$PENDLE Тезис

Yield’s Powerhouse

Pendle доминирует на рынке торговли доходностью DeFi. Это первый протокол процентных ставок институционального уровня с реальными сетевыми эффектами и надежной инфраструктурой. Грядущее обновление, Boros, может только расширить лидерство и укрепить ров. При растущей ликвидности, увеличивающемся объеме и уже сформировавшихся каналах дистрибуции все указывает на усиление сетевых эффектов - Boros, SPV, соблюдение KYC, предложения исламского финансирования и т. д. ускоряют рост TVL, увеличивают объем торгов, а комиссионные доходы превращаются в накопление стоимости $PENDLE.

TVL и цена $PENDLE исторически двигались в тандеме, причем цена отражала более позитивные настроения, характерные для растущего принятия.

Мы рассматриваем возможность, которая нацелена на протокол, уже нашедший применение на рынке и переходящий в стадию пре-институционального внедрения, с тремя безошибочными "рвами": ликвидность, дистрибуция и технологическое преимущество. В то время как конкуренты сталкиваются с непреодолимой проблемой "холодного старта", Pendle имеет сильную позицию, укрепленную надежными катализаторами: торговля по ставкам фандинга, шлюзы TradFi, исламские финансы и расширение multi-chain.

Поскольку доходность становится центральным элементом DeFi, Pendle - это асимметричная ставка на институциональное внедрение с высокой степенью вероятности.

Основные выводы

Основной тезис: Ликвидный ров и сеть дистрибуции Pendle создают комплексные сетевые эффекты, которые ускорятся с появлением Boros, что приведет к значительному росту TVL, торговой активности и, как следствие, к увеличению стоимости токена в 2025 году.
Точка входа: После внедрения продукта на рынок, до институционального внедрения. Это лидер рынка и самая доминирующая платформа для торговли доходностью DeFi.
Захват стоимости: Прямое распределение fee между стейкерами vePENDLE, а также историческая корреляция между TVL и ценой токена.
Стек катализаторов: Boros откроет perp funding market, появятся продукты, соответствующие требованиям KYC, а протокол откроет доступ к институциональному капиталу и исламским финансам.
Критерии недействительности: Технические задержки, риск исполнения команды, падение ликвидности или сокращение доли рынка.
Риски: Overexposure к Ethena, блокировка интеграции TradFi, тенденция к снижению доходов, а также субсидии, превышающие текущие органические доходы.
Стратегия входа: Поэтапное позиционирование с трейлинг-стопами для управления риском в условиях краткосрочной волатильности.

От ниши к необходимости

Компания Pendle прошла путь от эзотерического эксперимента по торговле доходностью до доминирующей платформы для торговли доходностью в DeFi. Сегодня она позиционируется для получения огромного притока средств, поскольку институциональный капитал ищет возможности структурированной доходности. Это будет достигнуто не только благодаря возможностям получения доходности on-chain, но и благодаря доступу к возможностям off-chain. Все это будет упаковано в инвестиционные инструменты, которые ожидают институты TradFi.

Основанная Т. Н. Ли с командой опытных строителей DeFi и лидеров роста, компания Pendle была запущена в 2021 году, пережила медвежий рынок и стала лидером в своей категории. В отличие от него, многие конкурирующие проекты с большей взлетной полосой и частными раундами ушли в закат, например Yield или Sense. Другие продолжают работать после незначительных изменений, например Spectra (бывшийAPWine) или Hyperdrive (бывший Element).

Pendle отлично воспользовалась шумихой, подняв свой TVL с 250 миллионов долларов до более чем 6 миллиардов.

Рост TVL отразился и на цене: $PENDLE поднялся с отметки менее 1 доллара до исторического максимума в 7,5 доллара.

Сегодня Pendle создал три критических рва: глубину ликвидности, дистрибуцию и технологическое преимущество. Теперь долговечность и надёжность протокола yield-stripping напрямую зависит от того, насколько стабильно и надолго пользователи удерживают свою ликвидность в системе, и растущий спрос предполагает увеличение объема торгов в результате. Boros не мог прийти в лучшее время, напрямую обращаясь именно к тем областям, где улучшения принесут наибольшую выгоду.

