НАВИГАЦИЯ ПО ФИКСИРОВАННОМУ ДОХОДУ В 2023 ГОДУ

Облигации

Покойный бразильский чемпион по автогонкам Айртон Сенна однажды сказал: "Вы не можете обогнать 15 машин в солнечную погоду, но вы можете, когда идет дождь".

Для инвесторов в последние годы не было недостатка в ливнях. Сменяющие друг друга потрясения - пандемия Ковида, война в Украине, стремительный рост инфляции и агрессивное ужесточение денежно-кредитной политики - наслаивались одно на другое, одновременно ускоряя развитие таких долгосрочных тем, как цифровизация, деглобализация, дестабилизация геополитики и декарбонизация мировой экономики. Эти многочисленные факторы создали сложную инвестиционную среду и эпоху волатильности.

Штормовые времена могут заставить некоторых инвесторов сойти с ипподрома в поисках убежища в наличности. Другие же приспосабливаются к нестабильным условиям и увеличивают - или рассматривают - инвестиции в ценные бумаги с фиксированным доходом. После резкого роста доходности в 2022 году потенциал привлекательного дохода и совокупной доходности может быть больше, чем за последние десять лет (Рисунок 1). Проще говоря, мы считаем, что 2023 год - это год, когда инвесторы будут инвестировать в облигации.

Оставайтесь избирательными

Мы переживаем новую эру для финансовых рынков - эру, в которой нет легкой политики, способной поднять все активы. На наш взгляд, это благодатная почва для генерирования альфы путем активного отбора ценных бумаг. Мы уже видим свидетельства повышения дисперсии на рынках ценных бумаг с фиксированным доходом (Рисунок 2), которая, как мы ожидаем, будет расти по мере того, как заемщики будут адаптироваться к замедлению темпов роста экономики и доходов, а также к более высоким и продолжительным темпам роста инфляции и ставок.

Не забывайте о хвостах

Наш центральный сценарий предполагает, что рост, инфляция и темпы ужесточения денежно-кредитной политики замедлятся в 2023 году. Но в мире постоянных потрясений и широкого спектра возможных результатов мы считаем важным инвестировать в соответствии со сценариями, а не конкретными результатами. В частности, мы предусмотрительно управляем рисками снижения инфляции и рецессии, но также оппортунистически подходим к получению выгоды от волатильности и позитивных сценариев, таких как мягкая посадка в США и возобновление работы Китая. В период до 2023 года мы видим ценность в высококачественных облигациях с короткой дюрацией, доходность которых, как правило, разворачивается до окончания цикла повышения ставок. Для розничных инвесторов кредитование высококачественных компаний или правительств на короткий срок с получением более высокой доходности является привлекательной альтернативой все еще низким ставкам по банковским депозитам. Мы также считаем привлекательными активы, которые выиграют от снижения волатильности ставок, а именно облигации инвестиционного класса (IG) и ипотечные ценные бумаги агентств (MBS). По мере того, как доказательства нормализации инфляции и улучшения роста становятся все более ясными, мы считаем, что появится возможность добавить экспозицию к циклическим активам, таким как высокодоходные кредиты (HY) и долговые обязательства развивающихся рынков (EM). Мы видим два основных "хвостовых" риска для нашего прогноза.

Первый - это длительное ужесточение денежно-кредитной политики на фоне устойчивых рынков труда (возможно, в связи с накоплением рабочей силы) и устойчивой инфляции. Это может повысить волатильность ставок и ускорить потери капитала в случае роста доходности. Но мы считаем, что высококачественные ценные бумаги с фиксированным доходом все еще выглядят привлекательными в этом сценарии благодаря более высокой реальной и номинальной доходности по сравнению с последними двумя десятилетиями.
Второй сценарий - это жесткая посадка или серьезная рецессия, вызванная запаздывающим воздействием ужесточения в прошлом или новыми потрясениями. Этот сценарий окажет давление на рисковые активы, такие как высокодоходные кредиты, кредиты с заемным капиталом и долговые обязательства стран EM.

