Грандиозная оптимизация Газпрома - как инвестировать в газ?

Здесь мы разберёмся, почему назрели перемены в Газпроме, когда эти перемены будут и как на них заработать.

Основной вывод: Газпром ждёт ГРАНДИОЗНАЯ оптимизация. Эта оптимизация может начаться уже в 2025 году. В связи с вероятными переменами на рынке газа я обратил внимание на Газпром и особенно на его дочерние компании. Во время реформ РАО ЕЭС и Ростелекома огромный капитал был заработан именно на акциях дочерних компаний.

Для чего написан этот обзор: в 2006-2008 годах автор обзора был ещё молод и обалдел от того, сколько денег было заработано финансистами на реформе РАО ЕЭС. В 2010-2013 году как мог участвовал в реформе Ростелекома. А сегодня задул ветер перемен в КРУПНЕЙШЕЙ отрасли России - в газовой, в Газпроме. Не забудьте подписаться на мой канал ГАЗОВЫЙ ХАБ - там я делюсь всем, что считаю важным в реформе рынка газа в контексте того, как на этом заработать.

И дисклеймер: я уверен, что у нас собрались умные люди которые думают своей головой, но на всякий случай - все, что здесь написано не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Начнём.

Почему в газовом секторе предстоят ГРАНДИОЗНЫЕ перемены?

Оптимизация, реформа Газпрома нужна, потому что с учётом всех обязательств перед стейкхолдерами Газпром постепенно движется к финансовой катастрофе. Раньше Газпром получал сверхприбыль от экспорте газа в Европу, теперь этого направления почти нет. Нужно работать и зарабатывать по-другому.

Экспорт газа в ЕС по трубам рухнул на 80%:

Поставки газа в Китай и близко не перекрывают и не перекроют потерю экспорта в ЕС даже в натуральных объемах и даже к 2030 году:

Одновременно США ещё и обломали монетизацию российского газа через СПГ - вводя санкции против НОВАТЭКа и всего что с ним связано...

При этом цены в Европе были и остаются самыми высокими - таких цен ни на внутреннем рынке РФ, ни в ближнем зарубежье, ни в Китае не было и нет:

Кто-то может сказать: "Так давайте экспортировать в другие страны! Индия, Иран!" Но прикол в том, что крупных потребителя газа в мире всего 4 - США, Россия, Европа и Китай - на которых приходится 55%. Строить трубопроводы не в Европу и не в Китай? Сомнительно.

И да, Россия второй крупнейший потребитель газа в мире после США! На газ приходится 52.3% потребляемой энергии внутри РФ:

Однако пока Газпром гнался за сверхприбыльным европейским рынком и строил "Северные потоки", его российские конкуренты забрали 50% внутреннего рынка газа (газ внутри РФ добывает не только Газпром, но за редкими исключениями в случае СПГ только Газпром может экспортировать газ):

НОВАТЭК и Роснефть успешно законтрактовали многих самых "жирных" клиентов из промышленности и электроэнергетики, оставив Газпрому всю "возню" с населением и ЖКХ (так называемую "социалку"):

Как итог - добыча газа Газпромом в 2023 году упала до 358 млрд м3 – минимального уровня за 34-летнюю историю компании:

Газовая выручка Газпрома в долларах на минимумах за 10 лет:

И ничего страшного, если бы Газпром подошёл к этой точке с кубышкой накопленных прошлых лет. Но нет — всё заработанное на экспорте Газпром потратил на капитальные затраты:

Вместо кубышки Газпром пришёл в эту точку с долгом, превышающим возможности банковской системы РФ! Чистый долг Газпрома к EBITDA = 2.4х. Писал об этом в канале:

И ещё один момент. Страдает не только Газпром, но и бюджет - газовые доходы бюджета в долларах с уровней 2019, 2021 годов упали примерно на 30%:

Что я хочу сказать: Газпром пришёл в неустойчивую и конфликтную ситуацию. И выход из неё только один — МАСШТАБНАЯ РЕФОРМА.

Реформировать и оптимизировать нужно ВСЁ, начиная с реорганизации компании и заканчивая изменениями устройства российского рынка газа!

Когда начнётся реформа и какой она будет?

