СЛЕДУЮЩАЯ ГЛАВА КИТАЙСКОЙ ИСТОРИИ: ВОЗРОЖДЕНИЕ, ВОССТАНОВЛЕНИЕ И ДАЛЕЕ  

Китай возобновил работу. Восстановление второй по величине экономики мира началось после трех лет самых строгих в мире мер в области общественного здравоохранения. В конце 2022 года начался более ранний и быстрый, чем ожидалось, отход от политики нулевого уровня заболеваемости, когда в крупных городах были отменены требования об обязательном массовом тестировании. Правила, касающиеся карантинных требований внутри страны и въезжающих путешественников, были смягчены в январе, когда Китай встречал Год Кролика празднованием Нового года по лунному календарю. Возобновление карантина происходило одновременно с решительным поворотом политики в сторону поддержки роста за счет содействия восстановлению потребления и восстановления доверия потребителей, включая меры по стабилизации сектора недвижимости Китая. Этот поворот в политике привел к циклическому восстановлению в период с ноября 2022 года по февраль 2023 года, так как настроения в отношении китайских активов улучшились, что способствовало одному из лучших трехмесячных периодов в истории для индекса MSCI China - хотя и с депрессивной начальной точки. Девятидневное политическое мероприятие, Всекитайское собрание народных представителей (ВСНП), завершилось 15 марта, когда политики вновь подчеркнули стабильность роста как ключевую цель правительства и заверили частный сектор и международное деловое сообщество в про-бизнес позиции Пекина. По мере нормализации многих аспектов китайской экономики и общества в ближайшие кварталы мы ожидаем улучшения динамики роста в Китае. Хотя циклическое восстановление может продолжать стимулировать рынки в ближайшей перспективе, успешная навигация по следующему этапу развития Китая также потребует от государственных и частных инвесторов переориентации на широкий набор новых возможностей и новых рисков. К ним относятся долгосрочные светские попутные и структурные встречные ветры, способные повлиять на показатели классов активов и инвестиционные портфели в ближайшие годы.

Возобновление работы и восстановление

Потенциальные темпы и масштабы восстановления потребления в Китае в этом году остаются в центре внимания участников рынка. Потребление китайских домохозяйств было на ~7% ниже потенциального уровня в 2022 году, что предполагает значительные возможности для восстановления. Если картина потребления в других странах после пандемии не оставляет никаких признаков, в Китае может произойти резкое восстановление расходов на потребительские товары и услуги, особенно на внутренний туризм. Во время Золотой недели лунного Нового года в Китае (21-27 января) доходы от кинопроката, доставки почтовых посылок и продаж в ресторанах превысили уровни 2019 года. Также наблюдалось V-образное восстановление внутренних авиаперевозок и бурный рост спроса на гостиницы. В соответствии с данными по мобильности, Китай вернулся к работе с чувством безотлагательности. В феврале данные по индексу менеджеров по закупкам (PMI) оказались выше консенсус-прогноза, а индекс PMI сферы услуг Caixin - наиболее чувствительная к возобновлению работы часть экономики - вырос до 55,0, что значительно выше среднего исторического значения 53,7.2 Мы считаем, что возобновление работы в Китае способно вызвать оживление потребления в 2023 году благодаря высвобождению отложенного спроса, улучшению ситуации на рынке труда и доходов, а также более широкому восстановлению потребительского доверия. Однако еще слишком рано говорить о том, насколько прочной и долговечной будет экономика Китая, а три года политики "нулевого COVID" и восемнадцать месяцев стресса в секторе недвижимости оставили шрамы, которые могут помешать широкому восстановлению потребления. Например, высокий уровень безработицы среди 16-24-летних китайцев может негативно сказаться на потребительских возможностях этой когорты, даже несмотря на недавние послабления в различных регулируемых областях, таких как технологии и образование, а также недавнее признание платформенных компаний национальными чемпионами и генераторами рабочих мест, оказывают некоторую поддержку перспективам трудоустройства и гарантированности доходов. Между тем, в период с 2020 по 2022 год избыточные сбережения в Китае - которые мы определяем как сумму сбережений, превышающую "нормальную" норму сбережений до начала пандемии - выглядят относительно небольшими по сравнению с другими экономиками, такими как США, и оцениваются менее чем в 3% от ВВП или 6% от располагаемого дохода домохозяйств на пике во время пандемии, хотя в абсолютном выражении эта цифра превышает 3 млрд юаней (~$435 млрд).

