Usual
USD0 от Usual Money, несомненно, является самым популярным стейблкоином в декабре. С момента запуска в июле этого года он собрал $1,4 млрд, став седьмым по величине стейблкоином в TVL, и продолжает расти. Высокая доходность в USD0 является центром споров: это следующая Luna или новая инновация DeFi? В этой статье рассматриваются наши выводы о Usual Money и ее USD0.
Базовая концепция Usual и USD0
Суть работы Usual и USD0 довольно проста. Usual получает USDC и инвестирует их в портфель процентных токенов-стаблкоинов, таких как USYC от Hashnote. Таким образом, Usual, как протокол, приносит доход. Взамен Usual выпускает для вкладчиков стейблкоины USD0, каждый из которых соответствует 1 полученному доллару. USD0 можно заложить в USD0++, чтобы получить базовую доходность от базовых активов, а также протокольные инцентивы в виде токенов USUAL. В настоящее время доходность составляет 77 %.
Usual также запустил токен управления USUAL, который, помимо любых функций управления, используется в качестве стимулов для USD0++ и других инициатив, таких как обеспечение ликвидности для USD0. USUAL, при размещении ставки в USUALx, будет иметь долю дохода от протокола, долю эмиссии протокола и получать штрафы за выход из пула.
Упрощенный дизайн Usual
В CT-пространстве ведется много дискуссий о Usual. Мы упростим конструкцию Usual на две части:
Эта структура похожа на другие популярные протоколы DeFi. Например, у Curve пулы ликвидности - это механизм генерации доходности, а CRV - токен управления распределением доходности. Также как и форки Solidly, такие как Velodrome и Aerodrome. В этом смысле USUAL во многих аспектах сопоставим с CRV:
- CRV используется для стимулирования пулов ликвидности протокола Curve, генерирующих доходность; USUAL используется для стимулирования yield-bearing stablecoin portfolios
- CRV необходимо застейкать, чтобы разделять доход протокола (50% дохода Curve идет на veCRV); USUAL имеет fee switch, который позволяет стакерам USUAL USUALx получать доход протокола (yield generated by underlying stablecoins).
Есть и другие особенности USUAL, которые отличаются от Curve:
- Держатели veCRV получают доход от протокола (50%) напрямую. При форке Solidly держатели veVELO также получают доход от протокола напрямую (в основном 100%). Владельцы USUALx не получают доход напрямую. Доход от Usual сначала идет протоколу, а затем протокол выдает держателям USUALx токены USUAL.
- veCRV можно использовать для направления эмиссии, что стимулирует конкуренцию между пользователями/протоколами за получение CRV. В настоящее время распределение эмиссии USUAL произвольно определяется командой. Сейчас USUALx не имеет никакой функциональной пользы. USUAL может изменить это в будущем, чтобы следовать норме DeFi, которая доказала свою эффективность в поддержании цены управления токенами в долгосрочной перспективе.
- График эмиссии Usual не является фиксированным, в отличие от Curve или Velodrome. В настоящее время механизм эмиссии не является прозрачным. Большинство старых протоколов DeFi имеют заранее установленный график эмиссии токенов управления, который был принят еще летом DeFi. Usual разрабатывает свою эмиссию с привязкой к TVL (наиболее точно эмиссия привязана к расходам, так как она зависит от объема USD0++ и процентной ставки базовой стейблкоина. USD0++ можно считать эквивалентом расходов протокола.). Это объясняет сверхвысокую APY (700% сейчас), которую USUALx имеет сейчас, в основном из-за резкого роста TVL. В системе Usual предусмотрен "халвинг" (или убывающая эмиссия), как в Curve или Velodrome.
Комментарии к дизайну эмиссии Usual
Исходя из вышесказанного, создал ли Usual лучший дизайн DeFi по сравнению со старыми парнями, такими как Curve и Velodrome? Поскольку на данный момент все не очень прозрачно (мы ожидаем большего раскрытия информации и управления в будущем), судить сложно. Однако, основываясь на дизайнерском мышлении, мы отмечаем следующее:
- Curve выплачивает доход еженедельно, а Usual сохраняет доход в своей казне, но выплачивает токены. С точки зрения традиционных финансов это похоже на то, как одна компания регулярно выплачивает дивиденды, а другая - не выплачивает, но выпускает бонусные акции. Трудно сказать, что лучше для инвесторов (с финансовой точки зрения они одинаковы), но это дает Usual больше контроля (возможностей для манипуляций) и большую казну.
- Гибкий график эмиссии Usual - опять же, это дает протоколу больше контроля. Концепция Usual заключается в том, что эмиссия USUAL должна соотноситься (если не поддерживаться 1:1 в долгосрочной перспективе) с его доходами. Это помогает стабилизировать цену USUAL - когда дела у Usual идут хорошо, эмитируется больше токенов USUAL, чтобы понизить цену, а когда дела идут плохо, эмитируется меньше токенов USUAL, чтобы поддержать цену. В какой степени это будет работать? Это зависит от того, как работает алгоритм эмиссии, и от соотношения выручки и эмиссии. На мой взгляд, если в долгосрочной перспективе это будет 1:1, то это будет идеально, так как это похоже на то, как компания конвертирует свою прибыль в капитал.