В 24 крупнейших экономиках 80% стран уже имеют показатели индекса PMI в производственном секторе ниже 50 - редкое явление за пределами глобальной рецессии.1 Однако мы считаем, что в этом сценарии (в ожидании смягчения политики) государственные облигации, особенно с коротким сроком погашения, будут расти. Мы также считаем, что высококачественные ценные бумаги с фиксированным доходом, такие как агентские MBS, окажутся устойчивыми благодаря своей низкой цикличности. Кредиты IG также могут показать хорошие результаты, особенно облигации, выпущенные компаниями из оборонительных секторов со здоровым балансом и ограниченным давлением на маржу прибыли. В более широком смысле, наша экспозиция по секторам спрэда с фиксированным доходом имеет уклон в сторону повышения качества, чтобы защититься от этого хвостового риска. Эти два сценария неразрывно связаны между собой; риски рецессии обусловлены ужесточением денежно-кредитной политики, поэтому трудно быть уверенным в том, что рецессии удалось избежать, пока не будет видно конца ужесточения. В конечном итоге это означает, что уровень инфляции останется ключевым показателем до 2023 года. Но, как уже отмечалось, в условиях роста доходности и дисперсии мы считаем, что фиксированный доход предлагает больше возможностей, чем за последнее десятилетие.

Стратегические возможности

В более широком смысле мы считаем, что более высокая доходность представляет собой хорошую точку входа для стратегических инвесторов на всех рынках с фиксированным доходом, включая рынки корпоративных и суверенных облигаций стран EM, где идиосинкратические риски скрывали более широкую устойчивость. Мы также ожидаем дальнейшего расширения рынка "зеленых" облигаций2 , поскольку эмитенты привлекают капитал для финансирования инвестиций, необходимых для перехода к энергетике. По мере того как "зеленые" облигации будут выпускаться компаниями из большего числа секторов экономики и суверенными государствами из большего числа регионов, рынок "зеленых" облигаций будет развиваться в направлении более разнообразных инвестиционных возможностей. Это позволит инвесторам рассматривать "зеленые" облигации в качестве основного компонента их общего распределения облигаций. В целом, мы считаем, что 2023 год может стать многообещающим годом для совокупной доходности облигаций с фиксированным доходом, особенно в контексте эпохи после глобального финансового кризиса.

Основные инвестиционные взгляды

Кредит IG

Конструктивный, но избирательный подход с учетом растущей дисперсии

Резкий рост доходности в 2022 году, особенно по облигациям IG с коротким сроком погашения, открывает многообещающие перспективы для общей доходности. Рост доходности предполагает, что избыточная доходность станет положительной в 2023 году, хотя первая половина года может оставаться нестабильной, учитывая риски рецессии. Фундаментальная картина может ослабнуть после сильной стартовой точки, поскольку застойная инфляция, высокие ставки и замедление роста доходов порождают большую дисперсию. Однако высокая макроэкономическая неопределенность может сдерживать традиционную активность в конце цикла, такую как слияния и поглощения, подпитываемые долгом. В конечном итоге это благоприятно для балансовых позиций IG, что позволяет предположить, что любой всплеск снижения кредитных рейтингов - после двух лет положительной динамики рейтингов - будет скромным.

Кредит HY

Конструктивный, но избирательный, учитывая растущую дисперсию

Спреды кажутся широкими по сравнению с фундаментальным фоном. Мы считаем, что уровень дефолтов, вероятно, повысится с минимальных уровней, но останется ниже средних исторических значений, учитывая сильные балансы компаний и ограниченные потребности в рефинансировании в ближайшем будущем. Кроме того, качество кредитов в данном классе активов улучшилось (благодаря волне падших ангелов с рынка IG в 2020 году), а технический фон сбалансирован. Тем не менее, мы занимаем оборонительную позицию и повышаем качество наших активов, учитывая замедление роста.

