Ethena - $ENA

Ethena находится в центре внимания общественного мнения в криптосообществе, вызывая споры вокруг своего впечатляющего роста.

Для одних, способность Ethena токенизировать кэрри-трейд положит конец продолжающемуся циклу псевдоинноваций в DeFi. Для других, амбиции дальнейшего роста до миллиардных объемов могут ввести системные риски для всей отрасли. Независимо от этих поляризующих мнений, Ethena может похвастаться одной из самых амбициозных дорожных карт в DeFi и уже поднялась на вершину рейтинга по объемам генерируемой выручки.

Интерес к Ethena эффективно предвещает движение цен на $ENA

Критики часто обращают внимание на риски, связанные с Ethena, однако мы считаем, что этот подход упускает из виду более широкую картину. Оценивая Ethena, важно использовать подход на основе ожидаемой ценности (EV), учитывая как потенциальные риски, так и вознаграждения.

Ethena Yield Dashboard - Доходность $sUSDe постоянно опережает доходность конкурентов DeFi, таких как Maker's $sDAI, а также площадки TradFi для краткосрочных казначейских облигаций США.

Практичность позволяет Ethena масштабироваться, предлагая альтернативу стейблкоинам с фиатным обеспечением, таким как $USDT и $USDC, которые не являются безрисковыми (так как зависят от традиционной банковской системы) и не предлагают высоких доходов держателям токенов. Как и любое другое решение, дизайн Ethena включает множество компромиссов, но именно прозрачность и простота делают его отличным от предыдущих попыток в DeFi.

Ethena Solvency Dashboard - Рост предложения $USDe был экспоненциальным, за ним последовало постепенное увеличение размера страхового фонда при сохранении стабильных цен на уровне целевой привязки в $1.

В перспективе расширение supply Ethena стало катализатором создания "рва ликвидности", который будет крайне сложно разрушить в будущем. Преимущество первого хода и качественное исполнение создают прочную основу, которая, вероятно, отпугнет конкурентов. Токенизирование кэрри-трейда — это идея, которая кажется очевидной задним числом, но если Ethena удастся сохранить свое доминирование на рынке, она определенно может изменить рыночную структуру криптовалют как класса активов, а также динамику ставок как на блокчейне (DeFi), так и вне его (CeFi).

DefiLlama - Ethena's $USDe быстро выросла и вошла в топ-5 стейблкоинов по рыночной капитализации за несколько месяцев.

По всем этим причинам, несмотря на наличие определенных препятствий и факторов, которые могут аннулировать наши ожидания, мы считаем, что создание позиции в $ENA является наилучшим способом выразить наше мнение о том, что Ethena станет одним из самых доходных протоколов в истории DeFi, и что $USDe может бросить вызов $DAI, приближаясь к лидерам рынка, таким как Tether и Circle.

Tradingview - Несмотря на успешный запуск и первоначальный спрос, $ENA с трудом удерживает ценовую динамику, отставая по сравнению с $BTC

В прошлых циклах мы видели, как люди любили делать ставки на токены бирж, такие как $BNB, $BIT (ныне $MNT) или $FTT, а также на DeFi токены, такие как $MKR, $SNX, $UNI или $AAVE, среди прочих. С $ENA мы можем получить прокси для успеха DeFi, одновременно делая ставку на корзину ведущих централизованных бирж (CEX), таких как Binance, Bybit или Deribit. Более того, можно ожидать премию в оценке, связанную с предстоящей сетью второго уровня (L2) Ethena.

Основные выводы

1. Быстрый рост и доходность: Ethena быстро выросла и стала одним из лидеров по доходности в DeFi, вызывая споры о её влиянии на стабильность всей отрасли.
2. Альтернатива фиатным стейблкоинам: Дизайн Ethena предлагает альтернативу фиатным стейблкоинам, придавая приоритет прозрачности и операционной простоте для обеспечения более высоких доходов.
3. Рост $USDe: Синтетический долларовый актив $USDe вырос экспоненциально, войдя в топ-5 стейблкоинов по рыночной капитализации с более чем $2 млрд в TVL.
4. Токенизация кэрри-трейда: Подход Ethena включает токенизацию дельта-нейтрального кэрри-трейда с использованием крипто-деривативов, избегая наследования банковской системы.
5. Доходность через $sUSDe: Застейканный токен и доходный актив $sUSDe обеспечивают доходность за счет комиссий за фандинг и базового спреда в perps.
6. Тезис об Ethena: Мы полагаем, что Ethena станет третьим по величине стейблкоином и самым доходным протоколом в DeFi.
7. Прозрачность и риски: Прозрачность Ethena в отношении рисков, включая зависимость от централизованных бирж и контрагентские риски, контрастирует с прошлым непрозрачными проектами, такими как Terra.
8. Потенциальные риски: Включают продолжительные негативные ставки фондирования, неплатежеспособность CEX и контрагентские риски, тогда как неверности тезиса могут возникнуть из-за негативного настроения рынка к токенам с низким обращением и высоким FDV.
9. Амбициозная дорожная карта: Мы считаем, что амбициозная дорожная карта Ethena добавит премию к оценке выше текущих уровней цен, и мы утверждаем, что это еще не учтено в цене.
   