Положение на рынке

Pendle - это ведущий DEX для торговли доходностью, позволяющий проводить свопы с фиксированной и переменной ставкой для любого актива, приносящего доход. Будучи ведущим протоколом для деривативов доходности, он стал одним из самых композитных примитивов DeFi on-chain, а PT все чаще используются в качестве залога.

Pendle PT выросл до экономики размером более 1 млрд долларов, обеспечив 3,3% от общего объема залога на всех рынках кредитования в цепочках EVM.

Протокол разделяет токены, приносящие доход, на токены доходности (YT), которые действуют как купонные платежи, и токены основной суммы (PT), которые действуют как бескупонные облигации. Торгуемые в собственных AMM-пулах Pendle, swap history формируют кривую доходности с детерминированными сроками погашения и рыночным ценообразованием. Это решает проблему спекуляции доходностью для фермеров DeFi и позволяет управлять рисками процентных ставок для более сложных распределителей капитала. Это делает протокол подходящим как для коренных жителей DeFi, так и для институциональных игроков.

Pendle интересна по двум причинам: она находится на пересечении рынков фиксированного дохода, которые ожидает взрывной рост по мере расширения институционального внедрения, и является лидером рынка в секторе производных инструментов доходности.

Converge является примером конвергенции TradFi и DeFi, способствуя как permissioned, так и permissionless приложениям, а PENDLE поддерживает обе стороны уравнения.

Мы вступаем в новый рыночный цикл, в котором ясность нормативно-правовой базы и распространение стейблкоинов будут стимулировать институциональное внедрение. Тенденция к фиксированному доходу on-chain является структурной, а не временной, о чем свидетельствует быстрый рост доходности таких активов, как USDe. Underlying protocol дизайн также позволяет Pendle находиться на пересечении других быстрорастущих тенденций, таких как доходность деривативов BTC или RWA.

Доходность всегда будет преобладать в DeFi, диктуя доступные возможности on-chain. Эта универсальность делает его всепогодным сектором, который может выдержать почти все рыночные условия, поддерживая активы от BTC до стейблкоинов и всего, что между ними.

Тезис $PENDLE

Мы считаем, что Pendle позиционируется как первая доходная торговая платформа институционального уровня с реальным рвом. Мы считаем, что доходность будет обусловлена не только исторической корреляцией между расширением ТВЛ и ростом стоимости токена, но и ростом объемов и комиссионных. Ликвидность порождает ликвидность, и Boros выступает в качестве катализатора, который обеспечит повышение эффективности капитала и новые варианты использования, такие как хеджирование ставок фандинга.

По мере того как институциональный капитал перетекает в DeFi, Pendle может получить непропорционально большую выгоду как основная площадка для торговли фиксированным доходом.

Pendle взимает комиссию в размере 3% со всей доходности (включая поинты), и на данный момент (хотя было объявлено об изменениях в структуре комиссии) протокол не получает никакого дохода для себя, распределяя 100% этой комиссии между держателями vePENDLE. Локеры также получают 80 % swap fee от пулов, за которые они голосуют, что составляет так называемую APY voter’s. Комбинируя базовую APY от доходности и APY voter’s, вы получаете общее вознаграждение. Если ты имеешь заблокированные токены vePENDLE, и позицию LP в одном и том же пуле, то все твои вознаграждения и бонусы PENDLE за участие в пуле будут дополнительно увеличены - вплоть до 250%, в зависимости от того, сколько у тебя vePENDLE. Чтобы получить максимальный бонус, тебе нужно, чтобы доля твоих vePENDLE от общего количества совпадала с долей твоей ликвидности в пуле. То есть, если ты владеешь, например, 5% всех LP в пуле, для максимального буста тебе нужно иметь и 5% всех vePENDLE.

