Экономические тревоги в США: Неустойчивость на финансовых рынках и дисбаланс на рынке труда

Ключевые выводы:

• Макроэкономические данные говорят о том, что рынок труда в США охлаждается (увольнения в технологической отрасли начинают отражаться в данных), но дисбаланс спроса и предложения рабочей силы все еще остается исторически высоким.
• Финансовые рынки остаются неспокойными после трех банкротств банков за семь дней, несмотря на объявление FDIC о предоставлении 25 млрд. краткосрочных кредитов.
• Денежно-кредитная политика: Повышение ставки на 25 б.п. на мартовском заседании ФРС теперь кажется более вероятным, если только февральский индекс потребительских цен США, опубликованный завтра, не преподнесет значительный сюрприз в сторону повышения.
• Ожидается, что закрытие банков на прошлой неделе приведет к тому, что:
  Банки еще больше ужесточат стандарты кредитования, что окажет влияние на экономику США, а также на инфляцию с задержкой.
  Инвесторы станут более осторожными к риску, а рецессионные сделки начнут продаваться.
• В криптовалютах началась некоторая диверсификация стабильных монет из USDC, и она будет продолжаться до тех пор, пока мы не получим ясность в отношении стабильных монет по сравнению с CBDC.
  Мы также ожидаем более осторожных потоков из криптовалют в тбиллы (это уже началось).

Банковские крахи: краткий обзор того, что произошло

Много хороших аналитических материалов было посвящено тому, что произошло с тремя банками, дружественными технологиям и венчурным инвесторам, Silvergate Bank (SI), Silicon Valley Bank (SIVB) и Signature Bank (SBNY), которые были последовательно закрыты банковскими властями в течение последних семи дней.

Резюме можно сформулировать следующим образом: одними из последствий 14 лет, в течение которых ставки ФРС были ниже 2,5% (а в течение многих из этих лет были близки к нулю), стало плохое управление рисками в наименее регулируемых областях финансов и инвестиций, в сочетании с нереализованной стоимостью активов, все больше расходящейся с фундаментальной стоимостью.

Скачок ставок по федеральным фондам США с 0% до 4,5-4,75% обнажил уязвимость, которую обеспечила десятилетняя среда низких ставок. В случае трех обанкротившихся региональных банков были следующие конкретные проблемы:

• Высокая доля (или, для SI, большая часть) недиверсифицированных депозитов клиентов: сконцентрированных в венчурных компаниях и компаниях по управлению фондами, со стороны пассивов
• Несоответствие между сроками депозитов клиентов (которые могут быть погашены в любое время) и активами, которые были вложены в долгосрочные казначейские облигации США, муниципальные облигации и другие ценные бумаги MBS.
• Вышеуказанные недостатки проявляются, когда депозиты клиентов падают (банковский кризис) и их приходится погашать путем продажи ценных бумаг с реализованными убытками.

Ниже мы приводим график, составленный стратегом JPM Майклом Чембалестом, и рекомендуем прочитать его короткую заметку о крахе банка Silicon Valley.

Приведенный ниже график анализирует, что происходит с Common Equity Tier 1 (капитал, который должен поглотить любой непредвиденный реализованный убыток в балансе банка), если вычесть нереализованные убытки по ценным бумагам, принадлежащим соответствующим банкам. Два замечания по этой диаграмме: 1) задним числом SIVB оказался в сложном положении, 2) US Bancorp (USB) и Truist (TFC) остались бы с очень низкими коэффициентами CET1 (ниже 5%), если бы убытки были вынуждены материализоваться (например, в результате разгрома банка). Возможно, FDIC, ФРС и Казначейство имели эту картину в виду, когда встречались в эти выходные, чтобы решить судьбу незастрахованных депозитов обанкротившихся банков. Подробнее об этом позже.