Необходимость изменений в Газпроме стала очевидна уже абсолютно всем, кто принимает решения в России. Я рассчитываю, что всё задвигается уже в 2025-2026 году.

Во-первых, Президент поручил Газпрому и Правительству подготовить десятилетний план развития Газпрома - прозрачный намёк на то, что нужны перемены:

Я прошу компанию (Газпром) и руководство совместно с Правительством подготовить десятилетний план развития (Газпрома), реализация которого обеспечит устойчивое развитие корпорации, создание инфраструктуры для развития географии поставок, причем она должна учитывать как наши масштабные планы по газификации регионов, так и увеличение переработки газа внутри страны», - отметил президент России Владимир Путин, выступая на Российской энергетической неделе.

Во-вторых, Минфин отменил для Газпрома повышенный НДПИ на 2025 год, лишив бюджет 600 млрд рублей доходов, потому что Газпрому не хватает денег на инвестиционную программу:

Москва. 1 октября. INTERFAX.RU - Запланированная с 1 января 2025 года отмена "нашлепки" к НДПИ на газ будет направлена на инвестиционную программу "Газпрома", сообщили в пресс-службе Минфина.

В-третьих, Газпром добился для себя значительного роста тарифов на газ и его транспортировку по распределительным газопроводам (облгазам), несмотря на непростую ситуацию с инфляцией внутри страны:

В результате за следующие три года тарифы на газ обгонят прогнозируемую инфляцию:

Ну и четвёртое, Минэнерго сейчас пишет Энергетическую стратегию России до 2050 года и начинает озвучивать робкие идеи по улучшению экономики поставок газа на внутренний рынок:

"Должен быть некий баланс между интересами потребителей и производителей, потому что газ это не восполняемый ресурс. Необходимо разведать месторождение, подготовить, разработать, добыть и транспортировать газ - это все требует средств. И в условиях, когда Газпрому необходимо развивать и во многом переориентировать экспортную инфраструктуру, и митигировать эффект от санкций с точки зрения поставок оборудования и перехода на отечественное оборудование, необходимо соблюдать баланс интересов. В новой энергетической стратегии мы во многом работаем над тем, чтобы найти справедливый баланс, чтобы и для потребителей сохранить самые преференциальные условия в мире, которые у нас сейчас есть среди промышленно развитых стран, и с другой стороны обеспечить воспроизводство минерально-сырьевой базы и развитие новых проектов", - первый замминистра энергетики Павел Сорокин.

Мою оценку того, что масштабная оптимизация Газпрома может задвигаться уже в 2025 году, подтвердил Алексей Громов из IEF, один из самых авторитетных экспертов в российской энергетике. В недавнем интервью он заявил, что изменений на рынке газа стоит ждать уже в 2025-2027 году. Громов даже считает, что новые сигналы об этих изменениях можно будет услышать довольно скоро - уже даже на проходящем 8-11 октября Петербургском международном газовом форуме.

Какой будет оптимизация Газпрома? Есть много разных сценариев, и мы будем следить за их развитием:

• оптимизация может пойти по сценарию "тупого" повышения внутренних цен на газ и тарифов на магистральную транспортировку и региональное распределение
• возможно, мы увидим большие перестановки в менеджменте Газпрома с оптимизацией операционных затрат (например, в Газпроме работает почти 500 тыс. человек, как суммарно в Роснефти, Лукойле, НОВАТЭКе... вот где государству стоит искать решение проблемы дефицита кадров в экономике)
• вероятно, в каком-то виде будет либерализован внутренний рынок газа
• возможно в рамках оптимизации мы даже увидим разделение Газпрома на части или выделение из него отдельных бизнесов
• лично я верю в сценарий либерализации и реорганизации - это позволит повысить эффективность отрасли, при этом избежав существенного роста цен

Теперь переходим к вопросу: как на этом заработать?

Как заработать на оптимизации Газпрома?

Здесь я рассматриваю Газпром, НОВАТЭК и некоторые дочки Газпрома. Именно в дочках, как я уже сказал, я вижу самый большой потенциал. На реформе РАО ЕЭС и Ростелекома основные капиталы были заработаны именно на акциях дочек.

Стоит ли инвестировать в сам Газпром?

