Перевод. Отчёт VanEck за середину октября 2025 года: Bitcoin ChainCheck

Перевод

Это вольный перевод отчёта: vaneck.com/us/en/blogs/digital-assets/matthew-sigel-vaneck-mid-october-2025-bitcoin-chaincheck.

Введение

Три ключевых вывода за период с середины сентября по середину октября:

1. Ликвидность управляет циклом. Рост глобального показателя M2 продолжает объяснять более половины вариаций цены Биткоина, подтверждая его роль как актива, противостоящего «печатанию денег» (инфляции). Поскольку в течение последнего года именно азиатские торговые часы вели процесс формирования цены, можно сделать вывод, что сжатие региональной ликвидности является источником краткосрочной волатильности.

2. Очистка от избыточного плеча создаёт возможности. Открытый интерес по фьючерсам достиг $52 млрд, прежде чем каскад ликвидаций вызвал падение Биткоина примерно на 18% в начале октября. Сейчас, когда уровень заимствованного капитала нормализовался до 61-го перцентиля, а цена находится у годового минимума относительно золота, рассматриваем это как коррекцию внутри цикла, а не начало медвежьего рынка.

3. Ончейн-активность отражает созревание рынка. Сильная корреляция между выручкой и ценой у L1-сетей, а также продолжающееся накопление биткоина в корпоративных трежерис (казнах) указывают на его взросление и растущую роль класса активов в модельных портфелях.

График месяца. Глобальный долг майнеров

Совокупный долг майнеров Биткоина за последние 12 месяцев резко вырос - с примерно $2,1 млрд во II квартале 2024 года до примерно $12,7 млрд во II квартале 2025 года.

Биткоин-майнинг - крайне сложный бизнес: без постоянных инвестиций в новейшие ASIC-чипы доля майнера в общем хешрейте снижается, а значит — уменьшается и его пропорциональная доля от фиксированного количества биткоинов, выдаваемых ежедневно.

Мы называем эту динамику «проблемой тающего ледника».

Исторически майнеры полагались на рынок акций, а не на долги, чтобы финансировать капиталоёмкие расходы (сapex). Это связано с тем, что их выручку сложно прогнозировать: она почти полностью зависит от цены биткоина, которая носит спекулятивный характер.

При этом акционерный капитал обычно дороже долгового.

Начиная с III квартала 2024 года, как уже подробно освещали, майнеры всё активнее перенаправляют мощности от добычи Биткоина в сферу энергозатратных центров обработки данных, обслуживающих ИИ и HPC-нагрузки (высокопроизводительные вычисления).

Таким образом они получают более предсказуемые денежные потоки, обеспеченные многолетними контрактами.

Эта относительная стабильность доходов позволила майнерам выйти на долговые рынки, диверсифицировать выручку от спекулятивных и циклических цен биткоина и снизить общую стоимость капитала.

(Прим. Menaskop: забавно, что авторы почти везде пытаются указать Bitcoin с заглавной, а не прописной буквы).

Что это значит для сети Биткоина?

Считаем, что приоритетное распределение электроэнергии в пользу ИИ не угрожает хешрейту сети, а, напротив, приносит чистую пользу.

Майнинг Биткоина остаётся простым способом быстро монетизировать избыточное электричество в удалённых или развивающихся энергорынках, тем самым субсидируя создание дата-центров, изначально спроектированных с возможностью конверсии под AI/HPC-нагрузки.

(Прим. Menaskop: High Performance Computing и означает высокопроизводительные вычисления - это метод объединения вычислительных ресурсов (множества компьютеров, серверов или даже GPU) для решения сложных задач, которые не под силу одному обычному компьютеру).

Кроме того, спрос на ИИ-инференс колеблется в течение суток в зависимости от активности людей.

Ряд майнеров, с которыми мы общались, сообщили, что изучают способы монетизации избыточной мощности, когда нагрузка на ИИ-сервисы минимальна.
Это позволит им в некоторых случаях компенсировать или даже полностью исключить необходимость в дорогостоящих резервных системах питания (например, дизель-генераторах, стоимость которых достигает до $4 млн за мегаватт, хотя они работают менее 1% времени в году).

