Messari. Слияние бизнес-моделей в DeFi
Как запуск собственных стейблкоинов повлияет на Curve и Aave?
17 минут на прочтение.
Основные тезисы
• Совместное согласование транзакций криптовалют и программное обеспечение с открытым исходным кодом акцентируют внимание на ликвидности как ключевом конкурентном измерении в DeFi, поскольку эти технологические свойства устраняют ключевые традиционные аспекты, такие как регуляторное положение и высокие издержки на переключение (временные и материальные затраты на закрытие старых счетов, открытие новых счетов, перенос активов и настройку новых платежных систем, и т.д).
• Большинство протоколов DeFi получают доход, взимая сбор на уровне транзакций от LP, сокращая тем самым ликвидность. Это контрпродуктивно, так как ликвидность является ключевой характеристикой, с которой конкурируют протоколы.
• Бизнес-модели DeFi, которые выпускают ликвидность, такие как стейблкоины, значительно более прибыльны и устойчивы, если есть достаточный спрос на выпущенный токен.
• Комбинирование бизнес-модели выпуска ликвидности, которая получает доход через проценты, с типичной финансовой услугой, такой как DEX или лендинг, является более оптимизированной моделью, так как это смещает бремя доходов от LP.
• Некоторые из ведущих протоколов DeFi, таких как Aave и Curve, начинают сближаться с этой моделью, что может потенциально увеличить чистые доходы на 40-100% в зависимости от объема выпущенных стейблкоинов.
Когда любая отрасль принимает новую технологическую парадигму, первоначальные бизнес-модели тесно напоминают старые модели. Интернет, унаследовавший от предыдущих печатных изданий, первоначально монетизировался через статичную рекламу, прежде чем перейти на динамические аукционы и прямые подписки.
DeFi в некоторой степени следует примеру своих предшественников из традиционных финансов, монетизируясь за счет транзакционных комиссий. Например, децентрализованные биржи (DEX) взимают комиссию за обмен от поставщиков ликвидности (LP) и могут забирать свою долю, в то время как денежные рынки получают часть начисленных процентов.
Применение бизнес-моделей из предшествующей парадигмы исторически было наивным и неудачным, так как оно не учитывало изменяющуюся конкурентную среду, обусловленную новыми технологиями. Программное обеспечение с открытым исходным кодом, совместное согласование транзакций и стандартизированная интеграция (токены) существенно разрушают регуляторные и экономические преимущества, которыми пользовались традиционные финансы, и изменяют конкурентное поле для DeFi в процессе.
Поэтому, чтобы понять, куда движутся бизнес-модели DeFi, необходимо четко осознавать конкурентную природу DeFi и криптовалют в целом.
Каждую отрасль можно свести к нескольким ключевым переменным, которые компании настраивают, обычно за счет другой переменной, чтобы конкурировать с другими компаниями. Для традиционных финансовых услуг регуляторное положение, издержки на переключение и технологический масштаб являются одними из ключевых измерений, определяющих конкурентную среду.
Однако свойства криптовалют, основанные на открытом и совместном согласовании транзакций, отрицают несколько ключевых традиционных конкурентных измерений и, следовательно, акцентируют другие конкурентные измерения на их месте. В результате DeFi в основном конкурирует по 10 измерениям:
• Ликвидность: Глубокая ликвидность позволяет протоколам привлекать крупных пользователей и больший объем.
• Доверие: В виде авторитетной команды, бренда и аудитов обеспечивает пользователям безопасность.
• Доходность: Высокая доходность может привлечь капитал и пользователей при наличии доверия и ликвидности.
• Комиссии: Как правило, более низкие комиссии привлекают больше пользователей и объемов.
• Доступность: Клиентам необходимо иметь возможность использовать продукты вниз по потоку. Например, стейблкоин должен быть широко доступен на других рынках для конкурентоспособности.
• Удобство использования: Простые или всеобъемлющие пользовательские интерфейсы могут привлекать разные типы пользователей.
• Композиция: Протоколы, разработанные для композиции, имеют больше потенциальных клиентов.
