DeFi. Деривативы. Анализ децентрализованных perps и не только

Перевод

Это вольный перевод: research.nansen.ai/articles/examination-of-decentralized-perpetual-designs. И хотя данные устарели, но сами концепты всё ещё важны.

Дисклеймер

GMX была недавно взломана на v.1 - это ещё раз напоминает, что DYOR - ваше собственное исследование - то, что единственное помогает в итоговом отборе. Никаких финансовых, инвестиционных и прочих советов в статье нет. Решайте сами и только сами!

Ключевые тезисы

• Большинство децентрализованных протоколов бессрочных фьючерсов используют один из следующих подходов: механизмы книги ордеров, модели виртуальных AMM (vAMM) или модели с ценообразованием через оракулы.
• Модели vAMM, такие как у Perpetual Protocol, обеспечивают более эффективное выявление рыночной цены по сравнению с протоколами, полностью зависящими от цен, предоставляемых оракулами, как у GMX.
• dYdX по-прежнему остаётся бесспорным лидером по объёмам торгов (прим. Menaskop: на момент перевод - уже нет: HYPE сильно всех обходит). Его текущая архитектура на базе книги ордеров жертвует децентрализацией ради высокой производительности.
• Выход dYdX v4 станет (прим.: стало) важным шагом к реализации децентрализованной концепции проекта и доказательством того, что децентрализованные книги ордеров могут работать эффективно и с низкими издержками.
• Независимо от успеха подхода с книгами ордеров, важно признать ценность альтернативных моделей бессрочных фьючерсов, поскольку существует весомый аргумент в пользу рынков, где обычные пользователи могут зарабатывать доход без участия профессиональных маркет-мейкеров.

Введение

В нашем предыдущем отчёте, посвящённом автоматизированным маркет-мейкерам (AMM) для спотовых рынков, мы рассматривали последние разработки в области AMM-дизайна.

В этом отчёте сосредоточимся на децентрализованных платформах для бессрочных фьючерсов.

Для конечного пользователя ключевыми аспектами дизайна протокола являются: компонуемость (composability), высокая ликвидность и качественный интерфейс.

Главная цель децентрализованных бирж — будь то спот или бессрочные фьючерсы — максимально приблизиться к пользовательскому опыту централизованных бирж (CEX).

В этом контексте рассмотрим несколько популярных моделей децентрализованных бессрочных фьючерсов.

Perpetual Protocol (vAMM)

Виртуальный AMM (vAMM) от Perpetual Protocol

По принципу напоминает традиционные AMM-модели, такие как Uniswap, но при этом vAMM не содержит реальные пулы активов. Вместо этого депонированные средства хранятся в смарт-контракте, который управляет всей обеспеченной ликвидностью.

Например, если вносите USDC, получаете синтетический токен vUSDC, которым можно торговать на платформе. В отличие от классического пула Uniswap с $10 млн в USDC и USDT, vAMM оперирует виртуальным пулом с такой же «мнимой» суммой.

После проблем в версии v1 — в частности, невозможности стимулировать баланс между длинными и короткими позициями — Perpetual Protocol в версии v2 внедрил модель, где в качестве движка исполнения используется Uniswap v3.

Цены формируются непосредственно vAMM, а не полностью зависят от оракула.

Протокол использует TWAP (средневзвешенную цену за время) на основе данных Uniswap и средних цен с других крупных бирж через Chainlink. Индексная цена от оракула используется для расчёта фандинга и ликвидаций (ключевой механизм для поддержания баланса между лонгами и шортами).

Преимущества по сравнению с GMX

Этот подход более технологически продвинут и позволяет настоящую т.н. ценовую разведку (price discovery). Использование концентрированной ликвидности Uniswap также снижает проскальзывание и улучшает цены.

Однако модель имеет и минусы — цены могут искажаться из-за ограниченности ликвидности в виртуальных пулах Uniswap.

