Комплексное руководство по стратегиям доходности на стейблкоинах

Оригинальная статья от JacobZhao Twitter: @0xjacobzhao

Криптовалютный рынок в последнее время демонстрирует значительную волатильность, и консервативная, стабильная доходность снова пользуется спросом. Опираясь на собственный инвестиционный опыт последних лет, а также на результаты исследований рынка стейблкоинов, проведенных в конце прошлого года, я хотел бы вернуться к старой, но вечно актуальной теме доходности на стейблкоинах.

Основные категории стейблкоинов

В настоящее время основные категории стейблкоинов на крипторынке можно сгруппировать следующим образом:

1. Условно-соответствующие требованиям, но доминирующие на рынке: USDT

С самым широким спектром применения — включая торговые пары на биржах, выплаты зарплат для криптовалютных компаний, и реальные торговые операции и платежи — USDT сохраняет доминирующее положение. Пользователи доверяют его статусу "слишком большой, чтобы обанкротиться" и предполагаемой способности Tether обеспечить поддержку актива.

2. Регуляторно-соответствующие стейблкоины, привязанные к фиату

USDC выделяется как наиболее широко поддерживаемый на разных блокчейнах и в приложениях, по сути выступая как доллар США на блокчейне. Другие, такие как PayPal USD и USD от BlackRock, также соответствуют требованиям, но имеют более ограниченные варианты использования.

3. Стейблкоины с избыточным обеспечением

DAI от MakerDAO (и его предстоящая эволюция в USDS через протокол Sky) лидирует в этой категории. LUSD от Liquity также занимает свою нишу с беспроцентными займами и низким коэффициентом обеспечения в 110%, предлагая незначительную, но важную инновацию.

4. Стейблкоины на основе синтетических активов

Главным открытием этого цикла стал USDe от Ethena, достигший выдающегося успеха. Его модель доходности, основанная на арбитраже ставок финансирования, является одной из ключевых стратегий, которые будут подробно рассмотрены в этом руководстве.

5. Стейблкоины, обеспеченные RWA (казначейские облигации США как обеспечение)

USD0 от Usual и USDY от Ondo представляют ведущие примеры этого цикла. Примечательно, что USD0++ от Usual вносит инновации, предоставляя ликвидность для казначейских облигаций США, аналогично тому, как Lido делает это для стейкинга ETH.

6. Алгоритмические стейблкоины

После краха UST от Terra эта категория была в значительной степени дискредитирована. Без реальной ценности в качестве обеспечения, резкие колебания цены Luna вызвали смертельную спираль распродаж и последующий крах. FRAX, сочетающий алгоритмические механизмы с избыточным обеспечением, все еще находит некоторое применение, но большинство других алгоритмических стейблкоинов больше не имеют рыночной значимости.

7. Стейблкоины, не привязанные к USD

Стейблкоины, привязанные к евро (например, EURC от Circle, EURT от Tether) и другие альтернативы фиату (такие как BRZ, ZCHF и HKDR, привязанный к гонконгскому доллару) в настоящее время имеют минимальное влияние в доминируемом долларом США ландшафте стейблкоинов. Единственное жизнеспособное будущее для не долларовых стейблкоинов лежит в регулируемых платежных сценариях, а не внутри криптовалютной экосистемы.

Стратегии получения доходности на стейблкоинах

В настоящее время основные категории стратегий получения доходности на стейблкоинах можно сгруппировать следующим образом:

1. Кредитование и заимствование стейблкоинов

Кредитование — это самая традиционная форма финансовой доходности. Основной источник доходов — проценты, выплачиваемые заемщиками. Ключевые моменты для рассмотрения включают безопасность платформы или протокола, риск дефолта заемщика и стабильность доходности. Текущий рынок кредитования стейблкоинов включает:

CeFi платформы: в основном продукты гибких сбережений, предлагаемые крупными биржами, такими как Binance, Coinbase, OKX и Bybit.
Ведущие DeFi протоколы: Aave, Sky Protocol (переименованная эволюция MakerDAO) и Morpho Blue являются основными игроками.

Платформы, выдержавшие рыночные циклы — будь то CeFi или DeFi — как правило, предлагают повышенную безопасность. Во время бычьих рынков высокий спрос на заимствования часто толкает гибкую доходность по стейблкоинам выше 20%. В более спокойные периоды ставки обычно падают до примерно 2%-4%. Таким образом, гибкие процентные ставки также являются прямым индикатором рыночной активности.

