Эволюция Предоставления Ликвидности в DeFi.

Отчет Исследовательской Группы Castle Capital

Резюме

Экосистема децентрализованных финансов (DeFi) пережила быстрое развитие своих моделей предоставления ликвидности, переходя от Автоматизированных Маркет Мейкеров (AMMs) к более продвинутым системам. Этот отчет погружается в сложности этих моделей, их преимущества и потенциальные будущие траектории развития.

Откуда Все Началось

Автоматизированные Маркет Мейкеры (AMMs): Платформы, такие как Uniswap, Curve и Balancer, были пионерами в создании AMM, заменив традиционные биржевые книги пулами ликвидности. Основное преимущество - это permissionless (без разрешения) торговля с точки зрения пользователя, то есть любой мог торговать активами на алгоритмической ценовой кривой, определенной постоянной формулой продукта (x * y = k). Другие преимущества включали permissionless листинг. Несмотря на эти преимущества, у маркет мейкеров с постоянным произведением (CPMMs, x * y = k) есть компромиссы. Например, LP (поставщики ликвидности) страдают от проблем, таких как impermanent loss (непостоянная потеря), поскольку активы LP постоянно перебалансируются для поддержания соотношения 50/50.

Текущее Положение Вещей

Концентрированная Ликвидность: Uniswap V3 представил концепцию концентрированной ликвидности и множественных уровней комиссий, которая является расширением бесконечных CPMM (модель постоянного произведения кривой цены). В частности, бесконечные CPMM распределяют ликвидность по бесконечной ценовой кривой, в то время как CPMM с сосредоточенной ликвидностью распределяют её только в определённом диапазоне. Это предоставляет поставщикам ликвидности (LP) больше контроля над своими позициями и оптимизирует эффективность капитала, но также вносит сложности, такие как увеличенный риск непостоянной потери (impermanent loss) и необходимость активного управления.
Автоматизированное Управление Ликвидностью (ALM): На основе концепции концентрированной ликвидности AMM, ALM разработаны для оптимизации преимуществ концентрированной ликвидности, минимизируя при этом риск непостоянной потери. ALM достигает этого за счет активного и динамического ребаланса/корректировки диапазонов LP по мере изменения цены. DEX, использующие ALM, предлагают LP улучшенный контроль и эффективность капитала, минимизируя при этом риски IL.

Будущее

Хуки и Динамические Комиссии: Uniswap V4, вероятно, вдохновленный протоколами вроде Ambient, обещает усовершенствования, такие как контракты Singleton для эффективной маршрутизации, динамические комиссии и хуки. Хуки - это внешние контракты, запускаемые во время процесса свопа с целью добавления настраиваемых функций, таких как динамические структуры комиссий для противодействия ценности, извлекаемой майнерами (MEV).
Комбинация Решений для Ликвидности на on-chain и off-chain Уровне: Ландшафт ликвидности эволюционирует для интеграции off-chain профессиональных маркет мейкеров (MM) с ончейн LP через систему запроса котировок (RFQ). RFQ предлагают трейдерам оптимальное ценообразование через систему голландского аукциона, обеспечивая минимальный слиппедж, устойчивость к MEV и часто торговлю без газа.
Другой подход к этому решению - это ончейн ордер буки, такие как Vertex.

Движение к Децентрализации

DeFi значительно вырос с момента своего скромного начала, увеличившись с нескольких сотен активных пользователей в месяц (MAU) и примерно 100-600 тысяч долларов США в общей стоимости заблокированных средств (TVL) в 2018-2019 годах до примерно 2.8 миллионов MAU и примерно 46 миллиардов долларов США в TVL по состоянию на ноябрь 2023 года. Важно отметить, что соотношение объёма к TVL выросло с 0.17% в 2019 году до примерно 8% в ноябре 2023 года, что подчёркивает увеличение использования DeFi для капитала со временем.

AMM были первым реальным приложением, которое позволило массовую деятельность на блокчейне: торговля токенами ERC20 с использованием ETH в качестве базового актива, обеспечивающая глобальный доступ к разрешённой и цензуроустойчивой предоставлению ликвидности и обмену активами.

Любой человек с токеном ERC20 и некоторым количеством ETH мог добавить ликвидность в AMM и стать де-факто маркет мейкером (MM) или LP для облегчения обмена активами. Эти пользователи могли собирать комиссии за торговлю, обходя комиссии за листинг, при этом сохраняя единоличное владение своими активами.

Со стороны трейдеров, любой человек с ETH мог пойти и торговать своими любимыми менее известными активами на фронт-энде, таком как Uniswap, без каких-либо разрешений и ограничений. Это был первый раз в истории человечества, когда глобальная торговля цифровыми активами была полностью программной, без разрешений и цензуры.

Давайте взглянем на огромный рост DEX с момента их появления. Начиная с 2019 года, DEX обрабатывали примерно 53 миллиона долларов в среднемесячном объеме. Если перейти к 2023 году, DEX обрабатывают примерно 76 миллиардов долларов в среднемесячном объеме - увеличение примерно в 1,434 раза за четыре года!

Это происходит на фоне возникновения проблем с платежеспособностью у централизованных бирж (CEX) и кастодиальных сервисов, таких как FTX, Celsius и Genesis. Основные проблемы связаны с централизованным (человеческим) управлением ликвидностью, резервами и средствами пользователей. Таким образом, возникает вопрос: должна ли вся криптовалютная торговля проводиться через DEX, поскольку они программные, некастодиальные и децентрализованные?