   

Уроки из прошлого

Крах $UST от Terra преподал нам ценные уроки об иллюзии «безрисковых» доходов. Однако Ethena подходит к рискам прозрачно, придавая приоритет масштабируемости и операционной простоте — стратегия, позволившая быстро увеличить общий заблокированный объем (TVL) с нуля до более двух миллиардов долларов за считанные месяцы.

Хотя есть явные компромиссы, такие как использование централизованных бирж (CEX) для исполнения и кастодианов для защиты обеспечения, этот прагматичный взгляд, в сочетании с ясной коммуникацией, находит отклик у большинства участников рынка. Этот подход достаточно децентрализован и предлагает неординарные доходы, которые недостижимы с фиатными стейблкоинами, где эмитенты, такие как Tether или Circle, сохраняют весь доход для себя, или децентрализованными альтернативами, которые требуют чрезмерного обеспечения и не могут масштабироваться.

Приборная панель позиций Ethena - Ethena токенизирует сделку carry trade для захвата базисного спреда на различных CEX и с использованием таких залоговых активов, как $ETH, $stETH, $BTC и $USDT.

Стоит отметить, что ведущие стейблкоины с фиатным обеспечением, такие как $USDT и $USDC, занимают почти 90% доли рынка, и они тоже не являются безрисковыми. Важно, что Ethena использует крипто-деривативы, такие как perps, чтобы избежать зависимости от традиционной финансовой системы и банков. Даже если эти операции проводятся на централизованных биржах, эти сущности имеют «кожу в игре» и привержены успеху отрасли. Дополнительно, средства хранятся у доверенных кастодианов, а не на счетах биржи.

Идея и реализация

Изначальная идея была изложена Артуром Хэйесом в его статье «Dust on Crust». В статье продвигается идея стейблкоина, обеспеченного деривативами, а не традиционными финансовыми механизмами, с целью устранения зависимости от банковской системы, используя криптоактивы в качестве обеспечения. Этот процесс включает использование активов, таких как $ETH и $BTC, в качестве обеспечения и хеджирование на перпах (открывая короткую позицию на ту же номинальную сумму), чтобы создать дельта-нейтральную позицию, которую можно токенизировать как синтетический доллар. В результате этот метод также использует положительные ставки фандинга, передавая этот доход держателям токенов.

Ethena Docs - Ethena's $USDe стремится решить трилемму стейблкоина: устойчивость к цензуре, легкая масштабируемость и стабильность цены.

Движущей силой реализации этой идеи стало критическое изучение существующих стейблкоинов. Текущие лидеры рынка в основном зависят от традиционной финансовой инфраструктуры. Компании, такие как Tether или Circle, не только полагаются на банковскую систему, но и удерживают всю выручку для себя, не делясь прибылью с держателями токенов, которые способствуют их росту. Между тем, стейблкоины с чрезмерным обеспечением, такие как $DAI, являются капитально неэффективными и не могут масштабироваться до уровня, сопоставимого с конкурентами, поддерживаемыми фиатом.

Необходимость в $USDe возникла из-за ограничений, наблюдаемых у традиционных долларовых активов, обеспечение которых часто связано с реальной экономикой — через облигации, векселя или депозиты в традиционных банках. Эти связи создают уязвимости из-за их зависимости от внешних динамик, компрометируя их устойчивость к цензуре. Для решения этой проблемы Ethena была задумана как первый глобально доступный криптосберегательный инструмент, не требующий разрешений и не зависящий от традиционных банковских структур.

Ethena Docs - Ethena считает, что если конечной целью DeFi является создание параллельной финансовой системы, то стейблкоины являются наиболее важным инструментом, и они должны обеспечить масштабируемую крипто-нативную форму денег, которая не зависит от унаследованной финансовой системы.

Эта идея не является чем-то новым, и были предыдущие попытки создать стейблкоины, поддерживаемые дельта-нейтральными позициями. Однако предыдущие проекты, такие как Lemma или UXD, потерпели неудачу, главным образом из-за нехватки ликвидности на perps DEX, которые не могли поддерживать масштабирование обеспечения и шорт позиций по мере увеличения спроса. Они также подвергались рискам смарт-контрактов. По этой причине Ethena принимает компромиссы открытия позиций на централизованных биржах (CEX), удерживая при этом обеспечивающие активы у кастодианов.

