Статья в Citrini Research
Что, если наш оптимизм в отношении ИИ продолжит оправдываться... и что, если на самом деле это «медвежий» сигнал?
Ниже описан сценарий, а не прогноз. Это не страшилка для «медведей» и не фанатский апокалиптический вымысел об ИИ. Единственная цель этого материала — смоделировать сценарий, который оставался относительно неизученным. Наш друг Алап Шах задал этот вопрос, и вместе мы обдумали ответ. Эту часть написали мы, а ещё две его части, написанные им, вы можете найти здесь.
Будем надеяться, что прочтение оставит вас более подготовленными к потенциальным рискам левого хвоста распределения по мере того, как ИИ будет делать экономику всё более странной.
Это макро-меморандум CitriniResearch от июня 2028 года, подробно описывающий развитие и последствия Глобального кризиса интеллекта.
**Последствия изобилия интеллекта**
*22 февраля 2026 г. — 30 июня 2028 г.*
Уровень безработицы сегодня утром составил 10,2%, что на 0,3% выше прогнозов. Рынок упал на 2% на этой новости, в результате чего совокупное падение индекса S&P достигло 38% от максимумов октября 2026 года.
Трейдеры уже очерствели. Полгода назад такие данные привели бы к остановке торгов.
Два года. Именно столько понадобилось, чтобы перейти от «локальных» и «отраслевых» проблем к экономике, которая больше не напоминает ту, в которой выросли многие из нас. Этот квартальный макро-меморандум — наша попытка реконструировать последовательность событий, посмертный анализ докризисной экономики.
Эйфория была ощутимой. К октябрю 2026 года индекс S&P 500 приблизился к отметке 8000, а Nasdaq пробил 30 000. Первая волна увольнений из-за замещения людей машинами началась в начале 2026 года, и они сделали именно то, что и должны были сделать увольнения. Маржа расширилась, прибыль превзошла ожидания, акции выросли. Рекордная корпоративная прибыль реинвестировалась обратно в вычислительные мощности для ИИ.
Основные макроэкономические показатели всё ещё были отличными. Номинальный ВВП неоднократно показывал средне- и высокие однозначные темпы роста в годовом исчислении. Производительность росла. Реальная выработка в час увеличивалась темпами, невиданными с 1950-х годов, благодаря ИИ-агентам, которые не спят, не берут больничные и не требуют медицинской страховки.
Владельцы вычислительных мощностей наблюдали за взрывным ростом своего благосостояния по мере исчезновения затрат на рабочую силу. В то же время рост реальной заработной платы рухнул. Несмотря на неоднократные хвастовства администрации рекордной производительностью, «белые воротнички» теряли рабочие места из-за машин и были вынуждены переходить на нижеоплачиваемые должности.
Когда в потребительской экономике начали появляться трещины, экономические обозреватели популяризировали фразу «призрачный ВВП»: продукция, которая учитывается в национальных счетах, но никогда не циркулирует в реальной экономике.
ИИ превосходил ожидания во всех отношениях, и рынок был целиком за ИИ. Единственная проблема... экономика — нет.
С самого начала должно было быть очевидно, что один кластер GPU в Северной Дакоте, генерирующий объём продукции, ранее приписываемый 10 000 белых воротничков в центре Манхэттена, — это скорее экономическая пандемия, чем экономическая панацея. Скорость обращения денег упала до нуля. Потребительская экономика, ориентированная на человека, составлявшая в то время 70% ВВП, зачахла. Вероятно, мы могли бы понять это раньше, если бы просто спросили, сколько денег машины тратят на товары не первой необходимости. (Подсказка: ноль.)
Возможности ИИ росли, компаниям требовалось меньше работников, увольнения белых воротничков усиливались, потерявшие работу люди тратили меньше, давление на маржу заставляло фирмы инвестировать больше в ИИ, возможности ИИ снова росли...
Это была петля отрицательной обратной связи без естественного тормоза. Спираль вытеснения человеческого интеллекта. Белые воротнички увидели, что их способность зарабатывать (и, как следствие, расходы) структурно нарушена. Их доходы были основой ипотечного рынка объемом 13 триллионов долларов, что заставило андеррайтеров переоценить, являются ли первоклассные ипотечные кредиты по-прежнему надежными активами.
Семнадцать лет без реального цикла дефолтов привели к тому, что частные рынки раздулись от сделок с ПО при поддержке PE-фондов, которые исходили из того, что годовой регулярный доход (ARR) останется стабильным. Первая волна дефолтов из-за disruption'а, вызванного ИИ в середине 2027 года, поставила это предположение под сомнение.
Это было бы управляемо, если бы разрушения ограничились программным обеспечением, но этого не произошло. К концу 2027 года под угрозой оказались все бизнес-модели, основанные на посредничестве. Целые сектора компаний, построенных на монетизации трений для людей, распались.
Система оказалась длинной цепочкой взаимосвязанных ставок на рост производительности белых воротничков. Крах ноября 2027 года только ускорил все уже действующие петли отрицательной обратной связи.
Мы ждем, когда «плохие новости станут хорошими», уже почти год. Правительство начинает рассматривать предложения, но вера общества в способность властей организовать хоть какое-то спасение иссякла. Политический ответ всегда отставал от экономической реальности, но отсутствие комплексного плана сейчас угрожает ускорить дефляционную спираль.
В конце 2025 года возможности инструментов для агентного программирования совершили скачок.
Компетентный разработчик, работающий с Claude Code или Codex, теперь мог воспроизвести основной функционал среднестатистического SaaS-продукта за несколько недель. Не идеально и не обрабатывая все пограничные случаи, но достаточно хорошо, чтобы технический директор, рассматривающий ежегодное продление лицензии на 500 000 долларов, начал задаваться вопросом: «А что, если мы просто создадим это сами?»
Финансовые годы в основном совпадают с календарными, поэтому корпоративные расходы на 2026 год были определены еще в четвертом квартале 2025-го, когда «агентный ИИ» был еще просто модным словом. Середина года стала первым периодом, когда закупочные подразделения принимали решения, уже имея представление о реальных возможностях этих систем. Некоторые наблюдали, как их собственные внутренние команды за недели создавали прототипы, заменяющие SaaS-контракты на шестизначные суммы.
Тем летом мы разговаривали с менеджером по закупкам в компании из списка Fortune 500. Он рассказал нам об одном из своих бюджетных согласований. Продавец ожидал, что будет действовать по прошлогоднему сценарию: ежегодное повышение цены на 5%, стандартная презентация о том, что «ваша команда зависит от нас». Менеджер по закупкам сообщил ему, что уже вел переговоры с OpenAI о том, чтобы их «выездные инженеры» использовали ИИ-инструменты для полной замены вендора. В итоге контракт продлили со скидкой в 30%. По его словам, это был хороший результат. «Длинный хвост» SaaS, такие компании как Monday.com, Zapier и Asana, пострадали гораздо сильнее.
Инвесторы были готовы — даже ожидали, — что «длинный хвост» пострадает серьезно. Возможно, на них приходилась треть расходов типичного корпоративного стека, но они были явно уязвимы. Однако считалось, что ключевые системы (системы учета) защищены от разрушения.
И только после отчета ServiceNow за третий квартал 2026 года механизм рефлексивности проявился яснее.
