Перевод

Это вольный перевод: https://research.castlelabs.io/p/the-rebirth-of-onchain-options-an.

Возрождение ончейн-опционов: взгляд на экосистему

Эта статья представляет собой выдержку из нашего исследования "Ренессанс ончейн-опционов", посвящённого стремительному развитию опционов (и рынков предсказаний) как торгового инструмента, а также волатильности, лежащей в основе их ценообразования. Исследование подготовлено совместно с Block Scholes.

Скачайте полную версию отчёта здесь.

Опционы на финансовых рынках

Большинство людей даже не подозревают, что фактически пользуются опционами всю свою жизнь.

Если вы когда-либо покупали страховой полис, то платили премию за право получить выплату при наступлении определённого события в будущем. По своей экономической сути это аналог пут-опциона, поскольку вы защищены от снижения стоимости застрахованного имущества.

Если же вы оформляли ипотеку, то, как правило, получали право досрочно её рефинансировать. Это аналог колл-опциона, поскольку именно вы обладаете исключительным правом (но не обязанностью) отозвать или заменить действующий долговой контракт на более выгодный.

Сегодня объём торговли опционами значительно превосходит объём торговли фьючерсами на мировых биржевых рынках деривативов. В 2024 году количество заключённых опционных контрактов превысило объём фьючерсных более чем в четыре раза. А в 2025 году опционы, торгуемые на биржах США, шестой год подряд обновили исторический рекорд: было заключено около 15,2 млрд контрактов, что эквивалентно примерно 36 млрд долларов США ежедневно выплачиваемых опционных премий.

Объём торгов опционами с экспирацией в день заключения сделки (Zero-Day-to-Expiry, 0DTE) на индекс SPX в пиковые моменты превышал 1 трлн долларов номинальной стоимости в день. В среднем ежедневно торговалось около 2,3 млн контрактов, что составляло 59% общего объёма торгов данным инструментом в 2025 году.

Опционы 0DTE истекают в тот же день, когда были куплены или проданы. Их используют для получения высокой прибыли на краткосрочных внутридневных движениях рынка, однако они сопряжены с крайне высоким риском: инвестор может потерять 100% вложенных средств буквально за несколько часов.

В 2024 году Национальная фондовая биржа Индии (NSE) обеспечила около 84% всех мировых контрактов на опционы на акции.

Однако в денежном выражении суммарные премии, уплаченные покупателями опционов в США, всё равно были примерно в четыре раза выше, чем в Индии. Это говорит о том, что индийские розничные инвесторы совершают огромное количество сделок небольшого размера, тогда как участники американского рынка торгуют значительно меньшим числом контрактов, но гораздо большего номинала и стоимости.

Популярность опционов постепенно распространяется и на криптовалютный рынок, хотя пока главным образом со стороны институциональных участников.

CME, крупнейшая регулируемая биржа деривативов в США, уже предлагает круглосуточную (24/7) торговлю криптовалютными опционами. Это беспрецедентный шаг для традиционной биржи, стремящейся сохранить свою клиентскую базу и признающей привлекательность крипторынков, которые работают без перерывов.

Кроме того, в апреле открытый интерес по опционам на IBIT от BlackRock, запущенным чуть более двух лет назад, превысил открытый интерес по BTC-опционам на Deribit: показатель вырос с 26,9 млрд до 27,6 млрд долларов, несмотря на то что Deribit существует уже более десяти лет.

Опционы - чрезвычайно гибкий финансовый инструмент, который применяется во множестве сценариев:

Хеджирование

Использование опционов в качестве страхования ценового риска. Например, покупка пут-опциона позволяет зафиксировать минимальную цену продажи актива и защититься от падения рынка, а покупка колл-опциона - избежать риска упустить резкий рост цены.

Получение дохода

Продажа опционов для регулярного получения премий. Такая стратегия особенно подходит инвесторам без выраженного рыночного прогноза: можно получать пассивный доход на уже имеющихся активах (Covered Call) либо получать премию заранее, ожидая возможности купить актив дешевле (Cash-Secured Put).

Спекуляции

Выражение взгляда на направление движения цены или ожидаемую волатильность без необходимости покупать сам базовый актив. Это может реализовываться с помощью самых разных опционных стратегий.

Индивидуальные структурные решения

Комбинирование нескольких опционов в единый структурный продукт. Подобные конструкции широко используются банками и управляющими активами для создания инвестиционных продуктов с повышенной доходностью или встроенной защитой капитала.