Ethena Docs - Стейблкоины - это возможность получить $1 трлн. в этом пространстве, при этом сразу же появится ~$5млрд.+ адресного рынка за счет внедрения $USDe на биржи и захвата доли рынка в DeFi в качестве резервного актива.

Путь Ethena начался с успешного раунда посевного финансирования в июле 2023 года, возглавляемого DragonFly Capital, собравшего $6,5 миллиона. В этом раунде приняли участие такие известные личности, как Артур Хэйес, и компании, такие как Deribit, Bybit и Gemini, наряду с маркет мейкерами, такими как GSR и Wintermute. В совокупности Ethena привлекла $14 миллионов финансирования с дополнительным посевным раундом, оценив компанию в $300 миллионов и в настоящее время занимая пятое место среди стейблкоинов по рыночной капитализации после $USDT, $USDC, $DAI и $FDUSD. Эта мощная поддержка подчеркивает уверенность рынка в подходе Ethena к переопределению домена стейблкоинов.

Обзор

Ethena — это протокол, выпускающий $USDe — синтетический актив, номинированный в долларах, который не связан с традиционной банковской системой или активами реального мира (RWAs). Токенизируя дельта-нейтральный кэрри-трейд, Ethena поддерживается токенами и позициями на крипто-деривативных инструментах, таких как perps. Преимущество этого подхода заключается в том, что он может генерировать доходный синтетический доллар без необходимости чрезмерного обеспечения.

Ethena Docs - Благодаря использованию деривативов на высоколиквидных централизованных площадках при хранении залога у кастодианов, $USDe компании Ethena напрямую решает трилемму стейблкоина: 1) не полагаясь на традиционную банковскую инфраструктуру, 2) не требуя избыточного залога и 3) делясь доходами с держателями токенов.

Синтетический доллар — $USDe

$USDe — это флагманский продукт Ethena, представляющий собой синтетический долларовый актив, выпускаемый протоколом с использованием комбинации криптоактивов и позиций на перпах в качестве обеспечения. Его можно чеканить авторизованным маркет мейкерам, депонируя поддерживаемые активы, такие как $ETH, $stETH, $BTC или $USDT. Это обеспечение хранится у независимых кастодианов, таких как Copper, CEFFU или Fireblocks, ни один из которых не находится в США. Использование этих кастодианов, которые называются Провайдерами Внебиржевых Расчетов (OES Providers), предназначено для безопасного управления обеспечением на CEX, обеспечивая дополнительный уровень безопасности, известный как Удаленность от Банкротства. Это гарантирует, что в случае банкротства кастодиана активы останутся защищенными для бенефициара и не будут считаться частью имущества кастодиана при банкротстве. Между тем, обычные пользователи могут покупать $USDe за другие стейблкоины с использованием интерфейса Ethena, и своп будет осуществлен через Cowswap.

Ethena Docs - Ethena использует стратегию дельта-хеджирования, чтобы сохранить привязку, а также получает прибыль от этого механизма.

Как только $USDe находится в обращении, стабильность цены достигается с помощью аналогичного механизма, используемого другими стейблкоинами, путем использования арбитражных возможностей. Если стоимость $USDe падает ниже $1, держатели могут купить его с дисконтом, обменять на эквивалентное обеспечение и продать полученные активы. Этот арбитраж можно повторять до восстановления привязки к $1. Напротив, если $USDe торгуется выше $1, пользователи могут чеканить новые $USDe, продавать их с премией и использовать полученные средства для чеканки большего количества $USDe, оказывая понижательное давление на его цену до достижения равновесия на уровне $1.

Ethena Docs - Залоговые активы хранятся не на счетах CEX, а во внебиржевых хранилищах MPC, обеспеченных доверенными кастодианами.

Интернет-облигация

Один из методов, используемых протоколами DeFi для увеличения доходности, особенно эффективный для токенов, таких как стейблкоины или $ETH, заключается в реализации модели с двумя токенами. Этот механизм гарантирует, что все единицы токена генерируют доход, но этот доход распределяется только среди тех, кто стейкает токен. Поскольку не все единицы будут застейканы (или, по крайней мере, это маловероятно из-за альтернативных возможностей использования актива в других интеграциях), часть пользователей, которые стейкают токены, будут зарабатывать увеличенную доходность.

Как только пользователи стейкают свои $USDe на $sUSDe, они начинают накапливать стоимость без каких-либо дополнительных действий или затрат.

Ethena передает сообщение, что существует система, позволяющая $USDe имитировать функцию казначейских облигаций в традиционных финансах. Этот механизм реализован через $sUSDe, который является застейканным представлением $USDe — это токен, начисляющий вознаграждение и распределяющий доход.

