Velodrome – $VELO
Текущая рыночная ситуация представляет собой сложный фон для такого актива, как Ethereum ($ETH), который, несмотря на недавний запуск спотового ETF, так и не смог преодолеть так называемый "кризис идентичности" (статья от 4 ноября, до результатов выборов). Подобный спад настроений был вызван Ethereum L2, который, вопреки ожиданиям, что он станет разгадкой масштабируемости Ethereum, был воспринят рынком как "паразитирующий на L1". Аргумент, лежащий в основе этого утверждения, заключается в том, что L2 снизили активность mainnet и привели к тому, что $ETH перестал быть дефляционным активом.
Многие инвесторы уже держат $ETH, что приводит к ограниченной ротации в актив на текущих уровнях. Поскольку рынок не воспринимает этот актив как "дешевый", текущий большой market cap действует как гравитационная сила, против которой очень сложно провести "ненавистное ралли".
Одновременно с этим, хотя решения второго уровня (L2) продолжают набирать обороты в виде TVL и активных пользователей, соответствующие им токены продолжают отставать. Доходы от секвенсоров не распределяются между держателями токенов, и в результате того, что токены L2 не являются активами, генерирующими денежный поток, они отстают в цене из-за частых и значительных разблокировок токенов.
Даже если бы вы хотели получить доступ к Ethereum L2, тот факт, что технология стала коммодитизированной, еще больше усложняет выбор победителей. Сегодня каждый хочет иметь собственную цепочку, а появление Rollup as a Service (RaaS) в настоящее время позволяет легко создать новый L2 всего за несколько кликов. Переизбыток предложений и отсутствие дифференциации затрудняют выбор победителя.
На фоне этих сложностей в пространстве L2 выделился проект Coinbase's Base. Построенная на базе стека OP и не имеющая собственного токена, она зажгла обновленные сетевые эффекты для стека OP, выступая в качестве магнита для все большего числа L2, которые начинают присоединяться к Optimism Superchain. Ведущие протоколы на Base, такие как Moonwell (кредитование) с токеном $WELL и Aerodrome (DEX) с $AERO, стали популярными точками входа в качестве прокси для Base в портфеле.
Концепция Superchain, основанная на OP Stack, похоже, преодолеет одну из главных проблем в экосистеме Ethereum: совместимость cross-chain L2 как решение проблемы фрагментации ликвидности. Эта концепция призвана обеспечить бесшовную, взаимосвязанную сеть цепочек, включая Base от Coinbase, Ink от Kraken и другие цепочки, ориентированные на DeFi и RWA.
Однако сам токен $OP имеет недостатки в качестве инвестиции, поскольку используется для частых грантов, что снижает его привлекательность в качестве стабильного актива. В этом контексте Velodrome отличился, превратившись из простого DEX на вершине Optimism в центр ликвидности для Superchain. Мы считаем, что $VELO в настоящее время является наиболее перспективным прокси для более широкого роста Superchain, выходящего за рамки Base’s Aerodrome за счет cross-chain liquidity и конкурирующего наравне с такими лидерами индустрии, как Uniswap.
Поскольку OP Superchain, скорее всего, станет основной платформой для входа в экосистему Ethereum, $VELO компании Velodrome занимает стратегическое положение в качестве средства прямого воздействия на эту концепцию. Не исключен и вариант слияния с $AERO, что ускорило бы переоценку $VELO и укрепило бы доминирующее положение Velodrome не только на Base, но и во всем Superchain.
Не имея венчурного финансирования и заблокировав свои токены, Velodrome доказал свою способность к инновациям, выйдя за рамки ошибочного представления о простом форке Solidly. Это было продемонстрировано в производстве с помощью таких функций, как Slipstream, концентрированная ликвидность и Superlane (cross-chain модель xVELO ERC20 с возможностью эмиссии и голосования в Superchain), что делает ее больше, чем просто базовый DEX. Позиционируемая как прямой конкурент Uniswap и ее последней версии Unichain, стратегическое видение Velodrome поддерживается квалифицированной командой, которая уже более года сотрудничает с L2, создающими Superchain.
