DeFi. Деривативы. Глубокое погружение. Перевод MixBytes
Web3-деривативы. Глубокое погружение. Перевод MixBytes
Перевод
Это вольный перевод: mixbytes.io/blog/deep-dive-into-defi-derivatives.
Аннотация
Деривативы в DeFi прошли долгий путь развития. Ранние ончейн-проекты были медленными и дорогими в использовании, однако новые rollup-решения второго уровня (Layer 2) теперь обеспечивают трейдерам скорость, практически сопоставимую с крупными централизованными биржами, при этом позволяя сохранять полный контроль над собственными средствами.
В этой статье рассмотрим эту эволюцию, разберём, что действительно требуется профессиональным трейдерам, сравним ведущие современные платформы и рассмотрим реальные риски - например, убыток на Hyperliquid в марте 2025 года - чтобы показать, какие проблемы всё ещё остаются.
Главный вывод прост: как только механизмы ценовых оракулов и риск-модели станут ещё немного совершеннее, децентрализованные биржи смогут конкурировать с централизованными площадками или даже превзойти их, не требуя от пользователей передачи контроля над своими ключами.
Что такое деривативы и почему это важно?
Деривативы - финансовые инструменты, стоимость которых зависит от другого актива: биткоина, эфира, фондового индекса или даже показателя волатильности.
Централизованные криптовалютные биржи - такие как Binance, OKX и Bybit - по-прежнему доминируют на рынке криптовалютных деривативов. На их долю приходится около 95% всего объёма торговли производными инструментами на цифровые активы. Ежемесячно через них проходит от 3 до 4 триллионов долларов торгового оборота. Вся эта активность происходит внутри централизованных систем, которые контролируют пользовательские средства и требуют высокого уровня доверия со стороны клиентов.
В криптовалютной индустрии основными инструментами являются фьючерсы и опционы. В профессиональных торговых портфелях они обычно используются совместно.
Фьючерсы
Фьючерсы бывают двух основных видов.
Срочный (dated) фьючерс имеет фиксированную дату исполнения. Если покупаете декабрьский BTC-фьючерс по цене $100 000, вы обязаны принять поставку актива (или произвести денежный расчёт) по этой цене в конце декабря.
Бессрочный фьючерс (perpetual future, perp) гораздо популярнее на криптобиржах. Он не имеет даты экспирации, но каждые восемь часов между участниками выплачивается ставка финансирования (funding rate), которая удерживает цену контракта близкой к спотовой цене актива. Перпетуалы создают удобную иллюзию бесконечного плеча без необходимости регулярно переносить позиции на новые контракты.
Опционы
Опционы обеспечивают большую гибкость, но и значительно сложнее в использовании:
- Call-опцион даёт право (но не обязанность) купить актив по заранее установленной цене страйка до даты экспирации или в момент её наступления.
- Put-опцион даёт аналогичное право на продажу актива.
Покупатель опциона выплачивает премию заранее и не может потерять больше этой суммы. Продавец опциона получает премию, но принимает на себя потенциально неограниченный риск.
Греки: как измеряется риск опционов?
В отличие от линейных инструментов вроде фьючерсов, прибыль и убыток по опционам изменяются нелинейно. Поэтому для оценки поведения опционов используется специальный набор показателей - греки (Greeks).
Delta (Δ)
Показывает, насколько изменится цена опциона при изменении цены базового актива на один доллар. Если дельта равна 0,5, то опцион ведёт себя примерно как половина единицы базового актива.
Gamma (Γ)
Измеряет скорость изменения самой дельты. Гамма достигает максимума, когда опцион находится около денег (At-The-Money, ATM) - то есть когда цена страйка совпадает или почти совпадает с текущей рыночной ценой актива. Именно поэтому риск-системы бирж особенно внимательно следят за крупными страйками, около которых торгуется рынок.
Vega (V)
Показывает, насколько изменится стоимость опциона при изменении подразумеваемой волатильности (Implied Volatility, IV). Чем выше ожидаемая рынком волатильность, тем дороже становятся опционы. Когда участники рынка нервничают и IV резко растёт, позиции с положительной вегой дорожают. Если же IV снижается, стоимость таких опционов уменьшается.
Theta (Θ)
Это временной распад опциона. Каждый день часть стоимости опциона исчезает просто из-за приближения даты экспирации. Особенно быстро этот процесс ускоряется в последнюю неделю перед истечением контракта.
Как выглядит прибыль по Call-опциону?
График прибыли и убытка помогает интуитивно понять механику опциона.
В момент покупки call-опциона кривая P/L плавно растёт вверх - она отражает справедливую стоимость опциона за вычетом уплаченной премии.
К моменту экспирации формируется окончательная линия выплат:
- убыток ограничен размером премии;
- прибыль начинает расти (доллар к доллару) выше страйка;
- точка пересечения линии прибыли с нулём является точкой безубыточности: Break-Even = Strike + Premium.
Освоив эти базовые понятия, можно проследить, как первые ончейн-биржи пытались воспроизвести функциональность фьючерсов и опционов - и почему на первых этапах у них возникали серьёзные проблемы.
DeFi догоняет централизованные биржи?
Децентрализованные финансы стремительно сокращают отставание от CEX.
Новые технологии блокчейнов = прежде всего:
- rollups;
- специализированные блокчейны первого уровня;
- доказательства с нулевым разглашением (ZK-proofs);
сделали DEX-площадки значительно быстрее, дешевле и безопаснее.
За последние 18 месяцев скорость исполнения транзакций выросла радикально: вместо подтверждений длиной в несколько секунд многие платформы теперь работают с задержками в пределах единиц миллисекунд, приближаясь к показателям централизованных бирж.
- как развивались DeFi-деривативы;
- в каком состоянии рынок находится сегодня;
- какие инновации могут изменить индустрию в ближайшем будущем.
1. Прошлое: первые попытки (2019–2021)
Первые ончейн-платформы для торговли деривативами - такие как Opyn v1, Hegic, Siren, Perpetual Protocol v1 и dYdX v3 - продемонстрировали потенциал DeFi.
