DeFi. Перевод. Доходные стейблкоины: сравнение рисков, доходности и рыночных тенденций 

Вводные от Menaskop

Уже более 5 лет собираю данные о реальной доходности в DeFi: и скажу вам в 101-й раз, что она существенно ниже, чем её рисуют блогеры, инфлюенсеры // KoLs. И очередное исследование это доказывает...

Документ

Базовый по статье находится здесь: https://docs.google.com/spreadsheets/d/e/2PACX-1vTchxywJuQBx9Sj6TJiBZ_F0_DE9Sl6KeusXgAlp3nHwTFtWtaEO_L7MNoXHe0Lu4Sx5MIg6nXM3xVh/pubhtml?gid=2071605839&single=true.

Перевод

Это вольный перевод: x.com/Nemi_0x/status/1897677957298356571.

Введение

Ethena популяризировала концепцию доходных стейблкоинов с помощью sUSDe, вызвав как интерес, так и критику из-за таких рисков, как “контрагентский риск” и отрицательные ставки.

Несмотря на эти опасения, USDe достигла рыночной капитализации в $5,8 млрд, даже после взлома Bybit, что подтверждает востребованность продукта и его способность к масштабированию в крипто-экосистеме.

Её успех также открыл путь для новой волны доходных стейблкоинов, использующих различные подходы к генерации доходности, каждый из которых имеет свою уникальную комбинацию риска и вознаграждения.

Такая диверсификация создаёт возможности для управления капиталом — от минимизации рисков до оптимизации доходности в зависимости от рыночных условий.

От Level до Resolv, Sky, Frax, Elixir, Usual и Ondo — каждый из этих стейблкоин-протоколов применяет уникальные механизмы для получения дохода. В этой статье рассмотрим их принципы работы, связанные с ними риски и потенциальные вознаграждения.

1. sUSDe от Ethena

Историческая доходность sUSDe

Доходность Ethena sUSDe… варьировалась в широком диапазоне с момента запуска: от минимальных 4,3% APY до пиковых 55,8% APY.

USDe поддерживает стабильность привязки за счёт автоматического дельта-нейтрального хеджирования, что позволяет компенсировать колебания цен базового актива изменениями в хеджирующей позиции.

Поскольку эти активы могут быть идеально захеджированы короткими позициями равного размера, USDe работает с 1:1 коллатерализацией, исключая необходимость овер-коллатерализации.

sUSDe — версия USDe с накоплением вознаграждений, которая требует стейкинга USDe для получения доходности.

Основной источник вознаграждений Ethena — короткие бессрочные фьючерсные позиции, которые получают финансирование от ставок фондирования на биржах.

Дополнительно доходность стейкинга $stETH добавляет ещё один уровень доходов для $sUSDe.

В 2024 году средние ставки фондирования для BTC составили 11%, а для ETH — 12,6%, что обеспечило среднюю доходность sUSDe на уровне 18% APY за год.

Прим. Menaskop. Фондирование (Funding Rate) — механизм, который используется в DeFi/CeFi/TradeFi для поддержания равновесия между ценой бессрочных фьючерсов (perpetual futures) и ценой спотового рынка. Как работает механизм фондирования?

1. Фондирование — регулярные платежи между трейдерами:
• Если цена бессрочного фьючерса выше спотовой цены актива, ставка фондирования положительная → лонг-трейдеры (покупатели) платят шорт-трейдерам (продавцам).
• Если цена бессрочного фьючерса ниже спотовой цены, ставка фондирования отрицательная → шорт-трейдеры платят лонг-трейдерам.
• Это стимулирует баланс спроса и предложения, помогая фьючерсному рынку не отклоняться от реального (спотового) рынка.
2. Фондирование начисляется с определённой периодичностью: скажем, на Binance, Bybit и других биржах фондирование рассчитывается примерно каждые 8 часов.
3. Как фондирование влияет на доходность sUSDe?Ethena (sUSDe) зарабатывает на шорт-позициях:
• USDe использует дельта-нейтральное хеджирование, открывая шорт-позиции в бессрочных фьючерсах.
• Если фондирование положительное (лонг-трейдеры платят шортам), держатели sUSDe получают прибыль.
• В периоды высокой волатильности или бычьего рынка, фондинг может значительно увеличиваться, что повышает доходность sUSDe.
4. Коротко: фондирование — механизм выплат между лонгами и шортами на фьючерсном рынке, который влияет на доходность стратегий, основанных на шорт-позициях, таких как Ethena sUSDe. Об этом расскажу отдельно.

