Фьючерс на индекс цен как перспективный рыночный инструмент квантификации инфляционных ожиданий и инфляции

Август 2023

Инфляция серьёзно влияет на поведение экономических агентов в стране. Несостоятельный прогноз по инфляции ведёт к неоптимальному распределению ресурсов и падению эффективности рыночной экономики. Сам показатель инфляции может быть рассчитан различными статистическими методами, но ни один из них нельзя назвать единственно верным. Две ныне доминирующие методологии квантификации ожиданий уровня цен также вызывают сомнения. Опросы имеют размытые формулировки, а рыночные ожидания инфляции, заложенные в индексируемые государственные облигации, не поддаются исследованию из-за обилия шума. В работе анализируются принятые подходы и предлагается новый, основанный на мнении рынка.

—

В последние несколько лет по всему миру можно было наблюдать всплеск инфляции. Причины могут быть разными, но нельзя отрицать, что инфляция стала центром всеобщего внимания. Изменение цен так или иначе затрагивает каждого человека, осуществляющего экономическую деятельность, будь то покупатель в продуктовом магазине или спекулянт на финансовом рынке.

Решение экономических задач в условиях непредсказуемой инфляции чревато ошибками и неэффективным планированием. Например, ожидая низкую инфляцию, инвесторы готовы будут терпеть низкую номинальную доходность актива, но если инфляция внезапно даст о себе знать, доходность в реальном выражении может стать отрицательной – инвесторы потеряют деньги, а их первоначальное решение окажется ошибочным. Ошибочный прогноз по инфляции можно назвать несостоятельным, неэффективным и неоптимальным, и чем больше ожидания расходятся с реальностью, тем менее эффективна структура распределения капитала, а вместе с ней и вся рыночная экономика. Точный прогноз позволил бы увеличить экономическую выгоду общества, добиться лучших результатов при тех же затратах.

Именно состоятельность инфляционных ожиданий ведёт к оптимальному функционированию экономики, а сам темп роста цен – высокий или низкий – не имеет принципиального значения. Цены отражают реальность, и их искусственное сдерживание или стимулирование фискальными или монетарными властями лишь вносит фактор неопределённости и затрудняет прогнозирование. Действия центрального банка должны быть в первую очередь направлены на агрегирование и освещение наиболее правдивых инфляционных ожиданий, а не на удержание ожиданий вблизи таргета посредством рыночных вмешательств.

Сам показатель инфляции можно добыть различными статистическими методами. Разные агентства считают его по разному, при чём нельзя заявить что какая-то методология однозначно лучше и правдивее другой. Так, например, статистика РОМИРа опирается на собранные из чеков данные о тысячах реальных покупок, тогда как статистика Росстата опирается на ценники. Поэтому оценка РОМИРа, как правило, выше оценки Росстата. Помимо перечисленных, существуют методологии Всемирного Банка, Европейской Комиссии, PWC и другие, каждая даёт разные цифры. На сегодняшний день в научном сообществе не существует консенсуса о едином правильном статистическом методе измерения уровня цен. Поэтому, в частности, нельзя слепо доверять Росстату (как и любому другому ведомству).

Отдельно стоит обсудить методологии квантификации инфляционных ожиданий. Две основные на сегодняшний день – это опросы по заказу ЦБ и рыночные ожидания, заложенные в цену индексируемых государственных облигаций. Показатели ежемесячно собираются и публикуются Центробанком.

Опрос имеет размытые формулировки. Выборка охватывает несколько тысяч человек. Квантификация проводится по данным ответа на вопрос «Как, по Вашему мнению, в целом будут меняться цены в следующие 12 месяцев (год)?», предполагающему 5 вариантов ответа:

будут расти быстрее, чем сейчас;
будут расти так же, как и сейчас;
будут расти медленнее, чем сейчас;
останутся на нынешнем уровне / не изменятся;
будут снижаться.

Каждому из вариантов ответа присваивают одно из 13 медианных значений (-5%, 0%, 1%, …, 75%) и далее находят среднее. Список значений для медиан периодически уточняется [ИНФЛЯЦИОННЫЕ ОЖИДАНИЯ И ПОТРЕБИТЕЛЬСКИЕ НАСТРОЕНИЯ. Информационно-аналитический комментарий — Банк России].

Любопытно, что наблюдаемая респондентами инфляция почти всегда выше ожидаемой [Измерение инфляционных ожиданий и потребительских настроений на основе опросов населения. Отчет по десятому опросу (Октябрь 2023) — ООО «инФОМ»]. Это может говорить о систематической неспособности опрошенных выдавать качественные прогнозы. Ещё один любопытный факт заключается в том, что по мнению опрошенных инфляция в среднем в 2-3 раза выше, чем показывает Росстат. Оценка опрошенных в целом согласуется с РОМИРом.