Они позволяли пользователям торговать опционами и бессрочными фьючерсами непосредственно в сети Ethereum, не передавая контроль над своими средствами третьим лицам.
Архитектура ранних проектов
Opyn v1
Использовал смарт-контракты Ethereum и пулы ликвидности на основе AMM для обеспечения ликвидности опционов. Поставщики ликвидности депонировали средства и фактически выступали продавцами опционов.
Hegic и Siren
Работали через AMM-пулы опционов, где ликвидность предоставлялась коллективно, а трейдеры получали доступ к ней через общие хранилища ликвидности.
Perpetual Protocol v1
Использовал виртуальные автоматизированные маркет-мейкеры (vAMM), которые моделировали ликвидность математически, без хранения реальных активов внутри пула.
dYdX v3
Применял гибридную архитектуру: книга ордеров находилась вне блокчейна, а расчёты происходили ончейн. Такой подход позволял сохранить некастодиальный характер торговли.
Основные проблемы ранних решений
- Высокие комиссии и медленные транзакции. Из-за перегрузки Ethereum операции часто занимали от 10 до 20 секунд и более. Стоимость одной сделки могла превышать $20.
- Неэффективность залога. Каждая торговая пара требовала отдельного обеспечения. Капитал, заблокированный под одну позицию, нельзя было использовать для компенсации риска в другой позиции, что существенно снижало эффективность использования средств.
- Гамма-риск для LP. AMM-модели плохо справлялись с высокой волатильностью. При резких движениях рынка поставщики ликвидности могли быстро нести серьёзные убытки из-за дисбаланса между стоимостью проданных опционов и реальным движением цены.
Все эти проблемы наглядно показали ограничения первых поколений DeFi-деривативов и обозначили направления, в которых индустрии необходимо было развиваться дальше.
2. Потребности профессиональных трейдеров
Профессиональный торговый деск редко просто открывает лонг или шорт по монете. Вместо этого он управляет целым набором взаимосвязанных позиций, которые позволяют тонко регулировать риск и максимально эффективно использовать капитал.
Дельта-хеджирование
Обычно трейдер удерживает спотовую позицию (или застейканный актив) и одновременно открывает противоположную позицию во фьючерсах.
В результате суммарная дельта портфеля оказывается близкой к нулю.
при минимальной зависимости от краткосрочных колебаний цены.
Торговля волатильностью
Трейдеры продают опционы, когда подразумеваемая волатильность выглядит завышенной. Если фактические движения рынка оказываются слабее ожидаемых, опционы выкупаются обратно дешевле. Дополнительно используется gamma scalping - активная торговля базовым активом для извлечения прибыли из небольших внутридневных колебаний.
Risk-Reversal и торговля перекосом волатильности
Для умеренно бычьих ожиданий можно:
Для умеренно медвежьих - наоборот.
Такие конструкции позволяют выразить рыночный взгляд с контролируемым уровнем риска.
Структурные продукты
Профессиональные участники создают более сложные комбинации:
Цель - точно настроить профиль доходности под конкретный рыночный сценарий.
Что требуется от инфраструктуры биржи?
Для реализации подобных стратегий профессионалам необходимы три обязательных свойства:
- Минимальная задержка. Латентность должна быть менее 10 миллисекунд. Даже небольшое запаздывание хеджирующей сделки способно полностью уничтожить прибыль от стратегии торговли волатильностью. Поэтому профессиональные участники размещают свои системы максимально близко к серверам биржи.
- Единый пул обеспечения. Залог не должен быть разрознен по отдельным продуктам. Прибыль по одной позиции должна мгновенно становиться доступной для использования в другой. Один баланс USDC должен одновременно использоваться для:
- Надёжный риск-движок. Даже если одна сторона сделки терпит крах, биржа обязана выполнить обязательства перед выигравшей стороной. Централизованные биржи решают эту задачу через:
DEX-платформы пытаются добиться аналогичного уровня надёжности за счёт прозрачных ончейн-доказательств, автоматизированных механизмов риск-менеджмента и полностью проверяемых расчётов.
3. Торговля опционами: риск-движки и архитектура
Опционы позволяют создавать гораздо более сложные профили риска, чем линейные фьючерсы, однако именно поэтому они заставляют биржи решать задачи нелинейной математики и поддерживать значительно более сложную инфраструктуру.
- оценивать стоимость тысяч опционных контрактов;
- рассчитывать маржу;
- проводить расчёты и экспирацию;
- поддерживать десятки сроков истечения и тысячи страйков;
- обеспечивать задержку, близкую к уровню централизованных бирж.
Ниже рассмотрим основные инженерные компромиссы - от логики расчёта маржи до стоимости криптографических доказательств - и покажем, почему один-единственный опцион способен обрушить риск-систему, которая прекрасно справлялась с бессрочными фьючерсами.
3.1 Почему опционы нагружают единую маржинальную систему?
Фьючерс - линейный инструмент. Каждое изменение цены базового актива на один доллар вызывает практически одинаковое изменение прибыли или убытка позиции.
С опционами всё иначе. Здесь кривая прибыли становится нелинейной:
- дельта изменяется вместе с ценой;
- гамма ускоряет изменение дельты;
- вега увеличивает или уменьшает стоимость опциона вслед за изменением волатильности.
Как только биржа разрешает держать опционы и фьючерсы в одном аккаунте, риск-движок больше не может ограничиваться расчётом по одной текущей цене актива. Он вынужден моделировать множество сценариев.
Например, короткий call на ETH со страйком $3000 и экспирацией 25 июня может выглядеть практически безрисковым утром понедельника. Но если ETH резко вырастет к обеду, опцион быстро приблизится к состоянию в деньгах (ITM), а значения гаммы и требуемой маржи могут вырасти практически вертикально.
Кросс-маржинальность между продуктами
Дополнительную сложность создаёт объединение разных продуктов в одной маржинальной корзине. Представим:
С точки зрения риска эти позиции частично компенсируют друг друга.
