Золото (и серебро)
Выше видно, что в мае цена золото доходила до $2050 и с тех пор снизилась более чем на 10%.
Наиболее вероятная причина коррекции цены на золото - это рост РЕАЛЬНОЙ доходности по трежериз до более чем 2%:
Все мы знаем, что золото НЕ генерирует денежный поток, поэтому чем выше реальная доходность по трежериз, тем выше альтернативные издержки от владения золотом. Если реальная доходность на рынке например 2%, следовательно золото должно сперва подорожать на 2%, прежде чем длинная позиция в нем начнет приносить инвестору прибыль. Более 10 лет реальная доходность, как правило, не превышала 1% (и это по длинной трежери, по коротким она была нулевая:
... следовательно никто особо не задумывался про альтернативные издержки при владении золотом. Сейчас эти издержки непривычно высокие. Удивительно, что золото до сих пр стоит так дорого, не правда ли?
Что такое отрицательные реальные доходности?
Это и есть "финансовые репрессии".
Что такое финансовые репрессии?
Финансовые репрессии позволяют правительствам (часто, но не всегда с помощью центрального банка) продолжать занимать на рынке по низким ставкам невзирая на растущий долг/ВВП.
Почему правительствам удается занимать по низким ставкам, невзирая на очевидное ухудшение кредитного качества?
Потому что инфляция постепенно и постоянно "съедает", разрушает долг.
Инвесторы не дураки (особенно западные).
Часть из них просто не могут не покупать государственные облигации при любом климате - в силу регулирования через различные нормативы.
Другая часть видит, что инфляция обесценивает их инвестиции в "безрисковые" государственные облигации и начинает... брать на себя все больше риска: процентного, кредитного, ликивдности и тд... Чем выше риск - тем выше доходность, а безрисковые государственные облигации - это гарантированный убыток (в реальном, а не номинальном выражении) при погашении при условии сохранения отрицательной реальной доходности продолжительное время.
Итак, во время отрицательных реальных доходностей инвесторы готовы покупать риск, чтобы обеспечить себе положительную реальную доходность.
Так получаются пузыри на рынке.
Так возникает дополнительный спрос на золото.
Сейчас мы видим ситуацию в США, противоположную финансовым репрессиям.
Инвесторы реально зарабатывают на трежериз. Золото должно было бы упасть в цене очень сильно: достаточно найти на графике дату, когда реальная доходность в последний раз была такая, как сейчас, и посмотреть, сколько тогда стоило золото, а затем накинуть на цену золото инфляционных дефлятор, накопленный за это время.
Допустим, мы не знаем, почему золото не продают сильнее.
Что мы знаем наверняка, так это то, что положительная реальная доходность по трежериз вызвана не тем, что долг США уменьшился, а спрос на него вырос. Такое объяснение могло бы быть во времена Клинтона.
С тех пор всю долговую картину в мире (и в США) совершенно исказили модные QE.
У QE есть одна особенность:
если попробовать хоть раз, остановиться будет уже невозможно.
Вот уже более двух лет инвесторы в трежериз теряют деньги.
Два года - это очень много. Этого достаточно, чтобы управляющего уволили дважды. Следовательно вот уже два года облигации не выполняли свою привычную и традиционную функцию - не давали преимуществ диверсификации. Наоборот, портфели без облигаций показывали лучший перформанс. 60/40 более двух лет мертв. Между тем, на вскидку 80-90% всех активов под управлением в мире так или иначе построены на 60/40. Есть конечно risk parity, но это где-то менее $200 млрд на планете, а мы сейчас говорим про десятки триллионов долларов. Вот такая пропорция.
Итак, облигации оказались более рисковыми, чем это предполагалось.
Реальные доходности сейчас очень щедрые и это не нормально. Они не могут оставаться такими долгое время. Все правительства желают финансовых репрессий, так как это наиболее комфортная форма дефолта по долгу. А без дефолта , увы, не обойтись: остается только выбрать его форму... пока такой выбор еще есть...
Есть мнение, что 2% реальной доходности - это пороговое значение: превышение этого порога начинает реально убивать экономику США.
Следовательно 2% - это красная тряпка для ФРС.
В последний раз реальная доходность превышала 2% примерно 15 лет назад. Что было в США 15 лет назад?
В любом случае, отрицательная реальная доходность в США встречается крайне редко.
Хотя выборка статистики очень маленькая, исследователь пришел вот к такому выводу:
Проще говоря,
когда реальная доходность превышает 2% - нужно покупать золото.
ЭТО НЕ ИНВЕСТИЦИОННАЯ РЕКОМЕНДАЦИЯ.
Мы видим на графике выше, что реальная доходность превысила 2% (на каком именно участке кривой надо смотреть?) уже очень давно, а золото (и серебро) сейчас стоят оба дешевле чем в начале года...
Исходя из истории, похоже, что инвесторам стоит покупать золото после того, как реальная доходность по 10-летним трежериз достигнет 2% (или превысит порог). Как средняя, так и медианная доходность за все периоды от 1 до 12 месяцев положительны. Более важно, что доходность значительно лучше, чем «нормальная» доходность золота, измеренная за все периоды от 1 до 12 месяцев.
Например, через шесть месяцев после того, как реальная доходность достигла 2% или выше, средняя доходность золота составила 6,5%. За шестимесячный период это исключительно высокий показатель: намного выше, чем в среднем за все шестимесячные периоды. Как видно из таблицы, золото превысило свою "нормальную" доходность за шестимесячный период на 2,1%. Медианная доходность немного ниже, однако золото все равно показывает очень хорошие результаты.
