Почему монеты с низким обращением и высоким FDV так сильно падают? Глубокий разбор
Структура рынка сломана? Венчурные капиталисты слишком жадны? Это игра с подтасованными картами против розничных инвесторов?
Практически все теории, которые я видел по этому поводу, кажутся неверными. Но давайте дадим данным говорить за себя.
Вот та самая таблица, которая уже некоторое время ходит по сети, показывающая, что недавняя группа монет, с листингом на Binance, сильно упала. Большинство из них были раскритикованы как "токены с высоким FDV и низким обращением", что означает, что у них большой полностью разводненный объем, но небольшое циркулирующее предложение в первый день.
Я составил график всех этих монет и убрал метки. Я исключил любые явные мемкоины, а также токены, у которых TGE было задолго до Binance, как RON и AXL. Вот как это выглядит, с BTC (бета) в желтом:
Эти “токены с низким обращением и высоким FDV” на Binance почти все упали. Что может это объяснить? У каждого есть своя теория о том, что не так со структурой рынка. Три самые популярные теории:
- VCs/KOLs продают токены в ритейл
- Ритейл яростно продают эти монеты и просто покупают мемкоины
- Слишком малое предложение для значимого установления цен.
Все эти теории разумны! Давайте проверим их. Но для научности нам нужна нулевая гипотеза для опровержения. Наша нулевая гипотеза должна быть: эти активы все переоценены, но нет более глубокой проблемы со структурой рынка. (Классика: «было больше продавцов, чем покупателей, конец истории.»)
Мы рассмотрим каждую теорию по очереди.
1. VCs/KOLs продают токены в ритейл
Если бы это была правда, как бы это выглядело?
Мы должны увидеть, что токены с короткими сроками блокировки падают быстрее других, в то время как проекты с длинными сроками блокировки или без KOLs должны показывать хорошие результаты. (Ликвидные перпы могут быть еще одним вектором для этого дампа)
Итак, с момента листинга до начала апреля токены действительно показывают хорошие результаты — некоторые выше цены листинга, некоторые ниже, но в основном находятся вблизи нуля. Никто из венчурных капиталистов или KOLs, похоже, не продавал токены до этого времени.
Затем в середине апреля все падает вместе. Неужели все эти проекты, несмотря на то, что они вышли на биржу в разные даты и имели разных венчурных инвесторов и KOLs, в середине апреля объединились и начали продавать в ритейл?
Позвольте мне раскрыть карты. Я — венчурный капиталист. Есть действительно венчурные капиталисты, которые продают токены на ритейл — есть такие, которые не соблюдают сроки блокировки, хеджируют вне рынка или даже нарушают свои блокировки. Но это венчурные капиталисты низкого уровня, и большинство команд, работающих с такими VC, не листятся на биржах первого уровня. Каждый топовый венчурный капиталист, который приходит на ум, имеет как минимум 1 годовый клифф и многолетний вестинг до получения своих токенов. 1 годовый клиф фактически обязателен для всех, кто поднадзорен SEC по правилу 144a. К тому же для крупных венчурных капиталистов, таких как мы, наши позиции слишком велики, чтобы хеджироваться вне биржи, и мы часто контрактно обязаны этого не делать.
Итак, вот почему эта история не имеет смысла: все эти токены моложе года с момента TGE, что означает, что венчурные капиталисты с годовыми клифами все еще заблокированы!
Возможно, некоторые из этих проектов низкого уровня продавали токены раньше, но все проекты упали, даже те, у которых были топовые венчурные капиталисты, все еще находящиеся в блокировке.
Таким образом, дамп от инвесторов/KOLs может быть правдой для некоторых токенов — всегда есть проекты с плохим поведением. Но если все токены упали одновременно, эта теория не объясняет это.
2. Ритейл яростно продаёт эти монеты и просто покупают мемкоины
Если бы это было правдой, мы бы увидели следующее: цены на эти новые токены снижаются, пока розничные инвесторы переключаются на мемкоины.
Вместо этого мы видим следующее:
Я построил график объема SHIB против этой корзины токенов. Время не совпадает. Мания Memecoin была полным ажиотажем к марту, но корзина упала в апреле, полтора месяца спустя.
Вот объем DEX на Solana, который рассказывает ту же историю — мемкоины взлетают в начале марта, задолго до середины апреля.
Так что это тоже не соответствует данным. Не было широкого перехода в торговлю мемкоинами после того, как эта группа токенов упала. Люди торгуют мемкоинами, но они также торгуют новыми токенами, и объемы не дают ясной картины.
Проблема не в объемах, а в ценах активов.