Газпром - "голубой гигант" (добыча газа в 2023 году 359 млрд м3 или 56% добычи газа в РФ, текущая капитализация 3.1 трлн руб.), акции которого хороши для спекуляции на новостях:

1. Не будем питать иллюзий. Главная проблема в Газпроме - корпоративное управление. Именно это стало причиной неэффективности, стратегических ошибок, пренебрежения к интересам миноритариев. И пока это не изменится, акции Газпрома будут иногда на чём-то взлетать, а потом снова падать.
2. Никакие "шоковые" терапии в виде внезапной отмены налогов или повышения цен на газ не компенсируют ежедневный вред, наносимый "алкоголизмом" операционной неэффективности, завышенных капитальных затрат и постоянных новых "мегапроектов".
3. Пока Газпром не будет "перезапущен" - я не могу доверить его акциям свои деньги. Услышу о либерализации рынка газа, о реформе Газпрома, о смене его топ-менеджмента, о продаже непрофильных активов – буду покупать. Тем более что купить акции Газпрома я всегда успею - они ликвидные.

Стоит ли инвестировать в НОВАТЭК?

НОВАТЭК - крупнейший (примерно наравне с Роснефтью) независимый производитель газа в РФ (добыча газа в 2023 году 82.4 млрд м3, текущая капитализация 3 трлн руб.).

Выдыхающаяся история роста, которая может превратиться в дивидендную, но с санкционными рисками:

1. Вот что осталось от истории роста: найти покупателей на СПГ с готовой 1-ой очереди Арктик СПГ-2 (6.6 млн тонн или 9 млрд м3) и для достраиваемой 2-ой очереди Арктик СПГ-2 (ещё 6.6 млн тонн). И это уже будет подвигом в условиях SDN, нехватки газовозов арктического класса (способных ходить по Севморпути), высокой конкуренции с растущими объемами СПГ из США. Все остальные проекты развития компания, по слухам, заморозила.
2. НОВАТЭК может выиграть от либерализации российского рынка газа, так как сейчас 70% добываемого им газа продаётся внутри РФ по регулируемым ценам. Однако часть выигрыша НОВАТЭКа может забрать себе Газпром через повышенные тарифы на транспортировку и распределение газа (всеми магистральными и распределительными газопроводами в России владеет Газпром).
3. Возможно, в ответ на отказ от планов роста НОВАТЭК станет "дивидендной коровой". Однако я посмотрел прогнозы брокерских аналитиков (а они, по моим наблюдениям, хорошо умеют транслировать оптимистические взгляды компаний) на 2025-2026 годы и пока дивидендная доходность там вырисовывается всего лишь 10-11%. Есть на рынке и более интересные дивидендные истории.
4. Когда закончится СВО может быть часть санкций с России снимут, это может вдохнуть новую жизнь в историю роста НОВАТЭКа. Но может случиться и такое: Европа полностью откажется от российского СПГ и/или США санкционируют «Ямал СПГ». Не люблю такие зависящие от геополитики бинарные исходы...

Газпром нефть: покупать по текущим поздно

В теории, если бы Газпром продал свои долю в Газпром нефти (96%) (и до кучи в НОВАТЭКе, где у него 10%) по рыночной цене, то смог бы перекрыть большую часть долгов:

Но пока Газпром выдаивает деньги из Газпром нефти через дивиденды. И это хорошо!

Я довольно давно закупился акциями этой компании, еще на простой идее "у Газпрома проблемы и он будет тянуть из Газпром нефти 75% ЧП". Переход на повышенный payout произошел и рынок эту идею, на мой взгляд, уже отыграл. Для покупки придется ждать коррекции.

У меня по акциям SIBN хорошая средняя и ее текущие дивиденды мне интересны. Но покупать по текущим... Сомнительно. Вот вам "свежие" прогнозы Сбера по дивидендам Газпром нефти (прогнозы сделаны при цене 707 руб. за акцию) - получается около 13% дивидендной доходности в 2025 году:

Облгазы: то, где я буду искать иксы

Начал я свое погружение в облгазы со сравнения с их ближайшим аналогом - региональными электросетями (МРСК). И оказалось, что облгазы и правда могут значительно подорожать:

Что нужно для раскрытия стоимости? Торгуются ли облгазы на бирже? Что они вообще такое? Об этом далее.