Есть риск, что историческая корреляция утрачена.
Есть риск, что для исследования был выбран слишком маленький отрезок времени.
Однако если верить таблице выше, то "дно" по золоту где-то рядом.
Кроме того, если реальная доходность снизится (а она уже ползет вниз) благодаря наступлению рецессии или благодаря коллапсу какого-то банка, то золото может и выстрелить...
А что там у нас видно в плане рецессии?
15 месяцев кривая доходности трежериз инвертирована, 15 месяцев она сигнализирует о наступлении рецессии. Это очень долгий срок. За это время тоже управляющего в США могут запросто уволить. Наше преимущество в том, что нам не надо отчитываться о перформансе ни раз в месяц, ни раз в квартал. Мы можем ждать.
Кроме того, пусть этот индикатор и доказал, что он крайне бесполезен в плане тайминга рынка, он возможно докажет и свою пользу:
чем дольше кривая остается инвертированной - тем дольше и/или жестче будет рецессия...
Некоторое время назад появились исследования, доказывающие, что рецессия начинается не когда кривая впервые инвертировалась, а когда она после инверсии стала наконец нормальной. В этом есть большой смысл, так что, скорее всего, это именно так и есть:
Еще в июле двухлетка давала на 107 бп больше доходности чем 10-летка США.
Сейчас эта разница уменьшилась почти до 30 бп... Это наименьшая инверсия за год.
График ниже показывает связь между наступлением рецессий (серые столбики) и динамикой искривления формы кривой трежериз на участке 2-10 лет:
Кривая вывернута, когда короткие доходности превышают длинные. В норме этого быть не может, так как чем выше неопределенность - тем больше плата за риск. Длинные облигации теряют в цене гораздо больше коротких при одинаковом изменении ключевой ставки. Следовательно длинные облигации должны давать доходность больше, чем по коротким.
Когда кривая после инверсии начинает постепенно "исправляться" это может происходить по двум разным сценариям.
1. ЦБ понижает ставку и короткие облигации сильно растут в цене, длинные остаются примерно на том же уровне, в результате кривая становится нормальной формы за счет роста цен коротких облигаций. Инвесторы в облигации зарабатывают деньги.
2. Кривая становится нормальной формы за счет падения цен длинных облигаций, а короткие остаются на месте. В этом сценарии инвесторы теряют деньги.
Сейчас мы наблюдаем развитие второго сценария.
Это довольно редкое событие, исторически влед за которым наступает рецессия:
Почему мы опять обсуждаем форму кривой в США?
Потому что ее форма может подсказать нам момент для покупки золота.
В России тоже стоит следить за формой кривой ОФЗ. Но по другой причине.
Инвертированная кривая доходностей в России говорит нам:
российским банкам стало сложно зарабатывать.
Длинные активы приходится фондировать дорогими пассивами.
Я рад, что банки выдали рекорд - 1 триллион рублей ипотеки! - всего за один месяц. Надеюсь, они знают, что делают.
В США роль банков на рынке капитала относительно скромная. Там много private equity и VC... Полно хедж фондов...
В Европе роль банков существенно больше.
А в России?
Скоро увидим!
Между тем, напоследок посмотрим на Leading Economic Indicators, публикуемые the Conference Board:
"Рецессии быть":
А теперь - для развлечения - процитирую простенькую и почти гениальную перезентацию Incrementum:
«Apple снизила цены на свой последний iPhone!» - вот, что мы прочитали бы в заголовках, если бы вы платили за свой iPhone золотом.
Например, iPhone 15 Pro с 1 ТБ памяти теперь стоит всего 0,78 унции золота,
чуть более чем на 10% меньше, чем в прошлом году. В 2022 году ценник на iPhone 14 Pro показал 0,87 унции золота. Резкий рост цен на золото в
долларах США – +11,5% за последние 12 месяцев – в сочетании с постоянно растущимими ценами в долларах США, приводит к резкому снижению цен на iPhone, когда последние измеряются в золоте.
Для сравнения, самый первый iPhone в 2007 году стоил 0,92 унции золота.
Средняя цена iPhone в золоте с 2007 года составляет 0,75 унции:
Инвестору в золото придется потратить гораздо меньше золота на нынешний iPhone, чем 16 лет назад. При этом инвестор получит "гораздо больше iPhone" за меньшее количество золота. Потому что нынешний iPhone 15 Pro имеет мало общего с оригиналом:
Инвестору в золото придется заплатить меньше золота за значительно
улучшенное качество и производительность по сравнению с оригинальным iPhone.
В долларах США, тенденция выглядит совсем по-другому, хотя цены на айфоны снова не были повышены, несмотря на высокие темпы инфляции.
(Забавно, что в России цены выросли буквально на все, включая то, что заявляется, как импортозамещенное).
В 2007 году цена iPhone составляла 599 долларов США;
сегодня, как и в два предыдущих года, цена соответствующего Pro составляет 1499 долларов США за модели с самой большой памятью. По сравнению с первой версией iPhone, это соответствует росту цен на 150 % или годовой инфляции iPhone в 5,9%. Поэтому год за годом мы получаем все "меньше и меньше iPhone" на 1000 долларов.
Подписчик обратил внимание на рост цен замещающих облигаций, в частности, на рост цены Rus-28 в последние дни.
Это не может не расстраивать человека, у которого остаются "лишние" рубли.
Мы уже обсуждали плюсы и минусы инвестирования в облигации и в золото.
Вероятно, у каждого будет свой комфортный баланс между этими двумя классами активов. Лично я смотрю на серебро, ВТБ недавно дал наконец к нему доступ.
Спасибо за внимание!