КРАТКОСРОЧНАЯ БОЛЬ РАДИ ДОЛГОСРОЧНОЙ ВЫГОДЫ
🌏 Труд и капитал как движущие силы роста
Доля оплаты труда в национальном доходе США снижается на протяжении десятилетий. И по мере того, как мир борется с демографическими сдвигами и периодом деглобализации, относительное значение труда по сравнению с капиталом также колеблется, продолжая тенденцию, сохраняющуюся в течение некоторого времени. В конце XX века и в начале 2000-х годов глобализация и перевод цепочек поставок на периферию способствовали перераспределению ВВП США от труда к капиталу, что стимулировало дальнейшие капиталовложения и ускоряло экономический рост. Однако в последние годы эта тенденция частично изменилась на противоположную, поскольку деглобализация постепенно сменяется глобализацией, популистские инициативы набирают силу, а страны все чаще обращаются к внутренним источникам факторов производства, включая трудовые ресурсы. В настоящее время доля рабочей силы в США выросла с минимума в 62,6%, зарегистрированного после глобального финансового кризиса 2008 года, до примерно 65%, что сопоставимо с уровнем, преобладавшим в 1990-х годах.
Вопрос оплаты труда особенно важен сегодня, поскольку динамика заработной платы является одним из ключевых факторов, определяющих дальнейший ход инфляции, что делает ее одним из основных направлений деятельности ФРС. Как отметил председатель ФРС Джером Пауэлл, "заработная плата составляет крупнейшую статью расходов при оказании услуг, за исключением жилья, и рынок труда дает ключ к пониманию инфляции в этой категории". По некоторым показателям, рынок труда в США все еще остается относительно напряженным: более сильный, чем ожидалось, рост числа занятых в несельскохозяйственном секторе и первичных заявок на пособие по безработице сравнялся с допандемическими уровнями. В настоящее время 12-месячный скользящий средний показатель роста медианной заработной платы в США составляет около 6,3%, при этом в сфере досуга и гостеприимства отмечается рост выше 7%. Однако инфляция подорвала возможности работников зарабатывать, и реальная заработная плата фактически сокращается с 2021 года. Ожидается, что в ближайшие кварталы сочетание ужесточения макроэкономической политики и сокращения расходов на уровне компаний приведет к дальнейшему снижению темпов роста заработной платы. Учитывая опасения по поводу замедления экономики, компании все больше сосредотачиваются на ограничении расходов, что означает потенциально более низкий спрос на рабочую силу в будущем. Чтобы закрепить инфляционные ожидания, ФРС намерена охладить совокупный спрос и снизить заработную плату. До сих пор увеличение доли труда в США происходило за счет доли капитала, что также снижает стимулы для инвестиций и негативно сказывается на будущем росте. Поэтому, снижая долю труда, ФРС также неявно стимулирует капитал к увеличению инвестиций. Исторически снижение доли труда совпадало с ослаблением связи между заработной платой и производительностью, поскольку фирмы отдавали предпочтение инвестициям в капитал, а не оплате труда. Начиная с 2010-х годов, так называемый "разрыв между компенсацией и производительностью" в значительной степени уменьшился с ростом доли труда. В дальнейшем благоприятная для инвестиций политическая среда должна продолжать стимулировать капитальные затраты, а не оплату труда. Вероятный результат: рост заработной платы работников может снова отставать от роста производительности труда, а также увеличение доли капитала за счет труда.
🌏 Инвестиционные последствия
Что все это значит? Мы считаем, что воздействие перераспределения труда и капитала на экономику и рынок следует рассматривать поэтапно. В краткосрочной перспективе снижение реальной заработной платы, вероятно, будет по-прежнему создавать проблемы для потребления, темпы роста которого в 4 квартале 2022 года уже были ниже прогнозируемых. Ожидается, что ФРС продолжит процесс ужесточения, учитывая отсутствие дезинфляции в основных услугах. В результате мы, вероятно, увидим ослабление рынка труда, а перспективы корпоративной прибыльности в это время могут выглядеть более тусклыми. Тем не менее, увеличение капитальных расходов и снижение стоимости рабочей силы в конечном итоге соответствуют более радужным перспективам корпоративной прибыльности и в среднесрочной и долгосрочной перспективе должны вновь благоприятствовать рисковым активам. Переход может быть болезненным, но мы считаем, что вознаграждение не за горами.