DeFi. Оценка справедливой стоимости Ethereum (ETH) по методу Грэма
Продолжаю цикл публикация, в которых хочу разобрать ряд интересных моментов, задействуя глубинные исследования ChatGPT, чтобы понять где именно AI (ИИ) может и не может заменить нас, людей.
Формула Бенджамина Грэма
Она приводится обычно для оценки акций компаний и задаётся как:
V = \text{EPS} \times (8.5 + 2g),
где EPS – прибыль на акцию, а g – ожидаемый темп роста прибыли (в процентах) .
В оригинале формула рассчитана на традиционные акции (базовое значение P/E = 8.5 при нулевом росте, и надбавка 2 единицы P/E на каждый процент роста).
Для криптовалют прямого аналога прибыли на акцию нет, поэтому адаптируем EPS под крипторынок, используя несколько показателей сети Ethereum, которые можно трактовать как «прибыль» экосистемы в расчёте на один ETH.
Далее, подставив эти показатели в формулу Грэма, оценим справедливую стоимость ETH.
Важное допущение: формула Грэма чувствительна к выбору темпа роста g.
Исторически показатели Ethereum росли взрывными темпами (сотни процентов в год), что не может продолжаться бесконечно. Поэтому для расчётов текущей справедливой стоимости мы возьмём умеренный прогноз роста на ближайшие годы (порядка 20–25% в год), отражающий продолжающееся внедрение технологии, но более низкий, чем в ранние годы. Для сравнения также рассмотрим долгосрочный исторический тренд и недавние темпы роста.
Аналоги EPS для Ethereum
В качестве аналога прибыли на акцию для Ethereum рассмотрим несколько метрик, характеризующих «доходность» сети в расчёте на 1 ETH:
Доход валидаторов. Это совокупный доход, получаемый валидаторами Ethereum за подтверждение блоков. В эпоху Proof-of-Stake он включает две основные составляющие: (1) награды за стейкинг – новые монеты ETH, выпускаемые протоколом (инфляционная составляющая), и (2) чаевые и MEV – комиссии пользователей (priority fees) и извлекаемая ценность из порядка транзакций, которые получает валидатор.
После перехода на PoS выпуск новых ETH сократился примерно на 90% – с ~13 000 ETH в день для майнеров (до сентября 2022) до ~1 700 ETH в день для валидаторов.
Тем не менее, валидаторы продолжают получать доход от транзакционных комиссий. В совокупности за год валидаторы сейчас зарабатывают порядка 1 млн ETH, включая ~0.8 млн ETH ежегодной эмиссии (при ~25 млн ETH в стейкинге под 3–5% годовых ) и ещё ~0.2 млн ETH в виде чаевых/MEV.
Все цифры были заданы в поиск именно ИИ, поэтому здесь тоже стоит сделать отдельную оценку его навыков.
Пересчитав в USD (при цене ~$1 800 за ETH), доход валидаторов оценивается примерно в $1.3–1.5 млрд в год, или около $11–12 на каждый ETH (текущая «EPS» по этому подходу).
Доход от стейкинга. Данный показатель фокусируется только на вознаграждении за стейкинг, то есть на новой эмиссии ETH, выплачиваемой валидаторам. Можно рассматривать его как «процентный доход» держателя ETH, если тот участвует в стейкинге. Как отмечалось, текущий объем новой эмиссии оценивается ~0.8 млн ETH в год (при 25 млн ETH в стейке), что составляет ~$1 млрд в год или около $8 на каждый ETH.
Этот показатель аналогичен дивиденду или купону: держатели могут получать ~3–5% годовых , однако следует помнить, что это не чистая прибыль сети, а инфляция (размывание предложения).
В контексте формулы Грэма использование лишь этой метрики даёт консервативную оценку (учитывается только “доход” от протокола, без учёта платы со стороны пользователей).
Сожжённые комиссии (base fee burn). С момента обновления London (EIP-1559) сеть Ethereum сжигает часть комиссий, уплаченных пользователями. Базовая комиссия (base fee) каждой транзакции удаляется из оборота, уменьшая общее предложение ETH.
По сути, это можно трактовать как «чистую прибыль» протокола, которая не выплачивается никому, а распределяется косвенно между всеми держателями ETH за счёт повышения их доли в уменьшившемся предложении.
Аналогия – обратный выкуп акций: сжигание ETH повышает ценность оставшихся монет . Исторически 80–95% всех комиссий составляют именно base fee и идут на сжигание , то есть маржа “прибыли” у Ethereum очень высокая.
