МАКРО - Нефть и политика
В последние месяцы мировое экономическое сообщество активно обсуждает прогноз Международного энергетического агентства (МЭА) о возможном "ошеломляющем" избытке нефти к 2030 году („World faces “staggering” oil glut by end of decade, energy watchdog warns“). Согласно этому прогнозу, пик спроса на нефть придется на 2030 год, а продолжающиеся инвестиции нефтедобывающих компаний, приведут к тому, что к этому времени образуются более 8 млн баррелей в день свободных мощностей, что потенциально способно подорвать способность ОПЕК+ управлять ценами на нефть. Три основных фактора, по которым спрос на нефть достигнет пика к концу десятилетия: снижение потребления бензина по мере перехода мира на электромобили, переход стран Ближнего Востока, особенно Саудовской Аравии, с нефти на возобновляемые источники энергии для выработки электроэнергии, а также снижение темпов роста Китая в будущем. Однако детальный анализ текущей ситуации и долгосрочных тенденций на рынке нефти позволяет усомниться в реалистичности этого сценария и предполагает возможность формирования нового сырьевого суперцикла.
Одним из ключевых факторов, ставящих под сомнение прогноз МЭА, является потенциал роста спроса на нефть в развивающихся странах. Эксперт Мэйсон Гамильтон (см. твит ниже) отмечает, что потребление нефти на душу населения в этих странах в 4-6 раз ниже, чем в развитых экономиках. Особенно важно учитывать ситуацию в Китае и Индии, общее население которых составляет около 2,8 миллиарда человек.
Этот разрыв предполагает огромный источник будущего спроса на нефть, так как недавно эти страны получили возможность оплачивать импорт нефти в национальных валютах, что открывает огромный потенциал для роста потребления. Этот фактор, по всей видимости, не был учтен в прогнозе МЭА. Исторически только США могли "печатать" доллары для оплаты нефти, но благодаря тому, что Россия и другие страны теперь принимают китайские юани и индийские рупии в качестве оплаты, рассчитываясь этими валютами за импортные поставки и регулируя избытки конверсией в золото. Это означает, что спрос на нефть на душу населения со стороны развивающегося мира должен постоянно расти, потому что страны, которые могут печатать внутреннюю валюту за нефть, потребляют ее гораздо больше на душу населения.
Более того, процессы урбанизации и индустриализации в странах Азии и Африки продолжают набирать обороты. По прогнозам ООН, к 2050 году около 68% мирового населения будет жить в городах, что неизбежно приведет к росту энергопотребления. Развитие инфраструктуры, транспорта и промышленности в этих регионах будет способствовать увеличению спроса на нефть и нефтепродукты.
Исторически, рост благосостояния в развивающихся странах сопровождался значительным увеличением потребления энергоресурсов, и нет оснований полагать, что эта тенденция изменится в ближайшем будущем.
Второй ключевой фактор, ставящий под сомнение прогноз МЭА, – это вероятное замедление роста добычи сланцевой нефти в США. Согласно данным инвестиционной компании Vaughan Nelson, без существенного увеличения числа буровых установок добыча нефти в США может снизиться примерно на 1 млн баррелей в день уже к середине 2025 года. Для поддержания текущего уровня добычи в 12-13 млн баррелей в день потребуется значительное увеличение инвестиций в ближайшие месяцы (чуть ниже я затрону возможную политическую линию Трампа по нефтяной области в случае избрания президентом). Это связано с несколькими факторами:
а) Истощение высокопродуктивных участков: многие из наиболее продуктивных сланцевых месторождений в США уже разработаны, и компании вынуждены переходить к менее эффективным участкам.
б) Рост затрат на добычу: По мере истощения легкодоступных запасов, затраты на бурение и добычу растут, что снижает рентабельность производства.
в) Финансовые ограничения: после нескольких лет убыточности, многие сланцевые компании сталкиваются с ограничениями в доступе к капиталу, что затрудняет инвестиции в новые проекты.
г) Давление со стороны акционеров: Инвесторы требуют от нефтяных компаний большей финансовой дисциплины и возврата капитала, что ограничивает средства, доступные для новых разработок.
