Web3-инвестирование. Перевод. Должны ли венчурные фонды рисковать больше, делая ставки?

VCs

Перевод

Это вольный перевод: https://www.linkedin.com/posts/peterjameswalker_should-vcs-be-more-open-to-the-spray-pray-activity-7387930235427553280-GLM9.

Основные вопросы

Стоит ли венчурным инвесторам быть более открытыми к стратегии spray & pray («разбрызгай и надейся» - т.е. делать много мелких инвестиций в надежде, что некоторые выстрелят)?

Одна из моих любимых дискуссий снова всплыла на конференции RAISE в Сан-Франциско.

С одной стороны (дискуссии): LP (LP (Limited Partners) — ограниченные партнёры, инвесторы фонда) и GP (General Partners - управляющие партнёры фонда), верящие в концентрированные ставки - вложения в небольшое число компаний с последующими крупными инвестициями (follow-on). А вот с другой: GP (и меньше LP), которые считают, что лучше делать больше разнообразных ставок на самые ранние компании, получая больше доли на старте и меньше резервируя капитал на до-инвестирование.

Понимаю: многие LP убеждены, что основная ценность VC (венчурного капитала) - в умении выбирать. Поэтому если у фонда портфель в 2-3 раза больше, чем у типичного seed-фонда, это будто сигнал, что вы не знаете, во что инвестировать.

Контраргумент (же таков): если делаете больше ставок, каждая отдельная может быть менее (всё менее в соответствии с) консенсусом. (Иначе говоря): проще поддерживать самые безумные идеи, если у фонда 50 портфельных компаний, а не 25.

Посмотрим на (симулированные) данные. График ниже от Дэна G. из Equidam:

FL MOIC

Он сравнивает две стратегии портфеля для VC-фонда объёмом $50 млн (из них $40 млн инвестируемого капитала):

Концентрированный портфель: 20 компаний по $2 млн;
Диверсифицированный / “Spray & Pray”: 100 компаний по $0.4 млн.

После ряда предположений выясняется, что

Диверсифицированный портфель показывает более высокий MOIC (Multiple on Invested Capital) почти по всей кривой, кроме случаев выдающихся (топ-5 %) фондов.

Иными словами: если вы входите в топ-5 % фондов - побеждает концентрация. Если нет - выигрывает диверсификация.

Пояснение. MOIC (Multiple on Invested Capital) - показатель эффективности инвестиций, означающий во сколько раз фонд или инвестор увеличил вложенный капитал:

MOIC

Сделал вот такой пример:

Пример MOIC

Ещё сделаю ряд важных замечаний по интерпретации:

1.0x - просто вернули свой капитал (нулевая прибыль).
< 1.0x - убыток (потеря части вложений).
> 1.0x - прибыль, выраженная во сколько раз увеличен капитал.
3.0x - означает, что каждая вложенная единица принесла 3 единицы возврата.

И, наконец, важно отличать этот показатель от IRR:

MOIC показывает размер прибыли (во сколько раз вырос капитал).
IRR (Internal Rate of Return) показывает скорость прибыли во времени (годовая доходность с учётом срока инвестиций).

Примеры пояснительны:

Фонд с 3.0x MOIC за 10 лет может иметь IRR ~12%,
а фонд с 2.0x MOIC за 4 года — IRR ~20%.

Теперь вернёмся к сравнению выше. Показатели диверсифицированного и концентрированного подхода таковы:

Данные для сопоставления

Конечно, есть множество других факторов - возможность до-инвестировать в победителей, время на поддержку каждого фаундера и т. д.

Но, если вы — seed-фонд, который в год:

видит 2000 стартапов,
изучает 300,
инвестирует в 15,

То, возможно, лучше инвестировать в 20 - с чуть большими чеками на старте и меньшими резервами на follow-on.

Предположения, использованные в графике выше:

Структура портфеля:

Диверсифицированный - 100 × $0.4 млн;
Концентрированный - 20 × $2 млн;

Доля после разводнения (Прим. Menaskop: доля после разводнения (post-dilution ownership) - процент владения инвестора после того, как в компанию пришли новые инвесторы и выпущены дополнительные акции (то есть после “разводнения”):

Диверсифицированный - 2.46 % (3 % × (1 – 18 %));
Концентрированный - 10%.

Распределение выходов:

Степенной закон (power-law), используемый в академических работах по доходности VC:

70% - провал (0),
20% - $50 млн,
7% - $200 млн,
2.5 % - $500 млн,
0.4 % - $1 млрд,
0.1 % - $2 млрд.