Кредитование с фиксированной ставкой, жертвующее ликвидностью, обычно предлагает более высокую доходность, чем гибкие продукты в стабильных условиях. Однако оно часто упускает резкие скачки доходности в периоды высокой рыночной активности.

Кроме того, в пространстве кредитования стейблкоинов произошли некоторые заметные микро-инновации:

Протоколы кредитования с фиксированной ставкой: Pendle, который начинал с кредитования с фиксированной ставкой и эволюционировал через токенизацию доходности. Другие ранние проекты с фиксированными ставками, такие как Notional Finance и Element Finance, не получили массового распространения, но предлагают интересные идеи дизайна.
Введение транширования ставок и механизма субординации в протоколах
Протоколы кредитования с левериджем: предоставление заемщикам доступа к позициям с кредитным плечом.
Институциональное DeFi-кредитование: протоколы, такие как Maple Finance's Syrup, получают доходность от институциональных заемщиков.
Кредитование на основе RWA: перенос доходности от реального кредитования в блокчейн, например, продукт финансирования цепочки поставок от Huma Finance.

В итоге, кредитование остается самой прямолинейной и капиталоемкой стратегией доходности на стейблкоинах — и, вероятно, продолжит доминировать в этой сфере.

2. Доходность от фарминга (Yield Farming)

Эта стратегия лучше всего представлена Curve, где доходность поступает от торговых комиссий AMM, распределяемых между поставщиками ликвидности (LP), и токенных стимулов. Как "Святой Грааль" для платформ DEX стейблкоинов, Curve стал эталоном — включение в пул Curve часто рассматривается как признак отраслевого принятия нового стейблкоина.

Фарминг на Curve отличается исключительной безопасностью, однако низкой доходностью — обычно в диапазоне от 0% до 2%. Для неинституционального капитала или небольших сумм, особенно в короткие сроки, доходность часто недостаточна, чтобы компенсировать комиссии за газ, делая стратегию непривлекательной для большинства розничных пользователей.

Пулы стейблкоинов на Uniswap сталкиваются с аналогичными проблемами. В то время как не-стейблкоиновые пары на Uniswap несут риск непостоянных убытков, даже меньшие DEX, предлагающие более высокие годовые проценты доходности для пар стейблкоинов, представляют риски rug pull, что противоречит осторожному и капиталосберегающему характеру стратегий доходности на стейблкоинах.

Сегодня DeFi-пулы стейблкоинов по-прежнему доминируются протоколами кредитования, а не AMM. Классический 3Pool от Curve (DAI, USDT, USDC), хотя и является знаковым, в настоящее время занимает лишь место в топ-20 по общей заблокированной стоимости (TVL), отражая более широкий сдвиг капитала от фарминга на основе AMM.

3. Рыночно-нейтральные арбитражные стратегии

Рыночно-нейтральные арбитражные стратегии были широко приняты профессиональными торговыми фирмами. Одновременно удерживая длинные и короткие позиции, эти стратегии направлены на снижение чистой рыночной экспозиции до почти нуля. В криптовалютах основные подходы к рыночно-нейтральному арбитражу включают:

Арбитраж ставок финансирования

Бессрочные фьючерсные контракты не имеют даты истечения. Их цены поддерживаются в соответствии со спотовыми ценами через механизм ставки финансирования, где периодические платежи обмениваются между длинными и короткими позициями для сбалансирования ценовых расхождений.

Когда цена бессрочного контракта выше спотовой цены (премия), длинные позиции платят коротким — ставка финансирования положительная.
Когда цена бессрочного контракта ниже спотовой цены (дисконт), короткие позиции платят длинным — ставка финансирования отрицательная.

Исторически положительные ставки финансирования встречаются чаще, чем отрицательные. Поэтому распространенной стратегией является покупка на споте и шорт на бессрочном контракте, зарабатывая платежи по финансированию от длинных позиций.

Арбитраж "Cash-and-Carry"

Это включает в себя использование разницы в цене между спотовым и фьючерсным рынками, фиксируя прибыль через хеджированные позиции. Ключевая концепция — базис, разница между ценой фьючерса при истечении и спотовой ценой. Трейдеры обычно применяют эту стратегию на рынках с: Контанго (фьючерсы > спот) и Бэквардейшн (фьючерсы < спот). Cash-and-carry наиболее подходит для инвесторов с большим капиталом, которые могут допустить блокировку позиций и ожидают конвергенции базиса. Это обычно используется трейдерами с опытом в традиционных финансах.