Протокол взимает фиксированную комиссию 0,1% с каждой сделки, из которых 80% получают LP, а 20% направляются в страховой фонд PERP (используется для покрытия "плохих долгов", если ликвидаторы не успевают ликвидировать вовремя).

Разрешённый и потенциально permissionless дизайн

Архитектура vAMM теоретически позволяет любому создавать фьючерсные рынки при наличии ценового источника через Chainlink или Uniswap. Однако на практике протокол сейчас ограничивается активами, уже представленными на платформе.

Концепция полностью permissionless-рынка — долгосрочная цель проекта, которая может реализоваться в следующем рыночном цикле при более высокой ликвидности и поддержке множества активно торгуемых рынков.

Маркет-мейкинг сложнее, чем в Uniswap: LP в Perpetual Protocol вносят одностороннюю ликвидность (например, только USDC), которая используется для создания диапазонных ордеров с двумя виртуальными токенами в Uniswap v3.

Пример: вносите USDC — он превращается в эквивалентные vUSDC и vETH, которые образуют ликвидность в пуле vUSDC-vETH.

Риски для поставщиков ликвидности

Так как внесли только USDC, то vETH как бы "занят" у платформы. Если ETH вырастет, и ваша ликвидность в vETH будет обменена на vUSDC, то при выходе из протокола вам придётся выкупить недостающий ETH уже по новой высокой цене — это создаёт риск для LP без хеджа.

Аналогично, если ETH упадёт в цене, то ваша ликвидность в vUSDC будет превращена в vETH, и в будущем нужно будет снова потратить средства, чтобы вернуть свои vUSDC, которые ушли в обмен при более высокой цене vETH.

Если вас интересует предоставление ликвидности (LP) в этом протоколе, полезным инструментом будет PerpSim — он позволяет симулировать и тестировать вашу стратегию на исторических данных.

dYdX (Книга ордеров)

dYdX — лидер рынка по объёму торгов бессрочными контрактами (прим.: ещё раз и снова: на момент перевода - уже/ещё нет). Он использует проверенную временем модель книги ордеров, аналогичную той, что применяется на централизованных биржах.

Однако, несмотря на то что расчёты (settlement) происходят ончейн, механизм сопоставления ордеров функционирует оффчейн — на Amazon Web Services (AWS) в Токио.

Это создаёт потенциальную уязвимость: например, во время сбоя AWS в декабре 2021 года, dYdX была вынуждена временно приостановить работу.

Использование книги ордеров означает, что традиционные LP-стратегии заработка на доходности, характерные для DeFi, недоступны большинству пользователей.

Ликвидность предоставляется только профессиональными маркет-мейкерами, что углубляет рынок, но исключает обычных LP (прим.: хотя открыть рынок можно с $10k). Однако, учитывая, что большинство пассивных LP на AMM (например, в Uniswap) несут убытки, это не обязательно (можно рассматривать как) недостаток.

Бессрочные рынки играют ключевую роль в ценовой разведке (price discovery), но в моделях AMM её эффективность ограничена ликвидностью. Именно поэтому новые протоколы, такие как GMX и его форки, переходят к ценовому оракулу — чтобы устранить влияние нехватки ликвидности на движение цен.

Тем не менее, участники рынка вроде Serum считают, что настоящая ценовая разведка возможна только при глубокой ликвидности, которая в долгосрочной перспективе возможна лишь через книги ордеров. Этот тезис подтверждается доминированием CEX и dYdX — они обеспечивают наибольшую ликвидность и, соответственно, наиболее эффективную ценовую разведку.

Модель комиссий dYdX схожа с централизованными биржами вроде Binance:
протокол предлагает очень низкие торговые сборы, особенно с учётом скидок за владение токенами dYdX. Однако, в отличие от многих других проектов, все сборы остаются в распоряжении самого протокола — они не перераспределяются между участниками.

