C главной улицы на Уолл-стрит: как проблемы в региональных банках и коммерческой недвижимости могут повлиять на рынки
- Сохраняющиеся опасения по поводу здоровья американских региональных банков и коммерческой недвижимости могут привести к сокращению кредитования, что первоначально негативно скажется на малых и средних предприятиях (МСП).
- Стресс в секторе МСП - традиционно являющемся основным двигателем роста США - может затем распространиться на более крупные компании через ослабление потребительского спроса и повлиять на фондовые рынки через эффект второго порядка.
- В результате мы сохраняем осторожность в отношении перспектив рисковых активов, включая акции и кредиты, в ожидании мягкой рецессии.
Сокращение кредитования сказывается на малом и среднем бизнесе
События в региональном банковском секторе США и в сфере коммерческой недвижимости (CRE) в последние недели были в центре внимания участников рынка. Проблемы для сегмента офисных помещений в сфере коммерческой недвижимости существовали и до недавнего банковского кризиса, в связи с социально-экономическими сдвигами, вызванными пандемией, и снижением заполняемости офисов. Аналогичное снижение заполняемости офисов наблюдалось и после мирового финансового кризиса (GFC), но условия финансирования тогда были совершенно противоположными сегодняшним. В текущем цикле упрямое инфляционное давление побудило центральные банки быстро повысить процентные ставки, отказавшись от многолетней сверхаккомодационной политики и перейдя к гораздо более жесткому режиму. Это делает рефинансирование существующих кредитов дорогим, а признаки ограничения доступности кредитов проявились еще до кризиса региональных банков США. В этом году проблемы заемщиков совпали с вновь открывшимися проблемами среди региональных банков США, которые являются основными кредиторами в сфере CRE. Даже при экстренном вмешательстве регулирующих органов для сдерживания ситуации, структурные проблемы, связанные с изменением макрорежима, снижением заполняемости и доходов от аренды, а также снижением доступности кредитов, еще не решены.
В отдельности проблемы, связанные с кредитными ресурсами, не представляют системной угрозы для финансовой системы. Инвестиции в CRE в основном принадлежат институциональным инвесторам, чья способность поглощать убытки, как ожидается, будет относительно высокой по сравнению с розничными инвесторами. Хотя степень риска может варьироваться от банка к банку, анализ, проведенный нашей командой, показывает, что предполагаемые убытки по кредитам, выданным с наступлением срока погашения, должны быть относительно небольшими по сравнению с капиталом первого уровня 2022 Q4, даже если мы предположим убытки хуже, чем в GFC. В целом, вероятность побочного влияния на остальную экономику представляется ограниченной, если таковое вообще возможно.2 Тем не менее, проблемы с кредитами CRE, вероятно, приведут к ограничению доступности кредитов со стороны региональных банков, которые также являются крупными кредиторами МСП. Потревоженные последними событиями, банки могут оказаться под давлением, чтобы укрепить резервы капитала и повысить стандарты кредитования в период уже возросших затрат на финансирование, оставляя МСП в качестве сопутствующего ущерба. В отличие от крупных компаний, которые могут привлекать капитал через публично торгуемые рынки, потребности малых и средних предприятий в финансировании обычно удовлетворяются банками. По данным Торговой палаты США, местные банки или кредитные союзы могут быть даже более важными, чем национальные банки, особенно для самых маленьких фирм с числом сотрудников менее 20 человек.3 Ожидается, что при сокращении банковского кредитования МСП почувствуют последствия раньше, чем крупные компании, особенно в тех отраслях, которые в большей степени зависят от финансирования. По данным опроса NFIB Small Business за март 2023 года, условия кредитования в США, измеряемые доступностью кредитов, уже ухудшились до самого низкого уровня с 2012 года.
Когда малые и средние предприятия оказываются в стрессовой ситуации, это, скорее всего, отразится на более крупных компаниях. Как показано на рисунке 2, в США на фирмы с численностью сотрудников менее 250 человек приходится более 99% всего частного сектора и почти 45% занятости в частном секторе. На малые предприятия также приходится 40-50% роста ВВП, и они часто являются важным источником инноваций. Рост неплатежей и безработицы в секторе МСП может оказать существенное влияние на совокупный спрос, особенно на дискреционное потребление. Ухудшение условий для МСП, вероятно, будет передаваться на торгуемые на бирже акции через ухудшение совокупного спроса и дискреционных расходов. Это может привести к снижению прибыльности акций. Поскольку эти эффекты, как правило, проявляются в публичных акциях с запаздыванием, текущая относительная устойчивость рынков акций имеет смысл. Любое понижательное давление, вероятно, будет сохраняться в течение ближайших кварталов.
Следствием вышеописанного ожидаемого передаточного механизма является возможная мягкая рецессия в ближайшие кварталы. В отличие от предыдущих эпизодов экономического спада, на этот раз мы ожидаем, что Главная улица приведет Уолл-стрит в замедление, но не обязательно на выходе. В теории, малый бизнес обычно более устойчив и адаптивен к экономическим изменениям, поэтому он может быстрее выйти из кризиса и помочь экономике выйти из рецессии. Однако на этот раз ожидается, что сокращение кредитования ударит непосредственно по МСП и повлияет на их способность процветать и расти. Любая предстоящая рецессия может быть мягкой, но в то же время из нее потенциально труднее выйти без восстановления доступности кредитов для МСП. Консолидация и поглощения крупными компаниями могут помочь, однако в экономике, в значительной степени зависящей от МСП, каналы доступности кредитов должны быть вновь открыты, прежде чем начнется активное восстановление экономики.
Инвестиционные последствия
Прогноз в отношении рисковых активов остается осторожным, учитывая наши ожидания потенциально мягкой рецессии с отложенным эффектом на публичных рынках. Мы позиционируемся с небольшим недовесом акций и кредитов. Мы также придерживаемся нейтральной позиции по сектору недвижимости. Однако мы признаем, что могут появиться новые возможности для роста, поскольку большинство проблем в сфере недвижимости сосредоточено в сегменте офисных помещений, а не распространено по всему сектору.
В настоящее время рынки все еще оценивают возможность снижения ставок Федеральной резервной системы (ФРС) к концу года. По нашему мнению, эти меры вряд ли будут реализованы без широкого кредитного кризиса - сценарий, который мы считаем маловероятным в настоящее время. Хотя на этот раз рецессия может оказаться неглубокой, сложнее будет определить ее продолжительность и пути выхода из нее. Малые и средние предприятия, являющиеся двигателем роста американской экономики, находятся в зоне риска. Это может замедлить выход из рецессии и потребовать более широких политических мер для стимулирования роста, что выходит далеко за рамки компетенции ФРС.