Тем не менее, многие пытаются продать историю о том, что розничные инвесторы разочаровались в реальных проектах и теперь в основном интересуются мемкоинами. Я зашел на страницу Coingecko Binance и посмотрел на топ-50 токенов по объему, и примерно 14,3% объема Binance сегодня приходится на пары с мемкоинами. Торговля мемкоинами — это меньшинство того, что происходит в криптовалюте. Да, финансовый нигилизм — это вещь, и он очень заметен на CT, но большинство людей в мире все еще покупают токены, потому что верят в какую-то технологическую историю, верно или неверно.
Итак, хорошо, может быть, это не буквально так, что розница переключилась с венчурных токенов на мемкоины, но вот подтеория: венчурные капиталисты владеют слишком большой долей этих проектов, и поэтому розничные инвесторы яростно продают их. Они осознали (в середине апреля?), что это все скам венчурных капиталистов, с командой и венчурными капиталистами, владеющими примерно 30-50% предложения токенов. Это должно было стать последней каплей.
Эта история удовлетворительна. Но я инвестирую в crypto VC уже давно. Вот снимок того, как выглядели распределения токенов в 2017-2020 годах:
Посмотрите на красные заштрихованные части — это сколько досталось инсайдерам (команде и инвесторам). SOL 48%, AVAX 42%, BNB 50%, STX 41%, NEAR 38% и так далее. Сегодня это примерно то же самое. Так что если теория заключается в том, что «раньше токены не были венчурными, а теперь стали», это тоже не соответствует данным. Капиталоемкие проекты всегда имели значительное участие команды и инвесторов при запуске, независимо от цикла. Эти «венчурные токены» стали успешными, даже после полной разблокировки токенов.
Если это происходило и в прошлом цикле, то это не может объяснить уникальное явление, происходящее сейчас.
Таким образом, история о том, что розничные инвесторы яростно продают токены и вместо этого торгуют мемкоинами, звучит правдоподобно и эффектно, но она не объясняет данные.
3. Слишком маленький циркулирующий supply для установления цен
Это самое распространенное мнение, которое я видел. Это звучит правильно! Это менее сенсационно, что является плюсом в его пользу. Binance Research даже опубликовала отличный отчет, иллюстрирующий проблему:
Похоже, что в среднем это около 13%. Это очень мало, явно намного меньше, чем у токенов в прошлом, верно?
Среднее обращение этих токенов на TGE в прошлом цикле было — вы угадали — 13%.
Кстати: в том же отчете Binance Research есть графика, которая также активно обсуждается, утверждающая, что токены, запущенные в 2022 году, имели среднее циркулирующее предложение на момент запуска 41%.
Прошу прощения — ЧТО? Боже, я был в 2022 году, проекты не запускались с циркулирующим предложением 41%.
Я проверил листинги Binance за 2022 год: OSMO, MAGIC, APT, GMX, STG, OP, LDO, MOB, NEXO, GAL, BSW, APE, KDA, GMT, ASTR, ALPINE, WOO, ANC, ACA, API3, LOKA, GLMR, ACH, IMX.
Проверяя некоторые из них, поскольку у них нет всех данных на TokenUnlocks: IMX, OP и APE похожи на эту последнюю группу монет, которую мы сравниваем, с IMX имеющим 10% циркулирующих на первый день, и APE 27% циркулирующих на первый день (но 10% из них — казначейство APE, так что я округляю до 17% циркулирующих), и OP 5% циркулирующих на первый день.
С другой стороны, у вас также есть LDO (55% разблокированы) и OSMO (46% разблокированы), но они были активны более года до своих листингов на Binance, так что сравнивать эти листинги с последней группой листингов на первый день глупо. Если бы мне пришлось угадывать, эти не-первого-дня листинги плюс случайные корпоративные монеты, такие как NEXO или ALPINE, дают им это сумасшедшее высокое число. Я не думаю, что они выявляют реальную тенденцию в TGE — они выявляют тенденции в типе токенов, которые Binance листила каждый год.
Хорошо, возможно, вы согласитесь, что 13% циркулирующего предложения аналогично прошлым циклам. Но это все равно слишком мало для установление цены, верно? Рынки акций не имеют этой проблемы.
В конце концов, посмотрите, сколько в среднем IPO было выведено на рынок в первый день в 2023 году.
Но, если серьезно, иметь чрезвычайно низкое циркулирующее предложение — это действительно проблема. WLD — особенно вопиющий пример этого, с едва 2% циркулирующего предложения. FIL и ICP также имели чрезвычайно низкий supply при запуске, что привело к действительно некрасивым графикам цен. Но большинство монет в этой группе Binance находятся в исторически нормальном диапазоне для первого дня.
Плюс, если эта теория была бы верной, вы бы увидели, что монеты с самым низким обращением подвергаются наибольшему наказанию, а с более высоким обращением показывают хорошие результаты. Но мы не видим сильной корреляции. Они все падают.