На данный момент sUSDe предлагает доходность 10,82%, а Ethena имеет рейтинг риска «C» на exponential.fi, что отражает следующие факторы:

• Низкий риск коллатерализации, главным образом из-за использования ликвидных стейкинговых деривативов (LSDs).
• Зависимость от оффчейн вычислений, что добавляет дополнительные сложности и потенциальные риски.
• Экспозиция к валидаторам Proof-of-Stake, что несёт риск слэшинга, который может привести к частичной потере застейканных активов.

Примечательно, что после взлома Bybit команда Ethena отреагировала прозрачно, обеспечив, что USDe остаётся (овер) коллатерализованным, а его обеспеченные активы надёжно хранятся в кастодиальных решениях вне бирж.

Для обеспечения прозрачности Ethena проводит ежемесячные снимки кастодиальных активов, предоставляя чёткий обзор обеспеченных резервов USDe. По состоянию на 30 января 2025 года, отчёт показал:

• Объём USDe в обращении: 5,739 млрд
• Активы под кастодиальным управлением:
• Copper: $2,573 млрд
• Ceffu: $3,045 млрд
• Cobo: $5,08 млн
• Coinbase Web3 Wallet: $0,100 млрд
• Активы в процессе выпуска/выкупа: $30 млн
• Общий объём обеспеченных активов: $5,753 млрд
• Резервный фонд: $60,41 млн
• Общий объём обеспечения (включая резервный фонд) в % от USDe: 101,30%

Эти данные подтверждают овер-коллатерализацию USDe и демонстрируют приверженность Ethena к прозрачности.

2. sUSDS от Sky

Доходность sUSDS

Sky Protocol (ранее MakerDAO) предлагает доходность 6,5% через модуль Sky Savings Rate (SSR). Пользователи могут застейкать USDS, чтобы получить sUSDS, который автоматически накапливает стоимость со временем.

Коллатеральное обеспечение и безопасность

$USDS обеспечен комбинацией криптоактивов (ETH, wstETH, WBTC) и реальных активов (RWAs), таких как гособлигации США (T-bills).

Коэффициент коллатерализации составляет 229,6%, что обеспечивает высокий уровень безопасности.

Источники доходности

Доходность sUSDS формируется из нескольких источников:

• Стабилизационные комиссии за кредитование: заемщики USDS платят стабилизационные комиссии, которые перераспределяются среди держателей sUSDS.
• Комиссии за ликвидацию: доход от ликвидации недостаточно обеспеченных кредитов USDS также идёт на вознаграждение держателей $sUSDS.
• Инвестиции в реальные активы (RWAs): протокол получает доход от инвестиций в гособлигации США и высокодоходные долговые инструменты, что поддерживает Sky Savings Rate.

Профиль риска

• Sky имеет рейтинг риска «B» на exponential.fi.
• Основные риски связаны с системными уязвимостями в базовой блокчейн-инфраструктуре, протоколах или обеспеченных активах.

Держатели sUSDS получают экспозицию к диверсифицированному механизму доходности, что позволяет постепенно накапливать стоимость. (Прим. Menaskop: Держатели sUSDS получают доход за счёт стабилизационных комиссий, ликвидационных сборов и инвестиций в реальные активы, хотя напрямую ими не владеют).

3. Usual's USD0++

Историческая доходность USD0++

Usual привлёк значительное внимание в конце декабря, вызвав положительные ожидания, но затем столкнулся с потерей доверия пользователей после резкого изменения коэффициента погашения USD0++ с 1:1 на 0,87:1.