Действительно, данные на графике выше показывают, что DEX набирают обороты по сравнению с их CEX-конкурентами: соотношение объема торгов на спотовом рынке DEX:CEX возросло до примерно 14.2%. Однако, DEX все еще имеют несколько недостатков по сравнению с CEX, таких как сниженная эффективность капитала и глубина ликвидности.

Цель этой статьи - осветить врожденные ограничения AMM и то, как on-chain DEX и их архитектуры управления ликвидностью эволюционируют для их устранения. В частности, статья предоставляет полный обзор текущей архитектуры управления ликвидностью DEX, крупнейших инноваторов и уникальных подходов к созданию CEX-подобного опыта on-chain.

2. Откуда Всё Началось

2.1 Постоянный Маркет Мейкер Продукта

Uniswap V1 (Uni V1) и их постоянный маркет мейкер продукта (CPMM) были, возможно, инновацией от 0 до 1, которая спровоцировала децентрализованную торговлю в DeFi. CPMM - это модель ценообразования, в которой цена данного актива является функцией резервов в паре ликвидности.

В частности, если у нас есть пара токенов x и y, мы определяем общие резервы как k. Термин «продукт» в CPMM означает, что постоянная величина, k, всегда равна произведению, или умножению, резервов x и y в пуле ликвидности.

Говоря проще, формула резерва выглядит как x*y=k (см. изображение ниже).

Поскольку k всегда постоянно и выражено в долларах, относительная цена в x и y должна изменяться, чтобы поддерживать его. Например, допустим, вы держите ETH (x) и хотите купить UNI (y) из пула ликвидности ETH/UNI. Когда вы размещаете свой ордер, CPMM понимает, что вы будете добавлять в резервы ETH (x) и уменьшать резервы UNI (y) в LP, поскольку вы отдаете ETH, чтобы получить UNI.

Таким образом, чтобы kinitial = kfinal, долларовая стоимость y должна увеличиваться (т.е. цена UNI увеличивается для поддержания k). Обратное верно, если вы продаете y, чтобы получить x: цена x должна увеличиться, чтобы поддерживать постоянный продукт, k. Важно, что арбитражеры поддерживают цены x и y по всем DEX/CEX, используя оракулы цен в качестве эталона.

Зафиксировав цену как постоянную функцию резервов LP, маркет-мейкинг стал полностью автоматизированным и программным, без необходимости в традиционных ордер-буках на покупку/продажу или третьей стороне. Кроме того, это никогда не позволяет ценам активов упасть до нуля (т.е. исчерпать резервы), потому что k никогда не может быть равным нулю. Это в конечном итоге создает показанную ранее кривую резервов, где запасы x или y никогда не могут пересечь оси. Такие позиции уместно назвать "бесконечный диапазон" LP, так как они существуют на бесконечной кривой и собирают торговые комиссии на протяжении всего пути.

Несмотря на свою полезность, Uni V1 и CPMM имеют несколько ограничений. Во-первых, поставщикам ликвидности изначально приходилось вносить ровно 50% токена x и 50% токена y в долларовом эквиваленте. Поддержание этого равного веса (чтобы сохранить k постоянным) вдоль кривой может привести к непостоянной потере (IL).

IL означает, что LP теряет стоимость своей позиции по сравнению с простым удержанием портфеля равновесного веса токенов x и y вне DEX. Если стоимость одного актива в LP значительно возрастает, простое удержание этого токена почти всегда будет эффективнее, чем предоставление ликвидности, несмотря на то, что LP собирает торговые комиссии на бесконечном диапазоне.

Изображение ниже хорошо иллюстрирует IL, где существует только небольшое окно ценовых изменений, которое позволяет LP быть прибыльным.

Другая проблема с Uni V1 заключалась в том, что все пары токенов были номинированы в ETH в качестве базового актива. Таким образом, торговля ERC20 на ERC20 требовала маршрутизации между отдельными контрактами LP (поскольку активы были изолированы в своих уникальных парах) и была очень затратной по газу.

Кроме того, поскольку цена активов регулировалась формулой постоянного продукта (x*y=k), Uni V1 могла выступать в роли оракула цен для всех торгуемых активов. Однако, поскольку данные о ценах не хранились со временем (т.е. цена, сообщаемая оракулом, не была средней, а была снимком в этот конкретный момент времени), она могла быть манипулирована, что делало ее непригодной для композитности в DeFi.

В марте 2020 года Uniswap представил вторую версию своей платформы и исправил некоторые из этих проблем. В частности, Uniswap V2 (Uni V2) позволил использовать любые активы ERC20 (например, wETH) в качестве базовых, а резервы LP хранятся в одном и том же контракте, что сделало маршрутизацию многократных сделок значительно более эффективной и менее затратной по газу, чем раньше. Кроме того, для усиления своего оракула цен V2 записывал и хранил цену перед первой сделкой каждого блока. Это позволило оракулу выводить средневзвешенную цену по времени (TWAP) вместо моментального снимка цены в любой конкретный момент времени. Таким образом, pricing feed стала гораздо сложнее для манипулирования злоумышленниками.

Несмотря на эти инновации, проблема непостоянной потери (IL) оставалась. Более того, стало очевидно еще одно крупное препятствие: наличие LP с бесконечным диапазоном значительно снижало капиталоэффективность вашей ликвидности. Поскольку ликвидность распределяется на бесконечном диапазоне, большая её часть остается неиспользованной, что уменьшает потенциальные комиссии.