Спасение FDIC / ФРС / Казначейства: как и почему

1. Федеральная корпорация страхования депозитов (FDIC), Федеральная резервная система США и Казначейство встретились в эти выходные и объявили, что:

• Незастрахованные депозиты (например, свыше 250 тыс. долларов США) как Silicon Valley Bank (SIVB), так и Signature Bank (SBNY) будут "возвращены" или доступны для 100% возмещения вкладчиками.
• Незастрахованные депозиты SIVB оцениваются в USD ~160+ млрд, а Signature Bank - в USD ~79,5 млрд (по состоянию на 31/12/2022 89,7% из USD 88,59 млрд депозитов не были застрахованы FDIC, согласно ежеквартальным раскрытиям банка). Таким образом, по приблизительным оценкам, общий объем вкладов обоих банков составит 240 млрд. долл.
• Финансирование будет осуществляться из Фонда страхования депозитов FDIC, который на конец декабря 2022 года составлял USD 128,2 млрд.
• В зависимости от реализованных убытков при разворачивании активов двух банков - Джозеф Ванг и другие аналитики оценивают сокращение незастрахованных депозитов в диапазоне от 10% до 30% - может быть израсходовано до 60% средств Фонда страхования вкладов (при условии, что размер реализованных убытков SBNY будет таким же).
• Это подразумевает увеличение будущих премий за риск, взимаемых FDIC с банков для финансирования фонда.
  (Кроме того, убытки понесут держатели облигаций и акционеры двух банков)

2. Будет создан механизм финансирования - Программа срочного финансирования банков (BTFP) - для предоставления кредитов сроком до одного года банкам, неспособным погасить депозиты.

• Следующие активы могут быть заложены по номиналу (без учета нереализованных убытков), чтобы банки могли получить финансирование: Казначейские облигации США, долговые обязательства агентств и ипотечные ценные бумаги, а также другие квалифицированные активы в качестве залога.
• Фонд "всего" составляет 25 млрд. долларов США и финансируется за счет средств Стабилизационного фонда (валютные резервы США). Этот фонд может быть пополнен, но только с разрешения Конгресса.

Почему?

"Сегодня мы предпринимаем решительные действия для защиты экономики США путем укрепления доверия общественности к нашей банковской системе", - говорится во вступительном заявлении Казначейства, Федеральной резервной системы и FDIC по поводу объявления о спасении вкладчиков. Ключевое слово здесь - "доверие". Эти три учреждения предвосхитили худший сценарий заразительных банковских побегов, которые заставили бы некоторые региональные банки нести убытки (см. второй график этого бюллетеня).

С психологической точки зрения стоит подчеркнуть, что один из тех, кто принимал решение, председатель ФРС Пауэлл, в начале своей карьеры пережил аналогичную ситуацию, которая научила его отдавать приоритет борьбе с риском заражения, а не "моральному риску" (например, плохой прессе после спасения незаслуженных заемщиков): см. анекдот, рассказанный журналистом WSJ Ником Тимираосом.

Другим лицом, принимавшим решение, была министр финансов Йеллен (по согласованию с президентом Байденом): 2024 год - год выборов, и любое заражение экономики будет проблематичным.

Наконец, страх заражения других региональных банков США не является полностью иррациональным. Правда, SIVB был исключением с точки зрения неправильного управления рисками (соотношение незастрахованных депозитов, распределение дюрации и т.д.), но, судя по реакции фондового рынка, вероятность того, что некоторые банки начнут бежать от страха, не является нулевой: как мы пишем, акции First Republic Bank упали на 78% с сегодняшнего открытия после падения на 32% на прошлой неделе.
Мы также отмечаем, что Signature Bank имел значительную долю коммерческой недвижимости в своей кредитной деятельности. Эта подверженность, возможно, подтолкнула ФРС к предложению дополнительного финансирования.

Последствия для политики США, экономики и криптовалютных рынков

Денежно-кредитная политика

Если бы не произошло трех банкротств банков, и если бы мы рассматривали только макроэкономические данные, мы бы считали, что ФРС, скорее всего, повысит ставку на 50 б.п. на следующем заседании и объявит более высокую конечную ставку (5,50%-5,75%):

Число открытых вакансий (10,824 млн.) медленно снижается, однако январь удивил ростом, декабрьские данные были пересмотрены в сторону повышения и остаются вблизи исторических максимумов.

Другие данные указывают на охлаждение рынка труда в США, хотя и очень постепенное: средняя продолжительность рабочей недели снизилась до 34,5 часов с 34,6 часов, количество рабочих мест в несельскохозяйственном секторе замедлилось до 311 тыс. с 504 тыс. и было пересмотрено в сторону снижения в прошлом месяце. Различия в секторах сейчас очевидны: в феврале информационная индустрия потеряла 25 000 рабочих мест, в то время как в сфере досуга и гостеприимства, наоборот, прибавилось 105 000 рабочих мест.