Основные выводы
- Инвестиционный тезис: Velodrome трансформируется из DEX ve(3,3) в cross-chain liquidity backbone Superchain Optimism, расширяя текущий слой стимулов в рамках растущей экосистемы L2 Superchain.
- Позиционирование и экспозиция: Учитывая низкую производительность $ETH и отсутствие факторов роста для токенов L2, таких как $OP, мы видим в $VELO возможность получить выгоду от переоценки, так как он становится одним из ключевых и прямых способов экспозиции к тезису Superchain.
- Синергия экосистемы и сетевые эффекты: Партнёрство с Hyperlane для cross-chain взаимодействия может дать Velodrome конкурентное преимущество перед аналогами, такими как Unichain от Uniswap, улучшая совместимость с RWA, DeFi и разнообразием сетей, присоединяющихся к экосистеме OP Stack.
- Возможности расширения и роста: Потенциальное слияние VELO и AERO, если оно состоится, может укрепить лидерство на рынке ликвидности L2. По мере роста Superchain, Velodrome как де-факто DEX может извлекать выгоду из сетевых эффектов и ускорять внедрение, находя синергию через стимулы в форме взносов и блокировки veVELO.
- Риски: Как DEX ve(3,3), устойчивость токен-эмиссий остаётся неопределённой и требует тщательного мониторинга. Кроме того, ограниченный интерес к токенам DEX и DeFi в целом также создает риск.
- Жёсткая конкуренция: С учётом успеха AERO, привязанного к Base, зависимость VELO от тезиса Superchain делает его уязвимым к конкурентам, если тема Superchain не будет способствовать устойчивому принятию.
- Убеждённость и относительная стоимость: Поскольку AERO повторяет динамику Base, Velodrome может ожидать переоценка при усилении Superchain; с рыночной капитализацией ниже $100M и FDV около $150M, Velodrome предлагает экспозицию к Superchain с ограниченным риском, учитывая его органический рост без поддержки венчурного капитала и полностью заблокированные стимулы команды.
Обзор
Velodrome родился из оригинальной идеи Андре Кронье, представившего ve(3, 3) Solidly DEX, и работает как MetaDEX, то есть DEX, объединяющий функции автоматизированного маркет-мейкера (AMM) для волатильных и стабильных пар со стимулирующим слоем, предназначенным для координации эмиссии токенов и согласования интересов участников. Сочетая ключевые элементы veModel от Curve, ускорения и оптимизации Convex поверх veTokens, UniV2, UniV3 и автоматических менеджеров ликвидности в сотрудничестве с Mellow Protocol, Velodrome предоставляет комплексную платформу, где трейдеры выигрывают от меньшего проскальзывания, поставщики ликвидности (LP) получают комиссию от более высоких объемов, а держатели токенов фиксируют комиссию за протокол, в то время как LP получают дополнительную эмиссию токенов.
Сердцем этой экосистемы является $VELO, токен ERC20, который блокируется и изымается из обращения, а позиции токенизируются как veNFTs. Владение veVELO NFTs дает право голоса, чтобы влиять на распределение стимулов ликвидности. Поскольку локеры получают комиссионные от пулов, за которые они голосуют, у них есть стимул голосовать за те пулы, которые обеспечивают наибольший объем.
Держатели veVELO компании Velodrome обладают значительным влиянием в экосистеме, направляя вознаграждения $VELO в определенные пулы ликвидности и получая 100% комиссионных от пулов, которые они поддерживают, в дополнение к поощрениям избирателей (также называемым "взятками") от каждой эпохи. Этот механизм позволяет пулам, генерирующим комиссионные, выйти на самоокупаемость, снижая потребность партнерских протоколов в постоянном предоставлении стимулов, тем самым снижая операционные расходы и способствуя более эффективной модели предоставления ликвидности. В свою очередь, поставщики ликвидности (LP) в Velodrome получают стабильное, основанное на времени вознаграждение, позволяющее получать стабильную прибыль, не зависящую от волатильности рынка, что является заметным улучшением по сравнению с другими реализациями концентрированной ликвидности AMM (clAMM), которые полагаются исключительно на swap fees.