Наряду с признаками оживления потребления, мы считаем, что инвесторам будет важно внимательно следить за глобальными побочными эффектами от открытия Китая для торговли товарами, международных поездок и сырьевых товаров. Повышение внутреннего спроса в Китае может, например, стимулировать экспорт товаров из других стран. Мы ожидаем, что основными бенефициарами этого импульса роста станут азиатские страны, на которые приходится более 50% спроса на импорт Китая, хотя на уровне отдельных стран результаты будут разными. Китай является крупнейшим экспортным рынком для большинства экономик региона, поглощая 50% экспорта Тайваня и Австралии, 30-40% Новой Зеландии, Кореи, Малайзии и Филиппин и около 20% остальных стран (при заметно меньших 7% для Индии). Распределение выгод также будет зависеть от того, в каких секторах Китая наблюдается наиболее сильный рост. Например, на Тайвань приходится четверть импорта технологий в материковый Китай. Восстановление спроса на иностранные услуги, особенно на международные поездки, дополнительно обеспечит скромный толчок мировой активности. Опять же, азиатские экономики и некоторые развитые рынки, вероятно, выиграют, если международные поездки вернутся на уровень до пандемии. Повышение спроса и цен на сырьевые товары - еще один канал, по которому возобновление работы Китая повлияет на экономику других стран. Китай является крупнейшим в мире потребителем сырья и крупнейшим импортером нефти, и мы ожидаем, что возобновление работы Китая приведет к умеренной инфляции из-за роста цен на сырьевые товары. Внутри Китая уникальный характер восстановления экономики после открытия может привести к неоднозначной картине инфляции. Цены на свинину, являющуюся основным продуктом питания в Китае, подскочили в 2022 году, но по мере ослабления перебоев с поставками эта проблема может стать менее актуальной. Товары длительного пользования, такие как автомобили, смартфоны и компьютеры, как правило, имеют длинные и сложные цепочки поставок, и, вероятно, возобновление работы повлияет на них по-разному.

В ближайшие кварталы многие инвесторы будут пристально следить за восстановлением и возрождением Китая. Данные свидетельствуют о том, что хедж-фонды в период с ноября по январь стремительно восстанавливали позиции по Китаю. Активные паевые инвестиционные фонды по всему миру в меньшей степени восстановили риски. Однако к концу февраля фонды акций Китая зафиксировали стабильный приток средств в размере ~$3,6 млрд от глобальных инвесторов взаимных фондов. Мы видим крупные пулы капитала, которые не имеют того уровня авуаров в Китае, который они выделяли раньше. Это означает, что чистые иностранные покупки могут продолжиться в ближайшие месяцы, особенно учитывая недавнее улучшение фундаментальных перспектив Китая. Нормализация доходов в тех областях, которые больше всего пострадали от ограничений COVID, может оставаться попутным ветром и способствовать дальнейшему росту акций. Поэтому риск снижения стоимости китайских активов может быть высоким. Мы считаем, что стратегии на публичном рынке имеют все возможности для дальнейшего роста в ближайшей перспективе. Эти стратегии могут воспользоваться как улучшением фундаментальных показателей, так и тактическими возможностями переоценки в тех областях, где оценки все еще занижены по сравнению с историческими диапазонами, несмотря на недавнее ралли. Мы ожидаем, что в 2023 году и в последующие годы китайский комплекс акций и ценных бумаг с фиксированным доходом будет содержать множество возможностей для создания альфа-активности для активных управляющих, действующих снизу вверх. Многие инвесторы по-прежнему включают Китай в состав более широкой программы инвестиций в Азию или развивающиеся рынки; однако размеры Китая и широта его рынков акций и фиксированного дохода могут стать основанием для выделения Китая в отдельную страну или дополнительный региональный сегмент для инвесторов, рассматривающих возможность инвестиций в китайские акции и фиксированный доход. Как китайский рынок акций категории А, так и китайский рынок ценных бумаг с фиксированным доходом имеют стратегическое инвестиционное обоснование для международных инвесторов, подкрепленное их размером, ликвидностью и привлекательностью с точки зрения диверсификации.