Как работают USD0 и USD0++

USD0 – первый Liquid Deposit Token (LDT) от Usual, обеспеченный 1:1 реальными активами (RWAs) с ультракороткими сроками погашения.

USD0++ – застейканная версия USD0 с 4-летним периодом блокировки, функционирующая как LST (Liquid Staking Token). Доходность распределяется через ежедневные купонные выплаты в токенах $USUAL. Доходность зависит от рыночной цены $USUAL, но USD0++ гарантирует минимальную доходность на уровне безрисковой ставки.

Доходность и риски

На момент написания USD0++ предлагает 11,14% APY, а 19 декабря 2024 года доходность достигала 95,7%.

Однако механизм блокировки и двухуровневый выход создают риски ликвидности и стабильности цены.

В связи с этим exponential.fi присвоил Usual рейтинг риска «B», отметив потенциальные проблемы с доступностью активов и стабильностью цены.

Хотя USD0++ предлагает высокую доходность, его сложная структура и недавние изменения условий погашения вызывают опасения по поводу ликвидности и стабильности протокола.

4. Frax Finance's sfrxUSD

Историческая доходность sfrxUSD (ранее sFRAX)

Примечание: sfrxUSD ранее назывался sFRAX.

Frax Finance — это DeFi-протокол, который первым внедрил фракционно-алгоритмическую модель стейблкоина, нацеленную на создание масштабируемой и децентрализованной экосистемы стейблкоинов.

Ключевые компоненты Frax

frxUSD — стейблкоин, который изначально имел гибридную модель: частично обеспеченную (например, USDC) и частично алгоритмическую. Со временем он перешёл к полностью обеспеченной модели, полагаясь на ончейн-активы для стабильности.

Frax Shares (FXS) — токен управления и распределения доходности в экосистеме Frax.

Механизм стабильности цены — frxUSD сохраняет привязку к $1 за счёт резервов коллатерализации, алгоритмических механизмов контроля и диверсифицированных источников дохода.

Генерация доходности

sfrxUSD (Staked frxUSD) генерирует доходность через нативные источники Frax Finance, включая Frax Bonds (FXBs) и Frax Lending AMO.

Протокол инвестирует frxUSD в FXBs, которые дают фиксированный доход, а также размещает капитал в кредитных протоколах (Fraxlend, Aave, Compound) для получения процентных выплат.

Казначейство Frax управляет резервами и стратегиями доходности, чтобы обеспечивать устойчивую доходность.

sfrxUSD — ребейз-актив, его стоимость со временем растёт относительно frxUSD, позволяя держателям зарабатывать пассивный доход без потери совместимости с DeFi-протоколами.

Риски и стабильность

Несмотря на рейтинг «D» на exponential.fi, Frax использует мощные механизмы управления рисками для минимизации угроз, таких как манипуляция ценами оракулов и негативные петли обратной связи.

Протокол активно управляет оптимизаторами доходности и проводит Open Market Operations для регулирования предложения frxUSD, что помогает сохранить привязку к $1 даже в условиях волатильности.

В настоящее время sfrxUSD предлагает доходность 8,80%.

5. Resolv's USR

Суть

Resolv также использует дельта-нейтральную стратегию для генерации доходности

USR — это стейблкоин, разработанный без зависимости от рисков реальных активов, который использует крипто-нативные денежные рынки для получения доходности.

В отличие от традиционных стейблкоинов, $USR обеспечен ETH и его деривативами, а дельта-нейтральная стратегия защищает его от волатильности крипторынка.

Однако, учитывая риски дельта-нейтральных стратегий, Resolv внедрил масштабируемый токенизированный защитный слой — Resolv Liquidity Pool (RLP). Он поглощает эти риски и одновременно предлагает возможности для повышенной доходности через кредитное плечо.

Ключевые особенности USR & Resolv

Стабильность на базе ETH: Полностью коллатерализован ETH и LSTs, при этом волатильность цены хеджируется через шорт-позиции в бессрочных фьючерсах.

