Йеллен отменяет рецессию: Как деньги переходят от бедных к богатым

Учитывая данные по американскому ВВП, опубликованные в конце января, который показал квартальный рост в 3,3% в годовом исчислении выше ожиданий в 2%, нам нужно разобраться откуда растут ноги и что мы можем ожидать. Я также не верю в то, что в нынешней глобальной системе, большая часть которой находится в тени и не попадает под локальные регуляции, сценарий, который я сейчас опишу, имеет большие шансы на материализацию. Но нам важно надеть шапочку из фольги, которую носят классические экономисты, сидящие в теплых кабинетах и смотрящих на мир глазами моделей, которые не только не имеют ничего общего с реальностью, но и морально устарели. Но давайте по порядку.

Начнем с того, что в ближайшие два квартала этого года нам следует ожидать серьезное замедление роста (серые столбики на графике выше). И в данном случае это простая математическая реальность. В 2023 году доля государственных расходов в общем ВВП достигла умопомрачительных 28% (зеленый столбик на нижней части графика внизу, который показывает сравнение с аналогичным значением с 2020 года). Учитывая, что номинальный рост практически полностью покрывался ростом заимствований и ростом дефицита (желтый и красный столбики в верхней части графика), для поддержания динамики роста ВВП последних двух кварталов, необходим серьезный рост дефицита, так как частный сектор откровенно буксует. Давайте разбираться каким образом это можно сделать

Для начала попробуем понять, как действия Казначейства и ФРС изменили монетарную структуру экономики с момента появления QE. До появления QE мы имели экономику (см. схему ниже), в которой кредитование банками было основным фактором роста депозитов - то есть росту создания денежной массы в экономике. Банки выдавали кредиты и создавали в тот же момент депозиты (депозит является обязательством банка предоставить вам денежную единицу по требованию - шаг 1 на графике ниже), и эти депозиты попадали в оборот (например, пекарь купил новую печь, нанял новый персонал, заплатил ему зарплату, персонал потратил их на различные сервисы - шаг 2, депозит, созданный банками, перекочевал на баланс корпоративного сектора взамен товара). Тем самым они генерировали единицу экономического роста и чем больше был коэффициент оборота денег, тем больший рост он генерировал (оставим сейчас инфляционные последствия на другой раз). Чувствительность экономики к процентным ставкам также была высокой. Когда ФРС повышал учетную ставку, то стоимость получения единицы покупательской способности (депозита, полученного путем получения кредита в банке) возрастала, и спрос на деньги быстро падал. Это приводило к снижению роста или падению денежной массы (пусть будет тот же показатель М2), вследствие чего и наступала рецессия. Депозиты, аккумулируемые корпоративным сектором, шли на финансовые рынки, и Казначейство могло их занимать под выпуск новых облигаций (шаг 3) и тратило их, например, на социальные дотации и выплаты частому сектору (шаг 4). Пока банки активно создавали кредит в экономике, система расширялась и стимулировала экономический рост. Именно такую динамику мы наблюдали до 2008 года. А потом этот механизм сломался.

До QE каждая транзакция в экономике (покупка грузовика, выплата зарплаты, страховые чеки по безработице) была связана с финансированием, для роста требовалось сиюминутное создание кредита. С появлением QE мы перешли к денежной системе, в которой ФРС в дополнение к банкам является основным фактором создания депозитов в экономике. Банки выдают кредит и создают депозит, а ФРС покупает ценные бумаги - казначейские или MBS - и создает резервы, которые финансовый сектор (инвест фонды, пенсионные фонды и т.д., которые не являются банками), продающий эти ценные бумаги ФРС, накапливает в виде депозитов в банках (см график ниже, банки являются перераспределительным механизмом). Если ФРС покупает у BlackRock казначейские бумаги на 3 триллиона долларов, она расплачивается за них резервами; J.P. Morgan выступает в роли пассивного посредника между ними, получая $3 трлн резервов от ФРС и, наоборот, отдавая $3 трлн депозитов BlackRock. Таким образом, динамика одна и та же: выдача кредитов и создание депозитов увеличивают покупательскую способность; покупка ценных бумаг и создание депозитов - в теории тоже. Но механизм работы другой. До QE, если кто-то шел в коммерческий банк, чтобы взять кредит и получить деньги, он делал это потому, что хотел купить, например, стиральную машину или грузовик, как только получит деньги. После QE создание депозитов стало фронтальным: сначала резервы хлынули в систему, а затем системе было необходимо перераспределить все эти созданные депозиты с временным лагом. И главная проблема заключается в том, что все эти депозиты оказались замкнуты в финансовом и корпоративном секторах, а не в потребительской части экономики.