Быстрый расчет эмиссии Usual
Ни в пользовательском интерфейсе, ни на главной официальной панели Dune (или финансовой) нет информации о статусе эмиссии. Любой может рассчитать это на основе данных on-chain, но это должно быть ясно из протокола. Есть два сторонних дашборда, которые предоставляют некоторую информацию, от Timtai589 и desnakeee.
Мы собрали следующие данные по эмиссии USUAL с двух дашбордов Dune и рассмотрели отдельные периоды с 25 ноября (USUAL TGE). Похоже, что уровень эмиссии USUAL составляет около 0,3% от USD0++ locked. В первые несколько дней он составлял 0,3% и был разбавлен, когда TVL почти удвоился, но вскоре он был исправлен в последние несколько дней и вернулся к 0,3%.
Если предположить, что 0,3% - это текущий коэффициент эмиссии, то при текущей цене в $1,4 это около $5 млн в день. Доход протокола на данный момент составляет $1400 млн x 3,51% (по данным официального сайта Hashnote) / 365 = $0,13 млн в день. Глядя на это число, можно сказать, что либо USUAL находится в периоде сверхинфляции (как Curve в ранние годы), либо цена USUAL выше, чем ожидалось (командой). С момента запуска уровень инфляции USUAL составлял чуть более 100 %, но за последние несколько дней он превысил 200 %.
Быстрый расчет Usual Valuation
Для Curve Finance мы всегда использовали значение veCRV в качестве рыночной стоимости (так как предполагалось, что veCRV=CRV) протокола и использовали соответствующую долю выручки, поступающую в veCRV, в качестве дохода, чтобы рассчитать PE (или, наоборот, коэффициент доходности). На данный момент PE Curve составляет 28x (600 тыс. еженедельных доходов на 913 млн veCRV по цене $0,95).
Что касается Usual, то 24% или 117 млн USUAL застейканы на USUALx, что при цене $1,4 составляет $163,8 млн. Usual, как протокол, зарабатывает $1400 млн x 3,51% = $49,1 млн в год. Если доля USUALx составляет 50%, как у Curve's veCRV, то ее право на доход составляет $24,5 млн в год. Это составляет 6,7x PE. Учтем, что сейчас USUAL находится в суперинфляционном периоде, и посмотрим через год, предполагая, что: 1) циркуляция USUAL увеличится в 3 раза, а соотношение staking ratio останется прежним; 2) цена USUAL не сдвинется с $1,4 и 3) TVL в USD0 удвоится. Тогда финансовые показатели составят $491,4 млн стоимости USUALx над $49,1 млн прибыли, или примерно 10x PE. Это разумная цифра даже без учета бычьих настроений на рынке.
Очень большие допущения здесь заключаются в том, что у Usual будет расти TVL, а цена USUAL останется стабильной. По своей структуре стакеры USD0 хотят получить не только базовую доходность, но и стимулы USUAL; а стимулы USUAL должны иметь сильную цену USUAL, чтобы поддерживать ее ценность и привлекательность. Здесь снова типичный маховик DeFi - как мы уже видели многие в прошлом. В конце концов, все участники Usual коллективно зарабатывают эти 3,51% базовой доходности от продукта Hashnote; а эмиссионная игра - это вопрос pvp - и в DeFi никого не устраивают 3,51% в долгосрочной перспективе. Когда наступит переломный момент? Лично мне кажется, что скорее всего это произойдет, когда USUALx станет слишком большим (либо слишком большая инфляция за короткий период, либо резкий рост в staking), и снижение доходности USUALx подтолкнет держателей к продаже USUAL. С другой стороны, как мы видели в истории Curve, основные держатели (LPs пула Curve и держатели USD0++) менее чувствительны к колебаниям доходности. Но когда? Бог знает.
Профиль RWA и Hashnote
Мы провели некоторую проверку структуры RWA в Usual. В конце концов, это RWA-проект, и основная его часть не децентрализована. Некоторую информацию можно найти на сайте RWA.xyz, но она не на 100% точная, особенно в части регулирования.
Идея Usual заключается в управлении портфелем токенов RWA, таких как USYC от Hashnote и других - но на данный момент 100% его составляет USYC. Это можно увидеть в казначействе Usual.
Следующим токеном, приносящим доход, может стать $m или $USDtB от Ethena (в основе лежит $BUIDL от Blackrock).