Таким образом майнеры внутренне “захватывают” ценность гибкого регулирования потребления, что уже доказало эффективность на рынках вроде ERCOT (Техас).

Хотя эта модель пока остаётся концептуальной, считаем её логичным следующим шагом в формировании уникального симбиоза между биткоином и искусственным интеллектом, который повышает эффективность использования капитала - как финансового, так и энергетического.

Ежемесячная панель и ключевые события Bitcoin ChainCheck

Цена Биткоина и годовая доходность фьючерсов

Цена Биткоина достигла новых исторических максимумов — выше $125 000 на 6 октября, прежде чем упасть до около $105 000 к 10 октября. При этом его 30-дневное скользящее среднее за месяц выросло на 2%.

Резкое падение было вызвано сочетанием макроэкономических рисков, включая обострение торговых напряжений между США и Китаем, высокий уровень открытого интереса по фьючерсам и фиксацию прибыли крупными держателями (whales - китами), что привело к цепной реакции ликвидаций (margin calls) на рынке бессрочных фьючерсов.

Средняя ставка по займам на фьючерсных рынках за последние 30 дней составила 9%, что на 18% выше, чем в предыдущем месяце, при этом перед падением наблюдались максимальные значения открытого интереса (подробнее - ниже).

Однако, в отсутствие явного или продолжающегося “чёрного лебедя”, эта коррекция выглядит скорее как серединное снижение внутри цикла, а не начало медвежьего рынка.

Глобальное энергопотребление и сложность майнинга

Глобальное энергопотребление биткоина (+7%) и сложность майнинга (+10%) достигли новых исторических максимумов в этом месяце, что отражает продолжающееся расширение майнинговых мощностей и обновление ASIC-оборудования.

Хотя GPU, ориентированные на ИИ, продолжают вытеснять ASIC-майнеры в ключевых регионах, где растут дата-центры для AI/HPC, майнеры по-прежнему стремятся к регионам с низкой стоимостью электроэнергии.

Объём переводов от майнеров на биржи

Объём переводов от майнеров на биржи вырос на 14% за месяц, при том что цена BTC увеличилась всего на 2%.

Это указывает на то, что майнеры продают добытые монеты, а не удерживают их.

Мы считаем, что это связано с высокими капитальными затратами (capex), вызванными переориентацией части майнеров на ИИ-инфраструктуру, а также снижением рисков в условиях волатильности цен.

Совокупная рыночная капитализация криптоакций

Индекс MVIS Global Digital Assets Equity Index (MVDAPP) показал рост 30-дневного скользящего среднего на 18% за последний месяц.

Компании-майнеры, такие как APLD, IREN и CIFR, продолжили получать рыночные премии за переход к обслуживанию растущего спроса на электроэнергию со стороны ИИ-сектора.

Что движет ценой Биткоина? 3 ключевых фактора

Инвестиции в Биткоин, как и в большинство новых классов активов, - это и искусство, и наука.

Тем не менее, три измеримых фактора стабильно объясняют значительную часть поведения цены Биткоина во времени: глобальная ликвидность, плечо (leverage) и ончейн-активность.

В совокупности они дают инвесторам практическую модель для определения размера и момента входа в цифровые активы.

1. Глобальная ликвидность

Цена BTC имеет высокую корреляцию с глобальным агрегатом M2 (денежной массой).

Цена биткоина уже долгое время связана с приливами и отливами глобальной денежной массы.

С 2014 года биткоин демонстрирует примерно 0,5 корреляцию (r² = 0,25) с ростом общего глобального агрегата M2, что означает: изменения ликвидности в фиатных валютах объясняют значительную часть его долгосрочной доходности.

Хотя эта зависимость может ослабевать во время краткосрочных шоков - таких как COVID (2020), выборы 2024 года или «тарифная истерия» 2025 года, - долгосрочные тренды денежного расширения продолжают определять циклы биткоина.

Множественная регрессия, сопоставляющая динамику денежной массы пяти крупнейших фиатных валют с ценой биткоина, показывает, что изменения M2 объясняют более половины (r² = 0,54) вариаций цены биткоина за последнее десятилетие.