Новые данные EIA показали, что в марте 2024 года добыча сырой нефти в США составит около 13,18 млн баррелей в сутки. Этот уровень был менее чем на 500.000 баррелей в сутки выше уровня марта 2023 года - заметное снижение по сравнению с прошлогодним ростом почти на 1,0 млн баррелей в сутки по сравнению с уровнем марта 2022 года. (см. график ниже). Фактически, 13,18 млн баррелей в сутки в марте 2024 года были ниже каждого из последних четырех месяцев 2023 года, когда средний уровень составлял 13,26 млн баррелей в сутки. Теперь EIA оценивает добычу сырой нефти в 13,24 млн баррелей в сутки за весь 2024 год, что на 310.000 баррелей в сутки больше, чем в 2023 году, но это после роста на 1 млн баррелей в сутки с 2022 по 2023 год. Оценка на 2024 год несколько выше мартовского показателя, но практически не отличается от уровня последних четырех месяцев 2024 года. Хотя EIA прогнозирует увеличение роста в 2025 году до более чем 450.000 баррелей в сутки, трудно представить себе значительное увеличение роста в следующем году без масштабных новых инвестиций в сланцевое бурение, которые нефтяные компании, похоже, не хотят делать, учитывая требования инвесторов по выкупу акций и дивидендам.
МЭА, возможно, также недостаточно учло влияние геополитических факторов на рынок нефти. Текущая напряженность между США и Китаем, продолжающийся конфликт в Украине и его влияние на поставки российской нефти, а также нестабильность на Ближнем Востоке могут существенно повлиять на баланс спроса и предложения на рынке нефти. Санкции против Ирана и Венесуэлы продолжают ограничивать предложение нефти на мировом рынке. Любые изменения в политической ситуации в этих странах могут привести к значительным колебаниям в объемах поставок нефти.
В последние годы наблюдаются значительные структурные изменения в нефтяной отрасли:
а) Консолидация: наблюдается тенденция к укрупнению компаний через слияния и поглощения. Пример: попытка BHP приобрести Anglo-American.
б) Изменение бизнес-модели: Компании переходят от модели "роста любой ценой" к модели "возврата капитала акционерам", что влияет на инвестиционные решения (см. график ниже уровень выплат акционерам на рекордных значениях).
в) Рост интереса институциональных инвесторов: наблюдается увеличение интереса к нефтяному сектору со стороны хедж-фондов и других институциональных инвесторов, что может повлиять на динамику цен.
Международный энергетический форум в партнерстве с S&P Global Commodity Insights недавно опубликовал "Перспективы инвестиций в разведку и добычу нефти и газа" на 2024 год. Если кратко:
В 2023 году ежегодные капитальные затраты на разведку и добычу нефти и газа выросли на 63 миллиарда долларов в годовом исчислении (см. график ниже), а в 2024 году ожидается увеличение еще на 26 миллиардов долларов, впервые за десятилетие будет превышена отметка в 600 миллиардов долларов. Ожидается, что инвестиции в разведку и добычу в 2024 году более чем вдвое превысят минимальный показатель 2020 года - $300 млрд - и будут значительно выше уровня 2015-2019 годов, составляющего ~$425 млрд. (В реальном выражении оценка в 600 миллиардов долларов в 2024 году все еще на 35 % ниже уровня 2014 года).
Для обеспечения адекватных поставок ежегодные инвестиции в разведку и добычу должны увеличиться на 135 миллиардов долларов и составить 738 миллиардов долларов к 2030 году. Эта оценка на 2030 год на 15 % выше, чем оценка год назад, и на 41 % выше, чем два года назад, в основном из-за роста затрат и укрепления спроса. В период с 2025 по 2030 год потребуется в общей сложности 4,3 триллиона долларов инвестиций, даже без дополнительного роста спроса.
Без дополнительного бурения мировая добыча традиционной нефти сократится более чем на 20% к 2035 году (см. график ниже). То есть наращивание инвестиций в разведку и добычу необходимо сначала для компенсации ожидаемого снижения добычи, а затем для удовлетворения будущего роста спроса. Без дополнительного бурения добыча традиционной нефти вне ОПЕК сократится на 9 млн баррелей в сутки к 2030 году и на 14 млн баррелей в сутки к 2035 году. Темпы падения добычи нетрадиционной нефти, включая сланцевую нефть США, значительно выше, и в следующем десятилетии сокращение составит более 80%.
Одновременно МЭА признало, что мировые планы по развитию возобновляемой энергетики почти на треть отстают от того, что необходимо для достижения цели 2030 года в области чистой энергетики, поскольку задержки с выдачей разрешений и недостаточные инвестиции в инфраструктуру энергосистем сдерживают скорость энергетического перехода. Задержки, скорее всего, будут усугубляться, поскольку мировые политики так и не смогли в полной мере осознать проблемы производства необходимых металлов и минералов и инвестиций в производство и распределение электроэнергии.