Ethena Docs - При стейкинге пользователь переводит $USDe в контракт и получает $sUSDE (застейканные USDe), которые представляют собой дробную долю в USDe в контракте.

В отличие от традиционных облигаций, которые зарабатывают на государственных процентных платежах, доходность $sUSDe исходит из множества источников: в первую очередь, из обеспечения, используемого для поддержки $USDe, таких как вознаграждения за стейкинг $stETH (инфляция $ETH, сетевые комиссии и MEV), а также комиссий за фандинг и базового спреда в перпах. Токенизируя позицию на перпах, Ethena может захватывать разницу между ценами perps и спотовыми ценами базовых активов, создавая возможность заработать на фандинге, обмене между лонг и шорт позициями. Поскольку существует естественный перекос в сторону длинных позиций, ставка фандинга часто положительная, что означает, что Ethena собирает эти комиссии (так как она открывает короткую позицию на перпах).

Ethena Docs - Изображение выше представляет собой историческую подразумеваемую доходность, которую протокол заработал бы в различных рыночных условиях в годовом исчислении.

Святой Грааль: Интернет-деньги

Дорожная карта Ethena показывает, что «священный Грааль крипто всегда заключался в достижении статуса денег». Биткойн начинался как пиринговые электронные деньги, но эволюционировал в цифровое средство сохранения стоимости. Эфириум принес в жизнь программируемые смарт-контракты и децентрализованные приложения, при этом $ETH также начинает использоваться в качестве денег с введением EIP-1559. Несмотря на эти достижения, наиболее широко используемым активом для транзакций на криптовалютных рынках остается цифровой доллар, что подтверждается объемами транзакций как на on-chain, так и на централизованных биржах.

Амбиции Ethena заключаются в том, чтобы стать этим нативным цифровым долларом, доминирующим в криптоэкономике, независимым от традиционной финансовой системы. Если цель заключается в создании нативной формы денег в крипте, то миссия Ethena является решающей, даже если текущий дизайн еще не завершен.

Дорожная карта Ethena 2024 - $USDe призвана стать соединительной тканью, которая свяжет DeFi, CeFi и TradFi воедино.

Ethena стремится изменить и способствовать конвергенции DeFi, CeFi и TradFi с помощью $USDe, который будет служить связующим звеном. Это станет возможным благодаря созданию целой сети вокруг $USDe, выступающей в качестве агрегированного слоя ликвидности, что будет способствовать углублению рынков и снижению транзакционных затрат в криптоиндустрии.

Дорожная карта Ethena 2024 - Ethena’s Endgame, выходит за рамки широкого распространения $USDe и стремится стать доминирующим лидером в следующих 3 вертикалях: деньги ($BTC, $ETH), сеть (Ethereum, Solana) и обмен (Binance, Coinbase).

Большинство блокчейнов запускаются без реального продукта или доминирующего протокола на своей основе, вынуждая их конкурировать за ликвидность и увеличивать объем торгов за счет высокоинфляционных стимулов. Однако Ethena не придется сталкиваться с этой проблемой холодного старта, так как она уже имеет более $2 миллиардов в TVL и торгует миллиардами в номинальной стоимости — она может пропустить многие шаги по созданию нового DeFi-экосистемы.

Дорожная карта Ethena 2024 - Благодаря собственной цепочке Ethena создаст экосистему, оптимизированную для использования в сфере денег и финансов.

Перспективы развития сектора

Стейблкоины представляют собой один из самых значительных прорывов в криптоиндустрии после $BTC и $ETH. Благодаря своей ценовой стабильности и привязке к доллару США, текущая рыночная капитализация стейблкоинов демонстрирует устойчивый восходящий тренд. Они широко используются для денежных переводов и являются наиболее принятым обеспечением на централизованных биржах и в DeFi, в настоящее время превышая рыночную капитализацию в $160 миллиардов.

DefiLlama - Общий объем рынка стейблкоинов превышает 160 миллиардов долларов, постепенно восстанавливаясь после падения в 2022 году после краха $UST и последовавшего за ним медвежьего рынка.

Спрос на стейблкоины уже доказан. Однако существующие стейблкоины, такие как $USDT и $USDC, которые занимают 69% и 20% рынка соответственно, имеют значительные ограничения. Они фундаментально связаны с банковской системой, что делает их централизованными, непрозрачными, подверженными цензуре и зависящими от множества допущений доверия. Более того, эти централизованные стейблкоины удерживают всю генерируемую выручку, не делясь прибылью с держателями токенов, которые способствуют их росту.

Ethena стремится воспроизвести масштабируемость стейблкоинов с фиатным обеспечением, преодолевая недостатки, связанные с привязкой к традиционным финансовым рельсам. В отличие от стейблкоинов, таких как $USDT и $USDC, $USDe от Ethena является синтетическим долларовым активом, полностью отделенным от традиционной банковской системы. Будучи обеспеченным криптоактивами и крипто-деривативами, Ethena может предоставить безразрешительную доходность для сбережений.