Поэтому биржа должна учитывать суммарную дельту портфеля и начислять обеспечение только на остаточный риск.
- потоковых оракулов в реальном времени;
- непрерывного пересчёта стоимости портфеля;
- оценки волатильности;
- скорости расчётов, сравнимой со скоростью изменения рынка.
3.2 Где начинает расти объём данных
DEX с книгой ордеров сталкиваются с ещё одной проблемой - хранением состояния. Каждая комбинация: страйк × дата экспирации - обычно требует отдельной книги ордеров.
для BTC и ETH, то получится уже: 40 × 100 = 4000 книг ордеров.
и валидаторам придётся записывать мегабайты данных каждые несколько минут.
AMM-подход
AMM-модели избегают хранения огромного числа книг ордеров. Но цена этого решения проявляется позже. Вместо хранения заявок протокол вынужден постоянно пересчитывать:
Каждая сделка вызывает дорогостоящие вычисления, особенно в периоды роста комиссий сети.
Проблема котирования через IV
Некоторые централизованные биржи, например Bybit, отображают опционы не через цену, а через подразумеваемую волатильность (IV). Для трейдеров это удобно. Но на блокчейне это превращается в дополнительную вычислительную нагрузку. Смарт-контракт должен:
- перевести IV в премию по модели Black-Scholes;
- сделать это непосредственно во время исполнения сделки;
- либо довериться внешнему сервису расчёта, что создаёт риск расхождения цен.
3.3 Расчёты и экспирация: срочные и бессрочные опционы
Европейские опционы. Классические европейские опционы требуют наличия:
После наступления даты экспирации необходимо определить финальную цену актива и провести расчёты между сторонами.
Бессрочные опционы
Новую концепцию предложила биржа Paradex - бессрочные опционы (Perpetual Options). Здесь отсутствует фиксированная дата истечения. Вместо временного распада используется постоянный funding-механизм.
- меньшее количество состояния в системе;
- отсутствие сложной логики экспирации;
- более простой жизненный цикл позиции.
Недостаток заключается в том, что нагрузка переносится на механизм финансирования. Оракул должен непрерывно вычислять справедливую стоимость опциона и корректно отражать временную стоимость через funding rate.
Почему профессионалы пока осторожны?
Для большинства профессиональных трейдеров бессрочные опционы остаются экзотикой. Причина проста:
- риск-модели строились под европейские опционы;
- системы оценки портфеля ориентированы на фиксированные экспирации;
- интерфейсы греков рассчитаны именно на классические опционы.
Поэтому переход на perpetual-options требует:
3.4 Нагрузка на доказательства и пределы производительности
Для zk-rollup-систем возникает дополнительная проблема. Каждый новый параметр риска увеличивает размер вычислительной схемы (zk-circuit).
увеличивает количество ограничений внутри доказательства.
По словам разработчиков Lighter, поддержка:
почти удваивает размер вычислительной схемы.
Optimistic-rollup же подход позволяет избежать затрат на генерацию доказательств. Однако возникает другая проблема. Для вывода средств требуется период оспаривания - обычно около семи дней. Для опционной торговли это огромный срок. На рынке, где стоимость контракта может полностью исчезнуть за несколько часов до экспирации, недельная задержка выглядит практически вечностью.
3.5 Ландшафт факторов риска
Перед тем как переходить к формулам расчёта маржи, полезно зафиксировать ключевые источники риска для различных типов инструментов. Именно здесь становится очевидно, почему опционы значительно сложнее фьючерсов.
Для бессрочного фьючерса риск-система в основном отслеживает:
Для опционов дополнительно приходится учитывать:
- гамму;
- вегу;
- тету;
- временную структуру волатильности;
- распределение страйков;
- корреляции между сериями опционов.
Именно поэтому риск-движок для опционов вынужден анализировать гораздо больше параметров, чем система для обычных perpetual-контрактов:
Интуитивное понимание греков
- Дельта - рулевое колесо. Она показывает, в каком направлении направлена позиция.
- Гамма - педаль газа. Она показывает, насколько быстро это направление может измениться.
- Вега - погода. Она отражает влияние изменения волатильности на стоимость позиции.
- Тета - ржавчина. Она символизирует постепенную потерю стоимости с течением времени.
Надёжный риск-движок должен отслеживать все четыре показателя одновременно, чтобы понимать, в какой момент запас маржи трейдера может внезапно исчезнуть.
3.6 Методологии расчёта маржи на практике
Большинство DEX сегодня используют один из трёх основных подходов:
- SPAN-подобные модели. Методология SPAN (Standard Portfolio Analysis of Risk) моделирует различные сценарии изменения цены и волатильности, рассчитывая потенциальные убытки портфеля. В качестве начальной маржи принимается наихудший результат из набора сценариев. Это классический инструмент традиционных финансов, который хорошо переносится в блокчейн благодаря возможности использовать заранее подготовленные таблицы значений.
- Аналитические модели Black-Scholes. Модель Black-Scholes обеспечивает высокую математическую точность и считается академическим стандартом оценки опционов. Однако для блокчейна она слишком затратна (поэтому на практике такие вычисления обычно выполняются вне блокчейна):
- требует большого объёма вычислений;
- существенно увеличивает потребление газа;
- усложняет генерацию криптографических доказательств.
- Гибрид VaR + Stress Testing. Третий подход объединяет:
Такой гибрид позволяет уменьшить вычислительную нагрузку, сохраняя защиту от редких, но разрушительных событий.
Почему Black–Scholes тяжело реализовать ончейн?
Язык Solidity не имеет встроенной поддержки многих математических функций:
Из-за этого полноценный расчёт по Black–Scholes может потреблять: 30–50 тысяч газа на один страйк.
Для zk-систем ситуация ещё сложнее. Каждая трансцендентная функция превращается в сотни дополнительных ограничений внутри zk-схемы (circuit).
Поэтому большинство команд сегодня используют следующий подход:
- Рассчитывают коэффициенты маржи вне блокчейна.