• Эффективность капитала: Насколько эффективно депозит используется и, таким образом, получает доход в протоколе, приводит пользователей к более высоким доходам.
• Масштабируемость: Способность безопасно обрабатывать большие объемы капитала в протоколе.
• Специализация: Специально разработанный протокол для определенного вида использования, такого как концентрированная ликвидность, может привлекать преданных пользователей за счет ограничения размера рынка.
Из этих 10 измерений на данный момент наиболее важным является ликвидность. Это определяющее ограничение для производительности продукта и роста пользовательской базы в самых состоятельных сегментах пользователей. Таким образом, бизнес-модели, затрудняющие рост ликвидности (например, те, которые берут транзакционные комиссии от LP), не оптимизированы для наиболее важного конкурентного измерения. Невозможность конкурентоспособно поддерживать транзакционные комиссии усугубляется программным обеспечением с открытым исходным кодом, которое может быть легко скопировано с произвольно установленными комиссиями.
Битва за ликвидность между протоколами лучше всего проявляется в постоянном снижении комиссий DeFi как процента от объема.
Определяющей конкурентной особенностью DEX является ликвидность, поскольку огромная ликвидность означает меньший сдвиг курса и, таким образом, возможность поддерживать крупные сделки. С появлением форка Sushi у Uniswap конкурентная обстановка изменилась, поскольку наличие почти идентичных протоколов обострило сознание пользователей о комиссиях. Впоследствии Uniswap ответил выпуском своей V3 версии, которая включала более низкие уровни комиссий и детализированную эффективность капитала для LP.
Так началось постепенное снижение общих комиссий DEX в процентном соотношении с объемами торгов.
Uniswap V3 изначально представил уровни комиссий 5 и 100 базисных пунктов, помимо существующих пулов с 30 базисными пунктами. Более низкие комиссии за обмен привели к увеличению доли Uniswap на рынке объемов торгов с менее чем 50% в январе 2021 года до почти 70% к августу. Однако это привело к дополнительным издержкам на снижение эффективности комиссий протокола почти на треть.
К IV кварталу 2021 года повышенная конкуренция за ликвидность от популярной veTokenomics Curve и все более популярных альтернативных цепочек потребовала введения уровня комиссии в 1 базисный пункт, что еще больше снижает общую эффективность комиссий.
Фактически, программное обеспечение с открытым исходным кодом, конкурентные дизайны протоколов и легкость перемещения капитала LP вынудили снижать комиссии за обмен - что привело к почти 50% снижению эффективности комиссий с начала 2021 года. Лендинги с аналогичной судьбой, поскольку стимулы снижались, и конкуренция за ликвидность становилась все больше зависящей от комиссий.
Без конкурентных барьеров традиционных финансов - закрытого исходного кода, внутреннего масштабирования обработки и высоких издержек на переключение - комиссии на уровне транзакций становятся все ниже в DeFi, поскольку уровни ликвидности стали определяющей конкурентной особенностью. Таким образом, взимание комиссий с LP противопоказано для конкурентного положения большинства протоколов.
Однако не все бизнес-модели в DeFi созданы равными. Используя ключевые свойства криптовалют - а именно способность действовать как банк и выдавать кредиты - протоколы могут косвенно получать доходы без добавления дополнительного трения комиссий для LP.
Текущие классификации бизнес-моделей DeFi
В DeFi существует четыре основные бизнес-модели, и каждая модель приводит к различному доходному и конкурентному профилю по пяти основным измерениям:
• Общий доход: Способность привлекать большой объем дохода для протокола и LP.
• Рентабельность: Способность протокола контролировать значительные доли дохода для себя.
• Барьеры для входа: Сложность для конкурентов запустить конкурентоспособный продукт.
• Устойчивость рыночной ниши: Способность протокола защищать свою рыночную нишу на долгосрочную перспективу.
• Сетевые эффекты: Сила сетевых эффектов модели пользователей или ликвидности.