C августа 2021 года по апрель 2025 сожжено уже свыше 4.58 млн ETH ($7.3 млрд) . В 2023 году, например, было сожжено порядка 1.1 млн ETH (85% от совокупных комиссий) – это около $2.0 млрд в год, что соответствует $17 на один ETH как “доход” в виде сокращения предложения .
Общая выручка сети. Под выручкой понимаем общий объем комиссий, уплаченных пользователями за использование Ethereum.
Это gross revenue блокчейна – сумма всех платежей за газ (base fee + priority fee), а также опосредованные выплаты за включение транзакций (например, MEV-аукционы).
Данный показатель отражает спрос на блокчейн.
За все время существования Ethereum пользователи заплатили комиссий более чем на $15 млрд . В пик активности (ноябрь 2021) ежемесячная выручка Ethereum достигала ~$1.8 млрд , однако с началом крипто-зимы доходы упали (октябрь 2022: ~$99 млн).
За полный 2022 год совокупные fees составили $4.2 млрд, а за 2023 год – около $2.4 млрд .
Таким образом, текущая выручка экосистемы – порядка $2.5 млрд в год, что эквивалентно примерно $20 на один ETH. Из этой суммы, как мы отметили, ~80–90% сжигается (протокольная «прибыль»), а ~10–20% идет валидаторам в качестве вознаграждения за обслуживание сети .
Темпы роста (g): долгосрочно vs последние годы
Прежде чем подставлять числа в формулу, оценим темпы роста ключевых показателей Ethereum за разные периоды:
Долгосрочный тренд (с 2015 по настоящее время). С момента запуска Ethereum в 2015 году сеть пережила взрывной рост по всем метрикам.
Например, ежемесячная выручка сети выросла с почти нулевых значений в 2017–2018 гг. до $1.8 млрд в месяц к концу 2021 года . Совокупный объем комиссий увеличился на порядки величины – Ethereum сгенерировал почти $15 млрд дохода с 2015 по 2022.
Если пересчитать в среднегодовые темпы, получаются двузначные и трёхзначные проценты роста ежегодно (сотни процентов в год на ранних этапах).
Например, даже после спада 2018 года последующий подъём привёл к росту выручки на 1761% с дна 2018 до октября 2022 . Количество транзакций, активных адресов, суммарный TVL – всё росло экспоненциально в течение первого десятилетия существования Ethereum.
Такой исторический контекст указывает на очень высокий исторический g (условно >100% годовых в первые годы). Однако столь бурный рост был обусловлен низкой базой и последовательностью технологических циклов (ICO-бум 2017, DeFi и NFT бум 2020–2021 и т.д.). По мере взросления сети ожидать сохранения исторического g на уровне трехзначных процентов уже нельзя.
Среднесрочный тренд (последние 2–3 года). Недавняя динамика показывает замедление роста, а местами и спад из-за цикличности рынка. После рекордного 2021 года последовал откат: так, ежемесячные комиссии упали с $1.8 млрд (11.2021) до ~$0.1 млрд (10.2022).
В годовом выражении выручка сократилась почти вдвое: с $4.2 млрд (2022) до $2.4 млрд (2023), то есть на –44% год к году . Это означает отрицательный рост в краткосрочном периоде медвежьего рынка.
С другой стороны, по сравнению с до-бумовым периодом 2019–2020 годов текущие показатели всё ещё значительно выше (десятки процентов роста в год, если сгладить цикл).
Например, количество стейкеров и валидаторов продолжало расти даже в медвежий период: совокупный стейк увеличился с 0 в 2020 до >25 млн ETH к началу 2025 , что отражает доверие к долгосрочному развитию сети. В целом же среднесрочный g (скажем, с 2020 по 2023) можно условно оценить как умеренно положительный (десятки процентов ежегодно), но значительно ниже ранних фаз.
Вывод по росту: долгосрочно Ethereum демонстрировал сверхвысокие темпы роста, однако в последние годы рост стал нестабильным.
Для прогноза на будущее более реалистично заложить умеренный положительный рост. В нашем расчёте справедливой стоимости возьмём g ~ 25% годовых на ближайшие 2–3 года (в качестве иллюстрации; это предполагает активное дальнейшее внедрение Ethereum, хотя и не такое стремительное, как в “золотой” период). Также рассмотрим, что будет со стоимостью через 3 года, если такой рост реализуется.
(Примечание: 25% – условная оценка. Для чувствительности можно отметить, что при более высоком g (например, 50%+ годовых, ближе к историческому) формула Грэма даст значительно более высокие оценки, а при низком g (10–15% или стагнации) – более низкие. Таким образом, результаты нужно интерпретировать с учётом неопределённости прогноза.)