Для Hashnote's USYC, это один из основных продуктов компании по управлению фондами Hastnote, тесно связанной с группой DRW. DRW Group - это торговая фирма, базирующаяся в Чикаго. Фирма была основана в 1992 году Доном Уилсоном. В настоящее время DRW имеет более 10 офисов по всему миру, в которых работает более 2 000 сотрудников, а ее активы под управлением, по данным Fintel, составляют более 3,5 миллиарда долларов. Сам Дон Уилсон - легендарный трейдер, и о нем достаточно много пишут СМИ, в том числе в последнее время статья из Financial Times «Является ли чикагский Дон Уилсон самым умным человеком в трейдинге? » (PDF здесь).
Hashnote, хотя и не принадлежит напрямую DRW Holdings, «построена» при поддержке DRW и Cumberland, криптотехнологической команды DRW. Генеральный директор Hashnote, Лео Мизухара, был главой отдела систематической торговли DRW holdings, филиала команды DRW по работе с фиксированным доходом. Лео проработал в DRW 5 лет, прямо перед тем, как основать Hashnote в 2022 году.
USYC - крупнейший продукт Hashnote, благодаря Usual. USYC вкладывает средства в Т-образные векселя и взимает комиссию в размере 10 %. USYC - это фонд, лицензированный на Кайманах, с двумя фидерными фондами, один для рынка США, другой для международных рынков. Подробности юридического оформления USYC подробно описаны в аналитической статье Steakhouse.
Вкратце, USYC тесно связана с ведущим американским торговым конгломератом DRW, но является кайманской компанией с американским фидерным фондом.
Больше всего TVL USYC получает от Usual. Однако Hashnote может не иметь никаких деловых отношений с Usual, поскольку Usual использует Hashnote только в качестве первого объекта для инвестиций. В Twitter Hashnote вообще нет упоминаний о Usual, несмотря на его размер и известность.
Проблема Redemption USD0
Здесь есть небольшая сложность, которую мы считаем необычной. Для большинства RWA механизм выкупа всегда является основным средством, например, для Circle или Tether всегда есть канал выкупа выпущенного стейблкоина за его основу (независимо от того, насколько это сложно, услуга существует и является основной для бизнеса RWA), даже если она предназначена только для пользователей или учреждений, включенных в белый список.
Для Usual услуга выкупа официально недоступна, даже учитывая ее текущий размер. В документации упоминается «Withdrawal of Underlying Assets»: Вы можете вывести активы реального мира (RWA), лежащие в основе токена USD0, непосредственно в кассе Usual». Но ни французские, ни английские читатели не понимают, что такое касса Usual. Мы предполагаем, что это официальная функция пользовательского интерфейса, которая должна быть предоставлена, но пока не доступна.
В своем Discord команда отвечает неоднозначно - похоже, что они перекладывают услугу выкупа на Hashnote. Ниже показаны ответы AI-мода из Usual's Discord; и ни один из членов команды не затрагивает вопрос о выкупе USD0 в USDC или USYC. На данный момент можно только обменять USD0 на USDC - но ликвидность невелика, и нет эквивалента выкупа при больших размерах торгов.
Там же, как описано в документации Usual, Usual отвечает за погашение USD0 в USYC (и впоследствии USYC может быть погашен в PYUSD или USDC после KYC с Hashnote). В качестве альтернативы Usual должен облегчить торговлю USD0 (как сейчас с USDC), но это потребует капитальных затрат на поддержание такого пула.
Мы также уточнили этот вопрос по электронной почте у генерального директора Hashnote Лео, и он подтвердил, что выкуп USD0 будет осуществляться компанией Usual. Hashnote выкупает только USYC.
На данном этапе держатели USD0 должны совершить прыжок веры, чтобы поверить Usual, что в будущем будут доступны такие возможности для погашения USD0 в USYC; или Usual обязуется всегда поддерживать пул ликвидности USD0 on-chain. В целях должной осмотрительности мы должны отметить это как серьезный риск.
Команда
Первым лицом Usual является Пьер Персон, бывший член Национальной ассамблеи Франции. Это эквивалентно должности представителя в политической системе США, если вы не знакомы с французской системой.
Заключение
Usual - восходящая звезда в сфере DeFi и RWA, с огромным TVL в 1,4 миллиарда долларов, накопленным за несколько месяцев после запуска. Usual стремится управлять портфелем interest-bearing stablecoins, но в настоящее время владеет только USYC компании Hashnote. Hashnote тесно связана с авторитетной финансовой группой DRW Holdings, но операционная структура USYC лицензирована не в США, а на Каймановых островах. Usual имеет dual-token систему: стейблкоин USD0 и поощрительный токен USUAL. Дизайн стимула похож на DeFi маховики Curve или Velodrome, но с некоторыми отличиями, в частности, нефиксированным графиком эмиссии с доходом от протокола в качестве фактора. В настоящее время Usual находится на стадии суперинфляции, и доходность может быть временно высокой, но мы считаем, что это недолговечно. Другой основной риск Usual заключается в том, что механизм прямого выкупа USD0 в его базовый актив недоступен, и команда хранит молчание по этому поводу. Держателям приходится верить в его звездного основателя, бывшего политика Пьера Персона.
В следующей статье анализ Resolve.
Отблагодарить за контент, ERC-20: