USDe & Ethena. Pro et contra, или первичная оценка

Источники

Для начала - список статей, который вышел за период, пока данный материал готовился к печати:

Документация: ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs - с неё ведь надо начинать всегда;
Синтетический доллар и сопутствующие риски: обзор USDe от Ethena от bits.media;
Дельта-нейтральность синтетического доллара: чем интересен стейблкоин USDe от Forklog;
Токеномика ENA (на английском);
Ethena Finance & USDe (на английском);
Отдельно изучил обсуждения на Maker: это и вот это.

Были и другие источники: их рассмотрю в виде ссылок ниже.

Начало

А началось всё с краха Terra (Luna), который было сложно НЕ спрогнозировать: вот только известные личности в крипто-комьюнити сделали это в основном после, а не до. Этим, наверное, KoLs отличаются: толку мало, но шума много. Другое дело, что не о них сегодня речь пойдёт…

Но и не вспомнить о них нельзя, потому что “Гай Янг (Guy Young), основатель Ethena, после прочтения эссе «Luna Brothers, Inc» покинул работу, чтобы воплотить в жизнь идею Хейса”.

Так что же это такое, Ethena? Цитирую: “протокол синтетического доллара, построенный на Эфириуме, который предоставит криптонативное решение для денег, не зависящее от инфраструктуры традиционной банковской системы” (в переводе bits.media).

И это первое, что меня оттолкнуло от проекта: когда кто-то предлагает полное решение какой-либо трилеммы, он/она/они или не понимают суть таковой, или продают маркетинг, а не технологию, или попросту врут.

Но, допустим, что идеальный инструмент для решения стейблкоин трилеммы найден: что же тогда? Тогда он точно НЕ децентрализован. Руководствуясь этой гипотезой - пошёл изучать проект дальше. (И не ошибся: децентрализации как таковой в нём нет, но есть хороший маркетинг, под неё мимикрирующий).

Второй момент, который меня насторожил - это доходность в 37% годовых: ethena.fi. Я уже не раз писал и объяснял, что APY обычно никакой не APY, но даже 20% у той же Terra (LUNA) были запредельным показателем, а здесь - сразу 37%++.

Собственно, предложенная модель хеджирования также заслуживает отдельного разбора, поскольку просадка в 2022 году - весьма говорящая: ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs/solution-overview/yield-explanation.

Но самый большой риск вызывает оффчейн-история: за множеством аббревиатур видны базовые компании-партнёры и это в основном - кастодиальный рынок: ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs/solution-design/overview.

И всё же это всё для меня ясно и понятно, как и для большинства читателей, думаю. Есть лишь два вопроса, на которые надо честно ответить.

USDe - атака на DAI? Нет, на рынок

Как бы сильно я ни хотел вести расчёт только в ETH/BTC - многим это не подходит и поэтому речь идёт про переводы в стейблкоинах и здесь мой выбор однозначен: DAI. Но, если Maker подружится с Ethena плотнее, то ничего хорошего для таких как я это не сулит:

И без того спорная коллатерализация DAI станет совсем уж зависимой от централизованных финансов;
Придётся искать альтернативы, а их ох как не много в мире на 2024 год…

Более того - весьма неплохо разобрался на практике с пафосно звучащей стратегией “дельта-нейтральная стратегия”: фактически же в 9 из 10 случаев, если не в 9 999 из 10 000 выход за диапазон - бич подхода и он не раз доводил нас до мировых кризисов (взять хоть кризис 2018-2022, хоть 2008-го).

Цитирую: “Один из инструментов такой гибридной экономики — Internet Bond (интернет-облигация) на базе USDe. Он будет сочетать доходность, полученную от ставок Ethereum, и обеспечивать рынки фьючерсов и бессрочных свопов” (в переводе Forklog).

Не хочу вдаваться в занудные примеры, но, если взять обозначенную стратегию как матрицу формата (-1; 0; +1), то беда будет в том, что в подавляющем большинстве и крупных, и мелких проектов лично видел в итоге главное: выход из заданного диапазона.

Можете взять конкретную схему: “USDe подкреплен инвестицией в ETH, а алгоритм протокола следит за паритетом: 50% в спот-позиции stETH и 50% в шорт-позиции ETH”. Мы же понимаем, что ETH чаще не равен (!=) stETH, чем равен? Не говоря о колебаниях существенных, поэтому 50%/50% смело могут превратиться в 60% на 40%, а с учётом хеджа на централизованных биржах - и в куда больший разрыв.

Более того, в самой модели этот риск и описан, просто другими словами: “ когда работают все элементы системы, доходность от stETH составляет примерно 5% годовых, а доходность от шорта по ETH — 20–25% годовых”. На медвежьем цикле, очевидно, придётся менять местами многое.

