат. Затем можно глянуть GMX Smart Contracts – как устроен Vault и Accounting.

И, конечно, уделите внимание аудитам: отчёты Certik, Trail of Bits, PeckShield по этим проектам часто публикуются – они отражают наиболее хитрые уязвимости, о которых надо знать.

Комьюнити и исследования: присоединяйтесь к профильным сообществам (Discord Ribbon, dYdX, Synthetix).

Читайте форумы governance – там часто обсуждают параметры рисков, обновления (например, на форуме Synthetix много про настройки перпетуалов: размеры позиций, коэффициенты маржи)!

Практическое применение: после всей этой учёбы, попробуйте сформулировать свою дельта-нейтральную или структурную стратегию письменно. Описать, какие инструменты нужны (какой протокол для опционов или фьючерсов, какой для спота/кредита), какие шаги, какие риски. Затем реализовать ее с небольшим капиталом.

Отслеживать результаты, вести журнал. Постепенно дорабатывать. Так максимально приближаетесь к цели – стать экспертом, который не только понимает существующие продукты, но и может создавать новые комбинации.

Заключение

Сфера деривативов DeFi крайне динамична. В 2024–2025 вижу, как децентрализованные биржи начинают конкурировать по скорости и функционалу с централизованными (благодаря L2 и оптимизациям, в том числе - гибридам), как появляются совершенно новые продукты (perpetual options, волатильностные токены).

Очень важно держаться в курсе обновлений: подписывайтесь на блоги (Paradigm Research, Bankless, Delphi Digital), следите за твиттерами разработчиков (например, Антонио Джулиано – фаундер dYdX, или команда Opyn). И не забывайте про мой блог тоже ;).

Так узнаете о новейших идеях из первых рук.

Удачи в обучении – и

До!