*РОСТ ЧИСТОЙ НОВОЙ ГОДОВОЙ КОНТРАКТНОЙ ВЫРУЧКИ (NET NEW ACV) SERVICENOW ЗАМЕДЛИЛСЯ ДО 14% ПОСЛЕ 23%; КОМПАНИЯ ОБЪЯВЛЯЕТ О СОКРАЩЕНИИ ПЕРСОНАЛА НА 15% И «ПРОГРАММЕ СТРУКТУРНОЙ ЭФФЕКТИВНОСТИ»; АКЦИИ ПАДАЮТ НА 18% | Bloomberg, Октябрь 2026*
SaaS не был «мертв». Запуск и поддержка собственных разработок все еще требовали анализа затрат и выгод. Но внутренняя разработка стала реальным вариантом, и это учитывалось в ценовых переговорах. Возможно, что еще важнее, изменился конкурентный ландшафт. ИИ упростил разработку и внедрение новых функций, поэтому дифференциация исчезла. Между устоявшимися игроками началась гонка на выживание в ценообразовании — борьба не на жизнь, а на смерть как друг с другом, так и с новыми дерзкими конкурентами, которые появлялись словно из ниоткуда. Воодушевленные скачком в возможностях агентного программирования и не обремененные необходимостью защищать устаревшую структуру затрат, они агрессивно захватывали долю рынка.
Взаимосвязанная природа этих систем также не до конца осознавалась до этого отчета. ServiceNow продавала лицензии на рабочие места. Когда клиенты из списка Fortune 500 сокращали 15% своего персонала, они аннулировали 15% своих лицензий. Те самые сокращения, вызванные ИИ, которые повышали маржу их клиентов, механически уничтожали их собственную выручку.
Компания, продающая автоматизацию рабочих процессов, сама подвергалась разрушению со стороны более совершенной автоматизации, и ее ответом было сокращение персонала и использование сэкономленных средств для финансирования той самой технологии, которая ее разрушала.
А что еще им оставалось делать? Сидеть на месте и умирать медленнее? Компании, которым ИИ угрожал больше всего, становились его самыми агрессивными пользователями.
Сейчас это кажется очевидным, но тогда таковым не являлось (по крайней мере, для меня). Историческая модель разрушения гласила, что устоявшиеся игроки сопротивляются новой технологии, теряют долю рынка в пользу проворных новичков и медленно умирают. Так случилось с Kodak, Blockbuster, BlackBerry. То, что произошло в 2026 году, было иным; устоявшиеся игроки не сопротивлялись, потому что не могли себе этого позволить.
При падении акций на 40-60% и требованиях советов директоров дать ответ, компании, которым угрожал ИИ, сделали единственное, что могли. Сократили персонал, перенаправили сэкономленные средства на ИИ-инструменты и использовали эти инструменты для поддержания объема выпуска с меньшими затратами.
**Рациональный выбор и катастрофический итог**
Реакция каждой отдельной компании была рациональной. Коллективный результат оказался катастрофическим. Каждый сэкономленный на зарплатах доллар уходил на развитие возможностей ИИ, которые делали возможным следующий раунд сокращений.
Софт был лишь разминкой. Пока инвесторы спорили, достигло ли дно мультипликаторов SaaS-компаний, они упустили главное: петля обратной связи уже вырвалась за пределы софтверного сектора. Та же логика, которая оправдывала сокращение штата в ServiceNow, применима к любой компании со структурой затрат, ориентированной на «белые воротнички».
К началу 2027 года использование больших языковых моделей (LLM) стало повсеместным. Люди пользовались ИИ-агентами, даже не зная, что это такое, точно так же, как люди, никогда не слышавшие термин «облачные вычисления», пользуются стриминговыми сервисами. Они относились к этому как к автозаполнению или проверке орфографии — просто к тому, что теперь умеет их телефон.
Открытый агентный «шоппер» от Qwen стал катализатором перехода потребительских решений под контроль ИИ. В течение нескольких недель каждый крупный ИИ-ассистент интегрировал какую-либо функцию агентной коммерции. Дистиллированные модели означали, что эти агенты могут работать на телефонах и ноутбуках, а не только в облаке, что значительно снизило предельные издержки на инференс.
Что должно было насторожить инвесторов сильнее, чем случилось, так это то, что эти агенты не ждали, пока их попросят. Они работали в фоновом режиме в соответствии с настройками пользователя. Коммерция перестала быть чередой дискретных человеческих решений и превратилась в непрерывный процесс оптимизации, работающий 24/7 от имени каждого подключенного к сети потребителя. К марту 2027 года средний американец потреблял 400 000 токенов в день — в 10 раз больше, чем в конце 2026 года.
Следующее звено в цепи уже разрушалось.
За последние пятьдесят лет экономика США выстроила гигантский уровень извлечения ренты поверх человеческих ограничений: на то, что дела требуют времени, терпение заканчивается, знакомство с брендом заменяет доскональное изучение, и большинство людей готовы смириться с невыгодной ценой, лишь бы избежать лишних кликов. Триллионы долларов стоимости предприятий зависели от сохранения этих ограничений.
Начиналось всё достаточно просто. Агенты устраняли трения.
Подписки и членство, которые пассивно продлевались, несмотря на месяцы неиспользования. Вводные цены, которые незаметно удваивались после окончания пробного периода. Всё это переосмысливалось как ситуация с заложниками, которую агенты могли урегулировать. Средняя пожизненная ценность клиента (LTV), метрика, на которой строилась вся экономика подписок, недвусмысленно снизилась.
Потребительские агенты начали менять то, как работают почти все потребительские транзакции.
У людей, по сути, нет времени сравнивать цены на пяти конкурирующих платформах перед покупкой коробки протеиновых батончиков. У машин — есть.
Платформы для бронирования путешествий пали первыми, потому что они были самыми простыми. К четвертому кварталу 2026 года наши агенты могли собрать полный маршрут (перелеты, отели, наземный транспорт, оптимизация программ лояльности, бюджетные ограничения, возвраты) быстрее и дешевле, чем любая платформа.
Продление страховок, вся модель которых держалась на инерции страхователя, было реформировано. Агенты, ежегодно перепроверяющие ваше покрытие, разрушили те 15–20% премий, которые страховщики зарабатывали на пассивных продлениях.
Финансовые консультации. Подготовка налогов. Рутинная юридическая работа. Любая категория, где ценностное предложение поставщика услуг сводилось к «я проведу тебя через сложности, которые ты находишь утомительными», была разрушена, поскольку агенты не находили ничего утомительного.
Даже сферы, которые, как мы думали, защищены ценностью человеческих отношений, оказались хрупкими. Недвижимость, где покупатели десятилетиями мирились с комиссией в 5–6% из-за информационной асимметрии между агентом и клиентом, рухнула, как только ИИ-агенты, имеющие доступ к MLS (системе листинга недвижимости) и десятилетиям данных о сделках, смогли мгновенно воспроизвести эту базу знаний. Один аналитический отчет со стороны продавцов в марте 2027 года озаглавили «насилие агента над агентом». Средняя комиссия покупателя в крупных городах сжалась с 2,5–3% до менее чем 1%, и всё большая доля сделок закрывалась вообще без участия человека-агента со стороны покупателя.