Что по идее должен делать с этими $3 трлн депозитов тот же BlackRock? Они одолжили эти деньги корпорациям, купив вновь выпущенные корпоративные облигации (см. на графике ниже динамику выпуска корпоративного долга). Корпорации используют полученные средства для одной из трех целей: (1) выкупа акций, (2) увеличения дивидендных выплат (те самые buy backs) или (3) инвестирования в развитие (этот компонент нас сейчас не очень интересует, так как инвестиции в производство в развитых странах после 2008 года не были основной целью выпуска долга, но этот фактор сейчас играет более важную роль и об этом чуть ниже). В итоге акционеры получают деньги - богатые становятся еще богаче, и именно этот рост неравенства в развитых странах мы наблюдали все последнее время. Акционеры не знают, что делать с этими деньгами, которые на них валятся с неба. И немного пораздумав мы получаем цикл роста трофейных активов: пентхаусы в Нью-Йорке, особняки в Лондоне, картины Моне и Пикассо и коллекционные автомобили. Все это вызвало резкий рост цен на недвижимость, землю и предметы искусства. Нужно отметить, что при динамике QE банки подливают масла в огонь: поскольку QE ФРС взвинчивает цены на активы, банки начинают выдавать кредиты на основе активов своим богатым клиентам. И здесь увеличиваем эту тенденцию через эффект "традиционного" создания денег, когда банки выдают кредиты и создают депозиты. Но и здесь кредитование направлено не на производство/потребление в экономике, а на спекулятивное раздувание цен на финансовые и реальные активы. Деньги замкнуты в спекуляциях и не поступают в должном объеме в экономику для стимулирования роста.

И тут наступила пандемия и полностью изменила структуру QE, добавив обширные фискальные стимулы в уравнение. Принципиальное различие между QE с фискальным стимулированием и QE без фискального стимулирования заключается в механизме расходования средств, созданных с помощью QE, в экономике. QE с фискальными стимулами направляет деньги в первую очередь бедным людям, которые тратят их очень быстро. Вспомните, что произошло во время пандемии: ФРС покупала ценные бумаги и создавала резервы, которые Казначейство занимало у того же BlackRock и тратило на стимулирующие чеки для бедных. Также нужно учитывать, что и банки являются маргинальными покупателями трежерис (так как скорость роста долга превышает объемы QE, см. график ниже), покупая их для своих портфелей тем создавая все новые депозиты.

Казначейство за счет выпуска долговых обязательств впитало как депозиты, влитые в фин-сектор через QE так и новые депозиты из банковского сектора (две красных стрелки на графике ниже), и отдало их бедным - нижней части экономики. А бедные сделали то, что обычно делают с деньгами бедные люди: они потратили их до последней копейки. И что самое интересное, армия бедняков тратила эти подачки на игровые приставки, айфоны, ноутбуки и холодильники, увеличивая прибыли корпораций, поднимая доходы и фондовый рынок. В конечном итоге деньги опять перекочевали к богатым (красная стрелка вверху графика).

Следующим шагом стало изменение инвестиционной составляющей. С началом эпохи войн мы также прошли путь от экономики, где инвестиции осуществлялись без государственных стимулов и с высокой степенью чувствительности к процентным ставкам, до экономики, где инвестиции все больше субсидируются федеральным правительством, что снижает чувствительность к процентным ставкам. Подобно стимулирующим чекам во время пандемии, сегодня стимулирование роста исходит от Казначейства, направляющего деньги на оборону, производство и инфраструктуру. Вместо выкупа акций и дивидендов 11
фискальные стимулы направляют денежные средства на (1) перевооружение, (2) реиндустриализацию и (3) энергетический переход. Как я писал выше, корпорациям стало выгодно перенаправлять средства на инвестирование (на графике ниже указаны инвестиции в производственные активы). И по мере того как соображения национальной безопасности все больше преобладают над стоимостью средств в качестве решающей переменной при принятии инвестиционных решений, экономика становится менее чувствительной к процентным ставкам.