Однако ценность обладания vePENDLE заключается еще и в получении неожиданных вознаграждений, например, аирдропов от партнерских протоколов. Это может быть очень полезно, учитывая возможности распространения Pendle. Например, в начале этого года Pendle объявила о серии аирдропов для локеров vePENDLE, причем снимок будет сделан 31 декабря 2025 года. Эти локеры будут получать пропорциональный airdrop из поинтов, которые протокол собирает с таких протоколов, как Eigenlayer, EtherFi, Puffer, Renzo, Ethena и других.

Самые крупные локеры мотивированы на то, чтобы согласовывать свои стимулы с протоколом в течение длительных периодов времени.

Система vePENDLE имеет решающее значение для повышения boosting staking ratios, сокращения объема циркулирующего предложения и потенциального создания давления на покупку $PENDLE в тандеме со снижением предложения.

Недавно были внесены официальные изменения в распределение fees. Это вполне обоснованно, поскольку экосистема Pendle выросла и должна обеспечивать устойчивость, продолжая расти. Это подтолкнуло команду к принятию стратегического решения о разделении доходов от протокола таким образом, чтобы в дальнейшем 80 % поступало владельцам vePENDLE, а оставшиеся 20 % направлялись в казначейство протокола и операционный кошелек соответственно (по 10 % в каждый).

С момента объявления о Boros и разделении доходов в ноябре 2024 года чистые потоки отреагировали положительно, ускорившись в последние несколько недель.

По мере расширения TAM и роста экосистемы Pendle ожидается значительное увеличение потока ценностей для держателей vePENDLE. Только в прошлом году держатели vePENDLE стали крупнейшими бенефициарами роста Pendle, получая в среднем ~40% APY, не считая $6,1 млн, распределенных в декабре 2024 года.

Катализаторы и драйверы роста

На фоне Ethena и Securitize, Converge, которая еще больше усиливает тезис о росте внедрения и вариантов использования Pendle, другие попутные ветры, характерные для конкретного проекта, могут еще больше способствовать реализации "бычьего" сценария:

Торговля на разнице ставок фандинга – Интеграция с USDe от Ethena (более $3 млрд заблокировано) для решения структурных проблем с отрицательными ставками финансирования
Интеграция с традиционными финансами (TradFi) – Процентные свопы на блокчейне, имитирующие LIBOR
KYC-совместимые продукты – Специализированные каналы для традиционных финансовых организаций через регулируемые SPV
Расширение исламских финансов – Выход на рынок объемом $3,9 трлн с ежегодным ростом 10%
Внедрение Boros – Перенос доходности из off-chain в DeFi и повышение эффективности использования капитала протокола

Ранее называвшийся Pendle v3, Boros станет ключевым блоком для расширения рынка, поддерживая новые типы доходности, включая ставки off-chain и, что особенно важно, perpetual swap funding rates. Для справки, ежедневный объем торгов на CEX perps превышает $100B в OI ежедневно, и Pendle будет единственной площадкой для хеджирования этих funding rates. Это позволит устранить критический пробел на рынке, который затрагивает как криптоэнтузиастов в сети, так и вне ее, что приведет к значительному увеличению объема торгов и получению комиссионных в результате.

Кроме того, растущий TAM (Total Addressable Market) Pendle теперь будет включать стратегические интеграции с игроками TradFi, направленные на установление bridge между on-chain и off-chain рынками фиксированного дохода для привлечения институционального капитала. Чтобы оценить масштабы открывающихся возможностей, обратите внимание на размер рынка процентных деривативов (IRD) в TradFi, который в 2024 году превысит $500T в непогашенном условном объеме.

Это будет реализовано в "PTs for TradFi", позволяя учреждениям капитализировать возможности фиксированной доходности, упаковывая предложение в KYC-средство, которое может предоставить предприятиям TradFi доступ к лучшей крипто-нативной фиксированной доходности.

Исламские финансы - еще один сектор, который Pendle стремится использовать в своих интересах. Это финансовая система, которая работает в соответствии с исламскими законами (шариатом). Сегодня исламские финансы представляют собой индустрию стоимостью 3,9 триллиона долларов, распространенную более чем в 80 странах, причем большая их часть сосредоточена на очень немногих рынках. 95 % мировых активов, соответствующих нормам шариата, находятся в руках всего 10 стран, среди которых лидируют Саудовская Аравия и Иран.