Выпуск и погашение: Пользователи могут минтить или выкупать USR в соотношении 1:1 с ликвидным обеспечением, обеспечивая гибкость и стабильность.

Resolv Liquidity Pool (RLP): Оверколлатерализованный страховой пул, повышающий долгосрочную стабильность и защиту от рисков.

Стейкинг и доходность: Сам USR не генерирует доход, но его можно застейкать для получения доходности через $stUSR, где за последние 7 дней ставка составила 5,74%.

Благодаря продуманной модели и специализированному страховому пулу, Resolv обеспечивает безопасность, гибкость и устойчивость даже в условиях волатильных рынков. Это делает USR стабильным, надёжным и эффективным средством обмена в DeFi.

6. Ondo's USDY

Доходность USDY составляет 4,35%

USDY от Ondo Finance — токенизированная нота (прим. Menaskop: d данном контексте нота (secured note) — облигация или долговой инструмент, обеспеченный активами. В случае USDY это краткосрочные гособлигации США и банковские депозиты, которые служат залогом для выплаты доходности держателям токена), обеспеченная краткосрочными гособлигациями США и банковскими депозитами.

Этот актив сочетает доступность стейблкоина с доходными высококачественными активами, предоставляя инвесторам за пределами США законный способ зарабатывать доходность в долларах США.

Обеспечение и безопасность

USDY обеспечен:

• Краткосрочными казначейскими облигациями США — ликвидными, малорисковыми государственными ценными бумагами.
• Банковскими депозитами — повышают ликвидность, обеспечивая быстрые и стабильные погашения.
• Структурой защиты от банкротства — USDY выпускается Ondo USDY LLC, отдельной юридической структурой от Ondo Finance, что гарантирует, что держатели токена остаются единственными кредиторами в случае финансовых проблем.

Генерация доходности

USDY получает доход за счёт краткосрочных облигаций США, обеспечивая 4%+ доходности.

Доход начисляется автоматически, увеличивая стоимость выкупа без необходимости ручных заявок.

USDY доступен в двух форматах:

1. USDY (аккумулирующая версия) — цена токена растёт по мере накопления дохода.
2. rUSDY (ребейсинг-версия) — остаётся привязанным к $1,00, но выплачивает доходность путём увеличения количества токенов у держателя. Например, если цена USDY увеличивается с $1,00 до $1,01, держатели rUSDY получают больше токенов, а не изменение цены.

7. slvlUSD от Level

Историческая доходность slvlUSD

Level — децентрализованный стейблкоин-протокол, поддерживаемый Dragonfly и Polychain. Он выпускает lvlUSD — стейблкоин, который позволяет пользователям зарабатывать доходность из различных крипто-нативных источников (лендинг-протоколы, рестейкинг и др.), сохраняя ликвидность в DeFi.

Как работает lvlUSD?

lvlUSD обеспечен USDC и USDT, которые депонируются в @aave для получения базовой доходности.

aUSDT & aUSDC (депозитные токены Aave) затем рестейкаются в symbioticfi, обеспечивая безопасность децентрализованных сетей и поддерживая стабильные экономические пулы.

Со временем Level планирует увеличивать доходность рестейкинга сверх базовой доходности, а накопленные в Symbiotic токены передаются обратно пользователям.

Преимущества и риски

Level использует только высоколиквидные и безопасные DeFi-протоколы, что снижает риск по сравнению с другими доходными стейблкоинами.

Aave с более чем $15 млрд TVL является одним из немногих DeFi-протоколов, способных масштабировать генерацию доходности.

Отсутствие контрагентских рисков и ручного управления резервами снижает операционные риски и обеспечивает полную ончейн-прозрачность.

Доходность slvlUSD

Владельцы lvlUSD могут застейкать его для получения slvlUSD, который предлагает ончейн-доходность.

Текущая доходность slvlUSD: 13,69%.

Доходность рассчитывается как протокольный доход, распределённый между slvlUSD, делённый на среднюю рыночную капитализацию slvlUSD, с годовой капитализацией.

Важно: прошлые показатели доходности не гарантируют будущие результаты.