После возобновления работы

Несмотря на оптимизм в отношении возобновления и восстановления экономики Китая в ближайшем будущем, мы ожидаем, что в ближайшие годы траекторию роста Китая и показатели класса активов будут определять неблагоприятные факторы. Мы более подробно рассматриваем три ключевых вопроса: стресс в секторе недвижимости, демографические сдвиги и геополитику.

Во-первых, рынок недвижимости Китая остается одним из основных предметов беспокойства. В 2022 году рынок недвижимости страны оставался слабым на фоне сохраняющегося дефицита ликвидности и кредитного стресса для застройщиков, даже когда опасения по поводу рисков заражения, вызванных дефолтом Evergrande, начали ослабевать. В последнее время настроения еще больше улучшились, поскольку тон политиков в отношении сектора стал решительно более "голубиным". Была введена кредитная поддержка как высококачественных застройщиков, так и домовладельцев, и мы ожидаем дальнейшего смягчения политики. С тех пор мы наблюдаем восстановление как первичных, так и вторичных сделок с недвижимостью. В долгосрочной перспективе политика, скорее всего, будет направлена на управление многолетним замедлением роста сектора недвижимости, а не на организацию подъема. Проблемы с погашением долгов застройщиков были одними из самых серьезных проблем, влияющих на кредитные рынки Азии в течение последних двух лет. Совсем недавно этот класс активов пережил мощный подъем. Недавнее ралли высокодоходных облигаций Китая отразило снижение "хвостового" риска для более сильных застройщиков. Мы считаем, что стрессы и дефолты могут продолжаться, и ближайшие перспективы остаются сложными. Несмотря на это, мы считаем, что существует потенциальная возможность получения привлекательной совокупной прибыли в процессе снижения долговой нагрузки на китайский сектор недвижимости за счет активного отбора ценных бумаг, признавая при этом, что кредитные рынки Азии представляют собой разнообразный набор возможностей помимо Китая.

Во-вторых, изменение демографической ситуации в Китае, вероятно, создаст долгосрочные проблемы для потенциала роста страны и изменит структуру ее экономики. В 2022 году население Китая начало сокращаться впервые за шесть десятилетий. Демографические преобразования привели к тому, что пирамида населения становится все более утяжеленной. Согласно прогнозам Организации Объединенных Наций, коэффициент зависимости от пожилых людей (отношение численности населения в возрасте 65 лет и старше к численности населения в возрасте от 15 до 64 лет) в Китае увеличится с 10% в 2000 году до 41,5% к 2040 году. Хотя в 2015 году Китай ослабил ограничения на планирование семьи для решения возникающих демографических проблем, уровень рождаемости не улучшился после реализации политики двух детей. Даже если Китай и дальше будет смягчать свою политику в отношении рождаемости, уровень рождаемости может не повыситься из-за структурных факторов, включая снижение числа женщин детородного возраста - результат планирования семьи, начавшегося в 1980 году; а также повышение уровня жизни и образования, что откладывает браки и рождение детей, а также давление и затраты на воспитание детей. Демографические проблемы характерны не только для Китая. Население многих стран все больше стареет, но в Китае уже проживает самое большое количество пожилых людей в мире. Инвесторы имеют возможность инвестировать в те области, где происходят демографические изменения. Сегменты китайского сектора здравоохранения могут выиграть, поскольку стареющие потребители начинают тратить большую часть своего бюджета на медицинские услуги и меньшую - на материальные товары. В то же время президент Си Цзиньпин поставил здравоохранение и социальное обеспечение в центр политической повестки дня правительства. В более широком смысле, снижение уровня участия в рабочей силе приводит к повышению стоимости рабочей силы и к тому, что пенсионеры начинают делать сбережения. Это может ограничить доступное предложение капитала, потенциально создавая привлекательные возможности для частных инвесторов, стремящихся вложить капитал в работу в Китае.

