НАВИГАЦИЯ ПО ВНЕШНЕМУ ДОЛГУ
Развивающийся рынок (EM) (или развивающаяся страна, или развивающаяся экономика) - это рынок, который имеет некоторые характеристики развитого рынка, но не полностью соответствует его стандартам. Сюда входят рынки, которые могут стать развитыми в будущем или были таковыми в прошлом.
Термин "пограничный рынок" используется для развивающихся стран с меньшими, более рискованными или неликвидными рынками капитала, чем "развивающийся". По состоянию на 2006 год крупнейшими развивающимися рынками считаются экономики Китая и Индии. По данным журнала The Economist, многие считают этот термин устаревшим, но ни один новый термин не прижился. В первом квартале 2011 года капитал хедж-фондов развивающихся рынков достиг нового рекордного уровня в 121 миллиард долларов. В десятку крупнейших стран с формирующейся и развивающейся экономикой по номинальному или скорректированному по ППС ВВП входят 4 из 5 стран БРИКС (Бразилия, Россия, Индия и Китай), а также Индонезия, Иран, Южная Корея, Мексика, Саудовская Аравия, Тайвань и Турция.
Когда страны "выходят" из статуса развивающихся, их называют развивающимися рынками, развитыми экономиками или развивающимися странами, когда страны вышли из статуса развивающихся экономик, но еще не достигли уровня технологического и экономического развития развитых стран.
Обзор за 2022 год: Устойчивость омрачена идиосинкразическим дистрессом
Сложный макроэкономический фон, вызванный пандемией, вторжением России в Украину и ужесточением глобальных финансовых условий, оказал давление на суверенных заемщиков развивающихся рынков (EM) в 2022 году. Шри-Ланка объявила дефолт по своему долгу, Украина реструктурировала свой долг после начала войны, а внешние облигации Пакистана недавно оказались в бедственном положении. Около 13 государств в индексе внешнего долга стран с развивающейся экономикой, имеющих рейтинг CCC- или ниже (по крайней мере, одним рейтинговым агентством), имеют цены облигаций значительно ниже номинала, и эта группа в значительной степени ответственна за резкое ослабление внешнего рынка облигаций стран с развивающейся экономикой в этом году. Если исключить суверенные государства, находящиеся в бедственном положении, спреды по суверенным облигациям стран EM в целом не изменились за прошедший год и превзошли спреды по корпоративным облигациям США с аналогичным рейтингом. Мы считаем, что это отражает устойчивость экономики на более широком рынке, особенно среди суверенных государств EM со средним доходом, а зачастую и более крупных.
Уязвимые места
Небольшая когорта стран EM с более низким рейтингом, которые потеряли доступ к внешним рынкам облигаций, сталкивается с проблемами при удовлетворении ближайших внешних и бюджетных потребностей, а также при погашении долга в ближайшие сроки. Действительно, несколько суверенных стран EM уже объявили дефолт. Чтобы понять, какие страны наиболее уязвимы к проблемам финансирования в будущем, мы оценили внешние балансы относительно валютных резервов (Рисунок 1) и фискальные балансы относительно процентных расходов (Рисунок 2).
Рисунок 1: Определение уязвимости внешнего финансирования
Уязвимости внешнего финансирования стран EM и простое среднее значение по рейтинговой когорте (зеленым цветом). Мы выделили страны, в которых, по нашему мнению, уязвимость наиболее высока.
Под давлением "ястребиной" позиции ФРС и укрепления доллара США многие центральные банки стран ЕM сокращают валютные резервы. Сокращение валютных резервов частично связано с изменениями в оценке резервных запасов (в долларовом выражении), поскольку другие валюты обесценились по отношению к доллару, что привело к потерям в оценке доли резервов, хранящихся центральными банками стран EM в недолларовых валютах.