Спектр пользователей опционов чрезвычайно широк. Среди них - институциональные маркет-мейкеры, хеджирующие свои риски; банки, создающие структурные продукты; фонды, специализирующиеся на торговле волатильностью; а также частные инвесторы, спекулирующие на недорогих опционах 0DTE с экспирацией в тот же день.

Первые попытки создания ончейн-опционов

Учитывая огромную роль опционов на традиционных финансовых рынках, ожидалось, что они станут одним из наиболее востребованных инструментов и на волатильном криптовалютном рынке.

Однако на практике опционы оказались одной из самых неоднозначных и неоднократно терпевших неудачу категорий продуктов в DeFi.

При этом проблема заключалась вовсе не в отсутствии экспериментов. Напротив, в предыдущих рыночных циклах было запущено множество различных проектов:

• Opyn (2019) токенизировал классические (vanilla) опционы на Ethereum. Однако развитию протокола помешали низкая ликвидность, высокие требования к обеспечению и дорогие комиссии сети Ethereum.
• Hegic (2020) предложил модель peer-to-pool, упростив процесс покупки опционов для пользователей. Но поставщики ликвидности (LP) брали на себя риск, который было крайне сложно эффективно хеджировать.
• Ribbon, Friktion и Dopex (2021) запустили опционные хранилища (vaults), создав простые структурные продукты по принципу "внеси средства и получай доход". Они были ориентированы на пользователей, не желающих самостоятельно управлять позициями. Однако стратегия фактически сводилась к продаже волатильности на рынке с ограниченным и цикличным спросом. По мере роста конкуренции премии снижались, и в какой-то момент перестали компенсировать принимаемый риск.
• Lyra, Premia, Pods и Siren экспериментировали с автоматизированными маркет-мейкерами (AMM) для опционов, стремясь обеспечить непрерывную ликвидность для различных страйков и сроков экспирации. Однако проекты столкнулись с серьёзными трудностями в области ценообразования и хеджирования. В результате LP принимали на себя сложные риски волатильности и управления запасами (inventory risk), тогда как естественный поток пользователей оставался слишком небольшим.
• В 2022 году Opyn представил Squeeth - бессрочный производный инструмент, отслеживающий квадратичную зависимость доходности от цены ETH (ETH²). Это позволяло инвесторам получать выпуклый (convex) профиль доходности без необходимости работать с опционами фиксированного срока действия. Однако продукт был запущен в сети Ethereum в период чрезвычайно высоких комиссий, отличался сложной для понимания механикой и становился дорогостоящим в удержании при высоких ставках финансирования (funding).

Развитие сектора долгое время сдерживалось главным образом структурными ограничениями.

Недостаточное участие профессиональных маркет-мейкеров приводило к низкой двусторонней ликвидности торговых площадок, а значительная часть труднохеджируемых рисков перекладывалась на пассивных поставщиков ликвидности (LP).

Низкая эффективность использования капитала сочеталась с несовершенными моделями оценки волатильности (volatility surfaces), тогда как пользовательский опыт оказался «между двух миров»: продукты были слишком сложными для розничных инвесторов, но при этом не обладали той профессиональной инфраструктурой, которая необходима институциональным участникам.

Новая инфраструктура и эволюция рынка

После первых попыток ситуация начала постепенно меняться.

• Rollups и масштабирование Ethereum значительно снизили комиссии (gas fees), сделав сложные ончейн-операции экономически оправданными и одновременно повысив качество исполнения сделок и расчётов.
• Книги лимитных заявок (CLOB) и системы запроса котировок (RFQ) начали постепенно вытеснять AMM-модели. Это создало более естественную среду для профессиональных трейдеров и маркет-мейкеров, которые получили возможность выставлять котировки для конкретных страйков и сроков экспирации, обновлять цены в режиме реального времени и гораздо эффективнее управлять своими рисками.
• Появились более простые продукты, ориентированные на узкие категории пользователей. Вместо универсальных платформ протоколы стали разрабатывать специализированные решения под конкретные сценарии использования.
• Рынки предсказаний (Prediction Markets) сделали выплаты, напоминающие опционы, доступными для массовой аудитории. Благодаря бинарным исходам пользователи постепенно привыкли к торговле инструментами с условными выплатами (conditional payoff).
• Институциональный спрос на криптовалютные опционы продолжает устойчиво расти. Первоначально этот рост обеспечивал главным образом Deribit, а в последнее время к нему присоединились IBIT и CME, что свидетельствует о возрастающем интересе крупных участников рынка к данному классу активов.

Условия для развития опционов значительно улучшились и непосредственно в ончейн-среде. Здесь начинают формироваться более зрелые и ликвидные рынки опционов.