Межбиржевой арбитраж ("Арбитражные боты")

Это была одна из первых арбитражных стратегий в криптовалютах — использование ценовых различий для одного и того же актива на разных биржах путем создания нейтральных позиций. Однако спреды между основными парами бирж сейчас значительно сузились.

Эта стратегия теперь обычно требует: автоматизированных торговых скриптов, высокой рыночной волатильности и токенов с меньшей капитализацией. Из-за высокой операционной сложности эта стратегия больше не подходит для розничных пользователей. Инструменты, такие как Hummingbot, все еще могут предложить доступ для технически подкованных пользователей.

Существуют и другие формы, такие как треугольный арбитраж, межцепочечный арбитраж и межпульный арбитраж, но они не будут рассматриваться в этом руководстве.

Рост арбитража ставок финансирования на блокчейне — Ethena

Исторически рыночно-нейтральный арбитраж был зарезервирован для профессионалов из-за его сложности. Однако Ethena перенесла арбитраж ставок финансирования на блокчейн, сделав его доступным для розничных пользователей впервые.

Как это работает:

Пользователи депонируют stETH в протокол Ethena для создания эквивалентного количества USDe.
В то же время Ethena открывает хеджированные короткие позиции на централизованных биржах.
Эти шорты зарабатывают положительные платежи по финансированию от длинных позиций в большинстве (исторически >80%) рыночных условий.
В редкие периоды отрицательных ставок финансирования Ethena использует резервный капитал для покрытия убытков.
Модель дохода: ~65% от арбитража ставок финансирования; ~35% от стейкинга ETH, кредитования в DeFi и источников доходности в CeFi.
Активы хранятся у поставщиков OES (Off-Exchange Settlement) с ежемесячными аудированными отчетами, снижая риск экспозиции на биржи.

Риски Ethena

Помимо типичных рисков, таких как уязвимости смарт-контрактов, сбои хранения или депег USDe, основной риск заключается в длительных периодах отрицательных ставок финансирования, истощающих резервы протокола.

Однако исторические данные свидетельствуют о том, что это сценарий с низкой вероятностью. Если бы это произошло, это означало бы, что широко используемая стратегия арбитража ставок финансирования терпит неудачу по всему рынку. В отличие от смертельной спирали Terra, Ethena вряд ли рухнет из-за своего собственного механизма. Более вероятный исход — постепенное снижение доходности, субсидируемой токенами, до нормализации к устойчивым арбитражным доходам.

Примечательно, что Ethena уделила приоритетное внимание прозрачности — пользователи могут отслеживать ставки финансирования в реальном времени, историческую доходность, открытые позиции на биржах и ежемесячные аудиты непосредственно на ее панели управления. Это ставит ее впереди большинства других продуктов, основанных на арбитраже, с точки зрения видимости и раскрытия рисков.

Помимо Ethena, Pionex предлагает продукты на стейблкоинах, основанные на арбитраже Cash-and-Carry, но они более ограничены по масштабу. Стоит отметить, что, помимо Ethena, все еще очень мало рыночно-нейтральных арбитражных продуктов, доступных для розничных пользователей с низкими барьерами входа.

4. Доходность от RWA, обеспеченных казначейскими облигациями США

Повышение процентных ставок ФРС в 2022-2023 годах подняло ставки по USD выше 5%. Даже при вступлении в постепенный цикл снижения ставок, доходность по доллару в 4%+ остается редким сочетанием безопасности и доходности в традиционных финансах. В криптовалютах, RWA (Real World Assets) — это сектор с высокими барьерами, требующий соответствия нормативным требованиям и интенсивный в операциях — но казначейские облигации США, благодаря своей стандартизации и глубокой ликвидности, выделяются как один из немногих вариантов использования RWA с действительно обоснованной бизнес-логикой.

Ведущие проекты

Ondo Finance стал лидером в этой области:

USDY нацелен на не-американских розничных пользователей.
OUSG разработан для квалифицированных американских институциональных инвесторов.
Оба в настоящее время дают около 4,25%, поддерживаемые базовыми казначейскими облигациями США.
Ondo лидирует в развертывании на нескольких блокчейнах и интеграции с экосистемой, хотя немного отстает от FOBXX от Franklin Templeton и BUIDL от BlackRock с точки зрения регуляторной и институциональной надежности.