Так что эта история звучит убедительно, но после рассмотрения данных, я не убежден.
Решения, решения
Все продолжают жаловаться, но некоторые люди предложили реальные решения! Давайте рассмотрим их перед тем, как обратиться к нулевой гипотезе.
Многие предложили вернуть ICO. Прошу прощения, но разве мы не помним, как ICO жестко продавались после листинга, и розничные инвесторы терпели убытки? К тому же ICO запрещены практически везде, так что я не рассматриваю это как серьезное предложение.
Kyle Samani считает, что инвесторы и команды должны разблокировать 100% сразу — это было бы невозможно для инвесторов из США по правилу 144a (это также подлило бы масла в огонь теории «VC продают токены»). К тому же, разве мы не усвоили урок в 2017 году, почему вестинг команды — это хорошая идея?
Arca думают, что токены должны иметь bookrunners, как традиционные IPO. Возможно? Запуски токенов больше аналогичны прямым листингам, где они листятся на бирже с некоторыми маркет мейкерами, и все. Я думаю, это нормально, но я склонен к простым рыночным структурам и меньшему числу посредников.
Regan Bozman предложил, чтобы проекты листили свои токены по более низким ценам, чтобы позволить розничным инвесторам войти раньше и получить часть прибыли. Я понимаю дух, но не думаю, что это работает. Искусственно понижая цену ниже рыночной цены, это просто означает, что тот, кто торгует в первую минуту на Binance, захватит недооценку. Мы видели это много раз с NFT минтами и IDO. Искусственно занижая цену листинга, вы принесете пользу лишь нескольким трейдерам, которые пробьют ордербук в первые 10 минут. Если рынок считает, что вы стоите X, на свободном рынке вы будете стоить X к концу дня.
Многие предложили вернуться к справедливым запускам. Справедливые запуски звучат отлично в теории, но плохо работают на практике, потому что команды просто уходят. Поверьте, все пробовали это во время DeFi summer. Здесь просто нет много успешных историй — кроме Yearn, какие справедливые запуски не-мемкоинов сработали за последние несколько лет?
Многие предложили командам делать большие аирдропы. Думаю, это разумно! Мы обычно советуем командам стараться иметь больше предложения в первый день, чтобы улучшить децентрализацию и установление цены. Тем не менее, я не думаю, что делать комически большие аирдропы ради обращения токенов — умно. Протоколу нужно много чего сделать с его токенами после первого дня, чтобы стать успешным, и тратить все на день листинга только ради огромного обращения неразумно, когда в будущем вы будете конкурировать за гранты токенов. Вы не хотите стать одним из тех токенов, которые должны снова увеличить свое предложение через несколько лет, потому что казначейство пусто.
Итак, что мы хотим видеть как VC? Поверите или нет, чтобы цены на токены в первый год отражали реальность. Мы не получаем прибыль с приростов в оценках, мы получаем прибыль с DPI, что означает, что мы должны в конечном итоге превратить наши токены в деньги. Мы не можем есть приросты на бумаге, и мы не учитываем наши заблокированные токены по рыночной стоимости (на мой взгляд, кто так делает, тот безумен). Если оценки взлетают до небес, а затем падают после разблокировки, это действительно плохо выглядит для VC фонда. Это заставляет LP думать, что этот класс активов фиктивный — на бумаге выглядит хорошо, но на практике это на самом деле плохо. Мы не хотим этого. Мы предпочитаем, чтобы активы постепенно и стабильно росли в цене с течением времени, что также является желанием большинства людей.
Так устойчивы ли эти высокие FDV? Не знаю. Это, безусловно, впечатляющие цифры по сравнению с тем, где проекты, такие как ETH, SOL, NEAR и AVAX, изначально запускались. Но также верно, что криптовалюта сейчас намного больше, и рыночный потенциал успешного криптопротокола значительно выше, чем в прошлом.
Doug Colkitt делает отличный пункт — если нормализовать FDV альткоинов прошлого с ценой ETH сегодня, вы получите цифры, которые довольно близки к текущим FDV, которые мы видим. Cobie также повторил эту мысль в своем недавнем посте. Мы не вернемся к $40M FDV для L1, потому что все видят, насколько велик рынок сейчас. Но розничные инвесторы платили сопоставимые цены на основе ETH, когда SOL и AVAX запускались.
Большая часть этого разочарования сводится к следующему: криптовалюта сильно выросла за последние 5 лет. Стартапы оцениваются на основе сопоставимых данных, так что все цифры будут больше. Так обстоят дела.
Хорошо, мне легко критиковать решения других людей. Но каково мое гениальное решение?