За последние 30 дней номинальный объём торгов (30d notional volume) достиг примерно 1,44 млрд долларов США, а объём уплаченных опционных премий в текущем году обновил исторический максимум (All-Time High).

Современный рынок опционов в DeFi выглядит совершенно иначе, чем во время первого цикла развития ончейн-опционов.

Протоколы больше не пытаются просто создать "Deribit в ончейне". Вместо этого формируется полноценная экосистема, охватывающая широкий спектр участников и продуктов: от институциональных торговых площадок и ETF-обёрток (wrappers) до классических ончейн-опционов (vanilla), новых экзотических производных инструментов и бинарных опционов, реализованных через рынки предсказаний.

В следующих разделах подробнее рассмотрим современный рынок криптовалютных опционов, уделив особое внимание тому, что происходит именно в ончейн-сегменте.

Экосистема криптовалютных опционов

Современный рынок криптовалютных опционов представляет собой совокупность взаимосвязанных сегментов, отличающихся механизмами расчётов и структурой выплат.

На приведённой ниже схеме экосистема классифицируется по двум ключевым параметрам:

• Способ расчётов (Settlement): от полностью ончейн-решений до офчейн-платформ.
• Тип выплат (Payoff): от классических (vanilla) опционов до экзотических (exotic) производных инструментов.

Офчейн-рынок классических (vanilla) опционов по-прежнему остаётся безусловным лидером. Его основными участниками являются Deribit, IBIT и CME, а также централизованные криптобиржи (CEX), такие как Binance и OKX.

В то же время ончейн-площадки для vanilla-опционов постепенно заново формируют ликвидность, опираясь на централизованные книги заявок (CLOB), системы запроса котировок (RFQ) и более простые продукты, ориентированные на конкретные категории пользователей, при этом расчёты по сделкам происходят непосредственно в блокчейне.

Более экспериментальные решения относятся к категории ончейн-экзотических опционов (Onchain Exotics). Здесь опционы или структуры с опционоподобными выплатами используются как строительные блоки для создания новых финансовых инструментов, а не ограничиваются традиционными колл- и пут-опционами либо стандартными спредами.

К таким продуктам относятся...

Бессрочные опционы (Perpetual Options)

Вместо фиксированной даты экспирации используется механизм непрерывной выплаты премии (streaming premium). Благодаря этому трейдеры могут удерживать позиции на волатильность неограниченно долго, избегая необходимости регулярно переносить (roll over) контракты и оплачивать связанные с этим комиссии сети.

AMM-native опционы

Подобные решения формируют опционоподобную доходность непосредственно из позиций поставщиков ликвидности в AMM, а не из классических листингов колл- и пут-опционов.

Это позволяет опытным доходным фермерам (yield farmers) хеджировать риск непостоянных потерь (Impermanent Loss), а спекулянтам - покупать коллы и путы на новые или ещё не прошедшие листинг токены с низкой капитализацией (long-tail assets).

Краткосрочные Touch-опционы (Short-Dated Touch Options)

Эти инструменты выплачивают заранее определённую фиксированную сумму в тот момент, когда цена актива достигает или пересекает заранее заданный уровень.

Подобная структура особенно популярна среди розничных дейтрейдеров, скальперов и трейдеров, работающих на новостях, которым важны быстрые результаты во время краткосрочных всплесков внутридневной волатильности.

Офчейн-экзотические опционы (Offchain Exotics)

Четвёртый сектор экосистемы значительно менее прозрачен. Здесь доминируют OTC-дески, профессиональные маркет-мейкеры и поставщики структурных продуктов, а не публичные торговые площадки с открытым рынком.

В данном исследовании основное внимание уделяется ончейн-сегменту рынка. Рассматриваются как площадки для торговли классическими (vanilla) опционами, так и экзотические ончейн-инструменты, после чего анализ переходит к бинарным опционоподобным рынкам, которые сегодня чаще всего реализуются через рынки предсказаний (Prediction Markets).

Ончейн-площадки для торговли классическими опционами (Vanilla Options)

В последние годы рынок ончейн-опционов заметно продвинулся вперёд. При этом изменения произошли не столько в самих механиках выплат (payoff), сколько в окружающей инфраструктуре, архитектуре продуктов и пользовательском опыте.

Большинство современных площадок постепенно отказались от модели пассивных пулов ликвидности (LP) в пользу централизованных книг заявок (CLOB) и систем запроса котировок (RFQ).

Это позволило внедрить такие возможности, как портфельная маржа (portfolio margin), использование доходного обеспечения (yield-bearing collateral), а также создание специализированных продуктов для получения доходности с более понятными для пользователей сценариями.