- Формируют таблицы или хэши значений.
- Передают их в смарт-контракты для дальнейшего использования.
Так достигается баланс между точностью и производительностью.
3.7 Уровни защиты позиций
Ликвидация является первой линией обороны любой деривативной платформы. Как только обеспечение пользователя опускается ниже уровня поддерживающей маржи (Maintenance Margin), специальный бот начинает сокращать позицию. В идеальном случае закрывается только необходимая часть позиции, а не весь объём сразу.
Страховой фонд
Следующий уровень защиты - страховой фонд. Обычно он формируется за счёт:
Некоторые площадки дополнительно покупают опционы глубоко вне денег (OTM), чтобы защититься от экстремальных рыночных событий.
Auto-Deleveraging (ADL)
Если ликвидации и страхового фонда оказывается недостаточно, некоторые протоколы активируют механизм автоматического сокращения плеча (Auto-Deleveraging, ADL). В этом случае система может принудительно закрывать или уменьшать наиболее прибыльные позиции других трейдеров, чтобы покрыть образовавшийся дефицит. По сути, прибыль части участников используется для стабилизации системы.
Socialized PnL
Последний уровень защиты применяется крайне редко. Это механизм социализации убытков (Socialized PnL). Если после всех предыдущих мер дефицит всё ещё сохраняется, остаточный убыток распределяется между всеми участниками платформы. Фактически пользователи коллективно покрывают хвостовой риск системы.
Итог
Если все перечисленные механизмы реализованы корректно, DEX для торговли деривативами способен пережить:
не перекладывая издержки на добросовестных пользователей, которые соблюдали правила управления рисками и поддерживали достаточный уровень обеспечения.
4. Настоящее: Rollups и zk-CLOB (2022–2024)
После того как платформы первого поколения столкнулись с проблемами медленного подтверждения транзакций, разрозненного обеспечения и неуправляемого гамма-риска, современные решения для DeFi-деривативов начали использовать rollup-технологии второго уровня, специализированные блокчейны первого уровня и доказательства с нулевым разглашением (Zero-Knowledge Proofs), чтобы устранить эти недостатки.
Layer-2 Rollups и специализированные L1
Транзакции обрабатываются и агрегируются вне основного блокчейна, после чего в Ethereum или специализированный слой расчётов отправляется лишь компактное обновление состояния.
- значительно снизить комиссии;
- уменьшить задержки исполнения;
- увеличить пропускную способность системы.
Гибридное сопоставление ордеров
Современные платформы часто используют гибридную архитектуру. Централизованная книга лимитных ордеров (Central Limit Order Book, CLOB) работает вне блокчейна, обеспечивая:
После исполнения сделки расчёты проводятся ончейн, что сохраняет:
Единая кросс-маржинальная система
Обеспечение пользователей объединяется в единый пул. Это позволяет взаимно компенсировать риски по различным инструментам:
В результате эффективность использования капитала возрастает примерно на 30–50% по сравнению с изолированной маржой.
Доказательства исполнения на базе Zero-Knowledge
Для подтверждения корректности торгов используются:
без необходимости хранить большие объёмы данных непосредственно в блокчейне и без существенного ухудшения производительности.
Архитектура DEX на базе Layer 2
Современная архитектура DeFi-биржи с деривативами обычно выглядит следующим образом:
- агрегирует множество сделок;
- формирует пакет изменений состояния;
- создаёт криптографическое доказательство.
Здесь происходит финальная фиксация состояния.
6. Смарт-контракты хранения активов
- обеспечивают самостоятельное владение средствами;
- выполняют расчёты;
- управляют ликвидациями и страховыми фондами.
По сути, современный DeFi-деривативный протокол стремится объединить:
- скорость Binance или Bybit;
- прозрачность блокчейна;
- самостоятельное хранение средств как у Ethereum-кошелька.
Именно это сочетание стало главным направлением развития рынка деривативов в 2022–2024 годах.
Типовая архитектура децентрализованной биржи (DEX), построенной на собственном блокчейне первого уровня (Custom Layer-1):
4.1 Платформы лидеры
- Paradex:
- Архитектура: ZK-роллап (Starknet zk‑rollup);
- Воркфлоу (структурированная последовательность шагов и задач, необходимых для достижения бизнес-цели): Ethereum Off‑chain CLOB, on‑chain batch settlement, cross-margin;
- Пропускная способность: ок. 200 ms (sequencer);
- Безопасность: ZK-доказательства (zk‑STARK proofs), не кастодиальные ключи (non‑custodial keys), аудируемость (audited);
- Децентрализация: Секвенсор (Single sequencer), Ethereum L1 securit;
- Zeta / Bullet:
- Архитектура: Solana (L1);
- Воркфлоу: Оптимистичный ролла (Bullet optimistic roll‑up Off‑chain CLOB), ончейн-портфолио (on‑chain portfolio margin);
- Пропускная способность: 2-5 ms (round‑trip);
- Безопасность: Solana SPL custody, ончейн-доказательства (on‑chain proofs);
- Децентрализация: Централизованный секвенсор (centralized sequencer);
- Backpack:
- Архитектура: Приватный чейн на Solana (Private mini‑chain + Solana PoR);
- Воркфлоу: Полностью централизованный ордер-бук (Fully centralized order book);
- Пропускная способность: <10 ms (CEX‑level);
- Безопасность: Кастодиальность (Custodial, daily zk‑PoR, KYC)ж
- Децентрализация: Нет (Fully centralized);
- Derive:
- Архитектура: Оптимистичный роллап (OP‑Stack roll-up);
- Воркфлоу: Ethereum Off‑chain CLOB, on‑chain settlement, cross-margin;
- Пропускная способность: 100-200 ms, о. 10 000 TPS;
- Безопасность: L2 (smart-contract custody, fraud proofs);
- Децентрализация: секвенсор (Single sequencer), ДАО (DAO governance);
- Syndr:
- Архитектура: L3 (Arbitrum Orbit L3);
- Воркфлоу: Off‑chain CLOB, on‑chain SPAN margin;
- Пропускная способность: <100 ms, нулевой газ (zero gas fees);
- Безопасность: Через Арбитрум (Inherits Arbitrum security, SPAN grid);
- Децентрализация: Секвенсор (Single sequencer), ДАО (DAO governance);
- Hyperliquid:
- Архитектура: Cosmos‑SDK L1 (HyperBFT);
- Воркфлоу: Fully on‑chain CLOB;
- Пропускная способность: 20 000 orders/s, ок. 200 ms (медиана);
- Безопасность: Валидаторы (PoS validators), Не кастодиальность (self‑custody), Страхование (insurance);
- Децентрализация: Валидаторы (Permissioned validators);
- Ostium:
- Архитектура: Arbitrum One L2;
- Воркфлоу: Off‑chain CLOB, on‑chain CFD contracts;
- Пропускная способность: ≤200 ms, >7 000 orders/s;
- Безопасность: Non‑custodial L2 contracts, fraud proofs;
- Децентрализация: Single sequencer, DAO roadmap;
- Lighter:
В эту эпоху платформы DeFi-деривативов добились значительного прогресса, используя различные архитектурные подходы для поиска баланса между скоростью работы, безопасностью и децентрализацией.