Выходя за рамки традиционного DEX, Velodrome теперь превращается в chain-level incentives layer. То, что начиналось как специализированный AMM на Optimism, перерастает в комплексную модель MetaDEX, обслуживающую взаимосвязанные L2 chains в Superchain OP.
С точки зрения развития, стоит отметить, что сам Superchain в настоящее время охватывает более 50 сетей, и Velodrome намерен обеспечить бесшовную инфраструктуру ликвидности в этой сети, обеспечивая глубокую ликвидность on-chain для таких важных активов, как $ETH, $WBTC, $OP, $USDC, LSTs и LRTs, и других. Благодаря невидимой cross-chain совместимости инфраструктура Velodrome поддерживает swapping, voting, и стимулы во всех сетях Superchain, доступные в упрощенном режиме через фронт-энд Velodrome. Важно отметить, что все это происходит благодаря подключению к LP в сети Superchain без изменения TVL соответствующей сети - это будет достигнуто с помощью предстоящей функции под названием "Superswaps".
Фактическая эволюция Velodrome от простого ve(3,3) DEX до interchain liquidity layer не может быть легко воспроизведена, поскольку мы говорим о проекте без поддержки венчурных фондов с уже консолидированным брендом и длительным послужным списком. В отличие от типичных проектов, которые привлекают средства, продавая токены венчурным инвесторам, которые затем ожидают быстрого роста цены токенов для получения прибыли, Velodrome избегает всевозможного краткосрочного давления. Без навязанных венчурными фондами контрольных показателей или давления со стороны инвесторов, Velodrome может сосредоточиться на укреплении своего ценностного предложения, сотрудничая с проектами экосистемы и повышая свой авторитет. Блокировка токенов командой также подчеркивает их приверженность, укрепляя доверие пользователей, которые понимают, что команда заинтересована в долговечности протокола, а не в немедленной ликвидности от продажи разблокированных токенов.
Сетевые эффекты Superchain являются самым мощным конкурентным преимуществом и попутным ветром для Velodrome на данный момент, предлагая широкое воздействие на различные сети второго уровня, включая OP Mainnet в качестве центра управления, Zora для NFT, Lisk для активов реального мира (RWA), Worldchain для Proof of Humanity (PoH), сети, ориентированные на DeFi, такие как Mode и Fraxtal, и другие вертикали рынка, которые со временем появятся, такие как DePIN или социальные, или даже более крупные организации, последовавшие примеру Sony с Soneium. Эта взаимосвязанная сеть, опирающаяся на TVL, продолжает расти по мере присоединения новых сетей, что выводит Velodrome на передовые позиции.
С точки зрения конкуренции, Curve и Uniswap - два наиболее заметных DEX, и они также способны обеспечить cross-chain функциональность, причем первый запускает собственную сети, а второй - дружественные форки с соглашениями о разделении доходов. Однако оба они сталкиваются с постоянными проблемами, связанными с устойчивым стимулированием участия пользователей и объединением контрибьюторов. Например, отсутствие распределения доходов среди держателей $UNI возлагает на Uniswap Labs обязанность искать альтернативные способы монетизации, такие как плата за фронтенд, которые приносят непропорциональную выгоду компании, а не пользователям. Поскольку держатели токенов $UNI не участвуют в доходах протокола, у них также отсутствует финансовый стимул для участия в управлении. Аналогичным образом, сообщество Curve рассредоточено по различным derivative protocols, каждый из которых имеет собственные структуры стимулов.
Экономика токенов является основополагающей для успеха DEX, а неспособность поделиться ценностью с держателями токенов приводит к созданию системы, которая не стимулирует LPs оставаться, облегчая их миграцию на платформы, предлагающие более комплексные механизмы разделения стоимости. Именно эту возможность и должен использовать $VELO, чтобы постепенно отвоевать долю рынка у Uniswap и сократить большой разрыв в капитализации, существующий между $UNI (рыночная стоимость более 4 миллиардов долларов) и $VELO (рыночная стоимость менее 100 миллионов долларов). В отличие от традиционного бизнеса, который выигрывает от пассивных инвесторов, децентрализованные системы обретают устойчивость и адаптивность благодаря активным держателям токенов. Токены, которые одновременно распределяют и управляют стоимостью, побуждают участников действовать в долгосрочных интересах протокола, стимулируя рост помимо обещания будущих выплат или "ценности управления".