Рисунок 2: Определение уязвимости фискального финансирования
Уязвимости бюджетного финансирования стран EM и простое среднее значение по рейтинговой когорте
Согласно нашему анализу, Пакистан, Шри-Ланка, Боливия, Аргентина, Ангола и Египет являются наиболее уязвимыми с точки зрения соотношения валютных резервов и потребностей во внешнем финансировании. В то же время Египет, Гана, Шри-Ланка, Украина и Замбия являются наиболее уязвимыми с точки зрения фискального финансирования. Учитывая уязвимость, некоторые страны могут оказаться не в состоянии позволить себе или получить доступ к рыночному финансированию в следующем году. Хорошая новость заключается в том, что у стран EM есть альтернативные источники финансирования: двусторонние кредиторы и Международный валютный фонд (МВФ). Плохая новость заключается в том, что обеспечение финансирования из обоих источников оказывается сложной задачей. Мы считаем, что для инвесторов в суверенный долг стран ЕМ, которые являются ключевыми поставщиками капитала для экономик ЕМ, важно понимать, что механизмы финансовой поддержки, доступные странам, значительно изменились за последние годы. Мы более подробно рассматриваем различные источники финансовой поддержки и связанные с ними соображения во Вставке 1.
При этом слабость, как представляется, в основном ограничивается небольшими странами с низким уровнем дохода, которые имеют небольшой вес в бенчмарке внешнего долга EM. Например, средний вес эмитентов с рейтингом B составляет 1% против 3% для эмитентов с рейтингом A (Рисунок 3). По нашему мнению, это снижает риск распространения дефолта в случае единичного дефолта, при условии, что дефолт ограничивается высокодоходными эмитентами и не является следствием непредвиденных сюрпризов среди эмитентов инвестиционного класса.
Рисунок 3: Эмитенты низкого качества имеют низкий вес в индексе внешнего долга стран EM
Более широкая устойчивость
За исключением отдельных суверенных государств, оказавшихся в бедственном положении, внешние спрэды облигаций стран EM вели себя относительно стабильно. Это объясняется тем, что более крупные страны со средним уровнем дохода продемонстрировали устойчивость. Пять крупнейших стран в индексе внешних облигаций EMD по объему ВВП - Бразилия, Китай, Индия, Индонезия и Мексика - не подвержены риску внешнего кризиса. Между тем, две крупнейшие экономики EM - Китай и Индия - имеют большие запасы валютных резервов, при этом Китай тщательно контролирует потоки капитала, а Индия не слишком зависит от иностранного финансирования.
Риски в значительной степени оценены
По нашему мнению, оценки облигаций в уязвимых странах - включая две крупные суверенные страны (Аргентину и Турцию) - уже в значительной степени отражают долговой кризис. Рыночное ценообразование также отражает перспективу новых дефолтов, в том числе в Гане и Пакистане. Важно отметить, что рынок, похоже, проводит различие между странами, находящимися или близкими к бедственному положению, и теми, которые демонстрируют относительную устойчивость. Например, хотя спреды по внешнему индексу HY EMD находятся на широких уровнях, наблюдавшихся в предыдущие стрессовые периоды, спреды по облигациям с рейтингом BB (самый высокий ранг HY) находятся ниже стрессовых уровней (Рисунок 4).
Рисунок 4: Облигации высокого качества оказались относительно устойчивыми при более ограниченном расширении спреда
Различия в рыночном ценообразовании также очевидны, если посмотреть на количество суверенных стран, чьи облигации торгуются на уровне дистресса (т.е. спреды 900 б.п. и более), по сравнению со спредами для HY-части рынка. В частности, количество стран, находящихся в бедственном положении, соответствует уровню 2008 и 2020 годов, однако соответствующий уровень спреда HY ниже. Другими словами, расширение спрэдов в основном ограничилось проблемными облигациями, а не более широким рынком HY. Это может отражать тот факт, что в последние пару лет происходило постепенное ухудшение фундаментальных показателей некоторых суверенных стран EM, а не однократное потрясение, как, например, начало пандемии в 2020 году, которое может вызвать огульную слабость на рынке.