Единственная значительная часть мирового нефтяного спроса, которая может зарегистрировать значительное снижение к 2030 — это автомобильный бензин, на который приходится чуть более 26 % мирового спроса на нефть. Большинство других основных сегментов либо не изменятся, либо будут расти, включая нефтехимию, дизельное топливо и авиационное топливо, спрос на которые обусловлен повышением уровня жизни на развивающихся рынках. Но и надеятся на быстрый переход на электромобили надеется не стоит. Основная причина низкой энергоэффективности EV связана с затратами энергии на добычу и переработку сырья, которое идет на изготовление автомобиля и аккумулятора. Если оптимистичные предположения относительно EV не оправдаются (а они скорее всего не оправдаются), то момент пика спроса на нефть, вероятно, переносится далеко за пределы 2030 г.
Но если вы ожидаете резкого роста цен на нефть, то рекомендую пока не торопиться. Во-первых, в последнее время все больше внимания привлекает экономическая стратегия, предложенная Скоттом Бессентом, влиятельным экономическим советником Дональда Трампа. Вот ссылки на его выступления:
Key Square Group Investment Firm CEO at Free Market Conference | C-SPAN.org
Эта стратегия, получившая название "Трех стрел", вдохновлена экономической политикой бывшего премьер-министра Японии Синдзо Абэ и предлагает радикальный пересмотр экономического курса США. Рассмотрим подробнее каждую из "трех стрел" и их потенциальное влияние на экономику США и мировые рынки.
Первая стрела: 3% реального экономического роста. Центральным элементом стратегии Бессента является достижение устойчивого 3% годового роста реального ВВП США. Это амбициозная цель, учитывая, что средний рост ВВП США за последнее десятилетие составлял около 2,3% в год. Для достижения этой цели Бессент предлагает масштабное дерегулирование экономики и значительное сокращение бюрократических барьеров для бизнеса для стимулирования предпринимательской активности и инвестиций. Планируется внедрение налоговых стимулов для компаний, инвестирующих в инновации и расширение производства. Особое внимание уделяется поддержке высокотехнологичных отраслей, включая искусственный интеллект, биотехнологии и возобновляемую энергетику. Планируется расширение программ кредитования и консультационной поддержки для малых и средних предприятий, которые традиционно являются основным источником создания рабочих мест в США.
Вторая стрела: Снижение федерального дефицита до 3% ВВП. Вторая "стрела" направлена на оздоровление государственных финансов США. Текущий дефицит федерального бюджета составляет около 7% ВВП, что вызывает опасения относительно долгосрочной устойчивости государственного долга США (об этом чуть ниже). Планируется провести аудит всех федеральных программ с целью выявления и устранения неэффективных расходов. Предполагается пересмотр системы социального обеспечения и медицинского страхования с целью снижения долгосрочных обязательств государства. Планируется упрощение налогового кодекса и устранение различных лазеек, которые позволяют крупным корпорациям и состоятельным гражданам минимизировать налоговые платежи. Предполагается, что увеличение налоговых поступлений за счет ускорения экономического роста поможет сократить дефицит бюджета без необходимости значительного сокращения расходов.
Третья стрела: Увеличение добычи нефти на 3 млн баррелей в день
!!!!! Эта "стрела" направлена на укрепление энергетической независимости США и снижение инфляционного давления за счет снижения цен на энергоносители. Планируется пересмотр ряда экологических норм, которые, по мнению авторов стратегии, чрезмерно ограничивают развитие нефтедобывающей отрасли. Предполагается разрешить разведку и добычу нефти на федеральных землях, которые в настоящее время закрыты для этой деятельности, включая некоторые шельфовые зоны. Планируется внедрение налоговых стимулов и упрощение процедур лицензирования для нефтедобывающих компаний. Также предполагается поддержка развития инфраструктуры для транспортировки нефти. Предлагается увеличить государственное финансирование исследований и разработок в области технологий, позволяющих увеличить объемы добычи на существующих месторождениях.
Увеличение добычи нефти в США (смогут ли американцы реализовать эти планы вопрос отдельный) может оказать значительное влияние на мировые цены на нефть и геополитический баланс в энергетической сфере. Но США находятся в крайне неприятной вилке принятия решений. Структурный рост спроса на нефть может привести к росту цен, но при достижении отметки в 90 долларов, мы получаем проблемы на рынке американских государственных облигаций (см. график ниже). Экономический кризис и одновременное расширение добычи может привести падению цены, но при достижении отметки в 70 долларов, сланцевая индустрия добычи становится нерентабельной. Поэтому скорее стоит ожидать движение нефти именно в этом диапазоне. При этом акции нефтяных гигантов и нефтеперерабатывающих компаний (мы держим ETF OIH в нашем портфеле) в любом случае будут бенефициарами такой динамики.