Мы переоценили ценность «человеческих отношений». Оказалось, что многое из того, что люди называли отношениями, было просто трением с дружелюбным лицом.
Это было только начало разрушения для слоя посредников. Успешные компании потратили миллиарды на эффективную эксплуатацию особенностей потребительского поведения и человеческой психологии, которые больше не имели значения.
Машины, оптимизирующие цену и соответствие, не заботятся о вашем любимом приложении или сайтах, которые вы привыкли открывать последние четыре года, и не поддаются притяжению хорошо продуманного процесса оформления заказа. Они не устают и не выбирают самый легкий вариант, не полагаются на принцип «я всегда просто заказываю здесь».
Это разрушило особый вид рва: рв, основанный на привычном посредничестве.
DoorDash (DASH US) стал хрестоматийным примером.
Агенты по написанию кода обрушили барьеры для запуска приложения доставки. Компетентный разработчик мог развернуть функционального конкурента за несколько недель, и десятки так и сделали, переманивая водителей от DoorDash и Uber Eats, передавая им 90–95% комиссии за доставку. Мультиплатформенные панели позволяли работникам платформ отслеживать заказы сразу с двадцати-тридцати платформ, уничтожая привязку, на которую полагались устоявшиеся игроки. Рынок фрагментировался за одну ночь, а маржа сжалась почти до нуля.
Агенты ускорили разрушение с обеих сторон. Они создали конкурентов, а затем воспользовались их услугами. Ров DoorDash буквально заключался в следующем: «вы голодны, вы ленивы, это приложение у вас на главном экране». У агента нет главного экрана. Он проверяет DoorDash, Uber Eats, собственный сайт ресторана и двадцать новых альтернатив, созданных с помощью подсказок (vibe-coding), чтобы выбрать самую низкую комиссию и самую быструю доставку каждый раз.
Привычная привязанность к приложению, сама основа бизнес-модели, для машины просто не существовала.
В этом был своеобразный поэтический смысл, пожалуй, единственный пример во всей этой саге, когда агенты оказали услугу тем самым «белым воротничкам», которым вскоре предстояло остаться без работы. Когда те сами становились курьерами, по крайней мере половина их заработка не уходила Uber и DoorDash. Конечно, эта услуга от технологий продлилась недолго, поскольку распространились беспилотные автомобили.
Как только агенты взяли под контроль транзакцию, они отправились на поиски более крупной добычи.
Сравнение цен и агрегация имели свои пределы. Самый эффективный способ постоянно экономить деньги пользователя (особенно когда агенты начали взаимодействовать друг с другом) — устранять комиссии. В коммерции между машинами очевидной целью стала комиссия за межбанковские операции по картам в размере 2–3%.
Агенты искали более быстрые и дешевые альтернативы картам. Большинство остановилось на использовании стейблкоинов через Solana или L2-решения Ethereum, где расчеты происходят почти мгновенно, а стоимость транзакции измеряется долями цента.
*MASTERCARD, 1 КВ. 2027 Г.: ЧИСТАЯ ВЫРУЧКА ВЫРОСЛА НА 6% В ГОДОВОМ ИСЧИСЛЕНИИ; РОСТ ОБЪЕМА ПОКУПОК ЗАМЕДЛИЛСЯ ДО +3,4% В ГОДОВОМ ИСЧИСЛЕНИИ ПО СРАВНЕНИЮ С +5,9% В ПРЕДЫДУЩЕМ КВАРТАЛЕ; РУКОВОДСТВО ОТМЕЧАЕТ «ОПТИМИЗАЦИЮ ЦЕН ПОД РУКОВОДСТВОМ АГЕНТОВ» И «ДАВЛЕНИЕ В КАТЕГОРИЯХ ДИСКРЕЦИОННЫХ РАСХОДОВ» | Bloomberg, 29 апреля 2027 г.*
Отчет Mastercard за первый квартал 2027 года стал точкой невозврата. Агентная коммерция превратилась из истории про товары в историю про инфраструктуру. На следующий день акции MA упали на 9%. Visa тоже упала, но сократила потери после того, как аналитики указали на ее более сильные позиции в инфраструктуре стейблкоинов.
**Агентная коммерция в обход межбанковских комиссий представляла собой гораздо более серьезный риск для банков, ориентированных на карточный бизнес, и монолайновых эмитентов. Именно они получали большую часть тех 2–3% комиссии и выстроили целые бизнес-сегменты вокруг программ лояльности, финансируемых за счет субсидий торгово-сервисных предприятий.**
American Express (AXP US) пострадала сильнее всех — сочетание двух факторов: сокращение белых воротничков подкосило её клиентскую базу, а обход межбанковских комиссий агентами разрушил её модель дохода. Synchrony (SYF US), Capital One (COF US) и Discover (DFS US) также упали более чем на 10% в последующие недели.
Их рвы были построены из трения. А трение стремилось к нулю.
**От отраслевого риска к системному**
На протяжении 2026 года рынки рассматривали негативное влияние ИИ как отраслевую историю. Софт и консалтинг несли потери, платежные системы и прочие «пункты взимания платы» пошатывались, но широкая экономика казалась в порядке. Рынок труда, хотя и смягчался, не падал стремительно. Преобладало мнение, что созидательное разрушение — часть любого цикла технологических инноваций. В отдельных местах будет больно, но общий положительный эффект от ИИ перевесит любые негативные последствия.
В нашем макро-меморандуме за январь 2027 года мы утверждали, что эта ментальная модель ошибочна. Экономика США — это экономика услуг «белых воротничков». «Белые воротнички» составляли 50% занятых и обеспечивали примерно 75% дискреционных потребительских расходов. Бизнес и рабочие места, которые ИИ пожирал, не были чем-то второстепенным для экономики США, они и были экономикой США.
«Технологические инновации уничтожают рабочие места, а затем создают еще больше». Это был самый популярный и убедительный контраргумент в то время. Он был популярен и убедителен, потому что оставался верным на протяжении двух столетий. Даже если мы не могли представить, какие появятся рабочие места в будущем, они, несомненно, появятся.
Банкоматы сделали работу отделений дешевле, поэтому банки открывали их больше, и занятость кассиров росла следующие двадцать лет. Интернет разрушил туристические агентства, «Желтые страницы», традиционную розничную торговлю, но вместо них создал совершенно новые отрасли, которые породили новые рабочие места.
Однако для каждой новой работы требовался человек.
Теперь ИИ — это общий интеллект, который совершенствуется именно в тех задачах, на которые люди могли бы переключиться. Уволенные программисты не могут просто перейти к «управлению ИИ», потому что ИИ уже способен и на это.
Сегодня ИИ-агенты выполняют исследовательские и опытно-конструкторские задачи, занимающие многие недели. Экспоненциальный рост перечеркнул наши представления о возможном, даже несмотря на то, что каждый год профессора Уортона пытались подогнать данные под новую сигмоиду.
**Они пишут практически весь код. Лучшие из них значительно умнее почти всех людей почти во всем. И они продолжают дешеветь.**
ИИ создал новые рабочие места. Инженеры промптов. Исследователи безопасности ИИ. Техники инфраструктуры. Люди все еще участвуют в процессе, координируя на высшем уровне или управляя, исходя из вкусовых предпочтений. Однако на каждую новую роль, созданную ИИ, он делал десятки других устаревшими. Новые роли оплачивались в разы меньше, чем старые.