Вместо этого LP могли бы получать больше комиссий, если бы их ликвидность была сосредоточена вокруг средней торговой цены. Если непостоянную потерю можно некоторым образом компенсировать за счет комиссий LP, логично предложить LP возможность динамически регулировать ценовой диапазон, на котором они предоставляют ликвидность. Это привело к разработке Uni V3, который позволил пользователям сосредотачивать свою ликвидность вокруг определенных ценовых диапазонов.

Прежде чем мы перейдем к Uni V3 и концентрированной ликвидности, важно рассмотреть еще два примитива ликвидности, которые пытались решить проблему IL и "захвата комиссий" разными способами. Оба они, по-видимому, вдохновили компоненты дизайна Uni V2 и V3.

2.2 Curve’s Stable AMM - SAMM

Curve стал доминирующим DEX для обмена стабильных и коррелированных активов в DeFi, с прогнозируемым годовым объемом в 2023 году на уровне примерно 81 миллиарда долларов и текущим дневным объемом к TVL на уровне около 6.5% (на октябрь 2023 года). Все это несмотря на такие события, как снятие привязки UST, крах FTX и недавний эксплойт Vyper. Как же он стал тем мощным игроком, которым является сегодня? Curve значительно улучшил капиталоэффективность традиционной модели CPMM, используемой Uni V1-2.

Сила дизайна Curve заключается в его способности отойти от модели ликвидности с бесконечным диапазоном, "линеаризуя" ценовую кривую вокруг ожидаемой торговой цены. Протокол может достичь этого благодаря своему фокусу на стабильных активах (которые всегда должны торговаться по желаемой привязке) и активах с одинаковой ценой (ETH:stETH всегда должны торговаться 1:1).

Stableswap Curve сочетает модель CPMM Uni с моделью линейной ценовой функции в более узком диапазоне. Линейная ценовая функция, как следует из названия, представляет собой линейную ступенчатую функцию, где цена поддерживается постоянной относительно суммы резервов (x + y = k) вместо произведения резервов (x * y = k). Этот подход приводит к нулевому проскальзыванию, так как цена постоянна, однако, поскольку модель линейна, резервы одного актива в конечном итоге могут обратиться в ноль. Кроме того, если спрос на один актив превышает другие, пул может стать несбалансированным.

Напомним, что в модели CPMM Uni ценовая кривая представляет собой гиперболу, которая поддерживает активы в относительном балансе на основе их произведения (x * y = k). Красота Curve заключается в том, что она усиливает этот подход, сочетая его с линейной ценовой функцией:

Использование линейной ценовой функции для поддержания постоянной цены, пока она остается близкой к ожидаемому торговому диапазону.
Применение модели постоянного продукта, когда цена выходит за пределы этого диапазона, чтобы поддерживать сбалансированность резервов.

Поскольку Curve обеспечивает стабильное ценообразование в определенном диапазоне резервов, это значительно повышает капиталоэффективность и снижает IL для LP. Поскольку модель фактически устраняет проскальзывание для трейдеров, и они могут ожидать стабильного ценообразования, объем и захват комиссий LP также резко увеличиваются. Только в этом году Curve готовится получить примерно 53 миллиона долларов в виде комиссий, в основном за счет торговли стейблкоин <-> стейблкоин. Важно отметить, что Curve внедрил несколько дополнительных функций поверх инвариантного дизайна Stableswap.

Резервы LP могли быть предоставлены в долг на кредитных рынках, таких как AAVE, в так называемых "boosted pools". Это позволило LP получать доход на свои неиспользуемые активы в дополнение к получению торговых комиссий.
Curve ввел так называемые "метапулы", где активы сопоставляются с токеном LP другого "базового" пула. Это позволило LP получать дополнительный доход от комиссий на свои LP. Например, LP могли внести стейблкоины в Curve 3Pool, а затем внести свой 3Pool LP токен в GUSD LP, чтобы получить больше комиссий, чем предлагает только 3Pool.
Curve V2 позволил сосредоточить ликвидность вокруг линейной части ценовой кривой и изменил диапазон краевых значений в части CPMM. Это было реализовано вместе с введением динамических комиссий, оракулов внутренних цен, основанных на экспоненциальном скользящем среднем, и внутреннего повторного выравнивания цен.
Curve стал пионером 3pool, где USDC, USDT и DAI могли быть внесены в качестве резервов и торговались против двух активов, используемых в модели Uniswap.

Что касается последней функции, 3pool защищает от риска снятия привязки/волатильности для стабильных активов и может быть настроен для других случаев использования. Например, что если бы можно было уменьшить IL для LP, позволяя им взвешивать активы, которые они предоставляют в LP, вне канонической конструкции 50/50?

Здесь вступает Balancer.

2.3 Ребалансирующие Пулы Balancer

Выпущенные ранее и, возможно, вдохновившие некоторые аспекты дизайна Curve 3pool, Balancer стремился улучшить опыт LP/торговли с помощью пользовательски определяемых ликвидных пулов в рамках модели CPMM. Используя пулы Balancer, LP может создать пул с любым количеством активов и взвесить эти активы любым желаемым образом. Более того, дизайн V2 Balancer объединяет ликвидность всех пулов под одним контрактом, делая маршрутизацию между пулами капиталоэффективной с минимальными комиссиями за газ.

Предположим, вы хотите предоставить ликвидность паре ETH/USDC на Uniswap, но боитесь IL, потому что считаете, что цена на ETH увеличится. Balancer позволяет предоставлять ликвидность с разными соотношениями весов, например, 80% ETH и 20% USDC. Из-за разных соотношений влияние сделок в вашем пуле отличается от пула 50/50.