В-третьих, геополитический риск остается существенным препятствием для китайских активов. Война между Россией и Украиной усилила беспокойство инвесторов по поводу геополитических проблем, включая напряженность между Китаем и Тайванем, а также торговые и технологические трения между США и Китаем. Дипломатическая напряженность в отношениях с США усилилась в начале 2023 года, когда США сбили предполагаемый аэростат наблюдения, а госсекретарь Блинкен отложил запланированную поездку в Пекин. Напряженные отношения между США и Китаем, похоже, побудили оба государства стремиться к большей самодостаточности в ключевых отраслях. Это может привести к более централизованной экономической политике, где вмешательство государства играет важную роль, прямо или косвенно, через стимулы и антистимулы для лиц, принимающих решения, и предприятий. Запрет США на передачу Китаю передовых полупроводниковых технологий может побудить китайских лидеров увеличить государственные инвестиции в отечественных производителей микросхем и укрепить производство на суше. Это может усилить гонку между двумя странами за доминирование в технологическом секторе. В других областях Пекин и Вашингтон также враждуют по поводу доступа к аудиторским документам китайских компаний. С 2021 года китайские офшорные первичные публичные размещения акций (IPO) в США практически остановились. Однако в феврале первая китайская компания привлекла в США более 100 миллионов долларов за 15 месяцев, поскольку китайский регулятор ценных бумаг ослабил ограничения на зарубежные IPO, что породило надежды на то, что китайские компании возобновят свои амбиции по размещению акций на крупнейших рынках, таких как Нью-Йорк.

Геополитические факторы и новые альянсы в конечном итоге создают более неопределенную обстановку, которая негативно сказывается на потребительском и корпоративном доверии. Приоритеты правительств в области бюджетных расходов также могут измениться, увеличив расходы на оборону и/или усилив поддержку отечественной промышленности. Частный капитал может иметь преимущество благодаря своей способности предоставлять долгосрочный, терпеливый капитал, который может реагировать на долгосрочные изменения, в то же время меньше реагируя на краткосрочные геополитические колебания. Частный капитал также может обеспечить инвесторам доступ к более широкому выбору отраслей, учитывая остановки и старты на рынке IPO. С точки зрения валютного рынка, глобальная нестабильность также ведет к стремлению к большей диверсификации валют и может привести к увеличению объема средств институциональных инвесторов и резервов центральных банков, которые могут переместиться в юань и евро наряду с долларом. Тем не менее, все еще существуют существенные препятствия для массового перехода на юани. Например, доля иностранного участия в государственных облигациях Китая (ГКО) остается низкой - около 12%, хотя мы считаем, что ГКО по-прежнему предлагают инвесторам преимущества диверсификации, учитывая их низкую корреляцию с другими активами. Мы также ожидаем, что структурный приток средств в результате увеличения веса ОГСБ в основных индексах облигаций будет способствовать развитию данного класса активов в долгосрочной перспективе.

Долгосрочные тенденции

В каждом новом цикле появляются новые победители, и в Китае выбор правильных тем и секторов в правильном цикле показал, что он приносит большие доходы. Мы считаем, что по мере того, как Китай вступает в новую фазу, для инвесторов будет крайне важно привести свои портфели в соответствие с долгосрочными тенденциями. Это может включать в себя возможности, которые являются важными строительными блоками или, по крайней мере, хорошо синхронизированы с инициативами, которые будут определять направление экономического роста Китая в ближайшие десятилетия. Например, концепция общего процветания Китая, по нашему мнению, представляет собой переориентацию роста, при которой политическая поддержка может быть направлена на отрасли, имеющие долгосрочную стратегическую ценность для Китая, включая такие области, как технологии, здравоохранение и декарбонизация.