*США, JOLTS: ЧИСЛО ОТКРЫТЫХ ВАКАНСИЙ УПАЛО НИЖЕ 5,5 МЛН; СООТНОШЕНИЕ ЧИСЛА БЕЗРАБОТНЫХ К ВАКАНСИЯМ ВЫРОСЛО ДО ~1,7, САМОГО ВЫСОКОГО УРОВНЯ С АВГУСТА 2020 Г. | Bloomberg, Окт. 2026*
Уровень найма был вялым весь год, но данные JOLTS за октябрь 2026 года предоставили определенные цифры. Число открытых вакансий упало ниже 5,5 миллиона, что на 15% меньше по сравнению с прошлым годом.
*INDEED: ПУБЛИКАЦИИ ВАКАНСИЙ РЕЗКО СОКРАЩАЮТСЯ В СФЕРЕ ПО, ФИНАНСОВ, КОНСАЛТИНГА НА ФОНЕ РАСПРОСТРАНЕНИЯ «ИНИЦИАТИВ ПО ПОВЫШЕНИЮ ПРОИЗВОДИТЕЛЬНОСТИ» | Indeed Hiring Lab, Нояб–Дек. 2026*
Вакансии для «белых воротничков» обваливались, в то время как вакансии для рабочих (строительство, здравоохранение, ремесленные специальности) оставались относительно стабильными. Текучка шла в тех профессиях, которые пишут служебные записки (мы, как ни странно, все еще существуем), утверждают бюджеты и смазывают средние слои экономики. Однако рост реальной заработной платы в обеих группах был отрицательным большую часть года и продолжал снижаться.
Рынок акций по-прежнему заботился меньше о JOLTS, чем о новостях о том, что все мощности по производству турбин GE Vernova распроданы до 2040 года; он колебался в боковике в перетягивании каната между негативными макроэкономическими новостями и позитивными заголовками об инфраструктуре ИИ.
Однако рынок облигаций (всегда более умный, чем акции, или, по крайней мере, менее романтичный) начал закладывать в цены удар по потреблению. Доходность 10-летних облигаций начала снижаться с 4,3% до 3,2% в течение следующих четырех месяцев. Тем не менее, общий уровень безработицы не взлетел до небес, и нюансы состава рабочей силы все еще ускользали от некоторых.
При обычной рецессии причина в конечном итоге самоустраняется. Чрезмерное строительство приводит к замедлению в строительстве, что ведет к снижению ставок, что ведет к новому строительству. Избыток запасов приводит к сокращению запасов, что ведет к их пополнению. Циклический механизм содержит в себе семена собственного восстановления.
Причина этого цикла не была циклической.
**ИИ становился лучше и дешевле. Компании увольняли работников, затем использовали сэкономленные средства для покупки дополнительных мощностей ИИ, что позволяло им увольнять еще больше работников. Потерявшие работу люди тратили меньше. Компании, продающие товары потребителям, продавали их меньше, слабели и инвестировали больше в ИИ для защиты маржи. ИИ становился лучше и дешевле.**
Петля обратной связи без естественного тормоза.
Интуитивно ожидалось, что падение совокупного спроса замедлит развертывание ИИ. Этого не произошло, потому что это были не капитальные затраты (CapEx) в стиле гиперскейлеров. Это было замещение операционных расходов (OpEx). Компания, которая тратила 100 миллионов долларов в год на сотрудников и 5 миллионов на ИИ, теперь тратила 70 миллионов на сотрудников и 20 миллионов на ИИ. Инвестиции в ИИ увеличились в разы, но это произошло на фоне сокращения общих операционных издержек. Бюджет каждой компании на ИИ рос, в то время как ее общие расходы сокращались.
Ирония заключалась в том, что инфраструктурный комплекс ИИ продолжал показывать результаты, даже когда экономика, которую он разрушал, начала ухудшаться. NVDA все еще сообщала о рекордных доходах. TSM все еще работала с загрузкой 95%+. Гиперскейлеры все еще тратили 150–200 миллиардов долларов в квартал на капитальные затраты в центрах обработки данных. Экономики, которые были полностью выпуклы к этому тренду, такие как Тайвань и Корея, показывали результаты с большим отрывом.
Индия была противоположностью. Сектор ИТ-услуг страны экспортировал более 200 миллиардов долларов ежегодно, являясь крупнейшим источником положительного сальдо текущего счета Индии и тем противовесом, который финансировал ее постоянный дефицит торговли товарами. Вся модель была построена на одном ценностном предложении: индийские разработчики стоят намного меньше своих американских коллег. Но предельные издержки на ИИ-агента для написания кода упали, по сути, до стоимости электроэнергии. TCS, Infosys и Wipro столкнулись с ускорением аннулирования контрактов на протяжении 2027 года. Рупия упала на 18% по отношению к доллару за четыре месяца, поскольку профицит услуг, который был якорем внешних счетов Индии, испарился. К первому кварталу 2028 года МВФ начал «предварительные обсуждения» с Нью-Дели.
Двигатель, вызывающий разрушения, улучшался каждый квартал, а это означало, что разрушения ускорялись каждый квартал. У рынка труда не было естественного дна.
В США мы больше не спрашивали о том, как лопнет пузырь в инфраструктуре ИИ. Мы спрашивали, что происходит с экономикой, основанной на потребительском кредите, когда потребителей заменяют машины.
**Спираль вытеснения интеллекта**
2027 год стал временем, когда макроэкономическая картина перестала быть едва уловимой. Механизм передачи импульса от разрозненных, но явно негативных событий предыдущих двенадцати месяцев стал очевиден. Не нужно было вникать в данные Бюро статистики труда. Достаточно было просто сходить на званый ужин с друзьями.
Уволенные «белые воротнички» не сидели без дела. Они переключались на менее квалифицированную работу. Многие уходили в низкооплачиваемый сектор услуг и в экономику временных заработков (гиг-экономику), что увеличивало предложение рабочей силы в этих сегментах и сжимало заработную плату там тоже.
Одна наша знакомая была старшим продакт-менеджером в Salesforce в 2025 году. Должность, медицинская страховка, пенсионные накопления 401(k), 180 000 долларов в год. Она потеряла работу в третью волну увольнений. После шести месяцев поисков она начала водить машину в Uber. Её заработок упал до 45 000 долларов. Суть здесь не столько в отдельной истории, сколько в математике второго порядка. Умножьте эту динамику на несколько сотен тысяч работников в каждом крупном городе. Поток избыточно квалифицированной рабочей силы, наводнивший сферу услуг и гиг-экономику, снизил заработную плату для тех, кто и так боролся за выживание. Отраслевой кризис перерос в общэкономическое сжатие заработной платы.
**У пула оставшихся рабочих мест, ориентированных на человека, предстояла еще одна коррекция, которая происходит прямо сейчас, пока мы пишем этот текст. Автономная доставка и беспилотные автомобили прокладывают себе путь через гиг-экономику, которая поглотила первую волну уволенных работников.**
К февралю 2027 года стало ясно, что все еще работающие профессионалы тратят так, будто следующими могут быть они. Они работали вдвое больше (в основном с помощью ИИ), лишь бы не быть уволенными, надежды на повышение или прибавку к зарплате исчезли. Норма сбережений немного выросла, а расходы смягчились.