Но это и так всем понятно. Тогда зачем написал эту статью?

Потому что категорий участников проекта чересчур много:

команда получает сборы с протокола;
CEXs имеют большую ликвидность;
стейкеры получают доходность;
пользователи USDe имеют своего рода стейблкоин, который сложно заблокировать или контролировать;
держатели ETH выигрывают за счёт роста цены токена.

С учётом Total Supply аж в 15 млрд токенов и airdrop - следует ждать ажиотажа и далее. И как с этим быть?

Решения

Первое, перестать слушать людей, которые не просто не подтвердили свой статус “эксперта”, но провалили всевозможные экзамены. Это самое главное.

Второе: нужно готовить свой собственный хедж к подобной катастрофе. И эта задача не просто “со звёздочкой”, но посложнее кризиса 2018-2022 и последствий 2023-2025 гг., с которыми и так не на всём этапе удалось справляться положительно.

Третье: хеджировать дельта-нейтральный стейблкоин, который так никто не хочет называть (прямо как Волдеморта) можно, как ни странно, через дельта-нейтральному стратегию, но с глубинной диверсификацией. И это, что предстоит сделать (мне, по крайне мере для себя и тех, кто рядом).

Четвёртое: самое ужасное в том, что проект опять возвращает нас к доллару и это в период, когда США сами оценивают свои силы не как 100%-е. Нет, я не хороню доллар, но лишь хочу сказать, что новый мир, разделённый не только на касты, но и политико-региональные зоны, потребует, даже при самом позитивном сценарии, подход куда более масштабных изменений относительно диверсификации подобных “валют”.

Пятое: думаю, вкупе с ETF на Bitcoin - это та самая гремучая смесь, которая превратит крипторынок в козла отпущения, потому как замараться зарди доходности в 25%-30%++ многие не прочь. И даже когда они понимают, что историческая экстраполяция и доходность от шортов - не показательны как выборка.

Это первое, что хотел бы подчеркнуть и чего не увидел в других статьях и разборах.

RWA

По факту мы всё равно к этой точке пришли бы: достаточно посмотреть на то, что рынок реальных активов и зашит в токеномику Ethena, а тот же Maker давно перешёл на сегментацию в коллетареле DAI: daistats.com.

Поэтому положительный аспект для криптофшора во всей этой истории с USDe есть: теперь точки перехода контролировать будет всё сложнее. Слишком много синтетических активов и чересчур велик коэффициент их связанности.

Это второе, что стоило выделить.

Буду ли использовать USDe?

По убеждениям - нет, но, как показал опыт с wBTC - придётся это делать в силу рынка, поэтому поставлю ограничение на 10% сделок (max).

Это хорошо для DeFI?

Плохо, но зато разовьёт CeFi & TradeFi-связки. Поэтому лучшее, что может сделать любой крипто-энтузиаст - находить таковые и учиться применять их в повседневной практике.

Есть хоть что-то положительное в проекте?

Кроме высоких ставок, обеспечивающих сверх-высокий риск? Есть. ZKP-технологии, которые лежат в базисе подтверждения резервов и расчётной модели.

И всё же, как быть?

Повлиять на такой рынок я лично не могу: денег и прочих усилий не хватит. Да и хватило бы - не стал, т.к. это шаг не просто в сторону, а далеко назад. Но обойти стороной подобное - не считаю возможным.

Поэтому - три простых тезиса:

Изучите провальные дельта-нейтральные стратегии, особенно в кризис 2008 года (периода 2000-2007 гг. вам хватит): так вы подготовите себя к тотальным пертурбациям, что неизбежно последуют после насаждаемой Etheha моделью (вспомните, как все копируют AAVE, Uniswap и т.п. гигантов и умножьте на 10);
Хеджируйтесь BTC/ETH напрямую, а не stETH, т.к. игра в шорт всегда приводит нас к первичному активу, а синтетические могут разорваться / коллапсировать в любой момент;
И да, приготовьтесь к нелинейному усложнению DeFi-сегменту, поскольку в Ethena вложено всё худшее от централизованных финансов и всё мощнейшей от децентрализованных.

Так часто предрекаемый крах USDt от Tether ничто, как описанная бомба с часовым механизмом обратного отсчёта: USDe - это ураган, который заставит огромное число людей повернуть головы от DeFi, хотя сам капитал войдёт именно туда. Как это уже произошло с ETF bitcoin/bitcoin.

Поэтому мой путь прост:

Изучить, попробовав базовые роли;
Отойти от зоны возможного взрыва заранее;
Найти положительный сценарий и отработать его на бычьем цикле.

Пока всё - буду держать в курсе (и, поверьте, точно вернусь к проекту не раз) и

До!