dYdX VS GMX
Статья от 10 августа, но по прежнему актуальна.
dYdX и GMX в настоящее время доминируют на рынке децентрализованных перпов, занимая более 64.9% доли рыночного объема торгов. В этом отчете мы предоставляем глубокое понимание ключевых различий между их дизайнами, основанными на ордербуке и Oracle.
Наш анализ сосредоточен вокруг последних версий этих протоколов, dYdX v4 и GMX v2, и их ассоциированных токенов, $DYDX и $GMX. С первоначальной целью прогнозирования их будущего направления цены, мы рассмотрим факторы, которые могут повлиять на их производительность в постоянно развивающемся ландшафте децентрализованных финансов.
Обзор
Всего за четыре месяца $GMX показал исключительные результаты, взлетев с $20 в январе 2022 года до исторического максимума в $90. На фоне падения известных гигантов DeFi, провайдеров CeFi, фондов и даже установленных платформ, таких как FTX, $GMX выделил свой собственный нарратив, демонстрируя неукротимый аппетит к использованию кредитного плеча как в бычьих, так и в медвежьих рыночных условиях.
В отличие от впечатляющего роста $GMX, $DYX испытал значительное падение цены за последние два года. Поднимаясь до исторического максимума в $27, когда он занимал доминирующее положение без конкурентов, $DYDX с тех пор резко упал, показав ошеломительную потерю в 92%. В июне 2022 года он достиг исторического минимума в $1, что совпало с быстрым ростом протоколов, таких как $GMX, Gains Network, Level, Kwenta и других, которые выдвинулись в качестве мощных конкурентов на рынке. Ниже вы можете найти результаты по сравнению с Ethereum.
Этот резкий контраст в динамике цен подчеркивает изменяющиеся тенденции в пространстве децентрализованных перпетуальных свопов, где $GMX и его аналоги переформатируют пейзаж, в то время как $DYDX борется за сохранение своего прежнего рыночного положения.
В связи с запуском новых версий протоколов в 2023 году как никогда важно контекстуализировать уже имеющуюся информацию, а также предугадывать силы спроса и продаж, которые будут влиять на будущую динамику цен базовых активов.
Схема инвестирования в токены Perps
Год назад dYdX принял значимое решение перейти от использования своего протокола как appchain на StarkEx к разработке собственной специализированной цепочки на основе Cosmos SDK. Этот шаг, вероятно, был мотивирован желанием обеспечить большую настройку и контроль над своей платформой, а также потенциалом для повышения децентрализации. В то время решения уровня 2 (Layer 2) не были так популярны, и dYdX стремился опередить конкурентов, создавая свою специализированную инфраструктуру.
Однако, теперь, когда dYdX собирается запустить свою версию 4 на основе appchain Cosmos, на Ethereum появилась новая тенденция. Несколько протоколов, таких как Aevo и Lyra, используют стек Optimistic-Pessimistic (OP) и разрабатывают свои собственные appchains для осуществления торгов на цепочке при работе с внебиржевым движком сопоставления. Этот подход стал нарративом на Ethereum, с протоколами, стремящимися создать свои собственные специализированные rollups для удовлетворения своих конкретных потребностей.
Несмотря на то что dYdX был пионером в разработке своего прикладного стека на StarkEx и раннем переходе к созданию своего appchain, появление специализированных rollups на Ethereum ставит вопрос о том, было ли решение покинуть экосистему Ethereum преждевременным. Успех dYdX версии 4 будет зависеть от того, насколько хорошо он сможет привлечь пользователей и ликвидность на свою платформу на основе Cosmos и сохранить конкурентное преимущество перед растущим числом специализированных цепочек в экосистеме Cosmos и специализированных rollups на Ethereum.
Хотя создание собственного appchain может предложить dYdX определенные преимущества, это вводит дополнительную сложность и неопределенность в процесс разработки. Тот факт, что разработка протокола для версии 4 еще не завершена даже почти через год, подчеркивает вызовы, связанные с развертыванием и поддержкой собственного appchain на Cosmos.
Традиционная метрика полной разводненной рыночной оценки (FDV) в криптовалютном пространстве используется для учета разводняющего характера протоколов в связи с эмиссией токенов. Однако опора исключительно на FDV может привести к ошибочным оценкам и потенциально неверному определению истинной стоимости протокола.