Самым опасным было запаздывание. Люди с высокими доходами использовали свои сбережения, превышающие средний уровень, чтобы поддерживать видимость нормальной жизни в течение двух-трех кварталов. Жесткие данные не подтверждали проблему, пока в реальной экономике она уже не стала старой новостью. А затем появились данные, которые разрушили иллюзию.
*ПЕРВИЧНЫЕ ЗАЯВКИ НА ПОСОБИЕ ПО БЕЗРАБОТИЦЕ В США ПОДСКОЧИЛИ ДО 487 000, САМЫЙ ВЫСОКИЙ ПОКАЗАТЕЛЬ С АПРЕЛЯ 2020 Г.; Министерство труда, 3-й кв. 2027 г.*
Первичные заявки подскочили до 487 000, что является самым высоким показателем с апреля 2020 года. ADP и Equifax подтвердили, что подавляющее большинство новых заявлений поступило от специалистов — «белых воротничков».
S&P упал на 6% за следующую неделю. Негативная макростатистика начала побеждать в перетягивании каната.
При обычной рецессии потери рабочих мест распределяются широко. «Синие» и «белые воротнички» разделяют боль примерно пропорционально доле каждого сегмента в занятости. Удар по потреблению также широко распределяется и быстро проявляется в данных, потому что работники с низкими доходами имеют более высокую предельную склонность к потреблению.
В этом цикле потери рабочих мест были сконцентрированы в верхних децилях распределения доходов. Они составляют относительно небольшую долю от общей занятости, но обеспечивают непропорционально большую долю потребительских расходов. На долю 10% самых высокооплачиваемых работников приходится более 50% всех потребительских расходов в США. На долю 20% самых богатых — примерно 65%. Это люди, которые покупают дома, машины, путешествия, обеды в ресторанах, оплачивают обучение в частных школах и ремонт жилья. Они являются базой спроса для всей потребительской экономики, ориентированной на дискреционные расходы.
Когда эти работники теряли работу или соглашались на сокращение зарплаты на 50%, чтобы перейти на доступные должности, удар по потреблению был огромным по сравнению с количеством потерянных рабочих мест. Снижение занятости среди «белых воротничков» на 2% привело к падению дискреционных потребительских расходов примерно на 3-4%. В отличие от потери работы «синими воротничками», которая обычно бьет немедленно (вас уволили с завода — вы перестаете тратить на следующей неделе), потеря работы «белыми воротничками» имеет отложенный, но более глубокий эффект, поскольку у этих работников есть финансовые резервы, позволяющие им поддерживать расходы в течение нескольких месяцев, прежде чем начнется изменение поведения.
Ко второму кварталу 2027 года экономика вошла в рецессию. NBER официально определит ее начало лишь спустя месяцы (они всегда так делают), но данные были недвусмысленны — у нас было два последовательных квартала отрицательного роста реального ВВП. Но это еще не был «финансовый кризис». Пока что.
**Цепочка взаимосвязанных ставок**
Объем частного кредитования вырос с менее чем 1 триллиона долларов в 2015 году до более чем 2,5 триллиона долларов к 2026 году. Значительная доля этого капитала была направлена в сделки в сфере программного обеспечения и технологий, многие из которых представляли собой кредитный выкуп (LBO) SaaS-компаний по оценкам, предполагавшим двузначный рост выручки (в районе 15%) в вечность.
Эти предположения умерли где-то между первой демонстрацией агентного программирования и крахом софтверного сектора в первом квартале 2026 года, но сами оценки, казалось, не осознавали, что они мертвы.
В то время как многие публичные SaaS-компании торговались с мультипликатором 5-8x к EBITDA, частные софтверные компании, поддерживаемые PE-фондами, числились на балансах по оценкам, отражающим стоимость приобретения, с мультипликаторами к выручке, которых больше не существовало. Управляющие постепенно снижали оценки: 100 центов, 92, 85, в то время как публичные компании-аналоги стоили 50.
*MOODY'S ПОНИЗИЛО РЕЙТИНГИ ПО ДОЛГАМ 14 ЭМИТЕНТОВ ИЗ ПОРТФЕЛЕЙ PE-ФОНДОВ В СФЕРЕ ПО НА ОБЩУЮ СУММУ 18 МЛРД ДОЛЛАРОВ, СОСЛАВШИСЬ НА «ДОЛГОСРОЧНЫЕ ПРОБЛЕМЫ С ВЫРУЧКОЙ ИЗ-ЗА КОНКУРЕНТНОГО ДАВЛЕНИЯ СО СТОРОНЫ ИИ»; КРУПНЕЙШИЕ ДЕЙСТВИЯ В ОТНОШЕНИИ ОТДЕЛЬНОГО СЕКТОРА СО ВРЕМЕН ЭНЕРГЕТИЧЕСКОГО КРИЗИСА 2015 Г. | Moody's Investors Service, Апрель 2027*
Все помнят, что случилось после понижения рейтингов. Ветераны отрасли уже видели этот сценарий после понижения рейтингов в энергетике в 2015 году.
Кредиты, обеспеченные софтверными компаниями, начали дефолтить в третьем квартале 2027 года. За ними последовали портфельные компании PE-фондов в сфере информационных услуг и консалтинга. Несколько многомиллиардных LBO известных SaaS-компаний вступили в стадию реструктуризации.
Zendesk стал неопровержимым доказательством.
*ZENDESK НАРУШАЕТ КОВЕНАНТЫ ПО ДОЛГУ, ПОСКОЛЬКУ АВТОМАТИЗАЦИЯ ОБСЛУЖИВАНИЯ КЛИЕНТОВ НА ОСНОВЕ ИИ РАЗМЫВАЕТ ARR; КРЕДИТНАЯ ЛИНИЯ ПРЯМОГО КРЕДИТОВАНИЯ НА 5 МЛРД ДОЛЛ. ОЦЕНЕНА В 58 ЦЕНТОВ; КРУПНЕЙШИЙ З ЗА ИСТОРИЮ ДЕФОЛТ В СЕКТОРЕ ЧАСТНЫХ КРЕДИТОВ СОФТВЕРНЫМ КОМПАНИЯМ | Financial Times, Сентябрь 2027*
В 2022 году Hellman & Friedman и Permira выкупили Zendesk с рынка за 10,2 миллиарда долларов. Долговой пакет включал 5 миллиардов долларов прямого кредитования — крупнейший в истории на тот момент кредит, обеспеченный годовым регулярным доходом (ARR), организованный Blackstone с участием Apollo, Blue Owl и HPS в кредитном синдикате. Кредит был явно структурирован исходя из предположения, что годовой регулярный доход Zendesk останется регулярным. При мультипликаторе около 25x к EBITDA такой уровень долга имел смысл только в этом случае.
К середине 2027 года это было уже не так.
ИИ-агенты уже большую часть года автономно обрабатывали запросы в службу поддержки. Категория, которую создал Zendesk (тикеты, маршрутизация, управление взаимодействием с людьми в поддержке), была уже заменена системами, которые решали проблемы, вообще не создавая тикет. Годовой регулярный доход (ARR), на который рассчитывали при андеррайтинге кредита, больше не был регулярным; это был просто доход, который еще не ушел.