Рост и интеграции

lvlUSD быстро набирает популярность, его рыночная капитализация достигла $60 млн, что обусловлено спросом как со стороны розничных, так и институциональных инвесторов.

Ключевые интеграции:

MorphoLabs — lvlUSD можно использовать в качестве залога для займов в USDC.

Spectra и pendle— позволяют фиксировать процентные ставки PT-slvlUSD.

Программа XP: пользователи могут зарабатывать Level XP за депозиты lvlUSD в фарминге или предоставление ликвидности в пулах Curve, Spectra и Pendle, усиливая его DeFi-утилитарность и экосистемное участие.

Как доходность стейблкоинов меняется вместе с рынком?

Доходность стейблкоинов часто колеблется в ответ на общее состояние рынка, отражая динамику бычьих и медвежьих циклов.

Яркий пример — sUSDe от Ethena, часть доходности которого формируется за счёт шорт-позиций по активам (например, ETH) и получения фондинговых выплат:

1. Во время бычьего рынка трейдеры занимают лонг-позиции, фондинговые ставки растут, что увеличивает доходность sUSDe.
2. В медвежьем рынке фондинговые ставки становятся отрицательными, что снижает доходность.

Эта корреляция показывает, что доходные стейблкоины подвержены влиянию рыночных трендов, а их доходность носит динамический, а не фиксированный характер.

График выше иллюстрирует суммарные фондинговые ставки для различных криптоактивов с начала ноября по настоящее время.

Заметное снижение фондирования произошло после 9 декабря 2024 года, а в феврале ставки приняли отрицательные значения на продолжительный период, указывая на доминирование шорт-позиций на рынке.

Длительный отрицательный фондинг сигнализирует о возросших медвежьих настроениях — продавцы в шорт платят за удержание своих позиций, что отражает изменение рыночной динамики.

Историческая доходность sUSDe с конца 2024 года по настоящее время

За тот же период доходность sUSDe (розовая линия) оставалась высокой до середины декабря, после чего снизилась и стабилизировалась в диапазоне 7-15%. Эта динамика подчёркивает корреляцию между бычьим рынком и доходностью некоторых доходных стейблкоинов.

Аналогично, slvlUSD, который генерирует доходность через депонирование USDT/USDC в Aave и получение supply APY, также зависит от рыночных настроений.

Во время бычьего рынка ончейн-трейдеры активно занимают стейблкоины, чтобы увеличить лонг-экспозицию, что повышает спрос на стейблы и увеличивает доходность для лендеров, таких как Level.

Эта взаимосвязь подтверждает, что доходность DeFi-стейблкоинов чувствительна к рыночным циклам: рост активности по заимствованию приводит к увеличению доходности для поставщиков ликвидности.

Доходность USDC в Aave V3

График показывает доходность USDC в Aave V3 (Ethereum), которая достигла пика в 13,72% 20 декабря 2024 года, а затем снизилась до 3,42%.

Этот тренд отражает изменение рыночных настроений:

• В бычьих фазах растущий спрос на займы повышает доходность.
• В медвежьи периоды спрос на кредитование снижается, что ведёт к падению доходности.

Историческая доходность slvlUSD

График slvlUSD демонстрирует схожий тренд, так как его доходность частично коррелирует с доходностью кредитования USDC в Aave. Однако на неё также влияют другие факторы, такие как доля застейканных lvlUSD.

В целом, доходность стейблкоинов с генерацией дохода снижается в медвежьих рынках, поскольку большинство из них зависит от спроса на кредитование или фондинговых ставок, а эти показатели ослабевают при ухудшении рыночных настроений.

Графики Bitcoin и OTHERS с конца Q4 по настоящее время

С начала декабря рынок колебался в боковике или находился в нисходящем тренде, что видно по графикам $BTC и OTHERS (общая рыночная капитализация криптоактивов, исключая топ-10). Это напрямую повлияло на доходность стейблкоинов с генерацией дохода.