Ниже рассмотрены наиболее значимые площадки в их современном виде.

Derive

Derive - один из наиболее наглядных примеров такой архитектурной эволюции.

Протокол вырос из Lyra, которая изначально представляла собой AMM для торговли опционами, и со временем превратился в современную площадку с централизованной книгой заявок (CLOB).

Сегодня Derive работает на собственной сети OP Stack Layer 2, предоставляя пользователям торговлю кросс-маржинальными опционами и бессрочными контрактами (Perpetuals) через профессиональный интерфейс книги ордеров.

В отличие от многих других проектов, Derive не пытается скрыть сложность опционной торговли. Поэтому платформа ориентирована прежде всего на:

• профессиональных трейдеров;
• маркет-мейкеров;
• институциональных участников;
• специалистов по торговле волатильностью.

По своему устройству Derive очень напоминает классическую биржу опционов: пользователям доступны многочисленные базовые активы, различные страйки и даты экспирации, которые можно комбинировать, создавая практически любые структуры выплат (payoff).

Использование внецепочечного (off-chain) движка сопоставления заявок обеспечивает практически мгновенное исполнение сделок, тогда как окончательные расчёты происходят в Layer 2. Благодаря этому институциональные инвесторы получают скорость работы централизованных бирж вроде Deribit, одновременно сохраняя полный некостодиальный контроль над своими активами.

Кроме торговой площадки, Derive предлагает линейку Vault-продуктов. В отличие от предыдущего поколения опционных хранилищ, они используют саму биржу для автоматического исполнения заранее определённых опционных стратегий с целью получения доходности на размещённый капитал.

На сегодняшний день Derive занимает лидирующие позиции среди всех ончейн-опционных платформ:

• 30-дневный номинальный объём торгов (Notional Volume): 1,142 млрд долларов;
• 30-дневный объём опционных премий: 44,3 млн долларов.

Это соответствует:

• 79,2% всего номинального объёма торгов в сегменте ончейн-опционов;
• 87,2% совокупного объёма уплаченных премий.

Однако авторы отмечают важную оговорку: столь высокая ликвидность частично поддерживается программами стимулирования. Derive использует вознаграждения маркет-мейкерам, стимулы Optimism (OP), награды в токенах DRV и различные программы ребейтов (rebates) для привлечения участников рынка и поддержания активности.

Несмотря на активное стимулирование ликвидности и участие пользователей через различные программы вознаграждений, Derive хорошо демонстрирует, насколько сильно эволюционировала индустрия. Сегодня полноценные опционные биржи уже работают на высокопроизводительных специализированных блокчейнах (appchains), предоставляя инфраструктуру, способную удовлетворить требования как институциональных инвесторов, так и профессиональных маркет-мейкеров.

Rysk

Rysk придерживается принципиально иной концепции по сравнению с Derive.

Основой протокола являются стратегии Covered Call и Cash-Secured Put. Здесь опционы используются прежде всего как инструмент получения регулярного дохода, при этом пользователи самостоятельно выбирают страйки и даты экспирации - в отличие от классических опционных Vault-продуктов предыдущего поколения, где параметры стратегии были заранее фиксированы.

Все пользовательские заявки направляются через систему RFQ (Request for Quote). Маркет-мейкеры получают конкретные запросы, выставляют по ним котировки, покупают поток опционных сделок и затем самостоятельно управляют возникающими рисками на других площадках.

Главная цель Rysk - максимально скрыть сложность опционной торговли за простым пользовательским интерфейсом. Благодаря этому платформа становится привлекательной как для частных инвесторов, так и для институциональных клиентов.

Этому способствуют:

• качественный выбор базовых активов;
• понятные сценарии результата;
• максимально простой пользовательский опыт.

Как выглядит продукт для пользователя?

Концепция максимально проста:

Получайте доходность на своих активах, одновременно заранее определяя цену, по которой вы готовы их купить или продать.

Эта модель подходит самым разным категориям участников рынка.

Все они стремятся получать дополнительную доходность, однако используют разные стратегии.

• Казначейства (Treasuries), DAO и инвестиционные фонды обычно являются долгосрочными держателями активов. Они заранее понимают, по каким ценам готовы покупать или продавать активы. Даже если исполнять сделки они не планируют, можно продавать опционы с более удалёнными страйками и получать дополнительную премию.
• Институциональные инвесторы используют инфраструктуру Rysk иначе. Например, компания Hyperion - казначейская компания, управляющая резервами токена HYPE и торгующаяся на Nasdaq, - строит собственные Vault-стратегии поверх инфраструктуры Rysk. Поскольку её задача заключается в постепенном накоплении HYPE, стратегия Cash-Secured Put оказывается практически идеальной: компания получает премию за продажу пут-опционов, одновременно размещая заявки на покупку актива по более низким ценам.