Крупнейший в истории кредит, обеспеченный ARR, стал крупнейшим в истории дефолтом по частным кредитам софтверной компании. Все кредитные отделы одновременно задали один и тот же вопрос: у кого еще есть долгосрочные проблемы, замаскированные под циклические?
Но вот в чем консенсус был прав, по крайней мере изначально: это должно было быть переживаемо.
Частное кредитование — это не банковская система 2008 года. Вся его архитектура была специально разработана, чтобы избежать вынужденных распродаж. Это закрытые фонды с заблокированным капиталом. Инвесторы (LP) берут на себя обязательства на семь-десять лет. Нет вкладчиков, которые могли бы устроить бегство, нет линий репо, которые можно было бы отозвать. Управляющие могли оставить проблемные активы у себя, работать с ними и ждать восстановления стоимости. Болезненно, но управляемо. Система была такой, что должна была гнуться, но не ломаться.
Руководители Blackstone, KKR и Apollo называли долю софтверных активов в 7-13% от всех активов. Управляемо. Каждая аналитическая записка со стороны продавцов и каждый кредитный эксперт в соцсетях твердили одно и то же: у частного кредита постоянный капитал. Они могут поглотить убытки, которые в противном случае подорвали бы банк с кредитным плечом.
Постоянный капитал. Эта фраза появлялась в каждом отчете о прибылях и письме инвесторам, призванном успокоить. Она стала мантрой. И, как и в случае с большинством мантр, никто не обращал внимания на детали. Вот что это на самом деле означало…
За предыдущее десятилетие крупные альтернативные управляющие активами приобрели страховые компании и превратили их в источники финансирования. Apollo купил Athene. Brookfield купил American Equity. KKR приобрел Global Atlantic. Логика была изящна: взносы по аннуитетам обеспечивали стабильную, долгосрочную базу обязательств. Управляющие инвестировали эти взносы в те самые частные кредиты, которые они же и организовывали, получая двойную прибыль: спред на страховом направлении и комиссию за управление на стороне управления активами. Вечный двигатель, генерирующий комиссии, который прекрасно работал при одном условии.
Частный кредит должен быть надежным.
Убытки ударили по балансам, созданным для удержания неликвидных активов под долгосрочные обязательства. «Постоянный капитал», который должен был сделать систему устойчивой, был не каким-то абстрактным пулом терпеливых институциональных денег и искушенных инвесторов, принимающих сложные риски. Это были сбережения американских домохозяйств, «простых людей», оформленные в виде аннуитетов и инвестированные в те же самые софтверные и технологические бумаги, поддерживаемые PE-фондами, по которым сейчас происходили дефолты. Заблокированным капиталом, который не мог «убежать», были деньги держателей страховых полисов жизни, а там правила немного другие.
По сравнению с банковской системой, страховые регуляторы были пассивны, даже самоуспокоены, но это стало сигналом к пробуждению. Уже обеспокоенные концентрацией частных кредитов в страховых компаниях жизни, они начали ужесточать режим капитала с учетом риска (risk-based capital) для этих активов. Это вынудило страховщиков либо привлекать капитал, либо продавать активы, ни то, ни другое не было возможным на приемлемых условиях на рынке, который уже начинал сжиматься.
*РЕГУЛЯТОРЫ ШТАТОВ НЬЮ-ЙОРК И АЙОВА НАМЕРЕНЫ УЖЕСТОЧИТЬ РЕЖИМ КАПИТАЛА ДЛЯ ОПРЕДЕЛЕННЫХ КРЕДИТОВ С ЧАСТНЫМИ РЕЙТИНГАМИ, НАХОДЯЩИХСЯ НА БАЛАНСАХ СТРАХОВЩИКОВ ЖИЗНИ; ОЖИДАЕТСЯ, ЧТО РУКОВОДСТВО NAIC УВЕЛИЧИТ ФАКТОРЫ RBC И ПРИВЕДЕТ К ДОПОЛНИТЕЛЬНЫМ ПРОВЕРКАМ SVO | Reuters, Ноябрь 2027*
Когда Moody's поместило рейтинг финансовой устойчивости Athene на пересмотр с возможностью понижения, акции Apollo упали на 22% за две сессии. Brookfield, KKR и другие последовали за ними.
С этого момента все стало только сложнее. Эти фирмы не просто создали свой страховой вечный двигатель, они выстроили сложную офшорную архитектуру, предназначенную для максимизации доходности через регуляторный арбитраж. Американский страховщик заключал договор аннуитета, а затем передавал риск аффилированному перестраховщику на Бермудах или Каймановых островах, также принадлежащему им, — созданному для использования более гибкого регулирования, которое позволяло держать меньше капитала под те же активы. Этот аффилированный перестраховщик привлекал внешний капитал через офшорные SPV, создавая новый слой контрагентов, которые инвестировали вместе со страховщиками в частные кредиты, организованные тем же управляющим активами (материнской компанией).
**Рейтинговые агентства, некоторые из которых сами принадлежали PE-фондам, отнюдь не были образцом прозрачности (что едва ли кого-то удивило). Паутина связей между различными фирмами и разными балансами была ошеломляюще непрозрачной. Когда базовые кредиты ушли в дефолт, вопрос о том, кто именно понес убытки, в реальном времени был по-настоящему безответен.**
Крах ноября 2027 года ознаменовал переход восприятия от потенциально обычной циклической просадки к чему-то гораздо более тревожному. «Цепочка взаимосвязанных ставок на рост производительности белых воротничков» — так назвал это председатель ФРС Кевин Уорш на экстренном ноябрьском заседании FOMC.
Видите ли, кризис вызывают не сами убытки. Его вызывает осознание этих убытков. И есть еще одна, гораздо более крупная и важная сфера финансов, в отношении которой мы теперь опасаемся этого осознания.
*ИНДЕКС ЦЕН НА ЖИЛЬЕ ZILLOW УПАЛ НА 11% В ГОДОВОМ ИСЧИСЛЕНИИ В САН-ФРАНЦИСКО, НА 9% В СИЭТЛЕ, НА 8% В ОСТИНЕ; FANNIE MAE ОТМЕЧАЕТ «ПОВЫШЕННЫЙ УРОВЕНЬ ПРОСРОЧЕК НА РАННЕЙ СТАДИИ» В ПОЧТОВЫХ ИНДЕКСАХ, ГДЕ БОЛЕЕ 40% ЗАНЯТЫХ РАБОТАЮТ В ТЕХНОЛОГИЯХ/ФИНАНСАХ | Zillow / Fannie Mae, Июнь 2028*
В этом месяце индекс цен на жилье Zillow упал на 11% в годовом исчислении в Сан-Франциско, на 9% в Сиэтле и на 8% в Остине. Это не единственный тревожный заголовок. В прошлом месяце Fannie Mae сообщила о росте числа просрочек на ранней стадии в почтовых индексах с преобладанием крупных (jumbo) кредитов — в районах, где проживают заемщики с кредитным рейтингом 780+ и которые обычно считаются «пуленепробиваемыми».
Рынок жилой ипотеки США составляет примерно 13 триллионов долларов. Андеррайтинг ипотечных кредитов строится на фундаментальном предположении, что заемщик останется трудоустроенным и будет получать примерно тот же уровень дохода в течение всего срока кредита. В случае большинства ипотечных кредитов это тридцать лет.