Как и многие другие децентрализованные биржи, dYdX имеет страховой фонд, предназначенный для покрытия убытков, возникающих из-за "плохих долгов". Однако страховой фонд dYdX не является децентрализованным — его управление и контроль за вводом/выводом средств осуществляется командой dYdX. Т

акой подход может вызвать обеспокоенность у сторонников децентрализации, поскольку требует доверия к команде в вопросах управления фондом.

dYdX предлагает большинство основных торговых пар, а также "устаревшие" пары, такие как Yearn, Monero, Zcash и Ethereum Classic.

Будучи самой популярной децентрализованной биржей бессрочных контрактов, dYdX привлекает наибольшую глубину ликвидности. Например, на рынке BTC/USD на dYdX глубина составляет $3.1 млн в пределах 10 bps (0.1%) от спотовой цены BTC — это позволяет выполнять крупные сделки с минимальным проскальзыванием по сравнению с другими протоколами.

Технически dYdX является permissionless, но в реальности платформа ограничена географически, например, недоступна для пользователей из США.

В 2022 году dYdX оказалась в центре внимания, когда попыталась ввести обязательную верификацию KYC через веб-камеру с распознаванием лица. Пользователи, внёсшие минимум $500 в первой транзакции, могли получить бонус $25 при прохождении KYC. Это было сделано с целью предотвратить злоупотребления акцией с помощью "Sybil-атак".

Кроме того, dYdX заблокировала аккаунты, связанные с Tornado Cash, после внесения последнего в санкционный список Минфина США. Это вызвало резкое недовольство в DeFi-сообществе. Тем не менее, по торговым объёмам видно, что большинство трейдеров не слишком обеспокоены централизацией протокола.

dYdX v4

Протокол стремится к полной децентрализации в своей будущей версии v4, что, как ожидается, устранит большинство вышеперечисленных проблем — AWS, KYC, централизованное управление страховым фондом и пр.

Изначально запуск v4 был намечен на конец 2022 года, но был отложен до 4 квартала 2023 года. Основной фокус dYdX v4 — децентрализация книги ордеров и движка сопоставления ордеров. (Прим.: многое в итоге реализовано).

Каждый валидатор будет запускать оффчейн-книгу ордеров в памяти, которая будет синхронизироваться с другими валидаторами сети. Ордеры будут распространяться по сети, сопоставляться между собой и результат торговли будет фиксироваться ончейн.

Это создаёт серьёзные вызовы, так как текущие конкурентные преимущества dYdX во многом завязаны на централизацию: субсекундную задержку и масштабируемость — и новая итерация пока не проверена в боевых условиях.

Также в рамках v4, dYdX отказывается от StarkWare и переходит на собственную Cosmos-базированный чейн — dYdX Chain. Это позволит использовать возможности Tendermint: межсетевую безопасность, кроссчейн-взаимодействие и кастомную масштабируемость, что важно для обработки огромной книги ордеров.

GMX (Shared Liquidity Pool)

Дисклеймер

Версия первая протокола была уже дважды взломана.

Продолжаем

Изначально запущенный как Gambit Financial на BSC, GMX стал крупнейшим протоколом экосистемы Arbitrum, обработав более $86 млрд объема и привлекая 233 тыс. пользователей на текущий момент.

В отличие от dYdX, GMX не использует ни книгу ордеров, ни классическую AMM-модель. Вместо этого GMX получает цены напрямую от оракулов Chainlink, а трейдеры торгуют против пула GLP, сформированного из ликвидности LP на GMX. Это позволяет GMX предоставлять рыночные цены без необходимости глубокой ликвидности или участия маркет-мейкеров — важное преимущество в условиях низкой ликвидности.

Так как цены не определяются формулой постоянного произведения (как у AMM), отсутствует проскальзывание и влияние на цену. Однако этот подход лишён механизма ценовой разведки (price discovery).

Модель GMX также устраняет непостоянные потери (impermanent loss) для LP, поскольку они вносят одностороннюю ликвидность в мультиактивный пул GLP. Уникальность заключается в динамической ребалансировке GLP по весам активов в зависимости от открытого интереса на платформе. Например, рост количества ETH-лонгов увеличивает целевой вес ETH в пуле, и GMX понижает комиссии на своп ETH/GLP, стимулируя LP добавлять ETH.