DefiLlama - На долю ведущих фиатных стейблкоинов, $USDT и $USDC, приходится почти 90 % рынка, третье место занимает $DAI, пятое - $USDe, демонстрируя доминирование в 3,37 % и 1,44 % соответственно.

Для многих это может представлять самую большую рыночную возможность в криптоиндустрии. Несмотря на то, что $USDe называют «синтетическим долларом», цель заключается в том, чтобы захватить значительную долю рынка стейблкоинов, бросив вызов доминированию $USDT и $USDC. Это становится очевидным, если учитывать впечатляющий рост $USDe, который превысил $2 миллиарда в циркуляции всего через два месяца после публичного запуска.

$USDe от Ethena - самый быстрорастущий стейблкоин в истории.

Еще одно ключевое преимущество Ethena — это модель дохода. Протокол передает сгенерированную выручку держателям токенов, что резко контрастирует с централизованным подходом $USDT и $USDC, где эмитенты удерживают все доходы от доходных мероприятий для себя. Например, Tether сообщил о рекордной чистой прибыли в $4,52 миллиарда в первом квартале 2024 года, в основном за счет процентов, заработанных на своих владениях казначейскими облигациями США, а также некоторого роста стоимости своих резервов в $BTC и золоте.

Разоблачение мифов

Ethena привлекла внимание как положительное, так и отрицательное из-за своей зависимости от централизованных провайдеров, таких как CEX и кастодианы, но также благодаря своей прозрачной документации и четкому объяснению компромиссов в дизайне. Четко указывая на контрагентские и рыночные риски, связанные с токенизацией кэрри-трейда, команда проактивно решает эти вопросы, в отличие от предыдущих примеров, которые подходили к этому более непрозрачно. Некоторые «члены сообщества», напуганные депегом $UST, сравнивали $USDe с $UST, а даже $LUNA с $ENA. Это сравнение является значительным недоразумением и показывает недостаточное понимание работы протокола.

Ethena Solvency Dashboard - Ethena позволяет пользователям независимо проверять и подтверждать платежеспособность и обеспечение протокола, а также позиции протокола по деривативам.

Когда люди думают о децентрализованных стейблкоинах, часто вспоминается провал Terra. $UST когда-то был третьим по популярности стейблкоином после $USDT и $USDC и входил в топ-10 криптовалют по рыночной капитализации. В отличие от $USDT и $USDC, которые централизованы и поддерживаются фиатом, алгоритмический подход Terra считался инновационным — до тех пор, пока он катастрофически не провалился. Это событие бросило тень на алгоритмические стейблкоины, делая их пережитком прошлого.

Важно понимать, что риски в финансовых системах никогда не могут быть полностью устранены, они могут быть лишь трансформированы. Например, проект Ethena идет на некоторые компромиссы, вводя контрагентский риск со стороны кастодианов и принимая рыночный риск, связанный с фандинговыми ставками. Однако, в отличие от сообщества Terra, которое ошибочно верило в «слишком большое, чтобы упасть» и часто скрывало присущие риски, Ethena открыто признает свои риски, позволяя участникам принимать информированные решения, основываясь на их собственных оценках рисков и вознаграждений. Эта прозрачность критически важна — не существует безрисковых инвестиций.

Ethena Docs - Для масштабирования компании Ethena необходим доступ к централизованной ликвидности, поэтому требуется явный компромисс.

Рассматривать риски Ethena в изоляции — это узкий взгляд, который упускает более широкую картину. Как протокол, Ethena предлагает четкую выплату риска к вознаграждению, и вы получаете компенсацию за принимаемый риск. В зависимости от ваших временных предпочтений и аппетита к риску, инвесторы могут самостоятельно решить, насколько большую экспозицию они хотят иметь.

Мы также подчеркиваем, что многие продолжают упускать из виду риски фиат-обеспеченных или централизованных стейблкоинов, таких как $USDT и $USDC. Эти стейблкоины сильно зависят от традиционной финансовой системы и удерживают всю прибыль, не делясь ею с держателями токенов, несмотря на их роль в стимулировании роста. Крах $UST иронично укрепил доминирование $USDT и $USDC, но это не устраняет необходимость в альтернативных on-chain долларовых активах. Зависимость только от этих двух стейблкоинов игнорирует их потенциальные риски.

Оба $USDT и $USDC держат резервы в американских банках, и это не синоним «безрисковости». Например, $USDC временно потерял свою привязку к $1, когда часть его резервов, находившихся в Silicon Valley Bank, столкнулась с неплатежеспособностью, что вызвало распродажу на рынке. Аналогично, $USDT подвергся критике из-за слухов о том, что Tether держал коммерческие бумаги проблемной группы Evergrande, что привело к падению цены ниже $1.