Свободные рынки сами решают такие вещи. Если токены упали, то другие токены будут переоценены ниже, биржи будут подталкивать команды запускать их по более низким FDV, трейдеры, которые обожглись, будут покупать только по более низким ценам, и VC передадут это сообщение основателям. Серии B будут оцениваться ниже из-за публичных рыночных сопоставлений, что отрезвит инвесторов серии A, что, в конечном итоге, отразится на инвесторах начальной стадии. Ценовые сигналы всегда передаются в конечном итоге.
Когда есть реальный рыночный сбой, может потребоваться какое-то умное рыночное вмешательство. Но свободные рынки знают, как решать проблемы с неправильными ценами — просто измените цены. Люди, которые потеряли деньги, как VC, так и розничные инвесторы, не нуждаются в размышлениях или дебатах в Twitter от таких, как я. Они уже усвоили урок и готовы платить меньше за эти токены. Вот почему все эти токены торгуются по более низким FDV, и будущие сделки с токенами будут оцениваться соответствующим образом.
Это случалось много раз раньше. Просто нужно время.
4) Нулевая гипотеза
Теперь давайте сделаем разоблачение в стиле Скоби-Ду. Что действительно произошло в апреле, что вызвало падение всех монет?
В течение первых нескольких месяцев эти токены в основном торговались на уровне их листинга, до середины апреля. Вдруг Иран и Израиль начали угрожать Третьей мировой войной, и рынки рухнули. Биткойн восстановился, но эти токены — нет.
Так что же является лучшим объяснением, почему эти токены до сих пор падают? Моё объяснение: все эти новые проекты были мысленно объединены в категорию «рискованные новые монеты». Аппетит к «корзине рискованных новых монет» упал в апреле и не восстановился. Рынок решил, что не хочет их обратно.
Почему? Я не знаю. Рынки иногда капризны. Но если бы эта корзина «рискованных новых монет» выросла на 50% за этот период вместо падения на 50%, вы бы тоже спорили о том, что структура рынка токенов сломана? Это тоже была бы неправильная оценка, только в противоположном направлении.
Неправильные оценки — это неправильные оценки, и рынок исправляет это со временем. Если вы хотите помочь — продавайте вещи по безумным ценам и покупайте вещи по более выгодным ценам. Если рынок ошибается, это то, как он сам себя исправляет. Нет необходимости делать что-то еще.
Что делать?
Когда люди теряют деньги, все хотят знать, кого винить. Это основатели? Венчурные капиталисты? KOLs? Биржи? Маркет мейкеры? Трейдеры?
Я думаю, лучший ответ — никто. (Я также приму ответ «все».) Но рассуждать о неправильных оценках рынка в терминах вины — непродуктивный подход. Поэтому я изложу это в терминах того, что люди могут делать лучше в этом новом рыночном режиме.
Венчурные капиталисты: слушайте, что говорит рынок, и замедляйтесь. Проявляйте ценовую дисциплину. Поощряйте основателей быть реалистичными в отношении оценок. Не оценивайте свои заблокированные токены по рыночной стоимости (почти все топовые VC, которых я знаю, держат свои заблокированные токены с значительными скидками к рыночным ценам). И если вы когда-нибудь подумаете: «Я ни за что не потеряю деньги на этой сделке», вы, вероятно, пожалеете об этой сделке.
Биржи: листите токены по более низким ценам. Вы уже знаете это. Рассмотрите возможность установления цены на токены в первый день с помощью открытого аукциона, а не как функции последнего раунда VC. И не листите токены, если на всех, включая KOLs, не наложены рыночные стандартные блокировки, а может даже не листите токены, если все инвесторы/команда не имеют контрактных обязательств не хеджироваться. Улучшите показ блоков сжигания FDV розничным инвесторам, которых мы все знаем и любим, и больше рассказывайте им о разблокировках.
Команды: старайтесь выпустить больше токенов в первый день! Обращение менее 10% слишком низкое.
Конечно, проведите здоровый airdrop и не бойтесь низкого FDV в первый день. Лучший график цены для создания здорового сообщества — это постепенный подъем.
И если вы команда, чей токен упал, не волнуйтесь. Вы в хорошей компании. Помните:
- AVAX упал на ~24% через 2 месяца после листинга.
- SOL упал на ~35% через 2 месяца после листинга.
- NEAR упал на ~47% через 2 месяца после листинга.
Вы будете в порядке. Сосредоточьтесь на создании чего-то стоящего и продолжайте работать. Рынки разберутся со временем.
А для вас, анон: остерегайтесь простых объяснений. Рынки сложны и иногда падают. Подозревайте любого, кто утверждает, что уверенно знает причину. DYOR и не инвестируйте то, что не готовы потерять.