С 2013 года глобальная ликвидность по пяти основным валютам удвоилась - с $50 трлн до почти $100 трлн, в то время как цена биткоина выросла более чем в 700 раз.

Среди отдельных валют M2 еврозоны остаётся наиболее значимым объясняющим фактором (r = 0,69, t = 10), что подчёркивает растущую роль биткоина как нейтрального резервного актива на фоне синхронной девальвации валют.

Исторический макро-взгляд VanEck согласуется с этими данными.

В марте 2023 года генеральный директор компании Ян Ван Эк заявил в эфире CNBC, что золото и биткоин готовы войти в многолетний бычий цикл, поскольку ФРС приближается к завершению цикла ужесточения политики.

В рамках этой концепции фирма рассматривала биткоин как «цифровое золото», способное выиграть в момент, когда банки демонстрируют слабость, а ликвидность снова начинает расширяться на фоне ожиданий снижения ставок.

Что касается формирования цены биткоина, региональные рыночные динамики заметно изменились за последние два года.

Как показано ниже, азиатские торговые часы теперь лидируют по доходности BTC, тогда как ранее в этом цикле (и в 2020–2022 годах) они отставали от западных сессий.

В этом году наблюдалось, что именно Азия инициировала рост биткоина в конце лета, а теперь же ведёт текущее снижение. Эта ротация, вероятно, отражает сокращение ликвидности в азиатских экономиках, поскольку центральные банки Индии и Китая защищают свои валюты ценой замедления внутреннего роста денежной массы.

Такой паттерн полностью согласуется с тем, что биткоин выступает как “анти-инструмент печатания денег” внутри глобальных циклов ликвидности.

Годовые средние почасовые доходности BTC по торговым сессия

2. Плечо

Цена BTC сильно коррелирует с открытым интересом (OI) по фьючерсам на BTC:

Плечо (leverage) является одновременно и двигателем, и следствием процесса монетизации биткоина.

С октября 2020 года около 73% колебаний цены Биткоина объясняются изменениями в открытом интересе по фьючерсам (t = 71), что подчёркивает рефлексивную связь между спекулятивным позиционированием и спотовой ценой.

Периоды избыточного использования плеча исторически предшествовали коррекциям, тогда как постепенные фазы сокращения заимствований (deleverage), напротив, служили привлекательными точками входа.

Открытый интерес по фьючерсам на BTC (OI) вырос в 2,5 раза за год, прежде чем резко снизился в октябре:

По состоянию на начало октября 2025 года, уровень плеча на фьючерсном рынке находился около 95-го перцентиля, а объём денежного залога, обеспечивающего фьючерсы на биткоин, достиг рекордных $145 млрд.

Открытый интерес вырос до $52 млрд 6 октября, но затем упал до $39 млрд к 10 октября после 8-часового падения цены BTC на 20%, напомнив, насколько быстро маржин-коллы способны вызвать каскад ликвидаций в системе.

Примечательно, что уровень плеча выше 30% никогда не удерживался дольше 75 дней, что указывает на естественное ограничение рыночного аппетита к риску.
По состоянию на середину октября, коэффициент фьючерсного плеча биткоина находится на уровне 61-го перцентиля относительно исторического диапазона за последние 5,25 лет.

В то же время структура заёмного капитала стала более зрелой.

Большее участие институциональных инвесторов, майнеров и маркетмейкеров ETF сместило активность в сторону регулируемых площадок, таких как CME, где преобладают долгосрочные и хеджирующие контракты.

Плечо остаётся обоюдоострым инструментом: оно усиливает просадки, но также свидетельствует о растущей уверенности в биткоине как в финансовом активе.

На фоне масштабного снижения заемного капитала в этом месяце и достижения Биткоином минимальных значений относительно золота, невиданных с октября 2024 года, рассматриваем текущую рыночную ситуацию как возможность для покупки.

3. Ончейн-активность

Годовая корреляция доходов блокчейнов с ценой токена:

Хотя макроэкономическая ликвидность и структура рынка дают сигналы о краткосрочных циклах Биткоина, которые в целом определяют аппетит к риску на крипторынке, именно ончейн-фундаментальные показателиобеспечивают наиболее ясное представление о реальном уровне внедрения криптовалют.