Однако появляются новые решения, которые помогают смягчить падение доходности, особенно через Pendle:

• Покупая Principal Tokens (PTs), пользователи могут зафиксировать фиксированную доходность, удерживая базовый актив. Таким образом, они фактически шортят переменную доходность, используя её как хедж.
• Новый продукт Pendle Boros позволит открывать лонг/шорт позиции на фондинговые ставки, что даст таким протоколам, как Ethena, возможность хеджировать снижение фондирования, обеспечивая более стабильную и конкурентную доходность для пользователей.

Заключение

Доходность 7 доходных стейблкоинов/йилдкоинов с 19 декабря 2024 по 28 февраля 2025

Доходные стейблкоины очевидно зависят от общего рыночного настроения, что подтверждается снижением доходности до уровня ниже 15% для всех шести анализируемых стейблкоинов.

Среди них slvlUSD выделяется, показывая:

• Наивысшую доходность в 5 из последних 11 недель.
• Вторую по величине доходность в оставшиеся 6 недель.
• Стабильное превосходство над sUSDe и sUSDS каждую неделю.

Важно учитывать механизм генерации доходности:

• slvlUSD предоставляет реальную доходность, получаемую через Aave.
• USD0++ зависит от эмиссий и стимулов, что является принципиально другим подходом.

Благодаря более сбалансированному профилю риска и доходности, основанному на генерации доходности через Aave, slvlUSD демонстрирует стабильные результаты, оставаясь выше 10% и в среднем превышая 35% за этот период. Это делает его одним из самых сильных доходных стейблкоинов на текущем рынке.

Если на рынок вернутся бычьи настроения, доходность стейблкоинов с генерацией дохода вероятно вырастет, поскольку увеличится спрос на займы в стейблах, а фондинговые ставки снова станут положительными.

Доходность и риски доходных стейблкоинов. Компановка

1. sUSDe (Ethena)
• Доходность: 10.82%
• Механизм: Шорт-позиции в бессрочных фьючерсах, доходность от стейкинга $stETH.
• Риск: Низкий риск коллатерализации, зависимость от оффчейн вычислений, экспозиция к валидаторам PoS.
• Рейтинг риска: C
2. sUSDS (Sky)
• Доходность: 6.50%
• Механизм: Стабилизационные комиссии за кредитование, комиссии за ликвидацию, инвестиции в RWA.
• Риск: Системные уязвимости в блокчейне, протоколах или активах.
• Рейтинг риска: B
3. USD0++ (Usual)
• Доходность: 11.14%
• Механизм: Ежедневные купонные выплаты в токенах $USUAL, минимальная доходность на уровне безрисковой ставки.
• Риск: Риски ликвидности, нестабильность цены из-за структуры блокировки и двойного механизма выхода.
• Рейтинг риска: B
4. sfrxUSD (Frax)
• Доходность: 8.80%
• Механизм: Облигации Frax (FXBs), кредитные рынки (Fraxlend, Aave, Compound).
• Риск: Манипуляция ценами оракулов, негативные петли обратной связи, но присутствуют механизмы управления рисками.
• Рейтинг риска: D
5. USR (Resolv)
• Доходность: 5.74%
• Механизм: Генерация доходности через стейкинг ETH и хеджирование.
• Риск: Полное обеспечение ETH, оверколлатерализованный страховой пул.
• Рейтинг риска: Не указан.
6. slvlUSD (Level)
• Доходность: 13.69%
• Механизм: Лендинговые протоколы (Aave), дополнительный рестейкинг (в разработке).
• Риск: Низкий риск за счёт использования высоколиквидных и безопасных DeFi-протоколов.
• Рейтинг риска: Не указан.
7. USDY (Ondo)
• Доходность: 4.35%
• Механизм: Токенизированная обеспеченная нота, обеспеченная краткосрочными гособлигациями США и банковскими депозитами.
• Риск: Низкорисковая доходность, институциональный уровень безопасности, соответствие нормативным требованиям, потенциальные рыночные риски.
• Рейтинг риска: Не указан.

Итоги

Итак, согласно сведённым цифрам, посчитанным за 71 день мы получаем 13,01