SPAC

Что такое SPAC

SPAC расшифровывается как Special Purpose Acquisition Company. SPAC – это компания, сформированная под привлечение денег в ходе IPO, с целью использования этих денег для поглощения другой компании (или активов), выбранной уже после проведения IPO.

Целью (таргетом) для поглощения является частная компания, которая с помощью слияния со SPAC может стать публичной. Сделка со SPAC является для частной компании альтернативой классическому IPO, причем более дешевой и быстрой. Поэтому сейчас SPAC стремительно набирают популярность. Саму сделку также называют business combination.

Стороны

• Спонсоры – основатели SPAC. Это те, кто создает SPAC и вкладывает первые деньги. Также отдельно можно выделить менеджмент и совет директоров. Но, как правило, основатели являются и менеджерами/членами СД. Они ищут таргет для поглощения, переговариваются по сделке и доводят ее до завершения, в случае чего хорошо зарабатывают.
• Инвесторы – те, кто вкладывает деньги в SPAC. Мотивация инвесторов – получить доходность за счет того, что менеджеры найдут сделку, которая создаст дополнительную стоимость и позволит им заработать.
• Компания-таргет – частная компания, которая в результате сделки со SPAC может стать публичной и получить кэш инвесторов на свой баланс.
• Андеррайтеры – инвестиционные банкиры, которые сопровождают SPAC на различных этапах. Обычно они получают 2% комиссии от привлеченных на IPO денег по факту выхода на IPO и еще 3.5% по факту закрытия сделки с компанией-целью (эти 3.5% также держат в траст-аккаунте), итого 5.5%.

Особенности

В SPAC много особенностей, которые нужно понимать.

Фокус

До начала торгов на бирже, менеджеры SPAC не могут заявлять о конкретной компании-цели. Однако они могут специфицировать сектор, индустрию или регион, в котором будут искать компанию-цель.

Деньги инвесторов

Привлеченные деньги инвесторов направляются в т.н. траст-аккаунт. Деньги в траст-аккаунте инвестируются под небольшой процент (гособлигации США до 180 дней или фонды денежного рынка) или лежат в кэше. Не менее 80% денег с траст-аккаунта должно пойти на сделку.

Время на поиск

На поиск компании-цели и закрытие сделки дается ограниченное время. Как правило, это 24 месяца (2 года) или 18 месяцев (1.5 года). Продление срока возможно. Если компании все же не удается совершить сделку за оговоренное время, то SPAC возвращает деньги инвесторам.

Варранты

Помимо акций SPAC почти всегда выпускает варранты. Варрант – это ценная бумага, которая дает право покупки (или продажи) акции компании по фиксированной цене (цена исполнения) в будущем. Мы будем говорить про варранты на покупку (call warrants), т.к. именно такие выпускаются в SPAC. В случае со SPAC, варрант дает право покупки акций SPAC.

Варрант call схож с опционом call, но есть отличия. Варрант, в отличие от биржевого опциона, выпускает компания и получает средства за его продажу. Также, в случае исполнения варранта, компания выпускает новые ценные бумаги и размывает существующих акционеров.

Цена исполнения чаще всего устанавливается на уровне $11.5. Возможность их исполнения появляется через 30 дней после business combination, либо через 12 месяцев после IPO.

Если варранты исполняемы и при этом цена акции выше некоторого заранее установленного порога (обычно $18), то у компании есть право выкупить их за 1 цент, предупредив за 30 дней о таком выкупе. Это, по сути, понуждение к продаже или исполнению варранта, т.к. в таком случае исполнить его гораздо выгоднее, чем лишиться в ходе выкупа.

Если сделка не будет совершена, то варранты полностью обесцениваются, в отличие от публичных акций, по которым положен возврат денег из траст-аккаунта. Таким образом, варранты – это агрессивная ставка на то, что сделка состоится и создаст стоимость для акционеров.

В ходе IPO варранты идут вдобавок к акциям и дополнительно стимулируют инвесторов отдать деньги в IPO SPAC (поэтому варранты еще называют подсластителями – sweeteners).

Юниты

На SPAC IPO инвесторам продаются, как правило, не сами акции, а юниты. Юнит состоит из акции и варранта (целого или дробного). Например, 1 юнит = 1 акция и 1/2 варранта (что обозначают как U = S + W/2). Цена юнита чаще всего устанавливается на уровне $10.

На биржу сначала выходят именно юниты, но через 52 дня начинается раздельная торговля акциями и варрантами. Если у акций SPAC будет тикер TICK (это условный пример тикера), юнитам присвоят тикер TICK.U, а варрантам — TICK.W, но могут быть вариации.