(Каковы) текущие показатели Rysk?

За последние 30 дней платформа достигла следующих результатов:

• Номинальный объём торгов (Notional Volume): 136,3 млн долларов;
• Объём полученных опционных премий: 1,94 млн долларов.

Это составляет примерно 9,5% всего рынка ончейн-опционов по номинальному объёму.

При этом динамика роста выглядит весьма показательно:

• январь - около 50 млн долларов номинального объёма;
• март - более 175 млн долларов;
• апрель - более 175 млн долларов;
• май - около 182 млн долларов.

Таким образом, Rysk демонстрирует устойчивый рост активности и постепенно занимает всё более заметное место среди современных ончейн-платформ для торговли опционами.

В отличие от Derive, для Rysk показатель TVL (Total Value Locked) имеет значительно большее значение, поскольку вся модель протокола построена вокруг стратегий продажи полностью обеспеченных опционов.

Чтобы получать опционную премию в Rysk, пользователь должен заранее внести полное обеспечение (collateral) под продаваемый опцион. Иными словами, капитал блокируется целиком, а доход формируется за счёт полученной премии.

В Derive ситуация принципиально иная. Пользователи могут покупать опционы, уплачивая лишь относительно небольшую премию, чтобы получить потенциально значительно более высокую выплату при благоприятном движении рынка.

Именно поэтому для Derive показатель TVL менее информативен: платформа в основном обслуживает торговлю опционами, тогда как для Rysk объём заблокированного капитала напрямую отражает масштаб стратегий по продаже обеспеченных опционов и, соответственно, активность пользователей.

Rysk удалось найти собственный Product-Market Fit (PMF) для рынка опционов, переосмыслив их не как инструмент активной торговли, а как источник регулярного дохода за счёт продажи волатильности.

На фоне общего снижения доходностей (yield compression) в индустрии подобный подход оказался весьма конкурентоспособным по сравнению с традиционными инструментами DeFi - кредитованием (lending), стейкингом и стратегиями извлечения базиса (basis trading). Это подтверждается устойчивым и продолжительным ростом протокола с момента его запуска.

Aevo

Подобно Derive, платформа Aevo эволюционировала от первоначального опционного продукта к полноценной бирже с книгой заявок.

Aevo выросла из Ribbon Finance - одного из первых крупных протоколов DeFi Options Vault (DOV), — после чего постепенно превратилась в универсальную площадку для торговли деривативами.

Сегодня Aevo объединяет в единой инфраструктуре:

• классические опционы;
• бессрочные контракты (Perpetuals);
• рынки токенов до листинга (Pre-Launch Markets);
• OTC-сделки;
• автоматизированные торговые стратегии.

Платформа работает на собственной сети Layer 2, построенной на OP Stack.

Архитектура аналогична Derive:

• сопоставление заявок происходит вне блокчейна (off-chain);
• окончательные расчёты выполняются ончейн.

Заявки сопоставляются через оффчейн-книгу лимитных заявок (Central Limit Order Book, CLOB) всего за несколько микросекунд, обеспечивая пользовательский опыт, сопоставимый с централизованными биржами (CEX). При этом средства пользователей продолжают храниться в некостодиальных смарт-контрактах собственной сети Ethereum Layer 2.

Развитие платформы. Aevo была запущена в 2023 году, а пик активности на рынке опционов пришёлся на 2024 год.

Впоследствии показатели TVL и видимая торговая активность снизились по сравнению с максимальными значениями, хотя в последнее время объём собираемых опционных премий вновь начал постепенно расти.

Главное конкурентное преимущество. Основная особенность Aevo заключается в том, что множество различных продуктов объединены в рамках единого маржинального счёта (Unified Margin Account).

В частности, пользователям доступны Pre-Launch Markets - рынки токенов до их официального выхода на спотовые биржи. Это позволяет открывать высоколевериджные позиции как в опционах, так и в бессрочных контрактах на популярные, но ещё не выпущенные токены.

Основные показатели. За последние 30 дней Aevo показала следующие результаты:

• Номинальный объём торгов (Notional Volume): 45,1 млн долларов;
• Объём опционных премий: 2,52 млн долларов.

Это соответствует примерно 3,1% всего рынка ончейн-опционов по номинальному объёму.

Динамика роста выглядела следующим образом:

• январь - около 20 млн долларов;
• май - около 50 млн долларов.