Кризис занятости среди «белых воротничков» поставил это предположение под угрозу из-за устойчивого изменения ожиданий относительно доходов. Теперь мы должны задать вопрос, который казался абсурдным всего 3 года назад: являются ли первоклассные ипотечные кредиты по-прежнему надежными активами?
Каждый предыдущий ипотечный кризис в истории США был вызван одной из трех причин: спекулятивным избытком (кредитование людей, которые не могли позволить себе дома, как в 2008 году), шоком процентных ставок (рост ставок, делающий ипотеку с переменной ставкой недоступной, как в начале 1980-х) или локальными экономическими шоками (крах отдельной отрасли в отдельном регионе, например, нефть в Техасе в 1980-х или автопром в Мичигане в 2009 году).
Ни одна из этих причин здесь не применима. Заемщики, о которых идет речь, не являются субстандартными. У них кредитные рейтинги 780. Они внесли первоначальный взнос в 20%. У них чистая кредитная история, стабильный трудовой стаж и доходы, которые были проверены и задокументированы при выдаче кредита. Это были заемщики, которых все модели риска в финансовой системе рассматривают как основу кредитного качества.
В 2008 году кредиты были плохими с первого дня. В 2028 году кредиты были хорошими в первый день. Просто мир... изменился после того, как кредиты были выданы. Люди взяли в долг под будущее, в которое они больше не могут позволить себе верить.
**Рейтинговые агентства, некоторые из которых сами принадлежали PE-фондам, отнюдь не были образцом прозрачности (что едва ли кого-то удивило). Паутина связей между различными фирмами и разными балансами была ошеломляюще непрозрачной. Когда базовые кредиты ушли в дефолт, вопрос о том, кто именно понес убытки, в реальном времени был по-настоящему безответен.**
Крах ноября 2027 года ознаменовал переход восприятия от потенциально обычной циклической просадки к чему-то гораздо более тревожному. «Цепочка взаимосвязанных ставок на рост производительности белых воротничков» — так назвал это председатель ФРС Кевин Уорш на экстренном ноябрьском заседании FOMC.
Видите ли, кризис вызывают не сами убытки. Его вызывает осознание этих убытков. И есть еще одна, гораздо более крупная и важная сфера финансов, в отношении которой мы теперь опасаемся этого осознания.
*ИНДЕКС ЦЕН НА ЖИЛЬЕ ZILLOW УПАЛ НА 11% В ГОДОВОМ ИСЧИСЛЕНИИ В САН-ФРАНЦИСКО, НА 9% В СИЭТЛЕ, НА 8% В ОСТИНЕ; FANNIE MAE ОТМЕЧАЕТ «ПОВЫШЕННЫЙ УРОВЕНЬ ПРОСРОЧЕК НА РАННЕЙ СТАДИИ» В ПОЧТОВЫХ ИНДЕКСАХ, ГДЕ БОЛЕЕ 40% ЗАНЯТЫХ РАБОТАЮТ В ТЕХНОЛОГИЯХ/ФИНАНСАХ | Zillow / Fannie Mae, Июнь 2028*
В этом месяце индекс цен на жилье Zillow упал на 11% в годовом исчислении в Сан-Франциско, на 9% в Сиэтле и на 8% в Остине. Это не единственный тревожный заголовок. В прошлом месяце Fannie Mae сообщила о росте числа просрочек на ранней стадии в почтовых индексах с преобладанием крупных (jumbo) кредитов — в районах, где проживают заемщики с кредитным рейтингом 780+ и которые обычно считаются «пуленепробиваемыми».
Рынок жилой ипотеки США составляет примерно 13 триллионов долларов. Андеррайтинг ипотечных кредитов строится на фундаментальном предположении, что заемщик останется трудоустроенным и будет получать примерно тот же уровень дохода в течение всего срока кредита. В случае большинства ипотечных кредитов это тридцать лет.
Кризис занятости среди «белых воротничков» поставил это предположение под угрозу из-за устойчивого изменения ожиданий относительно доходов. Теперь мы должны задать вопрос, который казался абсурдным всего 3 года назад: являются ли первоклассные ипотечные кредиты по-прежнему надежными активами?
Каждый предыдущий ипотечный кризис в истории США был вызван одной из трех причин: спекулятивным избытком (кредитование людей, которые не могли позволить себе дома, как в 2008 году), шоком процентных ставок (рост ставок, делающий ипотеку с переменной ставкой недоступной, как в начале 1980-х) или локальными экономическими шоками (крах отдельной отрасли в отдельном регионе, например, нефть в Техасе в 1980-х или автопром в Мичигане в 2009 году).
Ни одна из этих причин здесь не применима. Заемщики, о которых идет речь, не являются субстандартными. У них кредитные рейтинги 780. Они внесли первоначальный взнос в 20%. У них чистая кредитная история, стабильный трудовой стаж и доходы, которые были проверены и задокументированы при выдаче кредита. Это были заемщики, которых все модели риска в финансовой системе рассматривают как основу кредитного качества.
В 2008 году кредиты были плохими с первого дня. В 2028 году кредиты были хорошими в первый день. Просто мир... изменился после того, как кредиты были выданы. Люди взяли в долг под будущее, в которое они больше не могут позволить себе верить.
**Вытеснение рабочей силы, проблемы с ипотекой, турбулентность на частных рынках. Каждый фактор усиливает другой. И традиционный набор инструментов политики (снижение ставок, количественное смягчение) может воздействовать на финансовый двигатель, но не может воздействовать на двигатель реальной экономики, потому что двигатель реальной экономики обусловлен не жесткими финансовыми условиями. Он обусловлен тем, что ИИ делает человеческий интеллект менее дефицитным и менее ценным. Вы можете снизить ставки до нуля и купить все MBS и все проблемные долги по LBO софтверных компаний на рынке…**
Это не изменит того факта, что агент Claude может выполнять работу продакт-менеджера за 180 000 долларов всего за 200 долларов в месяц.
Если эти опасения материализуются, ипотечный рынок треснет во второй половине этого года. В таком сценарии мы ожидаем, что нынешнее падение акций в конечном итоге сравнится с падением времен мирового финансового кризиса (57% от пика до дна). Это приведет индекс S&P 500 к отметке ~3500 — уровням, которых мы не видели с месяца, предшествовавшего появлению ChatGPT в ноябре 2022 года.
Что ясно, так это то, что допущения о доходах, лежащие в основе 13 триллионов долларов жилой ипотеки, структурно нарушены. Неясно, сможет ли политика вмешаться до того, как ипотечный рынок полностью осознает, что это означает. Мы надеемся, но не можем отрицать причины, по которым не стоит этого делать.
Первая петля отрицательной обратной связи возникла в реальной экономике: возможности ИИ улучшаются, фонд оплаты труда сокращается, расходы смягчаются, маржа сжимается, компании покупают больше возможностей, возможности улучшаются. Затем она стала финансовой: ухудшение доходов ударило по ипотеке, убытки банков ужесточили кредитование, эффект богатства разрушился, и петля обратной связи ускорилась. И оба этих процесса были усугублены недостаточным ответом со стороны политики правительства, которое, прямо скажем, выглядит растерянным.