Эти инциденты подчеркивают необходимость альтернативных стейблкоинов, которые не зависят от традиционных финансовых институтов. Пока Terra пропагандировала децентрализованную стабильность, Ethena предлагает более рациональное решение: безопасный, on-chain долларовый актив, не связанный с традиционными банками. Используя крипто-нативные инструменты, такие как деривативы, Ethena стремится избежать ловушек традиционной финансовой системы — доверяя, что у CEX есть интересы в игре, и для них важно процветание отрасли.

Ethena Docs - Система хеджирования опирается на прикладные сервисы off-chain, которые рассчитывают и публикуют ориентировочные цены чеканки и выкупа $USDe, обеспечивая целостность системы в режиме реального времени.

Между тем, децентрализованные стейблкоины, такие как $DAI или $FRAX, все еще сталкиваются с трудностями масштабирования. Другие, такие как $GHO или $crvUSD, также сталкиваются с этой проблемой, главным образом из-за необходимости чрезмерного обеспечения (в отличие от использования капитальной эффективности, которая приходит с использованием деривативных инструментов, таких как перпы).

С прагматичной точки зрения, идеальный стейблкоин должен быть децентрализованным — не ради децентрализации как таковой, а чтобы оставаться независимым от традиционных финансовых активов — и предлагать ликвидность 1:1 прозрачно on-chain. Именно этого стремится достичь $USDe, делясь доходами с держателями токенов и преодолевая проблемы масштабируемости моделей с чрезмерным обеспечением.

Тезис

Тезис для Ethena прост: она имеет потенциал стать третьим по величине стейблкоином после $USDT и $USDC, одновременно став самым доходным протоколом в DeFi.

Ethena входит в десятку лучших протоколов по доходам. Несмотря на то, что он был запущен всего несколько месяцев назад, он уже конкурирует с L1, такими как Solana или Avalanche, и лидерами DeFi, такими как MakerDAO.

Несмотря на то, что Ethena рассматривается как один из токенов с низким обращением и высоким FDV, её выход на рынок совпал с восходящим трендом и бычьим импульсом после одобрения $BTC ETF. Влияние этого события выходит за рамки ценового действия $ENA, поскольку оно будет определять темпы роста $USDe.

Текущий открытый интерес (OI) по $ETH составляет от $10 до $12 миллиардов, и исключая $10 миллиардов на CME, открытый интерес по BTC составляет около $25 миллиардов. Это указывает на потенциальный рост примерно в 2,5 раза, что побуждает Ethena расширить базу обеспечивающих активов за пределы застейканного $ETH, включив $BTC (что уже сделано) и $SOL (что будет сделано в будущем).

Хотя Ethena реализует довольно простую идею, стоит подчеркнуть, что, хотя любой может самостоятельно выполнять кэрри-трейд, сила протокола заключается в его роли в DeFi. Масштабная токенизация кэрри-трейда позволяет Ethena сделать рынки более эффективными, что в конечном итоге приводит к сближению ставок в DeFi и CeFi (и TradFi?). Мы уже видели первые признаки этого, когда Ethena начала расти и подтолкнула Maker DAO к повышению ставок DSR, что в свою очередь подняло процентные ставки в Aave, Compound, Morpho и т. д., установив ставки в DeFi выше доходности по казначейским облигациям в TradFi.

Предложение $USDe более чем в два раза превышает общий открытый интерес $ETH на perps DEX.

По мере масштабирования Ethena она станет фактической ставкой доходности в DeFi, снижая затраты на кредитное плечо и улучшая доступ к рынку — делая лонг позиции по криптовалютам дешевле и устанавливая эталон для стоимости денег в on-chain.

Способность Ethena быстро интегрироваться с другими платформами DeFi также заслуживает внимания. Примеры включают кредитную линию Maker для чеканки и обеспечения $DAI, торговлю доходностью на Pendle, вольты Morpho с обеспечением $USDe и $sUSDe, платформы perps, принимающие $USDe в качестве обеспечения, такие как IntentX или Synthetix, и многие другие. В отличие от других протоколов, Ethena может завершить интеграции за один-два дня, сосредотачиваясь на анализе рисков для обеспечения безопасности и стабильности. Вместо того чтобы конкурировать с протоколами, такими как DAI от Maker и FRAX от Frax, Ethena сотрудничает, продвигая игры с положительной суммой, которые увеличивают её принятие и спрос.