Match Maker протоколы (протоколы, которые соединяют между собой различные децентрализованные приложения или сервисы с целью обеспечения более эффективной и удобной работы для пользователей) представляют собой двусторонние рынки, которые объединяют поставщиков ликвидности и спрос на услуги. Логика протокола обеспечивает финансовую услугу для конечных пользователей, такую как обмен токенов или выдача кредитов. Чтобы получить необходимый капитал для предоставления этих услуг конечным пользователям, протокол должен привлекать ликвидность от LP.
Примерами такой бизнес-модели являются децентрализованные биржи, такие как Uniswap. Комиссии обычно применяются на уровне транзакций и могут быть направлены LP или казначейству протокола.
Поскольку услуги вроде DEX и заёмов являются основными компонентами, общий потенциал дохода этой бизнес-модели значителен. Однако, учитывая что ликвидность от LP является первостепенной с точки зрения конкуренции, комиссии направляются преимущественно, если не исключительно, к LP, что значительно снижает рентабельность бизнес-моделей матч мейкеров. И учитывая открытый исходный код и высокую конкуренцию комиссий, устойчивость рыночных ниш и формирование сетевых эффектов снижается.
Liquidity Services (услуги ликвидности)
В своей чистой форме, услуги ликвидности предлагают пользователям конвертацию капитала с одним набором свойств на капитал с другим набором свойств. Фактически, протокол несет определенный риск и взамен выдает пользователям актив с более желательными свойствами. Примером может служить MakerDAO, который принимает коллатеральный актив с изменчивой стоимостью, такой как ETH, и выпускает стейблкоин DAI. Lido - еще один хороший пример протокола услуг ликвидности, поскольку он принимает ETH, стейкингует его и возвращает процентное вознаграждение stETH, обладающее улучшенными двойными свойствами получения вознаграждений за стейкинг и являющееся ликвидной формой Ethereum.
Хотя общий прогноз доходов снижается, услуги ликвидности получают практически все доходы в виде прибыли, поскольку для функционирования протокола не требуются LP (см. вторую строку и столбец). Однако протокол несет первоначальные расходы на стимулирование широкого признания его производного токена в протоколах, работающих вниз по потоку, иначе пользователям было бы мало пользы от услуг протокола. Хотя эти стимулы потенциально дороги, они создают широкое распространение производного токена, создающего сильный ликвидный сетевой эффект и, таким образом, барьер для входа будущих конкурирующих протоколов. Например, новые протоколы услуг ликвидности, такие как Frax, сталкиваются с существенными препятствиями по стимулированию (расходы) для широкого использования своего токена в протоколах спроса, таких как децентрализованные биржи и лендинги.
Управляющие активами - это протоколы, которые направляют капитал, внесенный пользователями, в различные базовые примитивные протоколы, такие как пулы AMM DEX или лендинги. Протоколы обычно предлагают пользователям некоторую форму увеличенной доходности, получаемой через стратегическое управление (Convex) или автономные стратегии фарминга (Yearn).
В большинстве случаев протоколы управления активами ограничены в общем доходе, поскольку возможности доходности ограничены размером базовых протоколов. Рентабельность всегда будет ограничена общей доходностью, доступной на рынке, так как пользователи откажутся от комиссий, которые снижают ожидаемую рентабельность ниже воспринимаемой безрисковой ставки на рынке. Кроме того, поскольку стратегии получения доходности широко доступны и постоянно меняются, протоколы управления активами не обладают значительными барьерами для входа на рынок и защитой (Convex является исключением из-за стратегической аквизиции CRV, которая представляет собой конкурентное преимущество на рынке Curve).
Поставщики услуг обычно оборачивают несколько примитивных протоколов для улучшения их использования. Проекты, такие как InstaDapp и DeFi Saver, позволяют пользователям использовать базовые протоколы, такие как Aave, с дополнительной автоматизацией и группировкой транзакций.
Поскольку эти приложения в основном конкурируют с небольшим количеством поверхностных функций, общий доход и рентабельность значительно ниже, чем у других бизнес-моделей DeFi. Однако относительная эффективность остальных трех моделей может быть сравнена на основе их реализованной прибыльности и масштаба.
Хотя модели поставщиков услуг объективно являются самыми слабыми из четырех бизнес-моделей, относительная эффективность других трех моделей может быть сопоставима с их реализованной рентабельностью и масштабом.