Paradex демонстрирует возможности zk-rollup-технологий, сочетая сопоставление ордеров вне блокчейна с ончейн-верификацией и достигая финальности примерно за 200 мс.
Lighter доводит скорость ончейн-торговли до менее чем 5 мс благодаря параллельной генерации zk-доказательств, конкурируя с централизованными механизмами матчинга.
Bullet и Backpack делают ставку на максимальную производительность, жертвуя частью децентрализации ради задержек, близких к централизованным биржам.
Hyperliquid и Ostium демонстрируют соответственно полностью ончейн- и гибридный подходы, обменивая часть скорости на полный контроль пользователей над своими средствами.
Чтобы лучше понять достигнутый прогресс, полезно сравнить современные DEX с ведущими централизованными биржами.
4.2 Сравнение производительности CEX и DEX
Централизованные биржи по-прежнему остаются эталоном скорости, однако лучшие ончейн-движки уже не отстают на порядок величины. На Binance механизм сопоставления ордеров обрабатывает сделки примерно за 5 мс процессорного времени, а маркет-мейкеры, разместившие свои серверы рядом с биржей (colocation), получают полный цикл запроса и ответа за 1–10 мс. Пропускная способность превышает один миллион ордеров в секунду, если учитывать внутреннее распределение нагрузки.
Архитектура zk-rollup у Lighter уже приближается к этим показателям.
Сделка, отправленная в тестовый секвенсор во Франкфурте, обычно получает предварительное подтверждение через 5-15 мс и окончательно фиксируется в блокчейне менее чем за секунду. Само сопоставление ордеров занимает менее 5 мс, поскольку zk-доказательство строится параллельно и не входит в критический путь исполнения. Пропускная способность пока ниже - от 10 000 до 50 000 ордеров в секунду, однако этого достаточно для большинства направленных и базисных стратегий.
Hyperliquid использует полностью ончейн-подход, соглашаясь на задержку подтверждения более 100 мс в обмен на мгновенную финальность внутри собственной сети на базе Cosmos SDK. Средний сетевой цикл составляет 150-250 мс с учётом распределённых валидаторов по всему миру.
Благодаря высокооптимизированному консенсусу HyperBFT система всё равно способна обрабатывать около 100 000-200 000 ордеров в секунду, однако стратегии микроскопического арбитража, характерные для CEX, здесь уже невозможны. Вывод очевиден.
Binance остаётся своего рода суперкомпьютером для обработки ордеров.
Однако Lighter показывает, что благодаря грамотному пакетированию транзакций и параллельным доказательствам DEX способен обеспечить ощущения, близкие к централизованной бирже, сохраняя при этом самостоятельное хранение средств.
Hyperliquid демонстрирует противоположный конец спектра: более медленную, но полностью ончейн- и устойчивую к цензуре систему, которая остаётся привлекательной для пользователей, ценящих прозрачность выше максимальной скорости.
В отличие от централизованных бирж, DEX для торговли деривативами никогда не получает доступ к приватным ключам трейдера. Залоговые средства находятся в смарт-контрактном хранилище, распоряжаться которым может только сам пользователь.
Ни отдел комплаенса, ни географические ограничения, ни внезапное изменение политики платформы не могут заморозить или перенаправить эти средства - возможность вывода гарантируется кодом, а не доброй волей оператора.
[Прим. Menaskop: речь идёт, конечно же, только о смартах: на интерфейсе всё морозится - да ещё как!]...
4.3 Предел пропускной способности L1 для DEX на базе L2 и L3
Rollup-системы наследуют свою безопасность от базового блокчейна первого уровня, поэтому каждый сжатый пакет сделок всё равно должен быть опубликован в L1.
В спокойных рыночных условиях пропускная способность кажется достаточной. Во время всплесков волатильности она превращается в жёсткое ограничение, которое вынуждены делить между собой все DEX.
В Ethereum обновление EIP-4844 вводит шесть blob-объектов по 128 КБ на каждый 12-секундный блок. Это примерно 0,75 МБ данных на блок или около 64 КБ в секунду. После вычета заголовков и корней Меркла остаётся примерно 58 КБ полезной пропускной способности в секунду.
Если один сжатый ордер вместе с доказательством занимает около 60 байт, сеть способна обработать лишь примерно 1000 ордеров в секунду. При этом все optimistic-rollup и zk-rollup решения, использующие Ethereum как базовый уровень, вынуждены делить эту пропускную способность между собой.
Во время всплесков волатильности канал передачи данных насыщается, комиссии за blob-хранилище растут, а секвенсоры начинают ограничивать поток транзакций.
У Solana ситуация выглядит иначе. Часто цитируемые 65 тысяч TPS включают служебный трафик валидаторов. Фактическая телеметрия показывает около 800-2000 пользовательских транзакций в секунду, что соответствует примерно 140-360 КБ полезной нагрузки. Типичный вызов Serum NewOrderV3 занимает около 120 байт, тогда как сверхсжатые пакеты Bullet могут занимать около 80 байт.