Согласно рейтингу Coingecko, GMX в настоящее время находится на 90-м месте по рыночной оценке, а dYdX - на 109-м. На первый взгляд, GMX имеет более высокую рыночную стоимость по сравнению с dYdX, что свидетельствует о более высокой оценке. Однако если рассматривать их полностью разводненную стоимость, то картина существенно меняется.
Эти расчеты подчеркивают недостатки логики полностью разбавленной рыночной капитализации. Предположения о том, что все будущие эмиссии токенов приведут к созданию дополнительной стоимости, могут привести к завышенным оценкам.
Если рассматривать их ценовые показатели за последний год, то $GMX продемонстрировал существенный 30%-ный рост, в то время как $DYDX удалось сохранить положительную динамику, хотя и с более скромным 11,6%-ным приростом.
Нормализованное ценовое действие
Стоит отметить, что оба токена пережили значительные колебания цен от исторических максимумов до исторических минимумов.
- $GMX достиг своего исторического максимума в 91,07 доллара, но с тех пор отступил на 43,34%. Примечательно, что сейчас $GMX находится на 50,75% выше своего исторического минимума, что значительно выше, чем у $DYDX, который находится всего на 3,53% выше своего исторического минимума.
- Путь $DYDX от своего исторического максимума 27,86 долл. оказался непростым, и его потери составили 92,97%. Однако ему удалось достичь исторического минимума в 1,01 доллара, что привело к заметному росту на 93,70% с этого момента в июне 2022 года.
- Для dYdX показатель TVL в январе 2022 года составлял около 1 млрд. долл., что свидетельствует о высокой вовлеченности пользователей и широком распространении. Однако начиная с июля 2022 года TVL начал значительно снижаться и к июлю 2023 года составил менее 400 млн долл. Такое резкое снижение TVL свидетельствует о возможной потере интереса пользователей или появлении конкурентных протоколов, которые отвлекают ликвидность от dYdX. Это подчеркивает проблемы, с которыми сталкивается dYdX при сохранении своего доминирующего положения на рынке и сохранении доверия пользователей в течение длительного времени.
- Напротив, TVL компании GMX демонстрирует более динамичную траекторию. Начав в начале 2022 года с отметки около 200 млн. долл., TVL вырос до 600 млн. долл. и затем произошел откат примерно до 300 млн. долл. Несмотря на этот откат, TVL GMX демонстрировал устойчивый рост и в итоге достиг рекордного уровня, превышающего 1,2 млрд. долл. С тех пор этот показатель несколько снизился и составил чуть менее 1 млрд. долл.
С выходом v2 TVL первой версии, скорее всего, еще больше возрастет. В отличие от dYdX, GMX не будет выводить из эксплуатации свою старую версию. Вместо этого GMX v1 и GMX v2 будут сосуществовать, потенциально привлекая разные базы пользователей, причем v1 будет больше ориентирована на протоколы, построенные поверх GLP, а v2 - на привлечение новых трейдеров.
TVL / Mcap
dYdX занимает доминирующее положение на рынке децентрализованных perps: в 2023 году ежедневные объемы торгов превысят 1 млрд. долл. Преимущество первого участника рынка, а также такие возможности, как широкий выбор торговых пар и различные типы ордеров, способствуют углублению рынка и выгодно отличают платформу от конкурентов.
Так, ежемесячные объемы dYdX постоянно опережают объемы ведущих централизованных бирж, таких как Deribit и Kraken. Однако стоит отметить, что часть ее высоких объемов объясняется стимулированием и многоуровневой структурой комиссионных сборов, что приводит к более низким комиссионным сборам по сравнению с ближайшим конкурентом - GMX.
- Несмотря на внушительные объемы торгов, dYdX получает более низкие комиссионные по сравнению с GMX, где применяется единая торговая комиссия в размере 10 б.п., основанная на условном объеме торгов.
- Стратегический переход dYdX к прибыльности, о чем свидетельствует сокращение торговых стимулов на 45%, может повлиять на объемы, комиссии и вознаграждения компании в будущем.
Хотя доминирующее положение dYdX очевидно, сравнение с GMX и их различными структурами вознаграждения требует тщательного мониторинга для оценки устойчивости траектории роста dYdX на децентрализованном рынке perps.
С момента своего запуска GMX известен тем, что доминирует в чартах по сумме собранных комиссий, стал одним из самых прибыльных протоколов последних двух лет и лидирует в рейтинге реальной доходности.
Исключая комиссии за фандинг или заимствование, мы можем сравнить размер комиссий, взимаемых другими протоколами в том же секторе, чтобы лучше представить себе рентабельность каждого бизнеса.