Сравнение производительности бизнес-моделей DeFi
Построение графика для ведущих протоколов по их чистому доходу (определенному как доход протокола минус стимулы) и их относительному общему заблокированному значению (TVL) показывает преимущества ведущих бизнес-моделей DeFi.
Верхний правый квадрант, представляющий наиболее прибыльные и крупномасштабные протоколы, доминируют два крупнейших протокола Liquidity Services - Maker и Lido. Оба протокола добились реального успеха в создании органического спроса на свои производные токены, что привело к масштабу, доходам и устойчивости.
Ведущие протоколы Match Maker, такие как Uniswap и Aave, находятся ближе к центру, в сторону верхнего левого квадранта, что отражает их потенциал прибыли, но также ограниченный масштаб из-за усиленной конкуренции. Несмотря на перспективы прибыльности для кластера Match Maker, это вряд ли возможно в рамках текущей бизнес-модели. Чтобы достичь прибыльности, протоколам Match Maker придется увеличить долю транзакционной комиссии, что сократит спрос на LP и, таким образом, общий потенциал заработка протокола.
Вместо этого, чтобы достичь высокой степени прибыльности, Match Makers, вероятно, потребуется полное изменение бизнес-модели. Match Makers приняли модель транзакционных комиссий предыдущей технологической парадигмы, но не включили уникальные аспекты крипто-технологий в свои бизнес-модели.
Один из уникальных аспектов крипто-технологий заключается в возможности протоколов эффективно действовать как собственный банк и выдавать кредиты или ликвидность. В отличие от предыдущей парадигмы, где банки по определению были отдельными сущностями без открытого доступа к технологиям, нет никаких причин, почему протокол финансовых услуг (например, модели Match Maker) должен быть отделен от услуг ликвидности в крипто-технологиях. Фактически, это стратегически превосходно, поскольку протокол Match Maker является естественным, органическим спросом на любые выпущенные деривативные токены, тем самым решая проблему стимула к спросу, с которой сталкиваются отдельные модели Liquidity Services.
По мере того, как протоколы развивались в последние несколько лет, начало происходить сближение в направлении гибридной модели финансовых услуг (спроса) и услуг по обеспечению ликвидности (предложения).
Сближение бизнес-моделей: услуги предоставления ликвидности
Ведущие протоколы DeFi, такие как Aave, Curve и Frax, представили дополнения к своим протоколам, приближая их к гибридной бизнес-модели – модели услуг предоставления ликвидности, которая сочетает в себе спрос на услуги, например DEX или лендинг, с услугами предоставления ликвидности, такими как стейблкоины. Aave и Curve объявили о создании собственных стейблкоинов, которые будут работать в связке с их собственными лендингами и DEX. Frax уже имеет свой стейблкоин и недавно запустил FraxLend и FraxSwap с целью контролировать свои каналы спроса.
Аналогично модели создания пар (Match Maker), существует пользователь услуги, который пользуется финансовой услугой, например обменом на DEX, и поставщики ликвидности (LP), которые предоставляют капитал для предоставления услуг.
Основное отличие между моделью Match Maker и моделью услуг предоставления ликвидности заключается в появлении третьего пользователя – потребителя ликвидности. Этот пользователь создает производный токен протокола, обладающий некоторыми желательными свойствами (например, стабильностью цены), которых нет у предоставленного залога. Взамен уплачивается комиссия по процентной ставке протоколу. После создания производного токена он, вероятно, будет использоваться в другом протоколе или в качестве ликвидности в собственных услугах спроса протокола, где токен, возможно, имеет некоторое структурное преимущество, заложенное в дизайне протокола.
Комбинация услуг по обеспечению ликвидности с услугами по удовлетворению спроса приводит к значительным преимуществам перед чистыми протоколами Match Maker и Liquidity Services:
• Контролируемый спрос: В отличие от моделей предоставления ликвидности, которые обычно несут значительные стимулирующие затраты для стимулирования последующего спроса, протоколы услуг предоставления ликвидности имеют собственный протокол спроса и могут определять использование своего производного токена в рамках дизайна протокола.