IL минимизируется, потому что вес одного актива меньше другого. Это означает, что ваш пул всегда будет ребалансироваться арбитражерами для поддержания относительной позиции в ETH на уровне 80% - это похоже на простое удержание 80% вашего портфеля в ETH. Это значительно снижает ваш риск IL, потому что если стоимость ETH увеличивается, большая часть вашего LP все еще будет в этом активе (см. сравнение IL ниже)!

Как LP, Balancer предлагает преимущества в виде торговых комиссий, одновременно ограничивая ваше воздействие на IL. Однако важно отметить, что пулы без соотношения 50%/50% приводят к большему проскальзыванию, следовательно, к меньшему объему и комиссиям. Несмотря на меньший объем/комиссии, возможность добавлять любое количество активов в пул позволила любому LP создать де-факто индексный фонд, взвешенный портфель активов, который постоянно ребалансируется со временем.

Аналогично Curve, Balancer V2 включил:

Boosted pools, где неиспользуемые резервы LP могут быть предоставлены в долг.
Композитные стабильные пулы, использующие гибридный подход AMM от Curve.
Управляемые пулы, где менеджеры портфелей могут динамически изменять веса активов.
Линейные пулы, которые могут использоваться для прямого обмена активов на их обёрнутые приносящие доход эквиваленты.

Uniswap, Curve и Balancer создали уникальные инновации, которые сформировали сегодняшний ландшафт ликвидности.

3. Текущее Положение

3.1 Концентрированная Ликвидность и Uniswap V3

Самый фундаментальный сдвиг в on-chain ликвидности с момента ее создания до сегодняшнего состояния - это переход к концентрированной ликвидности (CL). CL - это возможность LP сократить свои неактивные резервные активы, сосредотачивая свою ликвидность в более узком ценовом диапазоне. Поскольку эту модель разработал Uniswap, давайте рассмотрим Uni V3 как основной пример.

Вспомним, что в Uni V1-2 LP покрывали ценовой диапазон от 0 до бесконечности. С этой моделью в любой данный момент резервы LP были вне торгового диапазона и, следовательно, не захватывали торговые комиссии.

Uni V3 решает эту проблему неактивных резервов, позволяя LP определять ценовой диапазон, в котором они предоставляют ликвидность (например, ±50% от текущей торговой цены).
Таким образом, LP могут сконцентрировать свои резервы в диапазонах, наиболее часто используемых для торговли, что позволяет им получить больший объем торгов и комиссию.

В Uni V3 ценовые диапазоны для LP определяются детализированными ценовыми тиками, установленными AMM. Все торги, происходящие в этих предопределенных диапазонах, демонстрируют типичную функцию цены CPMM, однако она должна обновляться по мере того, как цена выходит из одного диапазона и входит в другой (представьте это как вложенные функции CPMM).

Это отличается от CPMM с бесконечным диапазоном: с точки зрения LP, в тот момент, когда цена актива выходит из своего диапазона, один из резервных токенов полностью конвертируется в другой. Это означает, что если цена токена x повышается и выходит из диапазона, все активы в позиции LP будут конвертированы в токен y.

Все комиссии, сгенерированные в определенном диапазоне, распределяются пропорционально только между LP, обеспечивающими ликвидность в этом диапазоне, усиливая захват комиссий на основе диапазона. Важно отметить, что LP может создать столько позиций с таким количеством диапазонов, сколько они пожелают. Поскольку эти позиции не являются взаимозаменяемыми (поскольку они уникальны), они представлены как NFT. Это создает распределение резервов ликвидности, где глубина ликвидности в каждом диапазоне уникальна и динамична (см. ниже).

Эта опциональность предлагает значительную гибкость для LP, но также вводит дополнительные риски. Например, риск IL резко возрастает с волатильностью для тех, кто использует узкие диапазоны.

Как упоминалось, в момент, когда цена актива выходит за пределы диапазона LP, один резервный токен полностью конвертируется в другой. Допустим, цена ETH составляет $2K, и вы предоставляете ETH/USDC в диапазоне ± 20% ($1.6K - $2.4K). Для этого вы вносите 1E и ~$2.4K стейблкоинов в диапазон (номинальная стоимость ~$4.4K). Вы смотрите в Twitter (X), и Blackrock объявляет, что их ETF на ETH только что был одобрен, и цена сразу же увеличивается на 50% ($3K).

В тот момент, когда стоимость ETH превышает ваш верхний предел ($2.4K), вы полностью держите USDC. Если вы изначально предоставили $4.4K, ваша чистая позиция LP теперь стоит ~$4.6K по сравнению с ~$5.4K, если бы вы просто удерживали свои ETH и стейблкоины вне LP. Таким образом, ваш IL составляет -15%.

IL, очевидно, усиливается, если вы не ребалансируете/не корректируете свой диапазон и остаетесь в USDC, пока цена продолжает расти. Например, предположим, вы забыли перебалансировать, и цена ETH поднялась до $4K, теперь ваш IL составляет -30%.

3.2 Горизонтальная vs Вертикальная Агрегация Ликвидности

В то время как Uniswap и многие другие CL-AMM используют модель детализированных тиков цены, некоторые DEX, такие как Trader Joe, выбрали другой метод для определения диапазонов LP и управления резервами в этих диапазонах.

Давайте сравним:

Эти дизайнерские решения привели к нескольким ключевым преимуществам:

Обработка диапазонов как бинов делает позиции взаимозаменяемыми, улучшая их композитность по сравнению с моделью NFT Uniswap.
Бины агрегируют ликвидность вертикально (так как они дискретны) вместо горизонтально (типичные позиции с ограниченным диапазоном).
Вертикальная агрегация позволяет распределению LP принимать любую желаемую форму (см. ниже).
Это обеспечивает уникальную гибкость для LP, так как они могут решать, в какие бины добавлять резервы, определяя свою стратегию ликвидности.

