Отклонить или одобрить: Почему Ethereum ETF отличается от Bitcoin ETF?

После того как показатели Bitcoin ETF побили все рекорды предыдущих ETF и положили начало бычьему ралли на криптовалютном рынке, внимание переключилось на Ethereum ETF. За стремительным ростом цены ETH последовало разочаровывающее падение, когда стало ясно, что все не так просто. Давайте посмотрим на это поближе.

Основные выводы:

Ключевым событием для утверждения спотовых биткоин-фондов ETF стала победа компании Grayscale над SEC в суде, где представители SEC не смогли привести убедительные аргументы в пользу запрета спотовых фондов при наличии фьючерсных фондов.

Несмотря на то что фьючерсные ETF на Ethereum уже торгуются и аргументы в пользу спотовых фондов весомы, нет никаких признаков того, что комиссия готовится к их утверждению, как это было в случае с биткоином.

Проблема с Ethereum ETF заключается в том, что до сих пор нет ясности в отношении статуса Ethereum, является ли он товаром или ценной бумагой.

Другая проблема связана с самим механизмом ставок в Ethereum, в частности, с вопросами о том, как и где делать ставки, а также кому причитается прибыль от ставок.

Согласно данным ETF-аналитиков и коэффициентам вероятности Polymarket (всего ~25% на одобрение), отказ ETF Ethereum в мае уже практически предрешен.

В долгосрочной перспективе одобрение ETF Ethereum неизбежно, поскольку крупнейшие мировые инвестиционные фонды с командами профессиональных юристов и аналитиков сделали на это ставку.

С начала года спотовые биржевые фонды (ETF) для биткойна получили в общей сложности более 25 миллиардов долларов США притока свежего капитала. Это одобрение вызвало новый "бычий" цикл, и цена биткойна с начала года выросла почти на 60 %, достигнув нового исторического максимума выше $73K.

Цена ETH в ожидании решения об одобрении Ethereum ETF сначала демонстрировала сходство с динамикой BTC; заявки на Ethereum ETF уже отправили почти все эмитенты Bitcoin ETF. Но в марте ETH начал стремительно терять в цене в паре с BTC из-за переоценки рынком одобрения. 23 мая истекает срок подачи первой заявки на спотовый Ethereum ETF от VanEck, и Комиссия по ценным бумагам и биржам США (SEC) должна принять решение. Попробуем разобраться, каким будет это решение.

Почему были одобрены биткоин-фонды ETF?
В 2021 году SEC одобрила запуск нескольких фьючерсных ETF на биткоин. Серьезных препятствий для получения разрешения не было, поскольку торговля фьючерсными ETF не оказывает прямого влияния на рынок. В процессе торговли фьючерсами не происходит покупки физических активов, в отличие от спотовых ETF, где актив приобретается для обеспечения взаимных фондов.

Поскольку криптовалютный рынок очень манипулятивен и покупки спотовых ETF напрямую влияют на цену, SEC неохотно одобрила биткоин ETF. Ключевым событием для утверждения спотовых биткоин- ETF стала победа компании Grayscale над SEC в суде. Суд отменил отказ SEC в удовлетворении заявки Grayscale на преобразование существующего трастового фонда в реальный биржевой фонд. Судья счел отказ необоснованным, поскольку чиновники SEC не смогли привести убедительные аргументы в пользу запрета спот-фондов при наличии фьючерсных фондов.

В чем проблема с SEC?
По мнению криптоюриста Джейка Червински, который работает над Ethereum ETF уже около пяти лет, все сводится к непреодолимому предубеждению со стороны SEC. Нежелание SEC одобрить Ethereum ETF объясняется тем, что она скептически относится к криптовалютам, рассматривая противодействие как политически выгодное и солидаризируясь с антикриптовалютными настроениями в политике. Несмотря на то, что дело Grayscale выявило проблемы с аргументами SEC по поводу корреляции рынков, SEC все еще может использовать это в качестве основания для отказа. Похоже, что она также готова столкнуться с юридическими проблемами, чтобы сохранить жесткую позицию в отношении криптовалют.

Поведение Комиссии по ценным бумагам и биржам отличается от ситуации с биткоином
Антипатия SEC к криптовалютам хорошо известна, но ей не удалось предотвратить одобрение ETF биткоина. Почему в этот раз может быть иначе? Несмотря на то что фьючерсные ETF на Ethereum уже торгуются, и аргументы в пользу спота вполне обоснованы, нет никаких признаков того, что комиссия готовится к утверждению, как это было в случае с биткоином. С октября 2023 года по январь 2024 года мы могли наблюдать, как SEC постоянно уточняет детали и прорабатывает конкретный механизм действия ETF на биткоин. Этого пока нельзя сказать о биржевых фондах на основе Ethereum. Возможно, SEC и эмитенты учатся на опыте и сокращают процесс. Но на самом деле, похоже, основное внимание уделяется созданию более весомых аргументов для отказа на основании вопросов рыночной корреляции, а не продвижению процесса утверждения. Если мы не увидим прогресса в апреле, вероятность одобрения в мае упадет до нуля. Какой может быть более весомый аргумент?