Поэтому совокупный поток ордеров всех DEX в экосистеме Solana ограничивается примерно 2000-4000 операциями в секунду.
Будущие обновления вроде Firedancer и увеличение вычислительных лимитов могут повысить этот предел, однако сегодня обе экосистемы всё ещё ограничены пропускной способностью своего базового уровня.
Проблема усугубляется именно тогда, когда пропускная способность особенно необходима. Во время резкого движения цены арбитражные боты и механизмы ликвидации начинают конкурировать за одни и те же blob-слоты или вычислительные ресурсы. Комиссии растут. Задержки увеличиваются. Неподтверждённые пакеты транзакций накапливаются. Торговым движкам приходится временно буферизовать исполнения вне блокчейна до освобождения ресурсов.
Сети доступности данных (Celestia, EigenDA), дальнейшее масштабирование blob-хранилища и более эффективное сжатие доказательств способны повысить этот потолок.
Однако фундаментальное правило остаётся неизменным: DEX никогда не сможет обрабатывать больше сделок в секунду, чем способен окончательно зафиксировать его базовый L1.
4.4 Оставшиеся ограничения и узкие места
Даже несмотря на rollup-решения, собственные L1 и zk-доказательства, современные DEX для торговли деривативами продолжают сталкиваться с рядом трудноустранимых ограничений.
Во-первых, объём ончейн-состояния постоянно растёт. Большое количество опционных страйков, экспираций и глубокие книги ордеров увеличивают объём данных быстрее, чем механизмы очистки успевают их сокращать. Следствием становятся более высокие комиссии за обновления и возрастающие требования к оборудованию валидаторов.
Во-вторых, генерация доказательств требует времени. Схемы Zero-Knowledge должны обработать каждое исполнение ордера и каждое изменение маржи. Optimistic-rollup дополнительно вынуждены ждать завершения периода оспаривания. В спокойных условиях это выглядит как незначительная техническая деталь. Во время рыночной паники такие задержки способны замораживать вывод средств и временно выводить арбитражных ботов из игры.
Третья проблема - дилемма секвенсора. Единый сверхбыстрый секвенсор обеспечивает задержки, близкие к централизованным биржам. Но одновременно он становится точкой цензуры и отказа. Добавление дополнительных узлов обычно увеличивает время достижения финальности, если только сеть не переходит к действительно распределённой модели секвенсирования.
Ликвидность по-прежнему фрагментирована. Трейдер может видеть десять различных рынков ETH-перпетуалов на разных L2 и специализированных блокчейнах. Каждый рынок имеет собственную глубину, собственные ставки финансирования и собственные особенности. Перемещение капитала между ними требует времени, создаёт риск использования обёрнутых токенов и несёт альтернативные издержки.
Проблема волатильности комиссий также не исчезла. Резкий скачок стоимости газа в L1 или перегрузка L2 могут за считанные минуты превратить прибыльную стратегию арбитража funding rate в убыточную.
Наконец, риск-движки для нелинейных продуктов всё ещё частично остаются вне блокчейна. Большинство DEX продолжают использовать внешние сервисы, таблицы расчётов или теневые серверы для переоценки греков. Это создаёт операционный риск, который невозможно полностью скрыть даже за полностью не-кастодиальными расчётами.
Пока эти проблемы не будут решены с помощью аренды состояния (state rent), более быстрых доказательств, распределённых секвенсоров, intent-архитектур и полностью верифицируемой риск-математики, DeFi-деривативы продолжат обменивать часть удобства и эффективности на своё главное преимущество - самостоятельное хранение активов пользователями.
5. Безопасность и векторы атак на DEX для торговли деривативами
Торговые движки, объединяющие высокое кредитное плечо, ончейн-исполнение и кросс-маржинальность, создают уникальные технические и экономические риски.
Ниже сначала рассмотрим реальный инцидент, который наглядно демонстрирует эти угрозы, затем обобщим основные сценарии атак и завершим раздел принципами, позволяющими сохранить платёжеспособность DEX в стрессовых условиях.
5.1 Практический пример - экономический инцидент Hyperliquid (12 марта 2025 года)
12 марта 2025 года на Hyperliquid произошёл резонансный экономический инцидент, выявивший структурные недостатки системы управления рисками.
Один кошелёк (адрес 0xf3f4) открыл чрезвычайно крупную длинную позицию по бессрочным фьючерсам на Ethereum объёмом около 340 миллионов долларов по номиналу, используя плечо, близкое к максимальному на платформе — примерно 180×.
Поначалу сделка оказалась крайне прибыльной.
По мере роста ETH нереализованная прибыль достигла примерно 8 миллионов долларов.
Однако вместо фиксации прибыли или сокращения риска трейдер вывел большую часть обеспечения, поддерживавшего позицию, оставив аккаунт практически без запаса маржи.
Этот манёвр воспользовался пробелом в логике вывода обеспечения на Hyperliquid: система не пересчитывала требования к марже немедленно после вывода средств.
Когда механизм маржин-колла всё же сработал, выявилось ещё одно ограничение платформы — отсутствие частичных ликвидаций.
Всю позицию пришлось ликвидировать целиком одним ордером.
Внутренний движок ликвидации оценивал позицию по цене 1915 долларов за ETH, тогда как реальная рыночная цена уже упала примерно до 1760 долларов.
Разница в 155 долларов на столь огромном объёме привела к убытку значительно более 4 миллионов долларов.
Этот убыток был немедленно переложен на внутренний пул поставщиков ликвидности Hyperliquid (HLP).
Сам трейдер, напротив, получил приблизительно 1,8 миллиона долларов чистой прибыли.
Hyperliquid классифицировал произошедшее как торговый инцидент, а не взлом.
Однако последствия оказались серьёзными.