Тезис
Мы считаем, что на текущем уровне цен $VELO предлагает хорошую возможность risk-reward, чтобы сделать ставку на то, что Velodrome станет хабом Superchain. В настоящее время он оценивается как токен DEX, и мы считаем, что компонент совместимости не учитывается в цене. Опережая таких конкурентов, как Polygon CDK, ZK Stack и Arbitrum Orbit, Superchain быстро набирает обороты, а Velodrome как ключевой cross-chain liquidity layer готов нарушить работу таких лидеров, как Uniswap.
Недавние шаги Uniswap еще больше подтверждают эту идею и усиливают тезис. Важно отметить, что Velodrome тесно сотрудничает с Superchain L2 и строит свою работу в соответствии с их потребностями. Более того, Velodrome может себе это позволить, потому что помимо DEX они являются стимулирующим слоем, что еще больше способствует партнерству и интеграции через стратегическую блокировку $VELO для права голоса и выравнивания стимулов. В отличие от Uniswap, где токен $UNI до сих пор был полезен только для целей управления. Даже если $UNI будет иметь дополнительную полезность с Unichain, токен уже входит в топ-25 по рыночной капитализации с рыночным капиталом в 4,6 миллиарда долларов и FDV в 7,7 миллиарда долларов.
В то время как Uniswap ставит во главу угла вертикальную интеграцию и новые источники дохода для основной компании-разработчика через фронтенд-плату, кошелек Uniswap и т. д., Velodrome ставит во главу угла синергетическую модель, в которой держатели veVELO (теперь преимущественно L2 в дополнение к протоколам DeFi) и дополнительные стимулы для избирателей привлекают ликвидность и усиливают рост экосистемы, создавая самоподдерживающийся механизм ликвидности, где ценность накапливается для самого токена $VELO. По мере того как все больше партнеров блокируют токены, $VELO испытывает естественный спад предложения, сокращая объем циркулирующего предложения.
Примечательно, что команда заблокировала свою долю на максимальный срок, и, не завися от выделения средств VC и их последующего разблокирования, у них есть стимул развивать Velodrome и капитализировать за счет денежного потока и доходов протокола, а не надеяться продать свою долю токенов по более высокой цене. В отличие от большинства протоколов DeFi, которые привлекают венчурные деньги и в которых инсайдеры владеют большой долей токенов, Velodrome преодолевает проблему принципала-агента, блокируя все токены команды и связывая финансовые результаты команды с результатами долгосрочных держателей токенов и пользователей.
Риски
Несмотря на убедительную историю роста Velodrome, существует также несколько рисков, которые могут подорвать долгосрочную жизнеспособность тезиса. Несмотря на оптимизм, связанный с "ренессансом DeFi", токены DEX и активы DeFi в целом сталкиваются с ослаблением интереса инвесторов, что ограничивает привлекательность $VELO в среде, где доминирует ИИ. Кроме того, внимание рынка к VELO может быть ослаблено его близостью к $AERO, поскольку успех $AERO может быть скорее отражением популярности Base, а не базового спроса на решения для cross-chain liquidity.
Заключение
Мы считаем, что на текущем уровне капитализации $VELO предлагает возможности для роста и получения денежных потоков, используя сетевые эффекты и предстоящие катализаторы для Superchain OP. Особенно учитывая, что Ethereum пытается найти собственное направление, мы считаем, что позиционирование ключевых токенов для Superchain может предоставить больше возможностей для роста, которые будут опережать $ETH и $OP соответственно.
С учетом стимулов и координации с партнерскими сетями, совместимости Superlane и будущих Superswap, мы считаем, что Velodrome достаточно дифференцирована, чтобы напрямую конкурировать лицом к лицу с такими конкурентами, как Uniswap. Последний сталкивается с неудачами как в сфере влияния, так и в экономической стратегии, в то время как $VELO сейчас подвержен большому (и растущему) количеству попутных ветров, в то время как рыночная стоимость $VELO более чем в 60 раз ниже.