В настоящее время только 15% от $USDe застейкано в $sUSDe

С самого начала Ethena выделяется как один из немногих протоколов DeFi, генерирующих реальную выручку — и $ENA является прокси для получения этой выручки. Токен $ENA служит токеном управления, позволяя принимать решения по обеспечению активов, кастодианам, кросс-чейн реализациям, грантам, биржам и многому другому. Эта структура управления в сочетании с прибыльностью проекта делает $ENA привлекательным активом для портфеля, потенциально приводя к значительному росту по мере увеличения принятия, даже если цена не вырастет на несколько порядков от текущих уровней.

В конечном счете, основные риски и вознаграждения для Ethena коренятся в теории игр. Вначале биржи и инвесторы получают выгоду от TVL и пользовательской базы Ethena. Однако по мере роста Ethena она может изменить потоки капитала, потенциально вызывая нарушения. Существует также возможность сговора бирж против Ethena, если она станет слишком мощной. Все хотят свою долю пирога, и если они способствуют этому росту, биржи могут захотеть играть главную роль. Тем не менее, можно также утверждать, что, теоретически, Ethena может в конечном итоге предложить свои собственные perps фьючерсы на своей собственной сети, что еще больше расширит её общий адресуемый рынок (TAM).

Катализаторы

В будущем, несмотря на негативное отношение к токенам с низким обращением и высоким FDV, амбициозная дорожная карта Ethena и недавние стратегические шаги могут существенно повлиять на её оценку. Возможно, Ethena обладает одной из самых амбициозных дорожных карт, которые мы видели в крипто за последнее время — нацеливаясь на то, чтобы $USDe присутствовал и был широко принят на централизованных биржах, одновременно создавая DeFi-экосистему на своей собственной выделенной сети.

После последних партнерств с несколькими централизованными биржами (CEXs) для принятия $USDe в качестве обеспечения для маржинальной торговли и использования его в качестве котируемого актива, еще больше партнерств находится в процессе заключения. Достижение этого оптимистичного сценария быстрее, чем ожидалось, подчеркивает потенциал Ethena и доверие, которое крупные игроки в пространстве оказывают основной команде.

Дорожная карта Ethena 2024 - Существующая поддержка $USDe может обеспечить уровень агрегации ликвидности, примыкающий к партнерам Ethena, что позволит запустить новые DEX в сети Ethena.

Несмотря на недавнее объявление подробной и многообещающей дорожной карты, $ENA не испытал значительного роста стоимости. Первоначальные скачки цен сопровождались боковым движением и снижением на общем рынке, что предотвратило устойчивый восходящий тренд. Это предполагает, что реальный потенциал может быть еще не полностью учтен в цене, и $ENA может стать одним из самых быстрых бегунов, как только $BTC начнет показывать зеленые свечи.

$ENA показала низкий результат вместе с рынком в целом, несмотря на объявление дорожной карты на 2024 год.

План Ethena по запуску собственной сети, которая будет захватывать ценность экосистемы, был объявлен во время спада на рынке, что привело к сдержанной реакции на цену. Для справки, стоимость шорт позиций по $ENA на перпах превышала 200% в некоторые моменты, что указывает на общее негативное рыночное настроение (а также хеджирование будущих разблокировок некоторыми участниками). Это создает сценарий, в котором любые позитивные новости или события могут вызвать шорт сквиз, приводя к "ненавистному ралли" и быстрому росту цен.

Риски

Мы уже кратко коснулись этой темы: у Ethena есть риски, но также есть и вознаграждение, которое нужно учитывать.

Существуют присущие риски при токенизации кэрри-трейда Ethena, особенно если ставки фандинга будут отрицательными в течение длительных периодов времени, даже если это маловероятно. Важно отметить, что бэктестинг на основе прошлых данных полностью упускает из виду эффект большого игрока на рынке, как Ethena, который совершает шорт продажи в больших объемах. Это может привести к инцидентам депегинга и финансовым трудностям для протокола, хотя можно ожидать, что держатели выйдут из своих позиций, как только доходность станет отрицательной.

Критики также беспокоятся о неплатежеспособности централизованной биржи (CEX), что может нарушить одну из шорт позиций протокола, а также о кастодиальном риске, связанном с доверием к практикам безопасности Провайдеров Внебиржевых Расчетов (OES Providers) для управления обеспечением активов.

Важно, что рост Ethena ограничен ее вкладом в общий рынок деривативов. Централизованные биржи могут ограничить открытый интерес Ethena на уровне около 20-25%, превышение которого может представлять системные риски. Однако команда публично заявляла много раз, что они не будут стремиться к этим пределам и будут избегать экстремального роста, поддерживая баланс, который важен для устойчивого расширения.

Наше мнение заключается в том, что критики часто преувеличивают влияние отрицательных ставок фандинга. Ethena может разворачивать позиции или использовать другие стейблкоины в качестве обеспечения, минимизируя воздействие. Протокол также имеет растущий страховой фонд для смягчения медвежьих рыночных условий. Использование ликвидных буферов $USDT и страхового портфеля является ключевым фактором для обеспечения ликвидности и минимизации очередей на выкуп.