Не менее занимательна риторика Скотта Бессента и в отношении внешней политики. Бессент утверждает, что мир находится в уникальном геополитическом моменте, требующем глобального экономического переустройства, сравнимого с Бреттон-Вудской системой или Версальским договором. Бессент предлагает признать, что однополярный мир под руководством США больше не существует, и необходимо выстраивать новую систему с учетом растущей роли Китая и других развивающихся экономик. Предлагается пересмотреть роль международных финансовых институтов, таких как МВФ и Всемирный банк, с целью более справедливого представительства различных стран. При этом он предлагает четко разграничить страны на "друзей" и "врагов" США в экономической сфере. Предлагается провести аудит всех существующих торговых соглашений США и пересмотреть их с учетом новых геополитических реалий. Бессент рассматривает тарифы не только как экономический инструмент, но и как мощное средство геополитического влияния. Предлагается использовать тарифы для поощрения "дружественных" стран и наказания "недружественных". Предполагается использование тарифов для защиты и развития ключевых отраслей экономики США, особенно в высокотехнологичных секторах.
НО! одним из наиболее инновационных и спорных предложений Бессента является идея о рефинансировании долга США за счет союзников. Предлагается убедить союзников США обменять их краткосрочные казначейские обязательства на новые 100-летние облигации. Бессент предлагает рассмотреть возможность использования золотых резервов союзников для поддержки доллара и финансирования долга США. Бессент утверждает, что страны, пользующиеся преимуществами глобальной системы безопасности под руководством США, должны вносить больший вклад в ее финансирование. Предлагается концепция экономических "зон безопасности", внутри которых страны будут иметь преференциальный доступ к американским рынкам и финансовой системе. Предполагается применение различных валютных режимов для "дружественных" и "недружественных" стран.
Влияние такой политики (которая на мой взгляд при победе Трампа вероятно будет реализовываться) имеет огромное значение для рынков. Значительная часть мирового экономического роста в настоящее время идет на финансирование дефицита бюджета США. Немного занимательной математики. При текущем дефиците в $1,9 трлн и мировом ВВП $110 трлн:
· При номинальном росте мирового ВВП 6% ($6,6 трлн) - 29% роста идет на финансирование дефицита США.
· При номинальном росте 3% ($3,3 трлн) - уже 57% роста необходимо для финансирования дефицита США.
То есть почти 1/3 общего годового роста мирового ВВП должна пойти на финансирование дефицита США... и это при условии номинального роста на 6%. Если номинальный рост мирового ВВП составит всего 3%, то это потребует фийнансирования дефицита США в размере 57% от роста мирового ВВП. Без вливания огромных объемов ликвидности и снижения ставок, такая динамика ведет к росту доллара (именно это мы сейчас и наблюдаем), что рано или поздно должно привести к проблемам на рынке государственного долга.
Резкий рост доллара заставляет иностранцев, у которых на балансах $13 триллионов в долларовых займах, начать продавать свои долларовые активы, чтобы поддержать свои валюты/избежать дефолта по долларовым долгам. Самое простое решение в этом случае продажа американских облигаций, общая сумма которых, на балансах иностранных игроков достигает $8 триллионов. Но такие продажи резко повышают волатильность на рынке облигаций (в то время как ликвидность на этом рынке и так находится на рекордно плохих значениях - см. на красную линию на графике ниже, чем выше значение тем хуже ликвидность) и вызывают рост доллара только усиливая тенденцию, оставляя США перед бинарным выбором - либо система рухнет, либо будет добавлено значительные объемы ликвидности тем или иным способом, что в свою очередь вызовет падение курса доллара.
Как я уже давно пишу, вторая опция единственная приемлемая. Вопрос заключается только когда это произойдет и что будет триггером.
Ослабевание доллара как воздух необходимо и самим американцам. Во- первых, это поддерживает фондовый рынок, который является главным двигателем налоговых поступлений. Возможное падение фондового рынка приведет к снижению потребительских расходов, ВВП и налоговых поступлений в США. Это ведет к росту дефицита бюджета и необходимости выпуска новых облигаций. Рост предложения облигаций вызывает укрепление доллара, что может привести к продажам облигаций иностранными держателями. ФРС и Казначейство вынуждены предоставлять дополнительную ликвидность для стабилизации рынка. Это приводит к новому росту фондового рынка, замыкая цикл. И, конечно, в такой парадигме ставки будут снижаться и довольно агрессивно. И пока в системе ничего не сломалось? фондовый рынок будет оставаться стабильным.