(А мой подход к скорингу конкретных облгазов для инвестиций в Приложении 1 ниже).

Я начал внимательно следить за облгазами, когда они начали выходить на ОТС-секцию Мосбиржи. Сейчас на Мосбирже залистинговано уже 18 облгазов. Торговать ими можно через большинство брокеров, для этого только нужно быть квалифицированным инвестором, торговля проходит как в обычном биржевом стакане.

Облгазы (газораспределительные организации или ГРО) - это компании (судя по сайту Газпрома их 66), отвечающие за эксплуатацию газораспределительной системы (901 тыс. км. распределительных труб) и транспортировку природного газа до потребителей (29 млн квартир и частных домов, более 400 тыс. объектов промышленности и ЖКХ - газовых электростанций, промышленных предприятий, котельных и т.п.).

В 2023 году через облгазы прошло 242 млрд м3 газа (или 48% всего потребляемого газа в стране). Через 18 облгазов, торгующихся на бирже, прошло ~90 млрд м3.

Облгазы - владельцы "последней мили" до абонентов (их ближайший аналог - МРСК в электроэнергетике). Облгазы - региональные монополисты, поэтому тарифы за распределение газа устанавливает ФАС (как я писал выше, в ближайшие три года индексация этих тарифов будут довольно "бодрой").

Для понимания масштабов газораспределения:

Облгазы контролируются Газпромом (во многих облгазах есть миноритарные пакеты), но газ через них идет не только газпромовский, но и независимых производителей. Ниже статистика по доле газа независимых производителей в различных регионах РФ:

(Подробнее о регионах продаж независимых производителей газа можно прочитать в Приложении 2 в конце обзора).

За распределение газа облгазы получают платежи (по тарифу) от сбытовых компаний (региональных Межрегионгазов, контролируемых Газпромом) и от независимых производителей газа.

На мой взгляд, оптимизация Газпрома и реформа рынка газа может привести к "раскрытию стоимости" облгазов двумя путями:

Путь 1. Через рост прибыли и дивиденды в результате повышения тарифов на распределение газа - вместе с повышением внутренних цен на газ и особенно с ростом доли тарифа облгазов в цене.

Сейчас тариф облгазов составляет не более 15% от от внутренней цены газа. Для сравнения в распределении электроэнергии МРСК получают ~30% от внутренней конечно цены электричества.

В прошлом тарифы не росли или росли медленнее инфляции. Сейчас ситуация похоже начала меняться.

Рост тарифа позволит облгазам зарабатывать прибыль. Сейчас сложно сказать как сильно может вырасти прибыль, любой прогноз зависит от множества допущений. Поэтому я сделал вот такое упражнение:

• Подсчитал сколько облгазы получают прибыли в пересчете на единицу проходящей через них энергии (то есть газа). Сейчас облгазы получают в среднем ~0.075 руб. прибыли за каждый прокаченный м3 (при внутренней цене газа ~6 руб. / м3).
• Для сравнения взял региональные электросети или МРСК (которые еще 5 лет назад были компаниями для нишевых аналитиков, а сегодня популярны среди дивидендных инвесторов). Перевел количество электроэнергии, которое через них "прокачивается", из кВт*ч в м3 газового эквивалента. Для этого нужно кВт*ч поделить на ~10. (Не удивляйтесь, в ЕС, например, газ котируется в евро за кВт*ч, а не в кубических метрах.) Средняя прибыль на м3 для МРСК получилась ~1.6 руб. То есть в ~20 раз больше, чем у облгазов (звучит, конечно, максимально инфоцыгански).

Вместе с ростом прибыли вырастут и дивиденды - Газпром часто использует дивиденды для подъема прибыли с дочек (Газпром нефть - хороший пример). Кстати, у многих облгазов даже есть формализованные дивидендные политики, предполагающие распределение 50% от чистой прибыли с корректировками). При таком росте прибыли, как в моем расчете выше, дивидендные доходности облгазов от текущих биржевых цен могут быть 50-200% в год...

Путь 2. Через приватизацию облгазов в пользу независимых производителей газа (Роснефти, НОВАТЭКа, Лукойла).