На большинстве крупных сетей наблюдается статистически значимая взаимосвязь между ценой токена и доходами, которые генерирует сам блокчейн, что служит доказательством того, что использование и ценность тесно связаны.

Среди ведущих блокчейнов Solana демонстрирует самую сильную связь между доходами сети и ценой токена (r² = 0.71, t = 30), тогда как у Binance Chain (BNB) этот показатель наиболее слабый (r² = 0.13).

Причинно-следственная связь здесь сложна: с одной стороны, рост цены токена стимулирует пользовательскую активность, приносящую больше дохода сети, с другой - стабильная генерация комиссий укрепляет долгосрочную оценку.

По мере того как экосистемы приложений блокчейнов взрослеют, появляются новые каналы активности, что улучшает соотношение между ценой токена и доходами сети.

Наиболее наглядным примером является Sui, где развитие DeFi и потребительских приложений в сфере игр/NFT за последние два года особенно хорошо демонстрирует эту взаимосвязь.

Для биткоина ончейн-показатели - такие как объём транзакций и комиссии сети - остаются менее предсказательными для ежедневных ценовых движений, чем ликвидность или плечо.

Тем не менее, они служат реальным доказательством здоровья сети.

Мы считаем, что биткоин (и в меньшей степени эфириум) менее зависимы от этих метрик по сравнению с другими сетями, поскольку всё чаще воспринимаются как активы-хранилища стоимости, удерживаемые оффчейн-трежерис и биржевыми фондами (ETP).

Тем не менее, устойчивый рост ончейн-доходов и активности пользователей остаётся наиболее надёжным доказательством того, что ценность блокчейна выходит за пределы спекуляций.

Оставляя в стороне ончейн-показатели, можно сказать, что хотя, по выражению Яна Ван Эка (2023), биткоин остаётся «восьмилетним ребёнком» на кривой своего внедрения, его растущая корреляция с глобальной ликвидностью и плечом указывает на переход от спекулятивного актива к макро-хеджу против обесценивания фиата.

Сегодня Биткоин можно сравнить с подростком - он взрослеет, но перепады настроения (волатильность) ещё будут продолжаться в ближайшие годы.

Практические выводы для инвесторов

Поскольку Биткоин составляет около 2% от глобальной денежной массы, считаем, что цифровые активы могут играть всё более значимую роль в инвестиционных портфелях.

Можно даже сказать, что удержание доли биткоина (или других цифровых активов) ниже 2% - это фактически выражение “короткой позиции” против этого класса активов.

Учитывая ускоряющееся обесценивание фиата в последние годы, VanEck не разделяет такую позицию. По этой причине некоторые из наших модельных портфелей включают экспозицию на цифровые активы.

Рекомендуем систематическое распределение активов в рамках установленных лимитов риска, оставляя управляющим портфелями определённую свободу.

Текущие Fact Sheets показывают долю цифровых активов на уровне 1,47%, 4,56% и 6,08% в разных модельных портфелях.

В наших активных стратегиях мы используем более избирательный подход - ищем лучшие идеи и возможности для входа во время паники на рынке.

Например, наша трёхфакторная модель анализа биткоина помогает определять долю биткоина и других цифровых ETP, а также секторов с высокой бетой, таких как майнеры биткоина.

Эти решения, основанные на анализе биткоина, можно комбинировать с вложениями в смежные сектора, включая дата-центры, энергетику и IT-компании, чтобы максимизировать прибыль на циклах биткоина, сохраняя при этом защитную и менее волатильную составляющую.

Ссылки на сторонние сайты предоставлены исключительно для удобства пользователей. Их наличие не подразумевает одобрения, проверки или мониторинга со стороны VanEck содержимого, размещённого на этих ресурсах. Переходя по ссылке на сайт, не принадлежащий VanEck, вы принимаете условия третьей стороны, регулирующие использование этого ресурса. VanEck не несёт ответственности за содержимое, законность доступа или пригодность сторонних веб-сайтов.

До!