Динамические комиссии, позволяющие LP захватывать больше комиссий, когда торговля волатильна, чтобы помочь бороться с IL.

В заключение, Liquidity Book предлагает LP:

Гибкость.
Способность смягчить IL за счет динамических комиссий.
Обеспечивает минимальное проскальзывание для трейдеров, совершающих обмен в пределах диапазона активного бина (линейная функция ценовой кривой).

Модель бинов начинает набирать популярность среди DEX, например, с появлением Maverick Protocol. С учетом всех предоставляемых преимуществ, будет интересно увидеть, перейдут ли другие DEX к этой модели.

Обратите внимание, вы можете использовать этот удобный калькулятор для оценки вашего IL в Uni V3

3.2 Горизонтальная vs Вертикальная Агрегация Ликвидности В то время как Uniswap и многие другие CL-AMM используют модель детализированных шагов цены, некоторые DEX, такие как Trader Joe, выбрали другой метод для определения диапазонов LP и управления резервами в этих диапазонах.

Давайте сравним:

Эти дизайнерские решения привели к нескольким ключевым преимуществам:

Обработка диапазонов как бинов делает позиции взаимозаменяемыми, улучшая их композитность по сравнению с моделью NFT Uniswap.
Бины агрегируют ликвидность вертикально (так как они дискретны) вместо горизонтально (типичные позиции с ограниченным диапазоном).
Вертикальная агрегация позволяет распределению LP принимать любую желаемую форму (см. ниже).
Это обеспечивает уникальную гибкость для LP, так как они могут решать, в какие бины добавлять резервы, определяя свою стратегию ликвидности.
Динамические комиссии, позволяющие LP захватывать больше комиссий, когда торговля волатильна, чтобы помочь бороться с IL.

В заключение, Книга Ликвидности предлагает LP:

Гибкость.
Способность смягчить IL за счет динамических комиссий.
Обеспечивает минимальное проскальзывание для трейдеров, совершающих обмен в пределах диапазона активного бина (линейная функция ценовой кривой).

3.3 Действительно ли Концентрированная Ликвидность Улучшает Захват Комиссий для LP?

В исследовании Остина Адамса и Гордона Ляо было обнаружено, что в среднем Uni V3 превосходит комиссии LP Uni V2 на 54%. В частности, для пар токенов в позициях V3 на 1%, 0.3%, 0.05% и 0.01% они превосходят или уступают позициям Uni V2 на 80%, 16%, -68% и 160% соответственно.

Акцентируя внимание на двух наиболее успешных диапазонах комиссий, 1% и 0.01%, можно предположить, что высоковолатильные новые пары и стабильные пары показывают лучшие результаты в Uni V3 по сравнению с V2. Однако стоит отметить, что в этом исследовании использовались волатильные пары с бесконечным диапазоном LP, а не ребалансируемые позиции CL. Таким образом, более вероятно, что наблюдаемое "превосходство" является функцией объема и уровня комиссии, а не типа предоставляемой ликвидности.

Действительно, диаграмма выше подтверждает, что более высокие уровни комиссий в Uni V3 приносят больше комиссий в целом. Это не удивительно, поскольку они требуют меньшего объема для получения того же количества чистых комиссий для LP. Таким образом, вопрос остается открытым: действительно ли CL превосходит LP с бесконечным диапазоном?

В обширном исследовании, проведенном 0xfbifemboy, очевидно, что примерно половина LP (48.6%) в пуле ETH/USDC Uni V3 получает прибыль сверх IL. Несмотря на получение прибыли, степень рентабельности очень низка, со средним значением на уровне нуля (см. ниже). Это означает, что только небольшое количество LP, использующих CL, значительно превосходят IL с точки зрения захвата комиссий.

Что мы можем узнать об этих кошельках, которые значительно превосходят других?

Если мы рассмотрим ценовые диапазоны 200 наиболее прибыльных LP, мы обнаружим, что диапазон (в долларовом выражении), в который они вносят депозиты, довольно узок. Фактически, для кошельков с наибольшей прибыльностью диапазон часто был меньше $100 разницы по ETH! Интересно, что 200 кошельков с наибольшими убытками также выбирали более узкие диапазоны. Кажется, что основное отличие между этими "победителями" и "проигравшими" LP заключается в активном управлении их позициями.

Что мы можем узнать об этих кошельках, которые значительно превосходят других?

Оценивая среднюю продолжительность позиций LP из 200 наиболее прибыльных кошельков, можно видеть, что чаще всего эти позиции открыты всего на несколько часов или день (см. ниже). Это подразумевает, что они активно управляют LP: сжигают свою позицию, как только цена выходит из их диапазона, и создают новую позицию LP с узким диапазоном, чтобы адаптироваться к этим колебаниям. Опять же, как и самые прибыльные кошельки, кошельки с самыми низкими показателями также имеют LP с коротким сроком действия - почему так?

0xfbifemboy утверждает, что основное отличие заключается в том, что самые прибыльные кошельки используют свои LP как лимитные ордера. Допустим, вы считаете, что цена на ETH будет расти. Вы можете добавить LP вне диапазона, выше текущей цены. Как только цена поднимется и войдет в ваш диапазон, ваш LP активируется и начинает конвертацию резервов из ETH в USDC. Как только цена выходит за пределы вашего диапазона, вы обмениваете свой USDC на ETH, и повторяете процесс. Это значительно снижает ваш риск IL (поскольку вы движетесь вместе с ценой) и позволяет вам захватывать комиссии на протяжении всего пути.