Расчёт справедливой стоимости ETH по формуле Грэма
Теперь рассчитаем внутреннюю (справедливую) стоимость ETH по адаптированной формуле Грэма для каждого из выбранных вариантов «прибыли» (EPS), используя указанный прогноз роста. Формула:
V_{\text{ETH}} = \text{EPS}_{\text{аналог}} \times (8.5 + 2g),
где g – прогнозируемый среднегодовой рост данного показателя «прибыли» (в %).
Для текущего момента берём g = 25%. Через 3 года, если рост будет реализован, значение EPS аналог вырастет, а g на тот момент можно предположить примерно на том же уровне (или слегка скорректировать, но для простоты оставим 25%).
Тогда справедливая стоимость через 3 года можно рассчитать либо перерасчётом по формуле с обновлённым EPS, либо умножением текущей оценки на рост EPS за 3 года (≈ 1.25^3 ≈ 1.95x).
Метод 1: Доход валидаторов. Приблизительный EPS сейчас ~$11.3 на 1 ETH в год. Подставляя в формулу: $11.3 × (8.5 + 2·25) = $11.3 × 58.5 ≈ $662 за ETH. Через ~3 года, при росте 25% в год, «доход» валидаторов на единицу вырастет до ~$19.5, и справедливая цена составит $1 290.
Метод 2: Доход от стейкинга (эмиссия). EPS ~$8.3 на 1 ETH. По формуле: $8.3 × (8.5 + 50) = $8.3 × 58.5 ≈ $486 за монету. Прогноз на 2–3 года (рост 25%, EPS ~$14.3): около $940.
Метод 3: Сожжённые комиссии (чистая «прибыль»). Текущий EPS ~$17 на 1 ETH. Оценка: $17 × (8.5 + 50) = $17 × 58.5 ≈ $994. Через 3 года (при EPS ~$29.4): порядка $1 930.
Метод 4: Общая выручка сети. EPS ~$20 на 1 ETH. Формула: $20 × (8.5 + 50) = $20 × 58.5 = $1 170. Прогноз на 3 года (EPS ~$34.6): около $2 280.
Анализ результатов и сравнение методов
Разброс оценок. Как видно, полученная справедливая стоимость ETH существенно зависит от выбранного метода расчёта прибыли. Самый консервативный подход – учитывать только доход от эмиссии (стейкинг как «дивиденд») – даёт ценность порядка $400–$500, что значительно ниже текущей рыночной цены ETH.
Это объяснимо: если рассматривать ETH лишь как «облигацию» с доходом ~5% годовых, то при умеренном росте его внутреннюю ценность можно оценить ниже рыночной – инвесторы, видимо, закладывают дополнительные ожидания роста и использования сети.
Учёт доходов валидаторов (включая комиссионные) повышает оценку – примерно до $600–$700. Этот метод учитывает, что помимо новой эмиссии, валидаторы получают часть комиссий пользователей.
Однако с точки зрения держателя ETH, эти комиссионные – не прямой доход для всех инвесторов, а вознаграждение лишь для тех, кто участвует в обеспечении работы сети. Тем не менее, рост активности сети увеличивает эти выплаты, что в модели Грэма отражается в большем g и более высокой оценке.
Метод на основе сожжённых комиссий выводит оценку ближе к рыночным реалиям (~$1 000 за ETH при g=25%). Это не удивительно, ведь сжигание комиссий фактически приносит пользу каждому токену (через дефляционное давление).
По сути, base fee burn – это аналоги чистой прибыли компании, распределяемой акционерам (токен-холдерам) через выкуп акций . Исторические данные подтверждают, что значительная часть экономической ценности в Ethereum перераспределяется именно таким образом – до 80–90% комиссий сжигается , т.е. возвращается держателям посредством сокращения предложения. Поэтому неудивительно, что модель Грэма с “EPS = сожжённые комиссии” дает значительно более высокую оценку, чем модели, игнорирующие этот механизм.
Наивысшая оценка получается, если брать общую выручку сети. При g ~25% она превышает $1 100, а в перспективе 2–3 лет приближается к $2 300. Этот подход как бы трактует всю платежеспособность пользователей Ethereum как «заработок» экосистемы. Однако важно отметить, что не вся эта выручка превращается в выгоду для держателей: значительная часть (хотя и меньшая доля) уходит валидаторам как оплата «себестоимости» безопасности сети . Потому оценка по общей выручке скорее отражает верхнюю границу возможной ценности, тогда как оценка по чистому бёрну – нижнюю границу ценности, получаемой инвесторами.