Метрика:

MOIC на уровне фонда (мультипликатор инвестированного капитала).

Дополнение (комментарий)

Взято из коммента под постом... Я уже писал об этом в одном из наших квартальных писем для LP. Думаю, существует ошибочное представление среди LP и GP, что меньшие портфели лучше.

Количество компаний в фонде

Хотя многие фонды стремятся к концентрации и включают 15–30 компаний, Humba нацелена на ок. 40 компаний в каждом фонде. Это мотивировано несколькими причинами:

Меньшая вероятность слабых фондов. Из примерно 100 ранних инвестиций, сделанных мной между 2013 и 2020 годами (частично в Susa, частично как ангел), 5 стали "единорогами". Это соотношение 1 из 20 (5%). Предположим, что эта вероятность останется постоянной (хотя, вероятно, улучшится с опытом). При такой вероятности 5%:

фонд из 20 компаний имеет 36% шанс не получить ни одного единорога,
а фонд из 40 компаний — только 13% шанс остаться без единорога.
Фонд без единорогов всё ещё может быть "нормальным", но каждая миллиардная сделка имеет большое значение, и я хочу максимизировать их количество в каждом фонде.

Лучший доступ к сделкам. Проще получить аллокацию (возможность вложиться) с чеками $500K–$1M, чем с чеками $1M–$2M. Моя цель - сохранять размер чеков Humba на уровне, который позволяет почти всегда получать нужную аллокацию. И это, как правило, работает. Из примерно 35 инвестиций, сделанных в истории Humba:

я не получил желаемую аллокацию только в 2 случаях,
немного меньшую - в 3 случаях,
а в остальных (ок. 30) случаях получил нужную долю.
Вывод: Менее концентрированные фонды имеют лучший доступ, потому что их чеки меньшего размера.

Лучший поиск, экспертиза и поддержка после инвестиций. Чем больше основателей вы поддержали, тем шире ваша сеть. Каждый фаундер в этой сети может:

присылать новые инвестиционные возможности,
помогать с due diligence (оценкой проектов) в своей области,
помогать другим фаундерам из семьи Humba.
Это полезно и для Humba, и для наших портфельных компаний.

Более сильная репутация фонда. Фаундеры и соинвесторы не считают, сколько у вас компаний или насколько велики чеки - они смотрят на качество портфеля. Чем больше у вас известных и успешных компаний, тем сильнее бренд фонда. Больше инвестиций = больше узнаваемых компаний в портфеле = выше репутация фонда.

Справедливый вопрос

“Если инвестировать в большее количество компаний так выгодно, почему не 75 или 100?”

Во-первых, каждая компания требует персональной поддержки от Humba, и реально это возможно только для 10-15 новых компаний в год. Во-вторых, количество действительно выдающихся стартапов, в которые стоит инвестировать ежегодно, составляет 10–20. Я не хотел бы, чтобы Humba делала 25 инвестиций в год, если только 15 из них действительно достойны внимания.

Итоги Menaskop

Мой же подход ещё более революционный:

Я поддерживаю проекты на сверх-ранних (до токена) и ранних (появление токена) стадиях;
Я активно участвую в ДАО и в жизни проектов: эдвайзером, абмассадором, консультантом, баунтистом, просто активным членом DAO и т.д.
Я стараюсь расширить портфель по максимуму за счёт владения токенами, которые мне ничего не стоят.
Я выхожу из портфеля по этапам: в основном в районе 5-10х, но в экспериментах бывает 2-3х.

Но мой подход требует:

Отсекающего 4К-анализа (команда, концепт, коин, код);
Глубинного ФА (фундаментального анализа);
И диверсификации портфеля 25/4, где лишь 1/4 идёт на инвестиции с высоким риском;
Иначе вы просто можете всё потерять.

Напомню, что бесплатными можно считать токены - полученные:

На airdrops, если вы вернули тело вложений;
Через insentives - при тех же условиях;
В майнинге, когда майнер окупился;
Заработанные в качестве эдвайзера, амбассадора, баунтисат и т.д.;
Взятые в качестве fee с LP-позиций, фарминга и т.п.;
Накопленные за счёт стейкинга (как нативного, так и нет);
Иными подобными способами.

И также напомню, что подобных примеров - огромное множество. Вот несколько из моих портфелей и/или индексов: DOGE, ETH, OP, ARB, ENS, UNI, ZK, LINEA, EULER, VELO, LPT... и сотни других.

А уже на сверх-прибыль (когда вложили $100, получили $10k, скажем), можно спокойно покупать новые портфели.

До!