По этой логике в США не может быть никакой рецессии. У США никогда не было такого большого дефицита бюджета, как сегодня, вне рецессии при полной занятости (см. график ниже: показатель безработицы, светлая голубая линия, показан в инверсии). У США никогда не было такого бурного роста инвестиций в бизнес, когда ФРС повышала ставки. Фискальное стимулирование для перевооружения, реиндустриализации и энергетического перехода создадут экономические мультипликаторы: в отличие от стимулирующих чеков, которые только увеличивают импорт, стимулы для инвестиций будут стимулировать спрос на труд, отработанные часы будут приносить доходы, а доходы будут способствовать смягчению стандартов кредитования и снизят давление на банковскую систему. То есть если фискальная политика не будет обуздана, рецессии не будет. Если рецессии не будет, давление на заработную плату сохранится. Если давление на заработную плату сохранится, инфляция в сфере услуг вновь ускорится. Если инфляция вновь ускорится, ставка будет повышаться и дальше...

Но такой сценарий, хотя он может и звучит логично, не учитывает мнения рынка облигаций на этот счёт. Не забываем, что ФРС по-прежнему проводит рестриктивную политику и продолжает программу количественного ужесточения. Учитывая, что бюджетные дефициты, как показано на графике ниже, будут в ближайшее десятилетие только увеличиваться, возникает естественный вопрос. Кто в отсутствие ФРС будет покупать всю эту гору долгов?

В прежнем мире, когда глобальная экономика худо бедно, но показывала стабильный рост и мы жили в стабильной геополитической ситуации, маржинальным покупателем могли выступить иностранные государства, которые исторически инвестировали свои торговые профициты в американский долг, на случай необходимости поддержания собственных валют при экономических проблемах. Но такая практика изменилась в 2014 году, когда иностранные покупатели перестали наращивать свои резервы (синяя линия на графике ниже), как раз в то время, когда американский государственный долг стал расти как на дрожжах.

Другим очевидным кандидатом на покупку является пенсионная система США. Но учитывая демографическую ситуацию, при которой сейчас на пенсию выходит рекордное число бэйби-бумеров, пенсионные фонды являются скорее структурными продавцами уже накопленных бумаг, чем потенциальным покупателем. Остаются, по большому счёту банки. В нынешней ситуации возникают большие вопросы в способности банковской системы эффективно переваривать и распределять долг при такой скорости его выпуска. Балансы банков выглядят не лучшим образом. Так, например, нереализованные убытки Bank of America составляют 100 миллиардов долларов (см. график ниже), что соответствует 40-50% капитала банка. Никуда не делись и проблемы с региональными банками.

По большому счёту у США сейчас есть два варианта: смена политики ФРС и изменение регулятивного законодательства (по примеру 2008 года), которое позволит банкам (или заставит их) безгранично брать трежерис на свои балансы. Но это, конечно, будет иметь далекоидущие последствия для инфляции и доллара. Фискальные стимулы при постоянном росте дефицитов в конечном итоге ведут к удорожанию цены заимствований для США, если ФРС не сменит свою политику. Высокие ставки сильно бьют по дефицитам, расходы на процентные платежи уже превысили 1 триллион долларов в год и продолжают расти (см. график ниже).

В конечном итоге единственным игроком, способным вывести на своих плечах такую динамику, является ФРС. И это только вопрос времени, когда эта ноша свалится им на плечи. Но последствия вмешательства в данном случае, учитывая тот факт, что мы находимся в эпохе фискальной игры, будет серьезное ослабление курс доллара и новый виток инфляции, который может быть похожим на второй виток инфляции в 70ые годы (см. график ниже, черная - линия нынешняя траектория ИПЦ, красная - динамика между 1966 и 1983 годами).

Что это означает для рынков? Высокая инфляция приведет к высоким показателям номинального роста ВВП. ФРС придется контролировать в той или иной форме кривую доходностей на более низком уровне, что позволит США снизить показатель госдолга к ВВП (операция "финансовая репрессия", когда держатели облигаций эффективно платят за этот праздник) и восстановить свой баланс до приемлемых уровней, как это уже происходило после Второй Мировой войны. Если рынок будет закладывать именно такой сценарий, то мы можем ожидать продолжения ралли на рынке акций. И ценой такого ралли должен стать доллар. В ближайшие месяцы мы поймем стратегию Казначейства по новому выпуску долга и тогда сможем оценить траекторию движения вышеописанного сценария.