Сравнение с рынком. Если сравнить полученные цифры с реальной рыночной ценой ETH (около $1800–2000 в середине 2025 г.), можно сделать несколько наблюдений:
Текущая цена vs. фундаментал: При умеренном допущении роста (~25%) методы, основанные на «прибыльности» сети (сжигание и комиссии), дают величины порядка $1000–$1200, что ниже текущей цены. Это может указывать, что рынок оценивает Ethereum с учётом более высокого будущего роста, либо включает в цену нематериальные факторы (ценность экосистемы, потенциальные улучшения, эффект сети и т.д.), которые не отражены напрямую в текущих ончейн-доходах. Другими словами, по строгой модели Грэма ETH сейчас может выглядеть переоценённым, если рост не ускорится.
Роль роста: При более высоких темпах роста прогнозные оценки быстро увеличиваются. Например, если предположить g ближе к историческому (~50% годовых), то по методу сожжённых комиссий формула дала бы $ ~1 850 за ETH, что уже сопоставимо с рынком, а по общей выручке – свыше $2 000. Это говорит о том, что ценность ETH весьма чувствительна к ожиданиям роста использования сети. Инвесторы, вероятно, закладывают, что в следующие годы за счёт масштабирования (L2 решения, новые приложения) и очередного рыночного цикла спрос на блокчейн снова вырастет. Если Ethereum вернётся к устойчивому росту выручки, справедливая стоимость по метрикам «profit-share» подтянется к рыночным уровням.
Прогноз на 2–3 года: Последняя колонка таблицы показывает потенциальную стоимость в будущем (при сохранении g=25% на эти годы). Видно, что справедливая цена может практически удвоиться за 3 года в этом сценарии.
Например, по методу сожжённых комиссий – с ~$1000 до ~$1900. Это логично: если каждый год «прибыль на монету» (будь то сжигание или др.) растёт на 25%, то и внутренняя ценность должна расти примерно так же.
Таким образом, через несколько лет, при успешном развитии, фундаментальная ценность ETH (по модели) догонит текущую рыночную. С другой стороны, если рост останется низким (или сеть столкнётся с конкурентами, регуляторными ограничениями и пр.), тогда текущая цена может оказаться завышенной относительно фундаментальных показателей.
Вывод ИИ, дополненный Menaskop
Метод Бенджамина Грэма, будучи разработан для оценки акций, может быть творчески применён к криптовалютам.
В случае Ethereum мы видим, что результаты сильно зависят от того, как определить «прибыль» сети. Наиболее оправданным аналогом прибыли для Ethereum является сожжённый комиссионный доход (base fee), поскольку он напрямую повышает долю каждого держателя в стоимости сети.
Именно этот подход (а также учёт общей выручки) даёт оценки ближе всего к реальной капитализации – хотя и они при умеренном прогнозе роста ниже текущей цены, что указывает на значительную долю ожиданий в оценке рынка.
В то же время, чисто «доходные» методы (стейкинг) показывают гораздо меньшие величины – то есть без роста и без учета комиссий фундаментальная ценность ETH была бы значительно ниже.
В целом, адаптированная формула Грэма подтверждает известную идею: Ethereum – это актив с существенной встроенной ценностью от использования сети.
Если спрос на блокчейн растёт, ETH получает «заработок» (в виде сжигания комиссий), усиливающий его ценность для инвесторов. Однако оценка по методу Грэма также напоминает, что для оправдания высоких цен необходим высокий и устойчивый рост использования.
Инвесторы должны внимательно следить за метриками выручки сети, активности и сжигания – они являются фундаментальной основой ценности ETH в долгосрочной перспективе .
Выводы Menaskop
De facto получаем, что ИИ хорош в сборе данных, но не в их анализе:
- Он фактически ретроспективную цену превратил в текущую справедливую;
- Не выделил прогнозные модели: скажем, агрессивную и консервативную или положительную, усреднённую, негативную.
- Отсюда такой разброс: от $940 - $1290 до $1930 - $2280.
- Но с другой стороны, исходя из аргументов, именно этот диапазон [940;2280] можно было использовать как точку входа с ожидаемой зоной выхода $4000-$10000.
И главный итог: пока, при прочих равных, ИИ - хороший помощник-аналитик, но не архитектор систем, не ТОП-аналитик даже. Посмотрим, что будет через 2-3 года и 5-10 лет, а пока всё и