Другой метод квантификации ожиданий исходит из индексируемых на уровень цен государственных облигаций ОФЗ-ИН. Сравнивая доходность обыкновенных и индексируемых облигаций, можно найти премию, характеризующую ожидание среднего показателя инфляции в период до момента погашения. Однако ценообразование на ОФЗ-ИН не исчерпывается фактором ожиданий цен. Разница в доходности зависит также от премии за инфляционный риск и премии за ликвидность [ОЦЕНКА ВМЕНЕННОЙ ИНФЛЯЦИИ ИЗ ЦЕН НА ИНДЕКСИРУЕМЫЕ НА ИНФЛЯЦИЮ ОБЛИГАЦИИ. Методологический комментарий — Банк России]. Инфляционный риск заставляет воспринимать актив как страховку от неожиданного всплеска инфляции, и доплачивать за неё соответственно. Фактор ликвидности с трудом поддаётся анализу, так как а)спрос на индексируемые облигации ограничен институциональными инвесторами, не склонными к активной торговле б)предложение бумаг ограничено решениями казначейства об их выпуске.

Загрязнение посторонними факторами ценообразования, и в особенности фактором ликвидности, делает невозможным точно сосчитать уровень вменённой инфляции, заложенный в государственные облигации. Для того, чтобы можно было достоверно узнать ожидания рынка об инфляции, этот рынок должен быть достаточно крупный, а спрос и предложение – неограниченными. Последнее условие возможно только на рынках деривативов, где ликвидность возникает в качестве взаимного соглашения между стороной-покупателем и стороной-продавцом, и исчезает, когда стороны разрывают контракт, взаимно погашая позиции. Глубина такого рынка была бы ограничена только числом игроков и их встречной готовностью открывать всё новые контракты.

Попытаемся принципиально описать устройство подобного дериватива.

Во-первых, базой контракта будет индекс цен. Во-вторых, это будет срочный фьючерс. В-третьих, фьючерсный контракт должен завершаться принудительной ликвидацией позиций по уровню официально вышедшей статистики. Если этого не сделать, позиции могут быть открытыми бесконечно во времени, даже после выхода инфляционных данных. Это сигнализировало бы о недоверии некоторых рыночных агентов к официальной статистике, что представляет из себя особую проблему. В-четвертых, при создании инфраструктуры для торговли фьючерсами разумно было бы разделить рынки во времени по месяцам для краткосрочных прогнозов и по кварталам - для долгосрочных. Каждый такой рынок изолирован. В совокупности они образуют кривую инфляционных ожиданий, подобно кривой доходности ОФЗ. Кривая наглядно демонстрирует ожидания инфляции, и может стать опорой для планирования решений всех экономических субъектов в стране.

Теперь о несогласии рынка с официальной статистикой.

Если ставить условие принудительной ликвидации позиций индексного фьючерса по какому-то уровню вышедшей статистики, рынок будет пытаться предугадать именно этот уровень, а не тот, который игроки считают действительным и справедливым. Однако только действительная инфляция в сущности и является предметом интереса экономических субъектов. Это порождает вопрос: а нужно ли ориентироваться на официальных лиц и насаждать их мнение рынку? Не будет ли свободная рыночная оценка инфляции, собранная из всей палитры мнений, более истинной, объективной и востребованной?

Схему принудительной ликвидации позиций можно изменить (на выбор организатора). Выкуп может состояться не по заданной «наверху» цене индекса, а по схеме слепого аукциона. Другого способа закрыть все позиции и получить достоверные итоговые данные нет. Обычно на рынках фьючерсов цена контракта к моменту экспирации сводится к спотовой цене, но так как спотовой цены индекса цен не существует (мы просим рынок её назвать), банальная экспирация представляется невозможной.

Слепой аукцион предполагает, что игроки выставляют ордер на покупку или продажу (ликвидацию) своей позиции по выбранной цене, неизвестной больше никому. Затем находится равновесная цена контракта исходя из условия равенства объёмов покупки и продажи. Все остальные ордера (продажа по цене выше равновесной, покупка - ниже равновесной) исполняются по равновесной цене. Рынок самоустраняется.

Равновесная цена индекса в момент завершения слепого аукциона принимается за официальную статистику индекса цен (инфляции) в стране. Таким образом, индексный фьючерс способен дать четкое представление не только об инфляционных ожиданиях, но и о самом уровень инфляции.