ИНВЕСТИРОВАНИЕ В МИРЕ ВЫСОКОГО РИСКА
- Глубокие изменения в базовой экономической и рыночной среде увеличили потенциал для получения альфа-доходов и требуют нового подхода к формированию портфеля, который охватывает государственные и частные активы.
- Сегодня рынки являются более полными, чем в прошлом, с более широким спектром стратегий и ценных бумаг, что позволяет инвесторам расширить набор возможностей и застраховаться от более широкого спектра рисков.
- Развивающаяся рыночная среда требует меньшего использования кредитного плеча и большего внимания к ликвидности и управлению рисками падения. Все большее значение приобретает динамическое распределение активов, а также активное управление и поиск некоррелированных альфа-стратегий.
Диверсификация является одним из основных принципов инвестирования. Однако в течение более десяти лет после глобального финансового кризиса 2008 года преимущества диверсификации были сведены на нет, поскольку период низкой инфляции и общей макроэкономической стабильности привел к росту цен на активы во всем инвестиционном спектре. В этих условиях роста цен простого бета-объекта было достаточно для получения солидной прибыли. Активно управляемые стратегии в годы между GFC и пандемией в целом с трудом шли в ногу с традиционными портфелями 60/40, состоящими из 60% акций и 40% облигаций, которые выиграли, когда акции достигли новых максимумов, а процентные ставки - рекордно низких уровней.
Конечно, все резко изменилось в 2022 году, когда растущая инфляция и агрессивное ужесточение кредитно-денежной политики по всему миру вызвали одновременную распродажу акций и облигаций. Портфель 60/40 показал отвратительные результаты, и комментаторы прочитали этой стратегии последние молитвы. Но мы считаем, что один год борьбы и острой критики не означает, что объединение акций и облигаций в портфеле - плохая идея на будущее. В конце концов, процентные ставки достигнут своего пика, ужесточение денежно-кредитной политики стабилизируется, а в будущем может быть и ослаблено. Уже в этом году корреляция между акциями и облигациями была в основном отрицательной, и облигации смогли обеспечить определенную защиту от эпизодов распродаж акций.
Проблема, однако, заключается в том, что мы живем в крайне неопределенном и динамичном мире, где волатильность, корреляции и премия за риск могут сильно меняться с течением времени. Портфель 60/40 - это рудиментарная форма диверсификации портфеля, которая подходит для мира, в котором волатильность постоянна, корреляция между акциями и облигациями в основном отрицательна, а рынки спокойны. Это не тот мир, в котором мы живем сегодня, и вряд ли мы вернемся к нему в ближайшее время. Мы считаем, что инвесторам необходимо выйти за рамки 60/40 и найти дополнительные способы, помимо облигаций, для компенсации рисковых активов и защиты от сценариев падения. Использование более широкого набора активов для инвестирования потребует подхода к формированию портфеля, основанного на активном управлении.
К более динамичному способу инвестирования
Гипотеза эффективного рынка экономиста и нобелевского лауреата Юджина Фамы, разработанная более полувека назад, гласит, что индивидуальный инвестор не должен быть в состоянии превзойти результаты на эффективном рынке, где вся релевантная информация была учтена в ценах активов. Гипотеза способствовала популяризации пассивных индексных фондов, которые в целом преуспели в эпоху после GFC, когда рынки и макросреда характеризовались низкой инфляцией и преимущественно нулевыми ставками и количественным смягчением, низкой волатильностью и в основном стабильными корреляциями. Эта благоприятная среда для пассивных стратегий сделала особенно сложной задачу активных управляющих по достижению альфа-активности, укрепив мнение о том, что путь вперед - это пассивное инвестирование.
Ирония здесь, на наш взгляд, заключается в том, что подавляющее доминирование пассивных стратегий в течение последних десяти лет могло иногда способствовать более значительным отклонениям от фундаментальных показателей. Когда большие суммы денег инвестируются пассивно, без определенной степени активного принятия на себя риска, иногда может потребоваться больше времени, чем в противном случае, для того чтобы соответствующая информация была включена в цены. Согласно гипотезе эффективного рынка, для того чтобы рынки были эффективными, достаточно, чтобы маргинальный инвестор инвестировал активно. Однако неясно, кто такой маргинальный инвестор и инвестируют ли они в достаточном объеме, чтобы рынки всегда были эффективными и не допускали отклонений от фундаментальных показателей. В то же время, распространение розничной торговли и однодневной торговли привело к повышению внутридневной волатильности, что усугубляет отклонения от фундаментальных показателей. Внешние потрясения и быстро меняющиеся экономические и рыночные условия также способствовали росту волатильности в последние годы, а распространение алгоритмической торговли и торговых рекомендаций может либо ускорить включение новой информации в цены, либо создать временные значительные отклонения от фундаментальных показателей, особенно в периоды выхода важных данных, выступлений или объявлений.