В целом, кажется, что CL выгодна для продуманных LP, с акцентом на слово "продуманные". Очевидно, что для пассивных, неориентированных на конкретное направление, розничных LP, предоставление ликвидности в узких диапазонах не только нерентабельно, но и значительно увеличивает риск IL. Даже для продуманных LP кажется важным учитывать стоимость газа и направленность цены активов, которые они предоставляют, чтобы обеспечить рентабельность.

Со всей этой сложностью, даже опытные участники DeFi задаются вопросом, стоит ли вообще предоставлять ликвидность. К счастью для них, некоторые DEX интегрировали автоматизированное управление ликвидностью непосредственно в свои протоколы. Это позволяет пассивным LP беспрепятственно предоставлять концентрированную ликвидность и захватывать комиссии, минимизируя при этом их риск IL.

3.4 Автоматизированное Управление Ликвидностью и Стратегии

Для достижения реальной прибыльности в качестве LP (сверх вознаграждений за предоставление ликвидности), необходимо активно управлять своими позициями с учетом колебаний цен. Однако этот процесс занимает много времени и является сложным для среднего пользователя, поэтому многие DEX автоматизировали этот процесс с помощью автоматизированного управления ликвидностью (ALM).

Trader Joe внедряет стратегии и ALM несколькими способами, предоставляя LP возможность выбирать предпочитаемую форму распределения ликвидности при добавлении резервов в пул.

Давайте сравним несколько этих распределений и их риски/преимущества для LP:

Joe также поддерживает ALM через свои Авто-Пулы, предлагая LP однократный метод добавления резервов, которые затем управляются автоматизированными стратегиями ребалансировки Joe. В будущем токены Auto-Pool могут быть внесены в фермы для дополнительной доходности.

Подобно Joe, Maverick Protocol предлагает LP готовое решение для управления ликвидностью, определенное как Автоматизированное Распределение Ликвидности (ALP). В этом подходе ликвидность динамически корректируется внутри пулов, когда достигаются предопределенные ценовые триггеры. Проще говоря, это смещает ликвидность так, чтобы она всегда концентрировалась вокруг котируемой торговой цены (на основе TWAP), эффективно улучшая комиссии для LP и снижая проскальзывание для трейдеров.

Maverick также предоставляет встроенные стратегии для направленности цен - позволяя LP выбирать «режимы ликвидности» (см. выше). Mode static аналогичен традиционным CL-AMM без активного управления. В то время как режимы «вправо» и «влево» позволяют LP принимать направленную позицию актива при входе в позицию.

Допустим, вы знаете, что на определенную дату происходит большой разблокировка Optimism (OP). Вы считаете, что это медвежья разблокировка и цена OP упадет. Перед разблокировкой вы создаете позицию LP «влево», добавляя одностороннюю ликвидность USDC в бин непосредственно слева от текущей цены.

Если ваш прогноз верен и цена OP снижается, то вы будете собирать любые торговые комиссии (поскольку цена отскакивает на пути вниз) и останетесь почти полностью в USDC. Однако, если ваш прогноз неверен и разблокировка окажется бычьей (цена OP поднимется), вы останетесь полностью в USDC.
В этом случае вы защищены от понижения (ваш LP остается в основном в USDC и собирает комиссии), но упускаете возможность заработать на росте цены.

Режим "both" вероятно является оптимальной стратегией для LP без направленной стратегии (фермеров), так как он позволяет двусторонние сдвиги ликвидности на основе TWAP актива. Это позволяет LP непрерывно собирать комиссии и минимизировать риск IL, но не устраняет его полностью, так как проскальзывание всегда создает неэффективность при перебалансировке активов. Бэктесты показывают, что этот модель намного лучше, чем пассивные LP в других CPMM - с улучшениями капиталоэффективности и доходности на 8x и 6x соответственно для пары ETH/USD в 2019 году. Все это происходит, также защищая LP от IL.

Как и Joe, в будущем Maverick планирует внедрить boosted pools (где токены LP выдаются в долг для дополнительной доходности) и специфические стимулы для стратегий/бинов от партнеров. Хотя оба протокола предлагают готовые решения, они могут не быть лучшими стратегиями и все равно требуют от LP изменения своей стратегии в зависимости от ценовых движений и рыночных условий. Чтобы полностью абстрагировать роль управления ликвидностью от LP, протоколы вроде Thena Finance предлагают рынки ALM, где LP могут выбирать различных менеджеров ликвидности при вступлении в пулы.

Thena Finance представила то, что они называют Fusion Pools, комбинацию решений концентрированной ликвидности от Algebra Finance и различных ALM сервисов. На данный момент Thena позволяет пользователям выбирать между Gamma Strategies, Ichi и DeFiEdge. Хотя Gamma, Ichi и DeFiEdge в настоящее время являются единственными ALM, работающими в слиянии пулов Thena, они планируют привлечь больше, чтобы создать конкурентный рынок для LP. Это может быть выигрышной стратегией по сравнению с готовыми решениями, потому что конкуренция между поставщиками стратегий создаст лучшие продукты для LP.

В целом, тенденция предоставления ALM на интерфейсе DEX начинает набирать обороты. В конечном итоге, поставщики ALM будут действовать как основные посредники между пользовательским слоем (LP) и базовым слоем инфраструктуры обмена (DEX).