Комиссия за сделку — 0.1%, также взимается часовая комиссия за фандинг/заимствование.

В отличие от dYdX, GMX рассчитывает её по формуле:

(Активы в займе / Общие активы в пуле) * 1 bps

Комиссии распределяются следующим образом: 30% — GMX, 70% — GLP-холдеры.
Этот механизм создаёт естественный потолок на размер плеча, который может использовать трейдер — после определённого уровня ставки по фандингу становятся невыгодными по сравнению с CEX и другими DEX.

Также GMX взимает комиссию 0–80 bps при выпуске (mint) и сжигании (burn) GLP.

Потенциальный риск

Так как LP в GMX фактически выступают в роли «казино», если крупные успешные трейдеры начнут активно торговать с прибылью, это может истощить пул GLP и переложить ответственность за устойчивость протокола на держателей GLP.

Однако на практике это маловероятно — дом всегда выигрывает в долгосрочной перспективе. (Прим.: чего не скажешь о результатах последнего взлома, где как раз игра с GLP имела решающее значение).

Вдобавок, из-за своей архитектуры GMX может листить только основные ликвидные активы, чтобы предотвратить манипуляции ценой — особенно после инцидента с манипуляцией ценой AVAX.

Судя по результатам PnL (прибыль/убыток) трейдеров GMX с начала 2023 года, эти трейдеры в совокупности показывают прибыль, что означает, что LP (поставщики ликвидности) GMX находятся в проигрыше.

Ещё одной потенциальной проблемой GMX является система комиссий за заимствование.

В отличие от традиционного механизма, где лонги платят шортам, если ставка фандинга положительная, в GMX все трейдеры платят комиссию за заимствование вне зависимости от направления сделки. Это может отпугнуть трейдеров, желающих реализовать стратегии вроде дельта-нейтральных, парных сделок или шортов в условиях положительного фондинга на рынке.

GMX завоевал основную популярность в текущем медвежьем рынке. Однако его модель ещё не проходила испытание в условиях полноценного бычьего рынка, что может вызвать проблемы, как показано на изображении выше.

LP (поставщики ликвидности) будут продолжать использовать GMX только если торговые комиссии перекрывают их убытки по GLP. Устоит ли GMX перед потенциальными вызовами бычьего рынка — остаётся вопросом.

Подражание — самая искренняя форма лести. Многие новые протоколы, такие как GNS, Vela и MUX, по сути являются форками GMX с незначительными изменениями, что говорит о популярности модели GMX.

Например, MUX решает проблему фрагментации ликвидности GMX, агрегируя ликвидность между разными сетями, на которых развёрнут протокол, сохраняя при этом уникальную модель общей ликвидности, как у GMX.

GMX поддерживает только основные криптовалюты в качестве торговых пар — такие как ETH, BTC, WBTC, LINK, UNI и AVAX.

В отличие от Perpetual Protocol, у GMX нет планов по созданию полностью permissionless-системы для листинга новых активов, поскольку управление GLP-пулом может стать слишком сложным при увеличении количества активов.

На практике добавление нестандартных токенов возможно только через создание новых отдельных пулов, однако риск манипуляции ценой остаётся существенной угрозой, которую команда стремится избежать.

Поскольку объём ликвидности в GMX ниже, чем у dYdX и CEX, крупные трейдеры с меньшей вероятностью будут использовать GMX.

Rage Trade

Rage Trade — это двухпродуктовая платформа, предлагающая перпетуальный рынок на ETH и фарминг USDC.

Хотя торговый продукт на ETH достаточно традиционный, фарминг USDC вызывает всё больший интерес. Особенность платформы — "переработанная ликвидность" (recycled liquidity) — позволяет пользователям повторно использовать свои LP-токены ETH-USDC из других сетей и протоколов, добавляя их в 80/20 LP-вольты Rage Trade для получения дополнительной доходности.

Возможность объединения ликвидности из разных сетей и протоколов — это важное преимущество в контексте компонуемости (composability).