Однако текущий открытый интерес (Open Interest) по опционам составляет лишь около 3,6 млн долларов, что значительно ниже аналогичных показателей Derive и также уступает расчётной оценке открытого номинала (open-notional proxy) у Rysk.

Вероятно, часть текущей активности на Aevo поддерживается системой стимулов.

Платформа еженедельно распределяет 1 млн токенов AEVO в рамках программы вознаграждений за торговлю, причём 30% этого объёма предназначено именно для участников рынка опционов. Именно этим, по всей видимости, можно частично объяснить недавний рост объёма торгов опционами.

Несмотря на то что команда Ribbon была одним из первых коллективов в DeFi, сосредоточенных на развитии опционных Vault-продуктов, после трансформации проекта в Aevo основной акцент постепенно сместился на универсальную платформу для торговли деривативами.

Сегодня гораздо больше внимания уделяется:

• бессрочным контрактам (Perpetuals);
• рынкам токенов до листинга (Pre-Launch Markets);
• торговым соревнованиям и стимулирующим кампаниям.

В результате опционы постепенно превратились скорее во второстепенный продукт, а не в основное направление развития платформы.

Хотя команда явно пытается вернуть интерес к этому сегменту посредством различных программ стимулирования, пока остаётся открытым вопрос, смогут ли подобные меры действительно возродить рынок опционов внутри экосистемы Aevo.

Другие проекты

Помимо Derive, Rysk и Aevo, остальная часть рынка значительно меньше по масштабу и весьма фрагментирована.

Paradex

Paradex - ещё одна универсальная площадка для торговли деривативами, созданная командой Paradigm.co, специализирующейся на институциональной ликвидности для криптовалютных производных инструментов.

В настоящее время платформа предлагает:

• бессрочные контракты (Perpetuals);
• опционы;
• различные Vault Traded Funds (VTF).

Ранее Paradex поддерживал бессрочные опционы (Perpetual Options), однако недавно отказался от этого направления, сосредоточившись на классических опционах с фиксированной датой экспирации, торговля которыми была запущена в апреле текущего года.

Для привлечения пользователей и увеличения своей доли рынка Paradex вновь ввёл нулевые комиссии как для мейкеров, так и для тейкеров при торговле спотом, бессрочными контрактами и опционами.

Hypersurface

По своей модели Hypersurface ближе всего к Rysk.

Платформа использует стратегии Covered Call и Cash-Secured Put, превращая продажу опционов в инструмент получения доходности внутри экосистемы HyperEVM.

CallPut отличается от большинства конкурентов тем, что не ограничивается криптовалютными активами.

Платформа предлагает классические колл- и пут-опционы не только на криптовалюты, но и на акции, включая:

• SPCX;
• TSLA;
• NVDA;
• COIN.

Исполнение сделок осуществляется через систему запросов котировок (request-based execution), а ликвидностью управляет сам протокол.

Kyan

Kyan вырос из проекта Premia, превратившись в полноценную платформу для торговли деривативами.

Площадка использует модель книги заявок с поддержкой RFQ, а также предлагает:

• портфельную маржу (Portfolio Margin);
• комбинированные многоногие стратегии (Multi-Leg Combo Trades), позволяющие создавать более сложные индивидуальные позиции.

Ithaca

Ithaca предоставляет широкий набор:

• опционных инструментов;
• готовых стратегий;
• структурных продуктов.

Недавно протокол также интегрировал ИИ-агентов (AI Agents) для автоматического управления опционными стратегиями.

SOFA.org

SOFA.org ориентируется не на прямую торговлю опционами, а на создание структурных инвестиционных продуктов.

Опционоподобные выплаты упаковываются в готовые решения, такие как Earn и Surge, благодаря чему пользователям не требуется самостоятельно покупать или продавать опционы.

На нижнем уровне рынка становится заметно больше разнообразия. В последние месяцы такие новые проекты, как Kyan, Paradex и CallPut, постепенно начинают занимать свою долю рынка по объёму собираемых опционных премий.

Однако одной лишь качественной инфраструктуры недостаточно.

Сегодня многие протоколы предлагают современные книги заявок (Order Books), RFQ, кросс-маржу и портфельную маржу. Но сами по себе эти технологии не создают спрос.

Пользователям всё ещё необходима причина, по которой они предпочтут опционы бессрочным контрактам (Perpetuals) при торговле направлением рынка или рынкам предсказаний при ставках на события.

Наиболее очевидный спрос возникает тогда, когда опционный продукт решает конкретную задачу владельца актива.