Помимо вышеуказанных комиссий за открытие/закрытие или мейкер/тейкер, обратите внимание, что с трейдеров также взимаются следующие комиссии:
- GMX v1 и v2 и Level взимают плату за пользование заемными средствами.
- GMX v2 и Gains взимают плату за прайс импакт.
- GMX v2 и Kwenta взимают комиссию за фандинг.
- В dYdX существует возможность получения скидок в зависимости от объема торгов.
При оценке инфляционного давления обращает на себя внимание значительный дисбаланс в объеме разблокированного предложения между обоими токенами. В то время как 94% общего предложения $GMX разблокировано, только 25% общего предложения dYdX разблокировано, несмотря на то, что протокол находится в производстве гораздо дольше.
Если для GMX в ближайшей и среднесрочной перспективе не предвидится больших разлоков, то этого нельзя сказать о dYdX.
С одной стороны, предстоящий большой анлок токенов $DYDX создает медвежий сценарий, в котором ожидается значительное увеличение продажного давления. Вот почему:
- Инвесторы: 277,30 миллиона токенов $DYDX будут постепенно разблокированы, начиная с 30% (83 миллиона) 1 декабря 2023 года, с последующими разблокировками на протяжении нескольких лет.
- Будущие сотрудники и консультанты: Дополнительно будет разблокировано 70 миллионов токенов $DYDX по тому же графику, что и у инвесторов. 30% (21 миллион) токенов будут разблокированы 1 декабря 2023 года.
- Текущие сотрудники и консультанты: Дополнительно будет выделено 152 миллиона токенов $DYDX текущей команде. Текущая команда получит 30% (45 миллионов) токенов, начиная с 1 декабря 2023 года.
- Торговые награды: 201,88 миллиона токенов $DYDX подлежат регулярному распределению без вестинга или блокировок. Трейдеры, получающие эти награды, могут периодически продавать свои токены.
- Награды для поставщиков ликвидности: 75 миллионов токенов $DYDX, награжденных поставщикам ликвидности, будут распределены без вестинга или блокировок, что потенциально может привести к продажному давлению.
- Казначейство сообщества и Пул безопасности стейкинга: Токены из казначейства сообщества (162 миллиона $DYDX) и пула безопасности стейкинга (5,05 миллиона $DYDX) постоянно разблокируются и не подлежат вестингу, что может способствовать продажному давлению, если они будут конвертированы в другие активы или наличные.
С другой стороны, недавний запуск GMX v2 может стать тем катализатором, который остановит замедление роста торговых сборов и переломит тенденцию. Это особенно важно в данном контексте, поскольку dYdX не имеет системы разделения доходов и не планирует ее вводить в будущем.
Оценка стоимости GMX включает в себя прогнозирование общих комиссионных сборов протокола на основе общего роста рынка и увеличения доли. Доходы держателей токенов GMX формируются из этих общих сборов, аналогично доходам, выплачиваемым держателям токенов. Таким образом, рост доходов может происходить по двум направлениям:
- Рост объемов торговли криптовалютами: Если объемы криптовалютной торговли восстановятся, то GMX будет испытывать повышенную активность, что представляет собой макроэкономическую ставку.
- Завоевание доли: Доходы GMX могут существенно вырасти за счет завоевания доли рынка различными способами:
- Рынок производных инструментов DEX отбирает долю у рынка производных инструментов CEX.
- Рынок производных инструментов DEX отбирает долю у спот-рынка DEX.
- GMX отбирает долю у конкурентов.
Стратегическим ходом может стать длинная позиция по $GMX и короткая по $DYDX, учитывая их различное положение на рынке, торговые модели и потенциальные перспективы.
- Ориентация GMX на розничных трейдеров и использование оракулов Chainlink для точного ценообразования может привлечь рост объемов и пользователей на боковом рынке, что потенциально приведет к росту цены токена.
- Напротив, ориентация dYdX на профессиональных трейдеров и переход к модели, основанной на книге заявок в app-chain, могут внести сложности и неопределенности, что может негативно сказаться на ее привлекательности для трейдеров, ищущих простого опыта. Кроме того, опасения по поводу FDV dYdX и потенциального давления продаж в результате разблокировки токенов могут еще больше подкрепить "медвежью" позицию, особенно в условиях, когда институты еще не полностью освоились в отрасли.