Положительным моментом является то, что сегодня рынки являются более полными, чем в прошлые десятилетия. Другими словами, они предлагают более широкий спектр ценных бумаг и инструментов, которые позволяют инвесторам не только получить доступ к более широкому набору инвестиционных возможностей, но и хеджировать более широкий набор рисков. От частных активов до специально разработанных деривативов, ценных бумаг и стратегий, инвесторы имеют возможность включать в свои портфели потоки прибыли, которые обеспечивают более низкую корреляцию с традиционными классами активов, повышая доходность с учетом риска и получая доступ к потенциально уникальным инвестиционным возможностям. В то же время стратегии, ориентированные на хвосты распределений доходности активов, могут помочь защитить от риска падения, в то время как другие стратегии могут быть направлены на создание асимметричных структур выплат, которые могут положительно повлиять на общую производительность. Включение таких ценных бумаг и стратегий в портфель, скорее всего, улучшит его профиль риск-доходность по сравнению с более традиционными подходами к формированию портфеля. Кроме того, динамичное распределение активов и активное управление лежат в основе этого эволюционирующего подхода к инвестированию, необходимость которого также вызвана меняющимся макроэкономическим и геополитическим фоном, обусловленным долгосрочными структурными тенденциями, которые мы уже называли "5 D" - деглобализация, цифровизация, декарбонизация, дестабилизация и демография. Эта новая инвестиционная среда, по нашему мнению, более благоприятна для целостного подхода к формированию портфеля, который охватывает государственные и частные активы таким образом, чтобы максимизировать ожидаемую доходность с поправкой на риск.
Построение портфеля: Что следует учитывать инвесторам
Мы считаем, что существует пять важных идей, которые инвесторы должны учитывать при принятии решений о построении портфеля в сегодняшних рыночных условиях.
Фокус на управлении рисками: Поскольку волатильность, корреляции и премия за риск становятся все более динамичными, необходимость дальнейшего внимания к управлению рисками становится очень важной. Мы считаем, что риск снижения, события "левого хвоста" и внешние потрясения будут встречаться в будущем чаще, чем в мире до пандемии. На сегодняшних рынках мысли о следующем потенциальном внешнем потрясении не должны покидать разум эффективного менеджера. К неожиданным событиям по своей природе трудно подготовиться. Создание портфелей, способных противостоять неблагоприятным сценариям, обеспечивая при этом асимметричную отдачу в сторону роста, сегодня ценно как никогда.
Часто пересматривайте предположения: Дни низкой волатильности и стабильных корреляций прошли, и мы не ожидаем, что это изменится в течение некоторого времени. Управляющие должны чаще проводить стресс-тестирование своих моделей и пересматривать свои предположения и исходные данные, чтобы убедиться, что они остаются актуальными в условиях меняющейся рыночной и макросреды. Сократите леверидж: В нынешних условиях повышения процентных ставок инвесторам меньше нужно использовать кредитное плечо для достижения целевой доходности. Это хорошо. Хотя леверидж может увеличить ожидаемую доходность, он также увеличивает риск, что может привести к катастрофическим последствиям при неблагоприятном сценарии. В условиях, когда процентные ставки находятся вблизи многодесятилетних максимумов, наличные деньги снова становятся королем и ценным компонентом портфеля.
Следите за ликвидностью: В нестабильные времена ликвидность имеет первостепенное значение. В условиях, когда глобальная денежно-кредитная политика стала ограничительной, ликвидность на рынках снизилась, а новая информация может привести к значительной реакции цен на активы. Сохранение низкого левериджа и достаточной ликвидности в портфеле идет рука об руку в обеспечении того, чтобы портфели могли адекватно воспринимать неожиданные рыночные потрясения. Такое сочетание также помогает инвесторам иметь достаточно сухого пороха, чтобы воспользоваться возможностями, когда они возникают - обычно после сильных внешних потрясений и неожиданных новостей, которые вызывают значительные потрясения на рынке.
Оптимизировать одновременно государственные и частные активы: Поскольку частные и государственные активы в значительной степени дополняют друг друга, одновременная оптимизация их экспозиции в портфеле может привести к лучшим ожидаемым результатам соотношения риска и доходности при условии, что будут учтены любые совпадения в факторах риска, которым подвержены как частные, так и государственные активы. Кроме того, такой комплексный подход к оптимизации и формированию портфеля может обеспечить основу для управления ликвидностью на уровне портфеля при постоянном поддержании ее оптимального уровня.
Поскольку экономические и рыночные условия быстро меняются, адаптация нашего подхода к построению портфеля к новым реалиям просто необходима. Мировой экономический порядок находится в движении, политические и экономические союзы меняются, а неопределенность высока. На товарных рынках наблюдается фрагментация. В геополитике наблюдается дестабилизация. Меняются модели торговли, и это может изменить существующие союзы и способствовать созданию новых. Мы считаем, что оставаться динамичными и гибкими - это путь вперед.