Процветание во многом зависит от способности Китая развивать свою экономику высококачественным, эффективным и устойчивым образом. Мы считаем, что для повышения глобальной конкурентоспособности и самодостаточности, особенно на фоне повышенной напряженности в отношениях между США и Китаем, Китаю необходимо развивать свои внутренние производственные возможности в области фундаментальных технологий, специализированного оборудования и основных материалов в ключевых цепочках поставок, таких как полупроводники и программное обеспечение для предприятий. Создание цифровой инфраструктуры также будет иметь большое значение для достижения Китаем долгосрочных целей роста. Цифровизация затронет большинство областей китайской экономики, но мы считаем, что наибольшее влияние она может оказать на корпоративные технологии и финансовый сектор.

Помимо основных технологий, энергетическая безопасность является еще одним необходимым условием для устойчивого роста. Хотя Китай является крупнейшим производителем редкоземельных элементов, критически важных для энергетического перехода, он также является крупнейшим потребителем энергии в мире, на долю которого приходится 14% мирового спроса на нефть и 52% спроса на уголь. Около 73% потребляемой нефти и 8% угля приходится на внешние источники, что подчеркивает сильную зависимость Китая от импорта энергии в областях, которые могут поставить страну под угрозу национальной безопасности.8 Слово "экология" также часто упоминается во многих официальных отчетах "Общего процветания", а снижение уровня загрязнения окружающей среды энергией является одним из основных компонентов устойчивого развития. Мы считаем, что обещание Китая достичь пика выбросов CO2 к 2030 году и углеродной нейтральности к 2060 году будет и впредь подкреплять его стремление к менее загрязняющим окружающую среду источникам энергии и повышению энергоэффективности. Это может привести к появлению новых возможностей для инвестиций в возобновляемые источники энергии (например, солнце, ветер, водород) и экологически чистые энергетические приложения, в частности электромобили и связанные с ними компоненты цепочки поставок (например, аккумуляторные технологии и зарядные сваи). Политики также уделяют все больше внимания решению проблемы нехватки воды и снижению ее загрязнения.

Мы считаем, что поиск и осуществление государственных и частных инвестиций в тех областях, которые пользуются структурными преимуществами, принесет свои плоды. Состав китайских "единорогов" - частных стартапов, стоимость которых превышает 1 млрд долларов США, - все больше концентрируется в отраслях, которые в большей степени соответствуют национальным целям развития Китая. В 2022 году 70% компаний были представлены в четырех областях: чистые технологии, возобновляемые источники энергии, здравоохранение и интеллектуальная логистика. Экономия на масштабе и консолидация отрасли исторически были выигрышными формулами в Китае. В будущем, внимание политиков к регулированию антимонопольного поведения, препятствованию межотраслевой экспансии капитала для операторов платформ и оказанию целевой поддержки развивающимся компаниям может укрепить конкурентные позиции малых и средних предприятий. Малые гиганты" - развивающиеся компании, отобранные китайскими властями для явной политической поддержки, - особенно соответствуют стратегическим целям политики. Эти малые/средние компании в основном представлены в секторе капитальных товаров, новых материалов, технологического оборудования и полупроводников. Эти сектора имеют решающее значение для национальной безопасности Китая, устойчивости роста и инициативы "Общее процветание".

Новая глава в истории Китая

Китай остается большим, растущим рынком с огромным количеством возможностей. Но по мере того, как Китай вновь открывается и его экономика восстанавливается, следующая глава в истории страны будет выглядеть совсем иначе, чем предыдущая. Это означает, что инвесторы не могут полагаться на свой существующий план игры. Поскольку долгосрочные тенденции в Китае меняются, важно видеть изменения, понимать их и продолжать смотреть вперед. Мы считаем, что инвесторам необходимо будет более тонко подходить к экспозиции на публичных рынках и добавлять продуманную идиосинкратическую экспозицию на частных рынках с управляющими, способными определить и реализовать тематические области со структурными "попутными ветрами". Это может сделать портфели более устойчивыми по мере того, как Китай будет вступать в свою следующую главу.

TELEGRAM | INSTAGRAM | TRADINGVIW

@GSAM