$DYDX имеет более высокую корреляцию с Ethereum по сравнению с другими токенами в торговом секторе Perpetuals. Это указывает на то, что движение цены $DYDX более тесно связано с движением цены Ethereum и рынка в целом.
Таким образом, short по $DYDX - это способ выйти в длинную позицию по GMX, хеджируя при этом общий рыночный риск. Это основано на том, что запуск dYdX v4 может быть событием из разряда "покупай слухи - продавай новости", где любой потенциальный спрос с большой вероятностью будет компенсирован предстоящей крупной разблокировкой.
С запуском GMX v2 ожидается, что доходы протокола будут продолжать расти. На сегодняшний день $GMX можно купить за цену, превышающую более чем в 15 раз его доходы.
При меньших стимулах от эмиссии токенов GMX генерирует больше комиссионных на единицу рыночной капитализации по сравнению с dYdX. Кроме того, тезис о необходимости long $GMX и short $DYDX подкрепляется тем фактом, что GMX имеет более благоприятный потенциал получения доходов и сборов по сравнению с его рыночной капитализацией как в MC, так и в FDV.
Invalidation
Торговая идея "long" GMX и "short DYDX не лишена рисков и потенциальных "подводных камней". Сразу несколько факторов могут опровергнуть этот тезис и повлиять на динамику двух токенов.
- Снижение объемов торговли криптовалютами: Устойчивое снижение объемов торгов криптовалютами может негативно сказаться на доходах GMX и общем настроении рынка. Хотя вероятность очередного сильного снижения объемов торгов невелика, необходимо учитывать общее состояние рынка и возможные макроэкономические факторы.
- Усиление конкуренции: Это уже начало проявляться с ростом доминирования протоколов с более дешевыми тарифами и дополнительными стимулами, таких как Kwenta и дополнительные стимулы, получаемые от $OP и $SNX. Для сравнения: доля GMX на рынке в свое время составляла >90%.
- Усовершенствование продукта: Хотя GMX в настоящее время имеет хорошие позиции в качестве децентрализованного производного DEX, усовершенствование продуктов конкурентов, таких как dYdX v4, потенциально может повлиять на позиционирование GMX на рынке и его конкурентоспособность. Однако пока неясно, сможет ли экосистема Cosmos стать такой же большой, как Ethereum и все L2.
- На протяжении всего "медвежьего" рынка GMX демонстрировал исключительные ценовые показатели и рост, в то время как dYdX испытывал значительное снижение цен и проблемы с сохранением позиций на рынке.
- В GMX v2 и dYdX v4 были внесены усовершенствования, ориентированные на разные целевые аудитории: GMX ориентирован на розничных трейдеров, торгующих на базе Oracle, а dYdX - на институциональных трейдеров, торгующих на базе книги заявок.
- dYdX занимает доминирующее положение по объему торгов, но получает меньшие комиссионные по сравнению с GMX, что может повлиять на устойчивость его стимулов.
- Прогноз "длинной" позиции GMX и "короткой" позиции dYdX может быть стратегическим ходом с учетом их различного положения на рынке, потенциала доходов и перспектив, однако риски включают снижение объемов криптовалют, потери поставщиков ликвидности, усиление конкуренции и развитие специфических протоколов.
В заключение следует отметить, что противостояние GMX и dYdX выявило двух заметных игроков на децентрализованном рынке бессрочных фьючерсов с ярко выраженными сильными и слабыми сторонами. GMX демонстрирует выдающиеся ценовые показатели, рост и прибыльность, привлекая розничных трейдеров своей моделью на базе Oracle. С другой стороны, dYdX занимает доминирующее положение по объемам торгов и ориентируется на институциональных трейдеров, используя свой подход, основанный на книге заявок.
Инвесторы, рассматривающие возможность открытия длинной позиции по GMX и короткой по dYdX, должны тщательно оценить динамику рынка и риски. Недавний запуск компанией GMX версии 2 и ее ориентация на розничных трейдеров могут привести к увеличению объемов и росту числа пользователей. Напротив, стратегический сдвиг dYdX и потенциальная разблокировка токенов могут создать давление на продажи. Однако такие факторы, как снижение объемов криптовалют, убытки поставщиков ликвидности, усиление конкуренции и развитие конкретных протоколов, могут повлиять на показатели как токенов, так и торговой идеи.
Результат их торговой стратегии на 13 ноября составил -60% =/
Перевод платной статьи revelointel
ДЕФИРОГАН #39. Основатель Synthetix про DeFi, L2, Infinex
• Лучший публичный чат по DeFi