Важно, что речь идет не только о том, чтобы соединить мир вне сети и мир on-chain, но и о том, чтобы присутствовать в тех экосистемах, которые занимают наибольшую долю рынка с точки зрения внимания и капитала. Поэтому Pendle также будет внедрять свои протокольные контракты в экосистемах, не связанных с EVM, таких как Solana и Tonchain, используя большую базу пользователей и возможности распространения обеих сетей.

Осторожность, риски и инвалидации

Мы хотим отслеживать ранние признаки истощения, если токен слишком долго не растет или стагнирует. Предупреждающими признаками могут быть снижение TVL, раскол в команде или споры в руководстве, которые могут поставить под угрозу текущие усилия BD, или задержки в достижении долгожданных этапов развития. Стратегия выхода может также предполагать постепенное сворачивание основной позиции, если TVL падает некоррелированно с общими рыночными условиями, или если крупные анонсы оказывают незначительное влияние не только на цену, но и на поведение блокировки vePENDLE.

Хотя зависимость от активов Ethena является ключом к успеху компании, она может быть обоюдоострым мечом. Например, TVL Pendle в основном сконцентрирован на USDe, а также на нескольких других мимолетных возможностях, которые появляются и исчезают, таких как BTCFi, поинты и т. д. Отклонение предложений SPV о подключении TradFi может стать препятствием на пути к этому. Аналогичным образом, perps funding rates также могут стать триггером аннулирования, который необходимо отслеживать. Резкое падение доходности USDe или негативное событие для Ethena может повлиять на рост Pendle.

Несмотря на то что мы уже упоминали о многочисленных преимуществах владения vePENDLE, нельзя упускать из виду тот факт, что даже при наличии аирдропов и других субсидий стимулирование токеном в настоящее время опережает доходы, что приводит к отрицательным доходам при учете только органической активности.

На это стоит обратить особое внимание, особенно если вы имеете дело с токеном, который торгуется по слишком большим мультипликаторам. Это может отпугнуть определенный круг инвесторов, которые могут воспринять токен как переоцененный по отношению к генерируемому в данный момент доходу.

С начала года эта премия выросла более чем в 3 раза, поскольку активность протокола значительно снизилась. Однако рынки ориентированы на перспективу, и расширение Pendle на новые сети и рынки приведет к росту сборов и доходов. Поскольку знаменатель становится больше, этот коэффициент должен постепенно снижаться со временем без последующего падения оценки $PENDLE.

Когда речь идет о разблокировке токенов и прогнозировании давления на продажу, следует обращать внимание на нисходящие тренды в среднем периоде блокировки, а также следить за графиком vePENDLE.

Даже если можно заметить всплески активности блокировки, стоит отметить, что Pendle недавно объявила о программе ежемесячных аирдропов для vePENDLE, которая может исказить динамику рынка в период с февраля по июнь 2025 года. Эти дропы начисляются за счет очков, согласованных командой и начисленных в качестве комиссий за YT.

Поскольку снепшоты делаются 20 числа каждого месяца в 00:00 UTC с февраля по июнь, мы можем работать в обратном направлении и приписать этому адресу 3 768 594 $PENDLE, заблокированных за один день 14 марта: 0xa3291a2dcaa69399a4dae786479b92d9fc29bfec, что привело к увеличению vePENDLE на 523 277 в тот же день. Средняя продолжительность блокировки составляет ~3,5 месяца, что соответствует неделе сразу после 20 июня, так как это самый короткий срок для получения права на каждый снимок airdrop.

Заключение

Для DeFi главное - доходность, а $PENDLE представляет собой ликвидную возможность с выпуклой экспозицией на лидера рынка, который, вероятно, находится в списке внимания многих управляющих портфелями ликвидных фондов. За пределами шума, характерного для краткосрочных колебаний, $PENDLE - одна из немногих ставок, предполагающих оптимальный вход: после выхода на рынок продукта, перед институциональной волной.

Канал