Фактические проблемы с Ethereum ETF
Ситуация несколько отличается от ситуации с биткоином из-за технической природы Ethereum. Некоторые претенденты на Ethereum ETF рассматривают возможность размещения ETH для получения дополнительного дохода от фонда. И это совершенно беспрецедентный случай, не имеющий четкого правового регулирования. Дело не только в том, что Гэри Генслер заявил, что цифровые активы, использующие протоколы стейкинга, могут быть признаны незарегистрированными ценными бумагами по американскому законодательству. Генеральный директор BlackRock Ларри Финк заявил, что это не помешает запуску ETF.

Другая проблема заключается в том, что до сих пор нет ясности в вопросе о статусе Ethereum, о том, как и где делать ставки, а также о том, кому причитается прибыль от ставок. Ситуация осложняется появлением огромного количества протоколов рестейкинга, которые позволяют делать ставки на один и тот же актив несколько раз. В результате на вершине Ethereum возникает целая пирамида синтетических активов с двузначной и трехзначной доходностью. Для TradFi это слишком рискованно и слабо регулируется.
Кроме того, в марте произошел инцидент с многоуровневым троллингом. Пользователи указали адрес криптовалютного кошелька в сети Ethereum, принадлежащего BlackRock. Помимо токенов NFT и мемов, на этот кошелек был отправлен 1 ETH через миксер Tornado Cash. Сообщалось также, что за этим стоят северокорейские хакеры из группы Lazarus. После того как в 2022 году власти США ввели санкции против Tornado Cash, многие протоколы начали добавлять в черный список все кошельки, которые с ним взаимодействовали. Этот инцидент пока не получил комментариев от официальных лиц, но он высветил очевидную проблему наличия публичного Ethereum-адреса, связанного с ETF.

Отказ в мае почти предрешен
11 марта Эрик Балчунас, старший аналитик по ETF из Bloomberg, оценил вероятность того, что Ethereum ETF будет одобрен к майскому сроку, в 35 %. Однако он считает, что это произойдет в долгосрочной перспективе. С тех пор эта вероятность еще больше снизилась, поскольку не было замечено никаких признаков подготовки SEC к утверждению, будь то уточняющие вопросы или что-либо еще.

В начале апреля ИТ-директор (главный информационный директор) Bitwise Мэтт Хоуган призвал отложить одобрение заявок на спотовые ETF на основе Ethereum до декабря 2024 года. Он утверждал, что рост спотовых биткоин ETF превзошел ожидания аналитиков и индустрии, и подобная шумиха вокруг биткоина помешает инвестиционным компаниям уделить должное внимание запуску продуктов на основе Ethereum. А запуск не приведет к большим притокам, так как они будут затухать на фоне биткоина. Однако несколькими днями ранее компания Bitwise подала заявку на запуск ETF на основе Ethereum.

По данным Polymarket, крупнейшего рынка прогнозов, на момент написания статьи вероятность того, что Ethereum ETF будет одобрен к 31 мая, составляет около 18 %. На момент прочтения этой статьи вероятность еще больше снизится, если не произойдет ничего непредвиденного. Таким образом, мы можем утверждать, что отказ от ETF Ethereum в мае уже практически предрешен. Представьте себе, как подскочат цены, если он вдруг получит одобрение.

Вывод
Вопрос о регуляторном статусе Ethereum в США остается открытым. SEC считает биткоин товаром, назвала более десятка других популярных монет ценными бумагами, но до сих пор не определила статус Ethereum. Существует запись выступления Генслера в 2018 году, в которой он говорит, что не считает ETH ценной бумагой, но сейчас он уклоняется от ответа. Пока статус Ethereum не будет определен, маловероятно, что Ethereum ETF будет одобрен.

В долгосрочной перспективе одобрение Ethereum ETF неизбежно, поскольку крупнейшие мировые инвестиционные фонды с командами профессиональных юристов и аналитиков сделали на него ставку. Вопрос одобрения - это вопрос времени. И, скорее всего, когда время приблизится, это будет заметно по поведению SEC, как в случае с биткоином. Просто на момент написания статьи это еще не было заметно. Как это повлияет на индустрию, ценовые действия и DeFi? Это вопрос для отдельной статьи.