В течение нескольких часов биржа:
- снизила максимальное плечо до 40× для BTC;
- снизила максимальное плечо до 25× для ETH;
- ужесточила требования к обеспечению крупных позиций;
- ускорила внедрение механизма частичных ликвидаций.
Этот случай подчёркивает важный вывод для всех DEX с деривативами:
без частичных ликвидаций, ограничений плеча в зависимости от размера позиции и постоянной проверки обеспечения одна удачно спланированная сделка способна переложить хвостовой риск на весь протокол и его страховые механизмы.
5.2 Типовые экономические и технические векторы атак
Инцидент Hyperliquid - лишь один из возможных сценариев.
В действительности основными источниками риска остаются:
- манипуляция оракулами;
- экстремальное кредитное плечо;
- ошибки ликвидации;
- недостатки маржинальных моделей.
Манипуляция оракулами остаётся классическим вектором атаки.
Если злоумышленник способен исказить ценовой поток даже на несколько блоков, он может заставить риск-движок неверно оценивать обеспечение и открывать возможности для эксплуатации.
Подобные сценарии уже наблюдались в ряде известных случаев:
- Mango Markets (октябрь 2022): около 116 млн долларов было выведено после искусственного разгона цены токена MNGO.
- dYdX ETH Flash Crash (февраль 2021): примерно 8 млн долларов ошибочных ликвидаций из-за некорректной котировки маркет-мейкера.
- Deus Finance (апрель 2022): около 13,4 млн долларов похищено через манипуляцию TWAP-оракулом.
- GMX AVAX Pool (сентябрь 2022): около 565 тысяч долларов извлечено через влияние на низколиквидные ценовые источники.
Во всех случаях проблема сводилась к одному: некачественная интеграция оракулов и логика ликвидации, полностью доверяющая их данным.
Другой распространённый риск - так называемые гамма-ловушки (Gamma Traps). Они возникают, когда трейдеры или AMM-протоколы продают большой объём краткосрочных опционов.
Резкое движение рынка вынуждает продавцов опционов агрессивно хеджироваться, покупая или продавая базовый актив по ухудшающимся ценам. Это ещё сильнее усиливает движение рынка и может привести к банкротству поставщиков ликвидности.
Подобная ситуация наблюдалась в bZx в 2019 году, когда крупная короткая позиция по ETH привела к отклонению DAI от привязки и опустошению маржинальных хранилищ.
Отдельную категорию составляют атаки на страховые фонды. Они возникают, когда реальные выплаты отличаются от ожидаемых потоков funding rate или других расчётных механизмов.
В 2020 году один из трейдеров dYdX циклически открывал взаимокомпенсирующие позиции по BTC-перпетуалам, эксплуатируя логику начисления funding rate. В результате было извлечено около 8 миллионов долларов, которые пришлось покрывать из резервов платформы.
Слепые зоны портфельной маржи позволяют опытным трейдерам создавать конструкции, которые выглядят дельта-нейтральными, но содержат огромные скрытые риски по веге и гамме. Когда подразумеваемая волатильность резко растёт, такие позиции могут разрушиться быстрее, чем система успеет потребовать дополнительное обеспечение. Именно эта проблема частично проявилась и в инциденте Hyperliquid.
Отдельную угрозу представляет MEV-сэндвичинг. Боты обнаруживают крупную заявку на покупку опциона или другого дериватива, открывают позицию раньше пользователя, а затем продают ему актив по ухудшенной цене.
В сентябре 2022 года одна подобная операция на рынке AVAX в GMX привела к потерям поставщиков ликвидности примерно на 500 тысяч долларов всего за один день.
Наконец, серьёзную угрозу представляют атаки на межсетевые мосты. Наиболее известный пример - взлом Wormhole на 326 миллионов долларов. Если обеспечение разблокируется в одной сети, а соответствующие позиции продолжают существовать в другой, возникает критический дисбаланс маржинальной системы.
5.3 Принципы снижения рисков
Защита начинается с динамической маржинальной модели, учитывающей греков. Требования к начальному обеспечению должны автоматически увеличиваться по мере роста гамма- и вега-риска. Частота переоценки должна возрастать вместе с ускорением рынка или ростом подразумеваемой волатильности. Кредитное плечо должно уменьшаться по мере роста размера позиции.
Такой подход лучше соответствует реальной рыночной ликвидности и предотвращает концентрацию риска в руках отдельных участников. Частичные ликвидации являются обязательным элементом современной архитектуры.
Разделение позиции на несколько частей позволяет:
- уменьшить рыночное воздействие;
- снизить всплески комиссий;
- остановить процесс ликвидации при резком ухудшении ликвидности.
Например, позицию на 300 миллионов долларов разумнее ликвидировать десятью блоками по 30 миллионов, чем одной операцией.
Страховой фонд остаётся последней линией защиты. Однако он должен не просто накапливать средства, а активно хеджироваться. Многие биржи уже направляют часть комиссий на покупку глубоко вне денег (deep OTM) опционов, которые резко растут в цене именно в тех сценариях, когда страховой фонд испытывает наибольшую нагрузку.
Дополнительную защиту обеспечивают автоматические аварийные механизмы (Circuit Breakers). Они могут реагировать на:
Такие механизмы дают разработчикам и риск-менеджерам драгоценные минуты для повышения требований к обеспечению или временной остановки принятия нового риска.
Если все перечисленные меры применяются совместно, то даже при экстремальном росте плеча или волатильности максимальные потери ограничиваются архитектурой системы заранее, а не распределяются между пользователями уже после наступления кризиса.
6. Куда движется рынок (с 2025 года и далее)
Следующая волна развития DeFi-деривативов уже начинает формироваться. Она строится вокруг трёх ключевых идей: устранение единых точек отказа, сокращение времени генерации доказательств до уровней, заметных человеку, и объединение разрозненной ликвидности таким образом, чтобы капитал автоматически находил лучшую цену. Ниже рассмотрены основные направления развития.
6.1 Распределённые секвенсоры и общие сети доступности данных
Сегодня большинство rollup-решений зависят от одного секвенсора.