Авторы приводят в пример Rysk и HYPE. Владельцы токена HYPE получили возможность:

• получать дополнительную доходность;
• гибко управлять уровнями покупки и продажи;
• монетизировать свою позицию без необходимости продавать сам актив.

Именно такие решения, ориентированные на конкретный сценарий использования, способны обеспечить дальнейший рост рынка. Авторы считают, что новым протоколам необходимо создавать продукты, которые невозможно легко заменить бессрочными контрактами или рынками предсказаний.

Экзотические и краткосрочные ончейн-опционные примитивы

Под экзотическими и краткосрочными опционными примитивами понимаются продукты, напоминающие опционы, но выходящие далеко за рамки классических коллов, путов и стандартных спредов.

Подобные инструменты могут:

• полностью отказаться от фиксированной даты экспирации;
• строить опционную доходность на основе AMM-позиций;
• рассчитывать выплаты в зависимости от того, достигла ли цена определённой области за короткий промежуток времени.

Хотя классические ончейн-опционы становятся всё более профессиональными, по своей сути они в значительной степени повторяют традиционные офчейн-продукты.

Экзотические же конструкции существенно расширяют пространство для проектирования финансовых инструментов. Они экспериментируют с новыми типами выплат, которые сложно реализовать через стандартные опционы:

• бессрочная выпуклая доходность (perpetual convexity);
• AMM-native конструкции;
• сверхкраткосрочные Touch-опционы.

При этом большинство подобных решений пока ещё не доказали свою коммерческую жизнеспособность. Во многих случаях разработчики сначала решают интересную задачу проектирования выплат (payoff design), а уже затем начинают искать реальную пользовательскую потребность.

Бессрочные опционы (Perpetual Options)

Бессрочные опционы полностью исключают из уравнения дату экспирации.

Вместо выбора конкретного срока действия трейдер получает непрерывную выпуклую экспозицию (continuous convex exposure), финансируемую во времени. По своей механике это напоминает бессрочные фьючерсы, но потенциальная прибыль остаётся нелинейной, как у классических опционов.

Историческим примером является Squeeth, предоставлявший экспозицию к ETH².

Позднее Paradex также экспериментировал с бессрочными опционами, однако сегодня на платформе доступны лишь опционы с фиксированными сроками экспирации.

Главная проблема подобных продуктов заключается в том, что исчезновение даты экспирации вовсе не означает исчезновение сложности.

Пользователю по-прежнему необходимо понимать природу выпуклости (convexity), а дополнительно ещё и контролировать постоянные расходы на финансирование (funding) или непрерывно выплачиваемую премию. Кроме того, приходится самостоятельно решать, когда дальнейшее удержание позиции уже перестаёт оправдывать потенциальную прибыль.

В результате исчезает одно из важнейших преимуществ классического опциона - заранее известная максимальная стоимость владения и заранее определённая структура выплат.

Поэтому бессрочные опционы остаются интересным экспериментом, однако пока не смогли сделать опционные продукты проще и массовее.

AMM-native опционы

На традиционных опционных биржах ликвидность распределяется между огромным количеством страйков и дат экспирации. После каждого изменения цены маркет-мейкеры вынуждены обновлять котировки.

Даже несмотря на появление более быстрых и дешёвых блокчейнов, эта задача остаётся крайне сложной, особенно в основной сети Ethereum, и зачастую требует внецепочечного сопоставления заявок.

Panoptic и GammaSwap предлагают совершенно иной подход, формируя опционную экспозицию непосредственно из ликвидности автоматизированных маркет-мейкеров (AMM).

Panoptic

Panoptic использует диапазоны ликвидности по модели Uniswap V3 для создания бессрочных опционов.

Вместо единовременной оплаты премии за опцион с фиксированной датой экспирации покупатели выплачивают непрерывную премию (streaming premium), а сами диапазоны ликвидности становятся аналогом страйков и определяют параметры опционной позиции.

Такой подход позволяет создавать опционы даже для низколиквидных (long-tail) токенов, уже торгующихся в AMM, без необходимости строить отдельную книгу заявок.

Недавно был запущен Panoptic V2, предлагающий бессрочные опционы на ETH и SPCX.

Поставщикам капитала доступны две основные стратегии:

• Unicorn Vault - сохраняет дельта-нейтральную позицию и извлекает прибыль за счёт гамма-скальпинга (gamma scalping);
• PLP Vault - использует внесённую ликвидность ETH для одновременного получения комиссий Uniswap, премий Panoptic и дохода от кредитования (lending fees).

GammaSwap выбрал иной подход в своей первой версии (V1), позволив пользователям занимать ликвидность из AMM и создавать бессрочную опционную экспозицию.

