Великий венчурный пузырь в криптоиндустрии: почему каждый новый токен стремится к нулю (Часть 1)

Альткоины обескровливаются — почему? Из-за высоких FDV (Fully Diluted Value)? Из-за листингов на централизованных биржах? Может ли Binance и Coinbase просто равномерно (TWAP) входить в новые альткоины, используя свои казначейские активы?

На самом деле, истинная причина не нова. Всё уходит корнями в бум криптовалютных венчурных инвестиций в 2021 году.

В этой статье я расскажу, как мы к этому пришли. В следующих статьях я разберу влияние на проекты, на ликвидные рынки, что нас ждёт и поделюсь советами для основателей, строящих проекты в текущих условиях.

Бум ICO (2017–2018)

Криптовалюта по своей природе — высоколиквидная отрасль: проекты могут моментально запускать токены, представляющие что угодно, на любой стадии развития. До 2017 года большинство действий разворачивалось на публичных рынках, где любой мог купить токен напрямую через централизованную биржу.

Затем пришёл бум ICO: эпоха дикой спекуляции, которая быстро была захвачена мошенниками. Она закончилась, как и все «хорошие» пузыри: исками, обманом и ужесточением регулирования. Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) вмешалась и фактически сделала ICO незаконными. Основателям, которые хотели избежать судебных разбирательств в США, пришлось искать другой способ привлечения капитала.

Бум венчурных фондов (2021–2022)

Когда доступ к розничным инвесторам оказался перекрыт, основатели обратились к институциональным инвесторам. С 2018 по 2020 год криптовалютные венчурные фонды росли: одни фонды были чисто венчурными, другие были хедж-фондами, выделявшими небольшую часть капитала на венчурные ставки. В то время инвестировать в альткоины казалось противоречивой идеей — многие считали, что все они обесценятся до нуля.

Потом наступил 2021 год. Бычий рынок взлетел, и портфели VC (венчурных фондов) взлетели (на бумаге). Уже к апрелю многие фонды выросли в 20x–100x. Венчурные инвесторы в криптовалюте внезапно выглядели «печатными станками для денег». LP (ограниченные партнёры фондов) хлынули рекой, стремясь поймать следующую волну. Фонды начали собирать новые деньги в 10, а то и в 100 раз больше, чем их предыдущие фонды, будучи уверенными, что смогут повторить столь огромную доходность.

Существуют также психологические причины, объясняющие, почему венчурные фонды стали такими популярными среди LPs, о чём я писал в предыдущей статье: тут оригинал автора - тык

Похмелье (2022–2024)

Затем настал 2022 год: падение Luna, крах 3AC, банкротство FTX. Миллиарды долларов бумажной прибыли испарились за одну ночь.

Вопреки распространённому мнению, большинство венчурных фондов не продавали на пике. Они падали вместе со всеми остальными. Теперь перед ними встали две огромные проблемы:

1. Разочарованные LP. Те, кто когда-то радовался доходности в 100x, теперь требовали выходов, оказывая давление на фонды, чтобы те «сокращали риски» и фиксировали прибыль быстрее.
2. Слишком много денег. Осталось больше нераспределённого венчурного капитала (dry powder), чем качественных проектов. Вместо того чтобы вернуть деньги LP, многие фонды продолжали инвестировать в проекты без экономического смысла, лишь бы «освоить» оставшийся капитал, достигнуть целевых показателей и, возможно, снова привлечь средства для следующего фонда.

Теперь многие криптовалютные венчурные фонды застряли: они не могут привлечь новый капитал, а в портфелях — множество малообещающих проектов, обречённых на сценарий «высокая FDV и обвал до нуля». Под давлением LP фонды из долгосрочных визионеров превратились в краткосрочных продавцов, непрерывно сливающих крупные позиции в поддерживаемых ими токенах (альт L1, L2, токены инфраструктуры) по завышенным оценкам, в создании которых они сами же и участвовали.

Иными словами, стимулы и временные горизонты у крипто-VC заметно изменились:

• В 2020 году венчурные фонды были контркаррентными, испытывали нехватку капитала, мыслили долгосрочно.
• В 2024 году они стали многочисленными, избыточно капитализированными и ориентированными на быстрые выходы.

Я считаю, что «винтажи» венчурных фондов 2021–2023 годов в основном покажут слабую доходность. Доходность венчурных инвестиций подчиняется «закону степенного распределения» (power-law), где несколько «выстреливших» проектов компенсируют убытки по остальным. Но вынужденные ранние продажи сместят общий баланс и ослабят совокупные результаты.

Неудивительно, что основатели проектов и сообщества всё больше скептически относятся к венчурным фондам. Их стимулы и сроки плохо согласуются с целями основателей, поэтому появляется тенденция к:

• Финансированию, ориентированному на сообщество.
• Поддержке со стороны ликвидных фондов, готовых держать токены в долгосрок, а не от VC.
  

Анализ цикла «ликвидность/венчур»

Отслеживать поток капитала между венчурными фондами и ликвидными рынками крайне важно. Я использую индикатор, чтобы оценить состояние венчурного рынка. Он не идеален, но даёт полезную картину.

Я предполагаю, что фонды распределяют (deploy) 70% средств линейно в течение трёх лет — это типовая практика у большинства венчурных фондов.

Используя данные о привлечении капитала венчурными фондами от @glxyresearch и взяв во внимание линейные темпы распределения в течение 16 кварталов, я рассчитываю оставшийся венчурный капитал (dry powder) в системе. В четвёртом квартале 2022 года оставалось примерно 48 млрд долларов — эта цифра как минимум сократилась вдвое и продолжает снижаться, поскольку новых фондов почти не создаётся.

Затем я сравниваю оставшийся на каждый квартал венчурный капитал с показателем TOTAL2 (рыночная капитализация криптовалют без учёта биткоина). Поскольку венчурные фонды обычно инвестируют в альткоины, это наиболее подходящий показатель. Если венчурных денег слишком много по сравнению с TOTAL2, рынок не сможет «переварить» будущие листинги (TGE).

В целом, когда мы видим «эйфорию среди VC», это обычно говорит о более высоком потенциале доходности для ликвидного рынка по сравнению с венчуром. Зона «капитуляции VC» более неоднозначна — это может означать как капитуляцию VC, так и возможное перегревание ликвидного рынка.

Как и все рынки, криптовалютные венчурные инвестиции и ликвидные рынки следуют циклам. Избыточный капитал, накопленный в 2021–2022 годах, быстро исчерпывается, и привлечение денег для основателей становится сложнее. У самих венчурных фондов, у которых заканчиваются средства, повышается избирательность в сделках и жёсткость условий.

На этом я остановлюсь, а в следующей статье рассмотрю последствия для ликвидных рынков.

Краткий итог

• Венчурные фонды показывают слабую доходность в последних поколениях (винтажах) и переключаются на краткосрочные продажи, чтобы вернуть капитал LP. Многие известные крипто-VC могут не пережить ближайшие несколько лет.
• Несоответствие стимулов между венчурными фондами и основателями заставляет многих основателей искать альтернативные источники финансирования.
• Избыточное предложение венчурного капитала привело к неэффективному распределению средств, о чём я расскажу в следующих статьях.

Продолжение следует…

Оригинал - https://x.com/0xLouisT/status/1902755985803858168