Как инвесторы и обычные участники рынка осведомлены о этих рисках, так и основная команда Ethena из вкладчиков и менеджеров рисков. Подход протокола к созданию продукта указывает на то, что Ethena построена на долгосрочную перспективу, и они будут делать все возможное, чтобы адаптироваться к рыночным условиям. Это прозрачность Ethena, стратегические меры по смягчению рисков и адаптивные ответы, которые позволяют ей эффективно преодолевать эти вызовы и создавать защиту, с которой форки будут иметь очень трудное время в конкуренции.

Сценарии Опровержения

В настоящее время существует консенсус, что институциональные инвесторы входят в пространство, но они ограничиваются спотовыми ETF. Между тем, новые розничные участники еще не пришли. Поэтому большинство текущих участников рынка уже находятся во втором или третьем цикле, что свидетельствует о их знакомстве с денежными потоками. В последнее время тема токенов с низким обращением и высоким FDV была на обложках и в заголовках крипто-медиа и крипто-твиттера.

Значительная полная рыночная капитализация (FDV) $ENA, в сочетании с ожидаемым запуском нескольких других проектов с многомиллиардными оценками, может привести к перегреву рынка. В результате негативного рыночного настроения, этот сценарий может вызвать коррекцию цен на токены с низким обращением и высоким FDV, включая $ENA.

Соотношение mcap/fdv у Ethena составляет 9%, что делает ее жертвой негативных настроений, связанных с трендом low-float и high-fdv.

Со временем, по мере запуска большего количества проектов с значительной поддержкой венчурного капитала (VC), более широкий рынок может развить скептицизм по отношению к токенам, поддерживаемым VC, что потенциально может повлиять на цену и принятие $ENA. Это означает, что розничные инвесторы могут чувствовать, что им очень сложно зарабатывать деньги. Из-за этого покупатели могут неохотно покупать $ENA на споте, опасаясь, что инсайдеры будут продавать токены, как только начнется разблокировка. Если спрос исчезнет, а предложение значительно вырастет, это указывает на понижательное движение цен.

Общая эмиссия $ENA составляет 15 миллиардов, с начальным обращением 1,425 миллиарда. Распределение токенов со временем и среди различных стейкхолдеров будет ключевым фактором, влияющим на динамику рынка.

• Основные участники (30%): Подлежат 1-летнему клиффу и 3-летнему линейному вестингу. Через 4 года эти токены будут полностью выпущены, что потенциально увеличит предложение и повлияет на стабильность цены.
• Инвесторы (25%): Аналогично, эти токены также подлежат 1-летнему клиффу и 3-летнему линейному вестингу, что приведет к постепенному выходу на рынок и потенциальному давлению на цену по мере их выпуска.
• Фонд (15%): Токены, выделенные для непрерывного развития, будут постепенно выпускаться, добавляя к циркулирующему предложению со временем — но точное время и эффективность стимулов не ясны.
• Экосистема (30%): Включает 5% для аирдропа Shard Campaign и остальное для партнерств и стимулов, что дополнительно увеличит предложение по мере реализации этих мероприятий.

Возможные рыночные коррекции могут возникнуть в результате "риска переоценки". Если более широкий рынок скорректируется из-за наплыва проектов с высоким FDV, $ENA может испытать значительное падение цен. По этой причине мы будем следить за восприятием и рыночным настроением в отношении новых запусков токенов, таких как LayerZero ($ZRO), ZkSync ($ZKS), EigenLayer ($EIGEN) и других. Этот риск усугубляется возможностью быстрого увеличения предложения по мере завершения различных блокировок и периодов вестинга.

Заключение

Ethena выделяется как один из самых быстрорастущих протоколов в истории криптовалюты, отличающийся своей прозрачностью в отношении рисков. В отличие от многих других проектов, Ethena не утверждает, что является безрисковой, но представляет убедительное соотношение риска и вознаграждения. Потенциальная выгода неоспорима, привлекая интерес как крипто-нативных, так и традиционных финансовых инвесторов.

Несмотря на риски, присущие моделям с высоким FDV и низким обращением, Ethena демонстрирует ясность и открытость в своей стратегии управления рисками. Этот подход, в сочетании с амбициозной дорожной картой и стратегическими партнерствами, делает Ethena перспективным протоколом для долгосрочных инвестиций.

Данный контент предоставляется исключительно в образовательных целях и не является финансовым советом.

Оригинал

Отблагодарить автора за контент и перевод, ERC-20

0x2c0642BFD790061812F7028725c52615f46F234c

• Канал про DeFi

• Лучший русскоязычный чат по DeFi