Рыночные кредиты

Умеренный конструктивный настрой и учет рисков среди эмитентов, выдающих только кредиты.

Мы считаем, что привлекательная доходность компенсирует понижательные риски; однако, учитывая ухудшающийся фон роста, мы повышаем качество наших активов. В частности, несмотря на ограниченные потребности в рефинансировании в ближайшем будущем и некоторое хеджирование рисков, связанных с плавающей ставкой, мы учитываем влияние более высокой стоимости фондирования на эмитентов, выдающих только кредиты.

Агентские облигации США

Умеренный конструктив с учетом привлекательных оценок и низкой цикличности

Войдя в 2022 год с исторически узкими спрэдами благодаря покупкам ФРС, рынки агентских MBS завершили 2022 год с самым широким уровнем спрэда за пределами стрессового периода Ковида и мирового финансового кризиса. Мы считаем, что снижение волатильности ставок в сочетании с уменьшением объема нового предложения будет способствовать изменению показателей в 2023 году. Кроме того, низкая цикличность делает этот класс активов - который имеет ограниченный кредитный риск благодаря неявной или явной государственной гарантии - привлекательным в условиях замедления роста.

Секьюритизированный кредит

Конструктивный, учитывая привлекательный перенос

Мы считаем, что высокая доходность привлекательна, учитывая высокий уровень усиления кредитного риска в высококачественных секторах секьюритизации, таких как обеспеченные кредитные обязательства (CLO), поскольку это обеспечивает кредитную поддержку старшим облигациям в условиях ослабления циклического фона. Мы считаем, что в 2023 году спреды будут сокращаться благодаря устойчивым фундаментальным показателям базовых кредитов и снижению объема нового предложения.

Суверенные облигации стран EM

Умеренно конструктивный и с учетом идиосинкразических очагов слабости

Мы считаем, что может потребоваться время для раскрытия стоимости в проблемных внешних облигациях стран EM с учетом длительных реструктуризаций долга; однако мы ожидаем, что более высокая доходность в устойчивых суверенных бумагах предоставит возможности для получения положительной совокупной прибыли. Между тем, мы видим отдельные возможности на местных рынках облигаций стран EM, поскольку центральные банки приближаются к концу своих циклов повышения ставок и рассматривают возможность смягчения денежно-кредитной политики. В целом, мы внимательно следим за тем, где реструктуризация суверенных облигаций имеет потенциал для развития или где фундаментальные экономические показатели не отражаются в рыночных оценках.

Корпоративные облигации стран EM

Конструктивные корпоративные облигации стран EM, которые мы рассматриваем как яркое пятно во вселенной EM

Мы считаем, что корпоративные облигации стран EM являются высококачественным источником доходности, который может предложить преимущества диверсификации для глобальных инвесторов в корпоративные облигации. Кроме того, кредитные показатели корпоративных облигаций стран ЕМ выглядят хорошо приспособленными к макроэкономическим факторам. Между тем, мы считаем, что доходность азиатских HY - подмножества более широкого рынка корпоративных облигаций EM - может стабилизироваться после рекордных дефолтов в секторе China Property HY, постепенного конструктивного развития жилищной политики и отхода от ограничений нулевого ковида.

Муниципальные облигации США

Конструктивные с уклоном в сторону повышения качества

Поскольку доходность муниципальных облигаций IG почти вдвое выше среднего показателя за последнее десятилетие, мы ожидаем, что в 2023 году сектор будет поддерживаться положительным техническим спросом. Мы не предвидим существенного роста снижения рейтингов или дефолтов, так как в условиях замедления экономики муниципальные облигации должны продемонстрировать устойчивость к фундаментальным факторам. Мы склоняемся к росту качества, учитывая привлекательные спрэды в секторах IG. Мы также считаем, что облигации с рейтингом BBB и HY предлагают привлекательный потенциал доходности с поправкой на риск, но отбор является ключевым фактором, учитывая сложный макроэкономический фон.