Но второй фактор, мне лично более интересен. На лицо четкие признаки начала нового сырьевого суперцикла. Продолжающаяся урбанизация и индустриализация в Азии и Африке создают устойчивый спрос на сырьевые товары. Рост среднего класса и изменение потребительских привычек в этих регионах также способствуют увеличению спроса на энергоресурсы и другие сырьевые товары. Годы низких цен на сырьевые товары привели к значительному сокращению инвестиций в разведку и разработку новых месторождений. Это создает риск возникновения дефицита предложения в среднесрочной перспективе. Длительный цикл разработки новых месторождений (особенно в нефтяной отрасли) означает, что даже при росте инвестиций сегодня, увеличение предложения может произойти лишь через несколько лет. Санкции против России и Ирана ограничивают предложение нефти и других сырьевых товаров на мировом рынке. Риски для поставок из нестабильных регионов (например, Венесуэла, Ливия) также создают потенциал для резких колебаний цен. Кроме того, растущая напряженность между США и Китаем может привести к перестройке глобальных цепочек поставок, что повлияет на спрос на различные сырьевые товары.
Парадоксальным образом, глобальный переход к "зеленой" энергетике также является драйвером нового сырьевого суперцикла на фоне роста спроса на металлы для производства электромобилей и оборудования для возобновляемой энергетики (медь, литий, кобальт, никель и др.), необходимости в значительных инвестициях в инфраструктуру для поддержки перехода к новым источникам энергии и увеличения спроса на металлы и энергоносители для военной промышленности.
Предлагаемые Скоттом Бессентом изменения в экономической политике США могут оказать существенное влияние на глобальный рынок сырьевых товаров. Политика, направленная на достижение 3% реального экономического роста, может привести к увеличению спроса на сырьевые товары внутри США. Это особенно актуально для нефти, металлов и строительных материалов, которые будут необходимы для реализации инфраструктурных проектов и поддержки промышленного роста. Использование тарифов как инструмента геополитики может привести к перестройке глобальных торговых потоков. Это может оказать влияние на спрос на сырьевые товары в различных регионах мира, а также на стоимость их транспортировки. Предложение по обмену краткосрочных долговых обязательств союзников на столетние облигации США может оказать влияние на глобальные финансовые потоки. Это, в свою очередь, может повлиять на курс доллара и, как следствие, на цены на сырьевые товары, которые традиционно номинированы в долларах (доллар ниже, цены на сырье выше).
Что может стать триггером нового суперцикла? Можно вернуться в 2008 год. В своих показаниях, данных 20 мая 2008 года в Сенате США по поводу влияния спекулянтов на спотовые цены на сырьевые товары, Майк Мастерс из Masters Capital Management LLC заявил следующее:
"В начале этого десятилетия [то есть в начале 2000-х годов] некоторые институциональные инвесторы, пострадавшие от сильного "медвежьего" рынка акций 2000-2002 годов, начали рассматривать рынок товарных фьючерсов как потенциально новый "класс активов", пригодный для институциональных инвестиций. Хотя на товарных рынках всегда были спекулянты, никогда ранее ряд крупных инвестиционных институтов не рассматривали товарные фьючерсные рынки как подходящие для более масштабных инвестиционных программ. Товарные фьючерсы выглядели привлекательно, поскольку исторически они были "некоррелированными", то есть торговались обратно пропорционально портфелям ценных бумаг из облигаций и акций (см. на динамику аллокации в сырьевые рынки до 2008 года)".
Если в начале 2000-х годов медвежий рынок акций привел институциональный капитал в сырьевые товары, то сегодня медвежий рынок облигаций приведет институциональный капитал в сырьевые товары: облигации уже третий год подряд демонстрируют отрицательную динамику, что является рекордом, и переживают самый длительный период просадок в истории! Glencore и другие сырьевые трейдеры уже активно расширяют свою деятельность на сырьевых рынках. Китай готовится к худшему, поскольку запасается всем, чем только можно (см. график запасов меди). Citadel стал первым хедж- фондом, который занялся сырьевыми товарами, и теперь за ним следуют другие хедж-фонды. Управляющие активами будут следующими.