• Отделение комиссионной нагрузки от услуг спроса: Поскольку держатели производных токенов платят проценты напрямую в казначейство протокола, бремя прибыли переносится с налогообложения поставщиков ликвидности (LP). Это максимизирует потенциал ликвидности протокола, который является ключевым конкурентным измерением для протоколов DeFi.
• Масштабируемость дохода: Обычно для бизнеса желательно иметь цены, установленные рынком, за свои услуги, которые масштабируются в соответствии со спросом на эти услуги. Например, подписка – это фиксированная цена, которая остается неизменной, независимо от того, насколько активно используется продукт, что является неоптимальным для финансовых услуг по сравнению с комиссией, которая масштабируется с использованием. Так как производный токен приносит процентные доходы пропорционально выпущенному объему, общие доходы протокола будут масштабироваться наравне с его ликвидностью и полезностью.
• Размерности дизайна протокола: Залог, размещенный для выпуска производного токена, открывает еще одну степень свободы для дизайна услуг спроса протокола. Например, залог может быть повторно использован в рамках услуг спроса в качестве дополнительного источника ликвидности. Предложенный Curve crvUSD делает именно это. Его залог служит ликвидностью AMM, и, поскольку залог уже приносит процентные доходы, этот пул AMM может иметь минимальные комиссии за обмен на рынке, чтобы привлечь больше торгового объема.
Хотя конечные свойства модели услуг предоставления ликвидности выгодны по сравнению с другими бизнес-моделями DeFi, в достижении конечного состояния существует сильный элемент зависимости от пути. Нереально предположить, что новый протокол может быть запущен с моделью услуг предоставления ликвидности, так как он вряд ли будет иметь достаточный спрос, чтобы обеспечить использование своего производного токена. Естественным путем для существующих и новых протоколов является начало работы как протокола Match Maker для создания спроса на услуги или протокола предоставления ликвидности для создания обширного предложения производного токена.
Подход с использованием существующего спроса можно рассматривать как сверху вниз, а начало с существующего предложения - как аналогичный подход снизу вверх.
Подход сверху вниз, вероятно, гораздо более эффективен, чем подход снизу вверх, поскольку подход снизу вверх все равно требует значительных стимулов для стимулирования спроса на свои услуги.
Суть модели предоставления ликвидности заключается в неутомимой необходимости стимулировать спрос на производный токен. Эта нагрузка затрат не исчезает при запуске конкурентоспособного DEX или лендинга, поскольку использование этого нового протокола также потребует значительных инвестиций, особенно если вновь добавленный протокол не предлагает ценных отличий по сравнению с существующими решениями.
Таким образом, подход сверху вниз гораздо привлекательнее, поскольку он не несет почти таких тяжелых стимулирующих затрат. На самом деле, он может использовать свою существующую долю рынка для определения использования своего нового производного токена или стейблкоина с минимальными или никакими дополнительными затратами для протокола (предполагая, что инфляционные стимулы являются формой затрат). Кроме того, сам залог или новый деривативный токен могут быть использованы как еще один инструмент для дизайна, чтобы привлечь больше спроса, поскольку протокол имеет гибкость в снижении комиссий и внедрении различающихся функций.
Поскольку производный токен напрямую приносит доходы от процентов в бюджет протокола и создает неделимую защиту, можно предположить, что введение модели поставки услуг окажет разумное влияние на общую оценку протокола.
Valuation effects of Supply Services Model (эффекты оценки модели услуг предложения)
Чтобы проиллюстрировать возможные эффекты оценки при принятии модели услуг предложения (то есть запуск стейблкоина CDP), новую позицию протокола можно спрогнозировать на диаграмме оценки доходов протокола, предполагая разумное предложение производного токена и, таким образом, новый доход протокола. Группа оценки доходов протокола представляет собой результирующую группировку протоколов при построении отношения циркулирующей капитализации протокола к его недавним доходам. Группа отражает множитель оценки, который рынок в настоящее время назначает доходам протокола. Таким образом, если будущий доход протокола может быть оценен, то изменения положения внутри группы представляют собой потенциальные изменения оценки, предполагая, что рынок сохраняет свою структуру оценки.