В результате возможной реформы внутреннего рынка газа может вырасти конкуренция за внутреннего потребителя (при современном регулировании Газпрому сложно конкурировать на внутреннем рынке с независимыми производителями, но в условиях падения добычи Газпрома это может поменяться). Конкуренция за потребителям мотивирует покупать "последнюю милю" до клиента - облгазы. Газпром вряд ли продаст их дешево.

Или независимые производители могут захотеть расширить бизнес в регионах присутствия. Например, Лукойл, у которого в Ставропольском крае есть химическое производство Ставролен (основной источник сырья - попутный нефтяной газ с месторождений Северного Каспия) и газовая Невинномысская ГРЭС, в случае разделения Газпрома может быть заинтересован в приобретении местного облгаза (Газпром газораспределение Ставрополь, STKG).

В качестве ориентира цены приватизации облгазов можно использовать оценку тех же МРСК, посчитав мультипликатор Оценка бизнеса / Объем "прокаченной" энергии в газовом эквиваленте. (Оценка бизнеса = EV = капитализация + долг - денежные средства). Сейчас облгазы в среднем стоят 1.4 руб., а МРСК 8.7 руб. за условный м3 газового эквивалента. По такому подходу получается, что МРСК оцениваются рынком в 6 раз дороже, чем газораспределительные компании.

Прикидки выше - первое приближение, они грубые, но дают альтернативное представление о том, какая может быть оценка облгазов и каков потенциал роста в случае реформы.

В чем основной риск?

Сразу приходит в голову: реформа газа может не случиться и в облгазах все останется как есть сейчас. Однако их прибыль и оценки и так низкие.

На мой взгляд, реально основной риск погорячиться и купить дорого неликвидное. Акции облгазов могут прилично изменяться в цене даже внутри одного месяца:

Митигировать этот риск можно через терпение. Не поддаваться FOMO. Покупать те бумаги, где не пустой стакан. Проверять цену на адекватность, например, по мультипликатору EV / прокачка газа из этого обзора. Хорошие точки входа возникают на провалах.

Мой подход к скорингу облгазов в Приложении 1 ниже.

Финал

О конкретный действиях и решениях я буду писать в канале ГАЗОВЫЙ ХАБ.

Подписывайтесь, если вам интересна тематика инвестиций в перемены на рынке газа: https://t.me/natgas69

Также - мне было бы интересно открыто обсуждать происходящее с вами. Это и есть причина, почему я завёл канал и написал этот обзор. Поэтому комментарии в канале всегда открыты (как и под этим обзором) - пишите, давайте советы, задавайте вопросы. Заранее спасибо!

ПРИЛОЖЕНИЯ

Приложение 1. Скоринг облгазов

Торгуемых на бирже облгазов много (18 штук), поэтому я выработал несколько принципов, которые использую для выбора бумаг в этом секторе:

Принцип 1. При расчете оценочных мультипликаторов не фокусироваться на выручке, EBITDA, прибыли, они занижены заниженным тарифом, смотреть в первую очередь на объём прокачки газа и другие нефинансовые показатели.

Мои любимые мультипликаторы: "EV / объём прокачки газа" или "Рыночная капитализация / объем прокачки газа".

На графике ниже EV / Объем поступления газа (руб. / м3). Интереснее те, кто оцениваются ниже среднего: выделяются Ставрополь (STKG), Смоленск (SMOG), Ярославль (YROG), Калуга (KLOG):

Принцип 2. Интересны те газораспределительные сети, через которые прокачивается много газа независимых производителей (НОВАТЭКа, Роснефти, Лукойла).

Повторюсь. Интересны прежде всего те облгазы, которые не замкнуты только внутри Газпрома, а нужны еще кому-то. При реорганизации сектора независимые производители газа могут захотеть их приобрести, Газпром дешево не продаст. Плюс именно в этих газораспределительных сетях у Газпрома (и косвенно у государства) возникает желание максимизировать тариф за распределение газа. Это в итоге максимизирует их дивиденды.