Система не была предназначена для такого кризиса. Доходная база федерального правительства — это, по сути, налог на человеческое время. Люди работают, фирмы платят им, правительство забирает свою долю. Налоги на доходы физических лиц и фонд оплаты труда являются основой поступлений в обычные годы.
В первом квартале этого года федеральные поступления были на 12% ниже базовых прогнозов CBO. Поступления от налогов на фонд оплаты труда падают, потому что меньше людей заняты на прежнем уровне оплаты. Поступления от подоходного налога падают, потому что получаемые доходы структурно ниже. Производительность растет, но выгоды достаются капиталу и вычислительным мощностям, а не труду.
Доля труда в ВВП снизилась с 64% в 1974 году до 56% в 2024 году — это четырехдесятилетнее падение, вызванное глобализацией, автоматизацией и неуклонным снижением переговорной силы работников. За четыре года с тех пор, как ИИ начал свое экспоненциальное совершенствование, этот показатель упал до 46%. Это самое резкое падение за всю историю наблюдений.
Объем производства все еще существует. Но он больше не проходит через домохозяйства на пути обратно к фирмам, а значит, он больше не проходит и через IRS. Кругооборот нарушается, и ожидается, что правительство вмешается, чтобы это исправить.
**Как и во время любого спада, расходы растут в тот самый момент, когда падают поступления. Разница в том, что текущее давление на расходы не является циклическим. Автоматические стабилизаторы создавались для временной потери работы, а не для структурного вытеснения. Система выплачивает пособия, исходя из предположения, что работники будут реинтегрированы. Многие не будут, по крайней мере, с уровнем оплаты, хоть отдаленно напоминающим прежний. Во время пандемии COVID правительство легко допускало дефицит в 15%, но это воспринималось как временная мера. Люди, нуждающиеся сегодня в государственной поддержке, пострадали не от пандемии, от которой они оправятся. Они были заменены технологией, которая продолжает совершенствоваться.**
Правительству нужно перечислять больше денег домохозяйствам именно в тот момент, когда оно собирает с них меньше налогов.
США не объявят дефолт. Страна печатает валюту, в которой тратит, ту же валюту, которой расплачивается с заимодавцами. Но это напряжение проявилось в другом месте. Муниципальные облигации демонстрируют тревожные признаки расхождения в динамике с начала года. Штаты без подоходного налога чувствуют себя нормально, но в цены облигаций с общим покрытием (general obligation), выпущенных штатами, зависящими от подоходного налога (в основном «синие» штаты), начал закладываться некоторый риск дефолта. Политики быстро уловили эту тенденцию, и дебаты о том, кого спасать, пошли по партийным линиям.
Администрация, надо отдать ей должное, рано осознала структурный характер кризиса и начала рассматривать двухпартийные предложения по так называемому «Закону о переходной экономике» (Transition Economy Act): концепции прямых выплат пострадавшим работникам, финансируемых за счет сочетания дефицитных расходов и предлагаемого налога на инференс ИИ.
Самое радикальное предложение на столе идет еще дальше. «Закон о всеобщем процветании от ИИ» (Shared AI Prosperity Act) предусматривает установление общественных прав на доходы от самой инфраструктуры интеллекта — нечто среднее между суверенным фондом благосостояния и роялти с продукции, созданной ИИ, при этом дивиденды будут направляться на выплаты домохозяйствам. Лоббисты частного сектора заполонили СМИ предупреждениями о скользком пути.
Политика, стоящая за этими обсуждениями, была удручающе предсказуема и усугублялась показной риторикой и игрой на грани фола. Правые называют трансферты и перераспределение марксизмом и предупреждают, что налог на вычисления отдаст лидерство Китаю. Левые предупреждают, что налог, составленный при помощи действующих игроков рынка, — это просто еще одно название для захвата регулятора. Фискальные ястребы указывают на неустойчивый дефицит. «Голуби» указывают на преждевременную жесткую экономию, введенную после мирового финансового кризиса, как на поучительную историю. Раскол только усиливается в преддверии президентских выборов этого года.
Пока политики пререкаются, социальная ткань рвется быстрее, чем может двигаться законотворческий процесс.
Движение «Захвати Кремниевую долину» (Occupy Silicon Valley) стало символом широкого недовольства. В прошлом месяце демонстранты три недели подряд блокировали входы в офисы Anthropic и OpenAI в Сан-Франциско. Их число растет, и демонстрации привлекли больше внимания СМИ, чем данные по безработице, которые их вызвали.
Трудно представить, чтобы общественность ненавидела кого-то больше, чем банкиров после мирового финансового кризиса, но лаборатории ИИ составляют им конкуренцию. И, с точки зрения масс, небезосновательно. Их основатели и первые инвесторы накапливали богатство такими темпами, перед которыми меркнет Позолоченный век. Выгоды от бума производительности, достающиеся почти исключительно владельцам вычислительных мощностей и акционерам лабораторий, работающих на них, увеличили неравенство в США до беспрецедентного уровня.
У каждой стороны есть свой злодей, но настоящий злодей — это время.
Возможности ИИ развиваются быстрее, чем институты могут адаптироваться. Реакция политиков движется со скоростью идеологии, а не реальности. Если правительство вскоре не договорится о том, в чем заключается проблема, петля обратной связи напишет следующую главу за них.
**Отмена премии за интеллект**
На протяжении всей современной экономической истории человеческий интеллект был дефицитным ресурсом. Капитал был обилен (или, по крайней мере, воспроизводим). Природные ресурсы были конечны, но заменимы. Технологии совершенствовались достаточно медленно, чтобы люди могли адаптироваться. Интеллект — способность анализировать, принимать решения, созидать, убеждать и координировать — был тем, что невозможно было воспроизвести в масштабе.
Свою внутреннюю премию человеческий интеллект получал благодаря своей редкости. Каждый институт в нашей экономике, от рынка труда до ипотечного рынка и налогового кодекса, был создан для мира, в котором это предположение оставалось верным.
Сейчас мы переживаем отмену этой премии. Машинный интеллект теперь является компетентным и быстро совершенствующимся заменителем человеческого интеллекта во все более широком спектре задач. Финансовая система, оптимизированная десятилетиями под мир дефицитных человеческих умов, переоценивается. Эта переоценка болезненна, хаотична и далека от завершения.
Но переоценка — это не то же самое, что коллапс.
Экономика может найти новое равновесие. Достижение этого — одна из немногих оставшихся задач, которые под силу только людям. Мы должны выполнить ее правильно.
Это первый раз в истории, когда самый производительный актив в экономике создал меньше, а не больше рабочих мест. Ничьи модели не подходят, потому что ни одна из них не создавалась для мира, в котором дефицитный ресурс стал обильным. Поэтому мы должны создавать новые модели. Успеем ли мы их создать — единственный вопрос, который имеет значение.
Но вы читаете это не в июне 2028 года. Вы читаете это в феврале 2026 года.
Индекс S&P около исторических максимумов. Петли отрицательной обратной связи еще не запустились. Мы уверены, что некоторые из этих сценариев не материализуются. Мы также уверены, что машинный интеллект продолжит ускоряться. Премия за человеческий интеллект будет сокращаться.
Как у инвесторов, у нас еще есть время оценить, какая часть наших портфелей построена на предположениях, которые не переживут это десятилетие. Как у общества, у нас еще есть время действовать на опережение.