Такой секвенсор напоминает болид Формулы-1: он способен обеспечивать сопоставление ордеров менее чем за 5 миллисекунд, но если оператор исчезает или выходит из строя, работа системы останавливается.
Появляющееся решение - распределённая группа секвенсоров, которые совместно используют mempool, по очереди принимают роль лидера в каждом блоке и публикуют свои пакеты данных в высокопроизводительные сети доступности данных, такие как Celestia или EigenDA.
На практике это означает, что торговые движки сохраняют ощущение сверхбыстрой DEX с задержками в единицы миллисекунд, однако при отказе или цензуре одного узла лидерство автоматически переходит к следующему валидатору.
Устойчивость к сбоям возрастает, а пропускная способность увеличивается по мере подключения новых сегментов сети доступности данных.
6.2 Таблицы рисков, дружественные к ZK-доказательствам
Все хотят получить точность модели Black-Scholes, но никто не хочет ждать генерации доказательства несколько минут.
Компромисс оказался довольно элегантным. Вместо выполнения сложных вычислений внутри zk-схем заранее рассчитываются плотные таблицы коэффициентов риска:
После этого схема просто выполняет обращение к таблице за постоянное время, не вычисляя логарифмы, экспоненты и функцию нормального распределения. Точность остаётся в пределах нескольких процентов от полноценной модели Black-Scholes, однако время генерации доказательств сокращается с минут до секунд. Для ботов ликвидации этого более чем достаточно.
6.3 Account Abstraction и MPC-хранение ключей
Стандарт ERC-4337 превращает криптовалютный кошелёк в полноценный смарт-контракт. Он позволяет:
- оплачивать комиссии любым токеном;
- реализовывать социальное восстановление доступа;
- объединять несколько подписей в одну операцию.
Если объединить эту модель с технологиями многопартийных вычислений (MPC), получается инфраструктура институционального хранения без риска классических горячих кошельков.
Фактически пользователь может входить в систему через Face ID, тогда как реальные ключи распределены между несколькими аппаратными модулями безопасности (HSM), находящимися в разных странах и юрисдикциях.
6.4 Универсальные маржинальные кошельки
Наибольший прирост эффективности капитала возникает тогда, когда обеспечение перестаёт существовать в изолированных хранилищах. Концепция универсального маржинального кошелька рассматривает как единую балансовую систему:
Система в реальном времени рассчитывает совокупный риск портфеля. Например, длинная дельта по ETH может компенсироваться короткой гаммой по SOL и вегой по BTC-стрэнглу. Маржа начисляется только на остаточный риск. Ранние прототипы показывают снижение требований к начальному обеспечению на 30-50% при сохранении того же уровня риска.
6.5 Шардирование ликвидности и Intent-слои
Книги ордеров естественным образом дробят ликвидность между различными сетями. Intent-архитектуры предлагают противоположный подход.
Трейдер больше не указывает, где именно должна быть исполнена сделка. Вместо этого он подписывает намерение. Например: "Купить десять ETH call-опционов с дельтой 0,25".
После этого специальные решатели (solvers) конкурируют между собой за наиболее эффективное исполнение намерения через различные сети, мосты и торговые площадки.
Комиссии мостов и секвенсоров скрываются внутри механизма исполнения. Трейдер видит единую цену исполнения. Маркет-мейкеры получают более крупный совокупный поток заявок. Капитал перестаёт простаивать в отдельных экосистемах.
В совокупности эти технологии формируют образ будущей DEX для торговли деривативами, которая будет напоминать прайм-брокера:
- скорость централизованной биржи;
- единая маржинальная система;
- единый баланс для различных активов;
- отсутствие необходимости доверять какой-либо отдельной организации или машине.
7. Заключение
DeFi-деривативы стремительно сокращают отставание от традиционных бирж по скорости исполнения.
Однако их главное преимущество заключается не в скорости, а в самостоятельном хранении активов. Ваше обеспечение находится в смарт-контракте, которым можете распоряжаться только вы. Ни одна биржа не способна заморозить или конфисковать эти средства. Чтобы выполнить это обещание, DEX должны решить две фундаментальные задачи.
Первая - надёжные ценовые оракулы. Каждая ликвидация и каждый маржин-колл зависят от корректной цены. Новые архитектуры DEX объединяют несколько источников данных:
Это позволяет противодействовать манипуляциям ценами.
Вторая задача - использование реального обеспечения. В экосистему постепенно приходят токенизированные казначейские облигации США и другие реальные активы. Когда маржинальный кошелёк сможет компенсировать риск криптовалютной позиции за счёт токенизированной облигации, трейдеры получат:
Проще говоря, DEX, которая обеспечивает:
в конечном итоге сможет превзойти даже самую быструю централизованную биржу, поскольку доверие стоит дороже нескольких дополнительных миллисекунд задержки.
Бессрочные фьючерсы достаточно естественно вписываются в архитектуру rollup-решений. Однако полноценные опционы нагружают практически каждый уровень инфраструктуры до предела. Математика становится сложной. Гамма, вега и расчёты по Black-Scholes слишком дороги для выполнения непосредственно в блокчейне.
Добавление логарифмов, экспонент и функций нормального распределения может увеличить размер zk-доказательств в несколько раз. Состояние системы быстро разрастается. Тысячи комбинаций страйков и экспираций увеличивают объём хранимых данных и поднимают стоимость каждой операции. Маржинальные модели становятся значительно сложнее. Для фьючерсов достаточно одной текущей цены.
Для опционов необходимо постоянно моделировать изменения:
Без таких пересчётов ликвидации будут происходить слишком поздно. Ликвидность также становится более сложной задачей. Маркет-мейкеры должны поддерживать не одну цену, а целую поверхность волатильности, состоящую из множества страйков и сроков. Если платформа не обладает серьёзным институциональным потоком, ликвидность начинает фрагментироваться.
Пока одновременно не появятся:
опционы будут оставаться наиболее сложным продуктом для полной децентрализации даже на самых быстрых DEX-платформах.