Usual Protocol, восходящая звезда этого цикла:

Его стейблкоин USD0 обеспечен корзиной казначейских облигаций США.
Он представляет USD0++, токен, подобный ликвидному стейкингу, который разблокирует капитал из 4-летних заблокированных казначейских облигаций — аналогично тому, как Lido обеспечивает ликвидность на застейканном ETH.
USD0++ может быть размещен в пулах фарминга и кредитования для получения дополнительной доходности.

Распределение доходности и риски

Большинство проектов RWA, обеспеченных казначейскими облигациями, предлагают стабильную доходность около 4%, отражая их базовые активы. Однако более высокие доходности в пулах Usual в основном обусловлены: субсидиями токенов USUAL, программами стимулирования "Pills" (points) и спекулятивными вознаграждениями за фарминг. Эти стимулы не являются устойчивыми в долгосрочной перспективе и должны рассматриваться как временные инструменты для привлечения первоначальных пользователей, а не как надежные источники доходности. Несмотря на это, Usual остается одним из самых полных DeFi-нативных проектов RWA. Хотя он сталкивается с нисходящим давлением на доходность, маловероятно, что он столкнется со сценарием краха.

Инцидент с депегом USD0++ (начало 2025 года):

В начале 2025 года изменение в механизме погашения привело к временному депегу и распродаже USD0++. Основная проблема возникла из-за несоответствия между рыночными ожиданиями и механиками погашения, подобными облигациям, плюс ошибки управления во время развертывания. Хотя этот инцидент выявил операционные слабости, дизайн ликвидности USD0++ остается ценной отраслевой инновацией — предлагая образец для будущих протоколов RWA, стремящихся обеспечить эффективность капитала для иначе заблокированных, внечейновых активов.

5. Структурированные продукты на опционах

Структурированные продукты и стратегии двойной валюты, популярные сегодня на большинстве централизованных бирж, берут начало от стратегий Sell Put или Sell Call в торговле опционами, где продавец опциона получает прибыль от премии, выплачиваемой покупателем опциона. Стейблкоины, привязанные к доллару США, в основном полагаются на стратегии Sell Put, где доходность происходит из премии, выплачиваемой покупателем опциона — либо в USDT, либо путем покупки BTC или ETH по более низкой целевой цене.

Практическое применение стратегии Sell Put

На практике Sell Put более подходит для боковых рыночных условий. Целевая цена Sell Put обычно является нижней границей торгового диапазона, в то время как целевая цена Sell Call является верхней границей. На бычьем рынке доходность от продажи опционов ограничена, и покупка Buy Call была бы более подходящей. На медвежьем рынке Sell Put может стать убыточной стратегией, где цена продолжает падать, приводя к убыткам, поскольку опционы продаются с убытком.

Для начинающих, продающих опционы, существует распространенная ловушка погони за высокой премиальной доходностью в краткосрочной перспективе, игнорируя риск экспозиции от резкого падения цен на активы. Установка целевой цены слишком низко также может привести к низкой премиальной доходности, которая может быть недостаточно привлекательной. Основываясь на моем опыте в торговле опционами, стратегия Sell Put лучше всего работает на нисходящем рынке с паническими настроениями, где устанавливаются более низкие целевые цены для получения высокой премиальной доходности. Однако во время бычьего рынка доходность от кредитования стейблкоинов на биржах обычно будет более привлекательной.

Стратегия Shark Fin с защитой основного капитала

Стратегия Shark Fin, популярная на биржах вроде OKX, использует комбинацию Bear Call Spread (Sell Call + Buy Call с более высокой ценой исполнения для ограничения верхнего предела) и Bull Put Spread (Sell Put + Buy Put с более низкой ценой исполнения для ограничения нижнего предела). Это приводит к общей ограниченной диапазоном стратегии на опционах, где премии зарабатываются в пределах определенного ценового диапазона. За пределами диапазона позиции хеджируют друг друга без дополнительной доходности.

Для пользователей, сосредоточенных на защите капитала и не стремящихся к высшей премии или доходности, основанной на активах, стратегия Shark Fin предлагает подходящий вариант инвестирования, привязанный к доллару США.

Зрелость опционов на блокчейне

Зрелость опционов на блокчейне остается недостаточно развитой. В предыдущем цикле Ribbon Finance был ведущим протоколом вольтов опционов, в то время как другие платформы торговли опционами на блокчейне, такие как Opyn и Lyra Finance, позволяли вручную торговать стратегиями опционов. Однако эти платформы больше не являются такими доминирующими в этом крипто-цикле.