Благодаря этому появилась возможность:

• хеджировать непостоянные потери (Impermanent Loss);
• спекулировать на волатильности токенов;
• делать это без использования ценовых оракулов.

Эти продукты относятся к числу наиболее сложных нативных конструкций в DeFi.

Например, Panoptic, устраняя проблему фрагментации ликвидности между сроками экспирации, одновременно вводит целый набор новых понятий:

• непрерывно начисляемые премии (streaming premia);
• ширину диапазонов ликвидности (liquidity widths);
• механику диапазонов AMM.

Поэтому пользователям необходимо хорошо понимать принципы работы Uniswap V3 и особенности предоставления ликвидности.

GammaSwap, напротив, полностью сменил направление развития. Проект отказался от первоначальной модели, стремясь решить проблемы капиталоэффективности и высокой сложности за счёт создания криптовалютных бинарных рынков, работающих через книгу заявок.

Такой подход предоставляет пользователям простую выпуклую (convex) структуру выплат без риска ликвидации.

На подобных рынках результат максимально понятен:

• либо прогноз оказался верным - пользователь получает прибыль;
• либо прогноз оказался неверным - пользователь теряет вложенные средства.

Краткосрочные Touch-опционы

Эта категория находится, пожалуй, дальше всего от классических колл- и пут-опционов.

Вместо покупки права купить или продать актив по фиксированному страйку к определённой дате пользователь выбирает простое условие, которое должно выполниться за очень короткий промежуток времени.

Например:

• войдёт ли цена в заданную область;
• завершится ли выше определённого уровня;
• окажется ли позиция "в деньгах" (In-the-Money) в течение ближайших минут.

Одним из самых свежих примеров такой архитектуры является Tap Trading от Euphoria.

Пользователь выбирает ячейку сетки, соответствующую определённому ценовому диапазону на протяжении пятисекундного интервала.

Размер потенциальной выплаты заранее рассчитывается профессиональными маркет-мейкерами и зависит от нескольких факторов:

• расстояния до текущей цены (Spot);
• оставшегося времени до окончания сделки;
• ожидаемой волатильности.

Если до истечения времени цена хотя бы один раз входит в выбранную область, сделка считается успешной и пользователь получает выплату. Если этого не происходит, контракт истекает без стоимости (expires worthless), а уплаченная премия полностью теряется.

Этот продукт развивается в том же направлении, что и бинарные рынки GammaSwap V2.

Целевая аудитория подобных решений - пользователи, желающие делать ставки на движение цены криптовалют в течение всё более коротких временных интервалов.

Поэтому такие продукты конкурируют уже не столько с классическими опционными биржами, сколько:

• с бессрочными контрактами (Perpetuals);
• рынками предсказаний (Prediction Markets);
• мобильными платформами для ставок.

Главное преимущество подобных решений - простота.

Пользователь практически мгновенно понимает условия сделки и получает выпуклую (нелинейную) структуру выплат без необходимости разбираться в:

• ставках финансирования (Funding);
• риске ликвидации;
• греческих параметрах опциона (Greeks);
• временном распаде стоимости (Theta Decay).

Почему опционы и рынки предсказаний - это один и тот же финансовый инструмент?

Растущая популярность рынков предсказаний среди розничных инвесторов стала первым по-настоящему успешным примером массового распространения нелинейных финансовых инструментов в ончейн-среде.

Однако большинство пользователей даже не подозревают, что финансовые рынки предсказаний - например, контракты BTC Up/Down - по своей структуре практически полностью совпадают с бинарными опционами (Binary Options), давно известными и подробно изученными в традиционных финансах.

Механика одинакова:

• если к моменту экспирации выполняется заранее заданное условие - контракт выплачивает фиксированную сумму;
• если условие не выполнено - выплата составляет 0 долларов.

Иными словами, с точки зрения структуры выплат (payoff) финансовый рынок предсказаний представляет собой не что иное, как разновидность бинарного опциона.

Данная статья является выдержкой из нашего исследования "Ренессанс ончейн-опционов", посвящённого развитию рынка опционов (и рынков предсказаний) как торговых инструментов и анализу волатильности, лежащей в основе их ценообразования. Исследование подготовлено совместно с Block Scholes.

В следующей статье будет подробно рассмотрена экосистема рынков предсказаний. Авторы проанализируют крупнейшие платформы для торговли бинарными исходами - Kalshi, Polymarket и Hyperliquid - сравнив их по объёмам торгов и спредам на рынках BTC с однодневной экспирацией.

Полную версию исследования можно скачать по ссылке, приведённой в оригинальной публикации.

До!