Предполагая, что у Aave появится новый стейблкоин в $250 млн для GHO с годовой ставкой 2,1% (самая низкая ставка стейблкоинов на Aave), тогда доход протокола увеличится на $1,3 млн в квартал, что составляет почти 50% роста от текущих показателей. Если предположить, что кратность оценки дохода протокола останется прежней, то прогнозируемая рыночная капитализация также вырастет на 50% до общей оценки в $1,4 млрд. С дополнительным доходом от стейблкоина GHO и предполагаемым увеличением рыночной капитализации, у Aave будет кратность цены к валовому доходу (общий доход минус стимулы) равная 11x, что остается меньше, чем у конкурентов Compound и Euler, у которых соответствующие кратности составляют 80x и 18x.
Оценка Curve после недавнего выпуска белой книги о своем стейблкоине crvUSD выросла почти на 30%. Предполагая наличие crvUSD на 200 миллионов долларов, что составляет примерно треть 3pool, текущий доход протокола Curve ожидается более чем в два раза выше при условии процентной ставки 2,1% и постоянного множителя оценки протокола.
Учитывая, что veTokenomics Curve оптимизирует ликвидность, но не стимулирует доходы (объем свопов) протоколу, он может значительно выиграть от нового источника дохода, который может масштабироваться с ликвидностью (TVL). В бычьем рынке 2021 года Curve привлек более 20 миллиардов долларов TVL, однако его общий доход по отношению к TVL оставался на 20-40x меньше, чем у конкурирующих DEX Uniswap и SushiSwap. Внедрив свой стейблкоин, Curve теперь симбиотически согласует свою модель токеномики, оптимизированную для ликвидности, с основным источником дохода протокола, который зарабатывает больше с дополнительной ликвидностью.
Кроме того, стейблкоин Curve будет обеспечен пулом AMM, который, поскольку crvUSD уже будет получать процент, может устанавливать комиссии ниже конкуренции, привлекая новую долю рынка по объему. Это пример расширенного ландшафта дизайна протокола, доступного для моделей услуг предложения, который может быть использован для достижения конкурентного преимущества на уровне продукта.
Протоколы DeFi сейчас экспериментируют с новыми бизнес-моделями, поскольку конкурентные силы, акцентирующие ликвидность, ясно показали, что привлечение капитала LP противоречит вычету протоколом комиссий за транзакции. Вместо этого ведущие протоколы, такие как Aave и Curve, принимают гибридную бизнес-модель – модель услуг предложения, в рамках которой протокол выпускает обеспеченный стейблкоин, который напрямую приносит доходы от процентов протоколу без дополнительных издержек для LP (при условии рыночной стоимости капитала).
Эта модель имеет как конкурентные, так и финансовые преимущества. С точки зрения конкуренции выпуск стейблкоина является unforkable (невозможный для форка), что ранее было слабостью конкуренции с открытым исходным кодом, и это создает ров между лидерами и будущими претендентами. С финансовой точки зрения доходы от процентов по стейблкоину напрямую поступают в казначейство протокола, решая долгосрочную проблему выделения комиссий из LP для протоколов.
С улучшенным конкурентным позиционированием и значительным увеличением чистого дохода ожидается, что протоколы, принимающие эту модель, получат переоценку соответствующих оценок. Например, Curve мог бы удвоить свой доход от протокола, выпустив 200 миллионов своего стейблкоина, что, при постоянных множителях оценки, также привело бы к удвоению его оценки (отметим, однако, что это упрощение – рынок не работает таким образом, и множители оценки будут меняться в зависимости от общих перспектив рынка).
Если модель успешно обеспечит финансовый и конкурентный успех, другие протоколы, вероятно, в будущем примут адаптации, поскольку криптовалютные бизнес-модели становятся все более родными для определяющих особенностей технологического стека.
Этот отчет был изначально опубликован 13 декабря 2022 года.
Канал про DeFi
Чат defi degens
Чат по SocialFi, On chain games, Narrative trading