Для вашего удобства соединил на одном графике Оценку по мультипликатору EV / объем прокачки с Долей неГазпромовского газа в регионе. Интереснее облгазы из правого нижнего квадрата: снова благодаря низкой оценки выделяются Ставрополь (STKG), Смоленск (SMOG), Калуга (KLOG), а Липецк (LPOG) дороговат:

Принцип 3. Инвестировать в газораспределительные сети тех регионов, в которых уровень уровень газификации региона приближается 100% (не покупайте то, где необходимого много капитальных вложений в газификацию = в подключение к газу населения). Слайд от Минэнерго ниже ясно говорит о том, что газификация "социальной" части потребителей - это не про бизнес:

Как и выше для вашего удобства оценка по EV / Объем поступления газа (руб. / м3) и Уровень газификации (%) на одном графике. Интереснее те, кто в правом нижнем углу. Выделяется Ставрополь (STKG), Саратов (SROG), Воронеж (VOGZ), а в Липецке (LPOG) нужно подождать цен пониже:

Я также уделяю внимание следующим метрикам:

• доля у миноритарных акционеров. Чем таких как мы больше, тем сложнее нас размыть, кинуть и т.п. И тем больше ликвидности в стакане;
• экономике регионов: лучше выбирать не из числа депрессивных, с хорошей платежеспособностью и перспективами развития (придется слушать Зубаревич...).
• долговой нагрузке - особенно при текущих ставках (у некоторых облгазов она довольно высокая).

В следующей редакции этого документа планирую сделать подробный скоринг облгазов по ключевым показателям, перечисленным выше. Пишите в комментариях, если такой скоринг вам интересен.

Приложение 2. Сбыт независимых производителей в регионах

Вот что сами независимые производители газа говорят о своих региональных интересах:

НОВАТЭК:

На внутреннем рынке РФ мы реализуем природный газ главным образом по сети магистральных газопроводов и региональным распределительным сетям. Большую часть природного газа на внутреннем рынке мы реализуем напрямую конечным потребителям в регионах потребления газа (тариф на транспортировку природного газа до конечного потребителя включен в контрактную цену реализации). Мы транспортируем природный газ на территории РФ по своим собственным газопроводам до Единой системы газоснабжения (ЕСГ), принадлежащей и монопольно управляемой ПАО «Газпром». Тарифы на услуги по транспортировке газа по газотранспортной системе «Газпрома» (ГТС), входящей в состав ЕСГ, для независимых производителей устанавливаются ФАС (источник: комментарии к отчетности НОВАТЭК за 2021 год).

«НОВАТЭК» играет важную роль в поставках трубопроводного газа на внутренний рынок. В 2023 году Компания поставляла газ в 41 регион. Основными регионами реализации природного газа в адрес конечных потребителей и трейдеров являлись Челябинская область, Ханты-Мансийский автономный округ – Югра (ХМАО-Югра), г. Москва, Пермский край, Республика Татарстан, Московская, Липецкая и Вологодская области, ЯНАО, Тульская область, Ставропольский край, Нижегородская, Тюменская, Ленинградская, Белгородская и Костромская области – на данные регионы пришлось 92,3% суммарных объемов реализации трубопроводного газа на внутреннем рынке (источник: Годовой отчет НОВАТЭК за 2023 год).

В своей Стратегии на 2018-2030 годы НОВАТЭК показывает свое региональное присутствие на локальном рынке газа:

Мы осуществляем поставки природного газа населению Челябинской и Костромской областей по регулируемым ценам через наши дочерние общества ООО «НОВАТЭК-Челябинск» и ООО «НОВАТЭК-Кострома» соответственно (источник: комментарии к отчетности НОВАТЭК за 2021 год).

Роснефть:

Газ поставляются потребителям в основном через газотранспортную систему ПАО «Газпром» в рамках Договора на транспортировку газа. Поставки осуществляются как конечным потребителям, так и региональным сбытовым компаниям почти в 40 регионах. В целях повышения эффективности монетизации газа в Компании разработана система оптимизации товарно-транспортных потоков, используемая при построении оперативного баланса газа. Крупнейшим по объему реализации газа регионом присутствия ПАО «НК «Роснефть» является Свердловская область, где Компания обеспечивает основную часть потребности региона в газе, осуществляя поставки в адрес как промышленных, так и социальных потребителей (источник: сайт Роснефти).