Новый год приносит новые проблемы и возможности
Проблемы с финансированием предполагают переговоры о реструктуризации долга и поддержке со стороны МВФ, что, вероятно, станет характерной чертой прогноза для нескольких (в основном небольших, с более низким рейтингом) экономик EM в 2023 году. Ослабление темпов роста в сочетании с продолжающимся ужесточением политики ФРС и растущими рисками рецессии может привести к тому, что большее количество суверенных стран окажутся в бедственном положении. Однако мы не ожидаем распространения инфекции на устойчивые суверенные страны EM или более широкие мировые финансовые рынки. Как показывает наш анализ, уязвимости носят изолированный, а не широкомасштабный характер, поэтому общий пессимизм в отношении внешнего долга всех стран EM необоснован. Мы также ожидаем, что рынок продолжит проводить различие между проблемными и недискретными облигациями, чтобы сохранить финансирование для более качественных (и зачастую более крупных) экономик с глубокими торговыми и финансовыми связями на глобальном уровне. При этом мы помним, что внешние долговые обязательства стран EM столкнутся с более жесткой конкуренцией со стороны более высокой доходности в странах с развитыми рынками (DM) после широкого повышения ставок в 2022 году. Это является изменением по сравнению с десятилетием до пандемии, когда низкая доходность в странах с развитой рыночной экономикой заставляла инвесторов искать более высокую доходность в активах стран с развитой рыночной экономикой. Но поскольку мы вступаем в новую эру для финансовых рынков - эру, в которой легкая политика больше не способна поднять все активы - мы ожидаем более широких возможностей для получения альфа-доходов за счет активного управления. С учетом длительных реструктуризаций может потребоваться время для раскрытия стоимости проблемных облигаций, однако мы ожидаем, что более высокая доходность устойчивых суверенных компаний - как в инвестиционном, так и в высокодоходном сегментах рынка - открывает возможности для получения положительного общего дохода. В целом, мы считаем целесообразным проявлять избирательность, уделяя пристальное внимание ситуациям, когда реструктуризация суверенных облигаций имеет потенциал для развития или когда экономические основы не отражаются в рыночных оценках.
Финансирование МВФ: Сложный процесс
Многосторонние институты, такие как МВФ, были созданы для оказания поддержки странам в управлении долговыми рисками и разрешении долгового кризиса. Но поддержка зависит от того, насколько устойчивой будет траектория роста долга; сегодня это условие сталкивается с двумя основными проблемами. Во-первых, исходный уровень долга выше. Во-вторых, прогресс в реструктуризации долга ограничивается отсутствием координации между Китаем и другими кредиторами. Проблемы координации обусловлены напряженными отношениями между США и Китаем и различиями в подходах к реструктуризации долга как между Китаем и другими кредиторами, так и между различными китайскими кредиторами (в число которых входят государственные банки, банки развития и экспортные агентства). В целом, китайские кредиторы выступают за пересмотр сроков погашения долга (т.е. за продление периода погашения), в то время как другие кредиторы, включая страны Парижского клуба, изменили свой подход к проблеме долгового кризиса, допустив некоторое списание долга (т.е. "стрижку").
Парижский клуб - это неофициальная группа из 22 стран, в основном с высоким и средним уровнем дохода, таких как США, Великобритания и Япония, которые стремятся найти скоординированные и устойчивые решения платежных трудностей, испытываемых странами-должниками. Он был создан странами-кредиторами в 1956 году для решения проблемы долгов суверенных государств, в то время, когда его члены доминировали на мировом рынке двустороннего кредитования.
Общая рамочная программа: Пока неординарно
В 2021 году страны G20 создали "общие рамки" для облегчения долгового бремени, к которым присоединился и Китай.4 Однако реструктуризация долга в рамках этих рамок происходит удручающе редко. Например, прошло уже два года с тех пор, как Замбия пропустила выплату долга, однако переговоры с официальным сектором продолжаются. Для стран, которые не попадают под действие Общей рамочной программы, процесс реструктуризации идет так же медленно. Чем дольше длится реструктуризация, тем больше экономические издержки как для кредиторов, так и для должников. Тупиковая ситуация с китайскими кредиторами способствовала отсутствию прогресса в реструктуризации долга Шри-Ланки в 2022 году. Впоследствии Шри-Ланка объявила дефолт. Одним из возможных решений текущих проблем координации могло бы стать воссоздание странами G20 и МВФ чего-то подобного оговоркам о коллективных действиях (ОКС), используемым в частном секторе, поскольку они позволяют определенному большинству держателей облигаций поддержать реструктуризацию и объединить всех оставшихся держателей, тем самым повышая упорядоченность и предсказуемость процесса реструктуризации.