Голосование и выкуп акций

Если менеджеры находят компанию-цель, то они выносят сделку на голосование акционеров. Несогласные со сделкой акционеры имеют право предъявить свои акции к выкупу и получить сумму из траст-аккаунта пропорционально их пакету акций. Если слишком много участников предъявят акции к выкупу, оставшихся денег может и не хватить на сделку.

Также акционеры могут предъявить акции к выкупу в случае ликвидации SPAC (не найдена цель) и в случае пролонгации его срока.

Акции и варранты основателей

Основатели SPAC также приобретают акции и варранты, т.н. founder shares и founder warrants (тогда как обычные называются public).

Обычно сделки по покупке акций структурируются так, что у основателей получается 20% от общего equity. За founder shares спонсоры обычно платят всего $25000, что подразумевает огромный дисконт. У founder shares нет права требования выкупа, но есть определенная защита от размытия. В случае успешного поглощения founder shares конвертируются в такие же public shares.

Варранты покупаются основателями по полной цене. Средства, которые они тратят на покупку варрантов, идут на комиссию андеррайтерам и оборотный капитал для работы SPAC. Эту сумму называют at-risk capital.

Проспект эмиссии

Многие из упомянутых выше параметров (например, отведенное время на сделку или кол-во варрантов в юните) могут отличаться в каждом конкретном SPAC, так что конкретную спецификацию стоит уточнять в проспекте IPO (форма S-1).

Сделка

Как устроена сделка? Сделка подразумевает слияние частной компании и публичной компании (SPAC) с последующим принятием активов частной компании на баланс публичной. Также наименование SPAC меняется на наименование компании-цели. Таким образом, частная компания становится публичной.

Это т.н. сделка обратного поглощения или обратного слияния, на англ. reverse takeover (RTO). Как такие сделки происходят технически? В SPAC инициируется большая допэмиссия в пользу акционеров частной компании, при этом они расплачиваются своими акциями, акциями частной компании. В результате на балансе объединенной компании оставшийся кэш SPAC и активы частной компании, а в акционерах участники SPAC (спонсоры и инвесторы) и акционеры частной компании.

Конкретная структура сделки на практике может отличаться, в сделке иногда участвует несколько дочерних структур, и так далее. Суть при этом остается та же. Детали сделки SPAC раскрывает в формах 8-K и S-4 (т.н. SEC Filings).

Дополнительное финансирование

Денег в траст-аккаунте может оказаться недостаточно для закрытия сделки. В этом случае SPAC может инициировать дополнительное привлечение средств, такое финансирование называют PIPE financing – private investment in public equity (PIPE).

Иногда SPAC готовит почву под дополнительное финансирование заранее и заключает forward purchase agreement (FPA) в период IPO – это соглашение с инвесторами о том, что они предоставят дополнительное финансирование (через покупку акций или юнитов), если оно потребуется в ходе сделки.

Жизненный цикл SPAC

На схеме ниже изображен жизненный цикл SPAC, возможные сценарии развития событий:

Мы будем классифицировать SPAC по следующим категориям/стадиям:

• Стадия поиска. В это состояние SPAC попадает сразу после IPO. На этом этапе, если нет анонса о найденной цели, ничего особенного не происходят. Деньги лежат в траст-аккаунте, компания не ведет операционной деятельности, поэтому причин для сильных движений особо нет и SPAC на стадии поиска похож на облигацию со встроенным опционом.
• Стадия найденной цели. После того как компания анонсирует сделку, она переходит на стадию найденной компании-цели. Часто акции бурно реагируют на анонс слияния и становятся очень волатильными. После объявления стороны работают над сделкой и в какой-то момент назначают дату голосования.
• Стадия завершенной сделки. Если акционеры проголосовали ЗА слияние, то сделка проходит и назначается день, когда объединенная компания начнет торги под измененным тикером. Важно, что здесь цена акции уже перестает быть привязана к деньгам в траст-аккаунте и возможности выйти через механизм выкупа уже не будет.

Также отдельно можно выделить стадию после отзыва сделки, но для наших целей она аналогична стадии поиска, поэтому пока не будем вводить лишний элемент в классификации.

Итого

SPAC – это интересный инструмент, который сейчас стремительно набирает популярность. Как мы увидели, он может принести выгоду всем сторонам процесса, в том числе инвесторам. Некоторые исследователи даже называют SPAC отдельным классом активов.

Практика показывает, что акции SPAC могут кратно вырасти даже до завершения сделки. При этом на стадии поиска и стадии найденной цели у SPAC есть защита в виде механизма выкупа, что создает определенную маржу безопасности для инвесторов.

Мы будем уделять внимание SPAC и идеям в них.

Если есть вопросы, пишите в комментариях.