Если мы спрогнозируем нынешние темпы роста числа рабочих мест в сфере досуга, то через четыре месяца (июньский отчет) сектор досуга вернется к уровню кадрового обеспечения до 2020 года. По совпадению, с мая-июня мы также должны увидеть охлаждение компонента CPI, связанного с жильем (отставание от новых арендных ставок).

CPI: При прочих равных условиях, учитывая динамику цен на бензин в марте, основной CPI составит 5,7% г/г. Консенсус-прогноз сейчас составляет 6,0% г/г, но может измениться до сегодняшней публикации.

Теперь мы видим более высокую планку для повышения ставки на 50 б.п., учитывая развитие событий на финансовых рынках после объявления о спасательных мерах. Повышение ставки на 25 б.п. на мартовском заседании ФРС теперь кажется более вероятным, если только февральский СPI, опубликованный завтра, не преподнесет значительный сюрприз в сторону повышения.

Экономика

Мы ожидаем изменений в поведении банков, а именно усиления следующих мер, которые начались в 4 квартале 2022 года:

• Ужесточение стандартов кредитования (опрос старших кредитных специалистов ФРС уже показал, что стандарты кредитования коммерческих кредитов были такими же жесткими, как во время последней рецессии, см. наши прошлые комментарии)
• Увеличение вознаграждения по депозитам, особенно в региональных банках, для стимулирования "липкости".
• Увеличение резервов на потери по кредитам (уже началось в 4 квартале 2022 года, но в основном для кредитов по кредитным картам крупными банками США).
  Вышеуказанные меры должны привести к усилению передачи ужесточения денежно-кредитной политики в экономику (например, усиление встречного ветра для экономики США). Со временем это должно повлиять на инфляцию, хотя, скорее всего, с запаздыванием (следите за индексом потребительских цен в мае).

Финансовые рынки

• После показаний председателя ФРС Пауэлла на прошлой неделе, который просигнализировал о вероятном повышении уровня терминальной ставки, рецессионные сделки вернулись: Покупались американские дюрации, укреплялся доллар США, а также швейцарский франк и японская иена.
• Наиболее устойчивыми активами в периоды рецессии были денежные средства в тихой гавани: а именно доллар США, швейцарский франк и иена.
• Продолжится ли рост дюрации? Имеет смысл заложить некоторую вероятность этого (небольшую, учитывая высокую неопределенность в отношении развития инфляции и все еще очень напряженный рынок труда).
• Мы также ожидаем, что инвесторы в акции будут больше избегать риска: премия за риск значительно снизилась с начала года, но затем подскочила на 1% с февраля до 6,1% в прошлую пятницу.

Что касается криптовалют, то мы ожидаем увидеть следующее:

Большую диверсификацию среди стабильных монет за пределами USDC (см. динамику цен на LQTY), по крайней мере, до тех пор, пока мы не получим больше ясности в отношении стабильных монет по сравнению с CBDC.

Усиление неприятия риска приводит к выходу из криптовалют в Т-облигации, в частности из казначейских облигаций криптопротоколов

Мы отмечаем, что наши циклические индикаторы еще не стали бычьими для криптовалют: криптовалютные риск-премии для BTC и ETH являются рискованными с января и октября 2022 года соответственно.

На этой неделе: CPI США, ЕЦБ и динамика банковских акций

Вторник, 14 марта

Основной CPI США за февраль (консенсус-прогноз - 6,0% г/г, при прочих равных условиях он будет ближе к 5,7% с учетом динамики цен на бензин)

Среда 15 марта

CPI в США за февраль (консенсус 0,3% м/м)
Розничные продажи в США за февраль (консенсус-прогноз -0,3% м/м)

Четверг 16 марта

Заседание ЕЦБ: повышение учетной ставки на 50 б.п. до 3,50%. Мы ожидаем, что руководство укажет на "зависимость от данных" на майском заседании. Мы будем внимательно изучать пресс-конференцию на предмет признаков меньшей "ястребиности" (экстраполирует ли президент Лагард ситуацию в США? Между банковскими системами США и ЕC есть различия, поэтому параллели должны быть ограниченными, но у Еврозоны есть и другие проблемы в виде суверенного долга. Стандарты кредитования также ужесточаются после отступления от TLTRO).

TELEGRAM | INSTAGRAM | TRADINGVIW