6. Токенизация доходности

Репрезентативным проектом в этом цикле является протокол Pendle, который начался в 2020 году с кредитования с фиксированной ставкой и к 2024 году эволюционировал в токенизацию доходности. Pendle разделяет активы, генерирующие доходность, на различные компоненты, позволяя пользователям фиксировать фиксированную доходность, спекулировать на будущей доходности или хеджировать риски доходности.

Стандартизированные токены доходности (SY)

SY (Standardized Yield Tokens) разделяются на:

PT (Principal Token): Представляет основную сумму базового актива, которая может быть погашена в соотношении 1:1 для базового актива при погашении.
YT (Yield Token): Представляет будущую доходность актива, которая уменьшается со временем и становится бесполезной при погашении.

Торговые стратегии Pendle

Фиксированная доходность: Держите PT до погашения, чтобы получить фиксированную доходность. Подходит для пользователей, избегающих риска.
Спекуляция на доходности: Покупайте YT, чтобы делать ставки на рост будущей доходности. Подходит для пользователей, толерантных к риску.
Хеджирование риска: Продавайте YT, чтобы зафиксировать текущую доходность и избежать рыночных спадов.
Предоставление ликвидности: Пользователи могут вносить как PT, так и YT в пулы ликвидности, чтобы зарабатывать на торговых комиссиях и стимулах токенов Pendle.

Основной пул стейблкоинов Pendle предлагает привлекательную доходность, сочетая: нативную доходность актива, спекулятивную доходность от YT, вознаграждения поставщиков ликвидности (LP), вознаграждения токенами Pendle, стимулы на основе поинтов. Хотя это дает значительную доходность, одним из недостатков является то, что пулы Pendle с высокой доходностью обычно имеют средне- или краткосрочную продолжительность, в отличие от пулов стейкинга, майнинга ликвидности или кредитования, которые могут предлагать долгосрочные вознаграждения за однократное действие. Пулы Pendle требуют частых действий в сети для переключения между пулами доходности.

7. Корзины продуктов доходности на стейблкоинах

Ether.Fi, как ведущий протокол в Liquid Restaking, сохранил свою доминирующую позицию в DeFi-индустрии, активно принимая изменения и трансформируя свои продукты. После того как сектор Restaking вошел в фазу насыщения и нисходящего тренда, Ether.Fi диверсифицировался, запустив несколько продуктов доходности в BTC, ETH и стейблкоинах.

Рыночно-нейтральный USD-пул стейблкоинов

В своем рыночно-нейтральном USD-пуле стейблкоинов, Ether.Fi предлагает разнообразные продукты доходности для пользователей в форме активно управляемых фондов. Эти продукты включают:

Доходность на основе кредитования (через Syrup, Morpho, Aave)
Майнинг ликвидности (через Curve)
Арбитраж ставок финансирования (через Ethena)
Токенизация доходности (через Pendle)

Для пользователей, ищущих стабильную, онкрипто доходность, но не имеющих достаточного капитала или нежелающих заниматься частыми операциями, этот пул предоставляет высокодоходный, диверсифицированный по рискам подход к получению пассивного дохода.

8. Доходность от стейкинга стейблкоинов

Стейблкоины по своей природе не обладают свойствами стейкинга, как ETH или другие POS (Proof of Stake) блокчейны. Однако команда Arweave запустила сеть AO, которая позволяет осуществлять стейкинг stETH и DAI в сети по модели токен-эмиссии Fair Launch. Среди них, стейкинг DAI предлагает самую высокую эффективность доходности AO.

Этот тип модели стейкинга стейблкоинов можно классифицировать как альтернативную стратегию получения доходности на стейблкоинах. Она позволяет пользователям получать дополнительные вознаграждения в токенах AO, обеспечивая при этом безопасность их активов DAI — по сути, используя небольшие инвестиции для потенциально более крупных доходов. Основной риск этой модели заключается в развитии сети AO и неопределенности цен на токены.

Заключение

Подводя итог, мы обрисовали основные модели доходности стейблкоинов, в настоящее время распространенные на криптовалютном рынке в таблице выше. Стейблкоины представляют собой рынок, с которым профессионалы криптоиндустрии наиболее знакомы, но часто упускают из виду. Понимание источников доходности стейблкоинов и осуществление информированного распределения позволяет построить прочный финансовый фундамент, обеспечивая более уверенную навигацию через неопределенность и риски, присущие криптовалютному рынку.

Страница сообщества • Наш Youtube