На сегодняшний день протокол поддерживает только LP-токены Curve TC в рамках функции переработанной ликвидности. Однако, судя по списку LP-токенов, которые скоро будут интегрированы, в него войдут большинство ведущих DeFi-протоколов, таких как Aave, Compound, Uniswap, Sushi, Trader Joe, PancakeSwap, Quickswap и другие.

80/20 Vault от Rage Trade

Основан на очень простой концепции:

• 80% от депозита используется для генерации доходности во внешних протоколах (например, Curve, GMX, Sushi и т.д.);
• 20% от депозита используется для предоставления концентрированной ликвидности на ETH-perps рынке Rage Trade.

Таким образом, переработанные LP получают доход от внешней доходности, торговых комиссий и наград в токенах Rage. Этот продукт особенно полезен, так как дополнительная доходность может компенсировать непостоянные потери (impermanent loss) на базовом AMM.

Delta-Neutral Vaults

Платформа также предлагает два типа хранилищ (вольтов) с разным уровнем риска:

• Risk-Off Vault — стратегия с пониженным риском:
  вложенный USDC направляется в Aave и во волнт с повышенным риском (Risk-On Vault). Таким образом, пользователи получают доход как напрямую из Aave, так и долю ETH-наград, которые зарабатывает Risk-On-хранилище путём LP-участия в GLP на GMX.

• Risk-On Vault: Risk-On-хранилище предназначено для того, чтобы пользователи могли предоставлять ликвидность в GLP-пул на GMX. Оно использует флеш-займы от Balancer, чтобы хеджировать длинную экспозицию GLP-пула, открывая шорт-позиции на Uniswap и Aave. В результате доходность хранилища формируется за счёт наград в esGMX и ETH, получаемых от участия в GLP.

Важно понимать, что Risk-Off-хранилище не полностью изолировано от Risk-On, поэтому оно может быть не таким низкорисковым, как кажется. Это связано с тем, что дельта-нейтральная механика Risk-On-хранилища содержит несколько потенциальных точек отказа, которые могут повлиять и на Risk-Off.

Кроме того, премия за риск, связанная с тем, чтобы давать в долг USDC в Risk-On-хранилище, должна быть значительно выше доходности простого стейкинга USDC в Aave, чтобы компенсировать риски, особенно учитывая, что общая заблокированная сумма (TVL) протокола составляет лишь $16 млн.

На данный момент (отчёта, не первода) такая премия составляет около 4.7%, но её устойчивость зависит от успеха GLP на GMX.

Стратегия будет работать только если трейдеры на GMX в целом теряют деньги, что, как упоминалось ранее, может не сработать в условиях бычьего рынка. Та же проблема касается и Risk-On-хранилища, ведь его доход напрямую зависит от доходности GLP.

Заключение

По мере роста рынка крипто-деривативов, существующие децентрализованные решения, такие как GMX и dYdX, вынуждены жертвовать важными характеристиками ради масштабируемости.

• dYdX планирует перейти к полной децентрализации, но ещё не ясно, сможет ли он справиться с увеличенной нагрузкой, сохранив при этом доступность по издержкам.
• GMX, возможно, столкнётся с трудностями на бычьем рынке из-за отсутствия механизмов управления рисками для GLP-холдеров.

Ончейн-перпетуалы уже реализованы, например, на Serum в сети Solana, и потенциально могут быть внедрены и на новых масштабируемых решениях — таких как L2-роллапы и Cosmos Appchains.

Реализация dYdX v4 остаётся ключевым экспериментом, который может показать, где и как будут развиваться новые протоколы перпетуалов.

Также важно признавать ценность альтернативных моделей бессрочных фьючерсов, ведь есть убедительные аргументы в пользу рынков, где обычные пользователи могут зарабатывать доход, не прибегая к услугам профессиональных маркет-мейкеров.

В перспективе, по мере укрепления инфраструктуры и роста эффективности капитала, можно ожидать усиления участия институциональных инвесторов в этих протоколах.

До!