Стоит отметить, что существует множество поставщиков ALM, не упомянутых здесь, которые инновационно работают в этой области. Для подтверждения полезности каждого продукта для LP необходимы эмпирические данные о производительности ALM на более длительных временных шкалах.

4. Будущее

4.1 Hooks и Ambient

Ambient стал пионером в использовании hooks и добавил множество преимуществ, недоступных в Uni V3.

К этим преимуществам относятся:

Размещение всех пар ликвидности в едином контракте Singleton, что обеспечивает более эффективную маршрутизацию.
Динамические комиссии, аналогичные Trader Joe, которые увеличивают генерацию комиссий во время волатильности.
Boosted pools похожие на Curve и Balancer, для увеличения доходности за счет кредитования неиспользуемой ликвидности.
Hooks для увеличения гибкости LP.

Поскольку мы уже коснулись большинства из этих вещей выше, давайте сосредоточимся на hooks.

Hooks - это внешние контракты, которые могут быть вызваны в любой момент жизненного цикла обмена. Эта возможность позволяет разработчикам создавать "плагины", выполняемые на основе конкретных триггеров или последовательно на любом этапе цикла. Проще говоря, hooks позволяют разработчикам настраивать все, что связано с обменами.

Hooks могут быть использованы для:

Создания динамических структур комиссий на основе триггеров волатильности.
Введения налога на покупку/продажу токенов.
Включения TWAP-ордеров, где трейдеры могут DCA (распределенное во времени усреднение стоимости) в активы.
Включения лимитных ордеров.
Предоставления кредитования неиспользуемой ликвидности.
Создания настроенных оракулов.
Автоматического реинвестирования комиссий LP.
Обхода MEV за счет корректировки торговых ордеров на основе "чаевых", предоставляемых LP от трейдеров.

Возможности с hooks бесконечны: мы считаем, что hooks как услуга, аналогично ALM, будет процветающей бизнес-моделью/нарративом, поскольку отрасль продолжает развиваться.

4.2 Слияние on-chain и off-chain Решений Ликвидности

Другой текущей тенденцией является переход к использованию off-chain профессиональных маркет-мейкеров в сочетании с on-chain LP, чтобы предложить трейдерам наиболее конкурентоспособные цены. Интерфейс между трейдерами и off-chain маркет-мейкерами называется системой запроса котировок (RFQ).

В системе RFQ трейдеры выражают своё «намерение» совершить сделку: поэтому её иногда называют intent-based (архитектурой на основе намерений). На бэкенде намерения переводятся в виде котировки (целевая цена и размер заказа) и передаются off-chain маркет-мейкерам, которые управляют частными, on-chain пулами ликвидности.

Как правило, это делается через голландский аукцион, где маркет-мейкеры передают котировки "solvers" (обычно управляемым DEX/агрегатором) в модели снижения цены, где solvers в конечном итоге принимают котировку, когда она приближается к намеченной целевой цене. Важно отметить, что вся эта процедура автоматизирована, обеспечивая минимальную или нулевую задержку с точки зрения трейдера.

В итоге это взаимодействие проявляется как симметричное, двустороннее соглашение между трейдером и маркет-мейкером. "Обмен" просто является двусторонней передачей средств и, следовательно, не подвержен проскальзыванию, MEV или какой-либо инвариантности модели цены. Генерация и передача котировок не требует газа, так как это просто подписи. Газ оплачивается только при подтверждении соглашения (передачи) для выполнения "сделки". Это может быть спонсировано самими маркет-мейкерами, так что сделка может быть безгазовой с точки зрения трейдера.

Модель RFQ представлена ниже.

Известные примеры команд, использующих эту систему, включают Hashflow, CoW Swap, 1inch и Paraswap. Однако многие другие DEX начинают принимать эту модель из-за её присущих преимуществ для пользователей (см. Uniswap X).

Преимущества RFQ по сравнению с традиционными системами:

Конкурентоспособные цены благодаря системе голландского аукциона и сопоставлению ордеров peer-to-peer.
Нулевое проскальзывание, поскольку пулы маркет-мейкеров не подчиняются архитектуре CPMM - это симметричное соглашение.
Устойчивость к MEV, так как пулы маркет-мейкеров управляются частно, и подписи предотвращают манипуляцию торговыми ордерами.
Беспрепятственные cross-chain обмены, так как "торговля" является просто двусторонней передачей активов между одинаковыми кошельками на любой совместимой с EVM цепочке.
Безгазовые ордера, так как котировки передаются через подписи, а исполнители могут оплачивать комиссии за перевод.
Поддержание прозрачности, так как все котировки и переводы осуществляются на блокчейне.

С точки зрения трейдеров и маркет-мейкеров, очевидно, почему RFQ является в принципе лучшей торговой системой. Но что насчет розничных LP?

На данный момент маркет-мейкеры контролируют свои собственные частные on-chain и off-chain резервные пулы, которые недоступны для розничных LP. Поскольку часть залога, управляемого маркет-мейкерами, находится в off-chain в целях хеджирования, открытие депозитов для розничных LP потребует их разрешения на владение их активами. Это может быть полезно в будущем для структурированных хранимых продуктов, но это является врожденным ограничением этой модели по сравнению с традиционными AMM.

В настоящее время гибридные модели, интегрирующие как традиционные AMM, так и модели RFQ, кажутся наиболее выгодными. Например, проекты вроде CoW Swap, 1inch и Paraswap используют solvers для определения наиболее конкурентоспособной цены для трейдеров, будь то основанные на DEX или RFQ. Эти проекты также могут использовать RFQ для обеспечения "своевременной" ликвидности, так что если сделка направляется через DEX, они могут компенсировать любое проскальзывание с помощью RFQ, что предлагает Range Protocol для розничных LP в своем ALM.

В заключение, мы считаем, что будущее заключается в сочетании on-chain и off-chain торговых решений. В частности, комбинация AMM, ALM и систем RFQ обеспечивает лучшее исполнение для трейдеров и наилучшее соотношение риска и вознаграждения для LP.

4.3 Central Limit Order Books (CLOB) и Гибридные Решения CLOB/AMM

Интеграция ордер буков (CLOB) и гибридных решений CLOB/AMM также представляет собой значительный прогресс в децентрализованной торговле. На примере платформ, таких как Vertex, эта интеграция отмечает ключевой сдвиг в работе децентрализованных бирж (DEX), повышая как изощренность, так и эффективность торгового опыта.

CLOB — это традиционный механизм торговли, в основном используемый на централизованных биржах. Он организует все заявки на покупку и продажу актива, сочетая их на основе цены и приоритета времени. Этот метод предоставляет трейдерам больший контроль, позволяя им устанавливать точные цены для покупки или продажи.

Этот гибридный дизайн CLOB/AMM объединяет точность CLOB с ликвидностью и удобством использования AMM.

Ключевые преимущества включают:

Улучшенное Обнаружение Цен: Агрегация заявок на покупку и продажу через CLOB приводит к более точному ценообразованию на рынке.
Увеличенная Ликвидность: Интеграция с AMM обеспечивает непрерывную ликвидность, даже для редко торгуемых активов.
Сниженное Проскальзывание: Сочетание ордер бука и пулов ликвидности минимизирует проскальзывание, особенно для крупных заказов.
Гибкость в Типах Ордеров: Трейдеры могут использовать различные типы ордеров, такие как лимитные ордера, которые обычно недоступны в стандартных настройках AMM.
Эффективное Исполнение Сделок: Автоматическая маршрутизация сделок через механизм CLOB или AMM, оптимизирующая исполнение.

Vertex выделяется как передовой пример этой гибридной модели. Это полностью on-chain торговая площадка и риск-движок, усиленный off-chain секвенсором, создающий прочную, интегрированную торговую платформу.

Основные особенности Vertex включают:

On-chain торговля и Риск-Движок: Использование функции CPMM для своего AMM.
Off-chain Секвенсор: Высокопроизводительный ордер бук, предлагающая скорость CEX для сопоставления ордеров, стремясь к децентрализации через управление Vertex.
Единый Пул Ликвидности: Сочетание ликвидности AMM с ликвидностью автоматизированных трейдеров через секвенсор, обеспечивая наилучшее исполнение цены.
Уникальные Преимущества Ликвидности: Непрерывная ликвидность как для малоликвидных, так и для ликвидных активов, с поддержкой пассивных пулов активов LP и long-tail активов DeFi.
Кросс-Маржа: Интеграция спотовых, perps и кредитных рынков в единую систему, предлагающую контроль самохранения.
Защита от MEV: Секвенсор работает на миллисекундных временных шкалах, минимизируя извлечение MEV и используя возможности L2 Arbitrum для повышенной безопасности.
Проверки Рисков и Автономия Пользователей: Проверки рисков на уровне секвенсора снижают транзакционные издержки, сохраняя автономию и безопасность пользователей.

Интеграция CLOB и гибридных решений CLOB/AMM, особенно через платформы вроде Vertex, олицетворяет другой подход к эволюции децентрализованной торговли. Эта гибридная модель сочетает эффективность централизованных бирж с децентрализованной, бездоверительной природой AMM.

5. Заключение

Ландшафт ликвидности DeFi переживает трансформационный этап. От первоначальных AMM, которые демократизировали предоставление ликвидности и торговлю, мы видим сдвиг к более сложным и эффективным системам. Создание ALM, рождение которых произошло от введения Uni V3 концентрированной ликвидности, представляет собой значительный шаг в решении врожденных ограничений AMM. Эти достижения не только оптимизируют капиталоэффективность, но и предоставляют LP больший контроль, хотя и с компромиссом повышенной сложности и требований активного управления.

Концепция hooks в Ambient и их потенциальные применения дополнительно подчеркивают инновационный дух сектора. Эти "плагины" могут кардинально изменить процесс торговли, предлагая динамические функции, начиная от автоматического реинвестирования комиссий LP до противодействия распространенной проблеме MEV. Такие инновации являются свидетельством неустанного стремления сообщества DeFi к совершенствованию и улучшению децентрализованного торгового опыта, обеспечивая его устойчивость, гибкость и ориентацию на пользователя.

Наконец, слияние on-chain и off-chain решений ликвидности, особенно через систему RFQ и/или гибридные модели CLOB/AMM, может оказаться переломным развитием. Эти гибридные подходы обещают трейдерам лучшее из обоих миров: бездоверительную, прозрачную природу on-chain решений и эффективность и конкурентоспособное ценообразование off-chain маркет-мейкеров. По мере распространения эти системы могут установить новые отраслевые стандарты, предлагая трейдерам бесперебойную, эффективную и экономически выгодную торговлю. Будущее DeFi, с его смешением AMM, CLOB, ALM и систем RFQ, кажется готовым к переопределению парадигм децентрализованной торговли, обеспечивая более оптимизированную и инклюзивную финансовую экосистему для всех.

Оригинал

DeFi Education. Стратегии Выхода & Фундаментальные Основы

• Канал про DeFi

• Лучший публичный чат по DeFi