RAZB0RKA отчета ЮНИПРО по МСФО - 2кв'22. Когда "сдадутся" немцы?
Разбор отчета ЮНИПРО хочется начать с небольшой предыстории
Вам не кажется странным название компании?
Почему отсутствует традиционная приставка РУС? Или ЭНЕРГО?
Все дело в том, что ЮНИПРО, это дочка немецкого UNIPER, принадлежащего финскому FORTUM
Да-да, того самого UNIPER, национализированного правительством Германии
А как пакет акций стратегической компании попала в руки "недружественных" немцев?
Дело в том, что они не всегда были "недружественными"
В 2007 году немецкая E.ON (старое название UNIPER) по космической оценке купило гос.пакет в ОГК-4 (старое название ЮНИПРО)
Актив был в плохом состоянии и требовал значительных средств на модернизацию
Не смотря на это, цена приобретения составила 3.35 руб/акция (0.132$/акция) и фантастические 146 млрд рублей!
На сколько это много 753$ за 1 киловатт мощности?
При текущей установленной мощности 11 250 Мвт и курсе 60 руб/$, такая оценка мощности дает оценку компании в 8.5 млрд $ или 515 млрд. рублей
Что из себя представляет компания на текущий момент?
Это 5 электростанций суммарной выработкой 4% российской электроэнергии
2 крупнейшие станции это Сургутская и Березовская
С последней у компании связана долгая и печальная история
По программе ДПМ-1, компания обязалась модернизировать эту станцию
Компания выполнила свои обязательства и в 2015 году запустила новенький 3-ий энергоблок мощностью 800 мВт
Инвестиции в строительство этого объекта составили огромные 47 млрд рублей
Однако, всего через 63 дня после торжественного открытия в результате сильного пожара блок был полностью уничтожен
Вот вам небольшое видео про эту техногенную катастрофу
Блок был застрахован и компания получила 25 млрд. рублей страховых выплат
Компания первоначально озвучивала срок восстановления блока - 2019 год
Но в итоге, блок был запущен только через 5 лет в Апреле 2021 года!
А на восстановление станции были потрачены очередные 48 млрд. рублей!
Забегая вперед скажу, что введя блок в строй в Апреле, уже в Декабре 2021 года компания сделала списание по нему в размере 10.5 млрд. рублей
Чуть позже посмотрим как это повлияло на прибыль
Благодаря новому блоку и росту спроса, производство электричества начало расти
Основная часть электроэнергии вырабатывается на Сургутской ГРЭС
Березовская станция является балансирующей и в периоды низкого спроса (3 кварталы) производство может снижаться до 0
Производство тепла больше зависит от погодного фактора
Производство электроэнергии и тепла важны для формирования выручки и прибыли, но в разы важнее платежи ДПМ
По ДПМ новые мощности оплачиваются по повышенным тарифам в течение 10 лет для ТЭС и 20 лет для ГЭС
Это обеспечивает гарантированную окупаемость инвестиций
Благодаря ДПМ, выручка по Березовской станции в 2021 году выросла в 3 раза!
При этом, производство на Березовской в 2021 году выросло всего на 4%!
Так уж устроен механизм ДПМ, что платежы за новую мощность не зависят от того на сколько эта мощность загружена и сколько она производит
Если посмотреть Коэффициент Использования Установленной Мощности, то можно сильно удивиться
Мощность Березовской станции, после ввода нового блока используется только на 20%!
Возникает вопрос, а кому был нужен этот 3-ий блок и зачем были потрачены 95 млрд. рублей?
Важно отметить, что и в новой программе ДПМ-2 на 2022-2026 годы, почти 40% мощностей ЮНИПРО отобраны для модернизации
Всего по конкурсу отобрано 3.3 гигавата мощности, это аналогично четырем блокам №3 Березовской станции
Можно предположить, что суммарные расходы на обновление этой мощности составят около 200 млрд рублей!
Все отобранные для модернизации мощности расположены на Сургутской ГРЭС
Переходим к МСФО отчетность компании
Выручка растет благодаря ДПМ платежам и росту производства
Но постойте, а что это за громадные красные столбики в 4кв'21 и 1кв'22?
После списания 10.5 млрд. рублей в 4кв'21, компания не остановилась и списала еще 19 млрд. рублей основных средств!
В отчете за квартал нет комментариев по какой станции было произведено обесценивание
Обесценивание основных средств компания относит к операционным расходам
В результате, операционная прибыль и чистая прибыль стали отрицательными
В 2 квартале обесценивания не проводились и компания стала прибыльной
Чтобы оценить значимость эффекта от ДПМ, можно посмотреть слайд компании с структурой роста EBITDA
Из 21 млрд рублей EBITDA за 1 полугодие, около 7 млрд получено по ДПМ
Показатель прибыли в результате обесценивания стал непоказателен, компания использует в своих презентациях EBITDA
EBITDA за 1 полугодие составила 0.33 руб/акция
На сколько EBITDA компании обеспечена денежными потоками?
Обеспечена! В 1 полугодии 2022 получены рекордные денежные потоки
Свободный денежный поток (FCF) за 1 полугодие составил почти 0.25 руб/акция, в формате LTM компания сгенерировала 0.4 руб/акция!
Как распорядится компания этими свободными средствами?
Ранее компания стабильно платила дивиденды
В дивидендной политике нет привязки к % ЧП или % FCF
Компания просто устанавливала определенный уровень дивиденда
Дивиденды за 2021 год должны были стать рекордными
Однако ограничения, введеные на вывод капитала в недружественные страны, вынудили компанию приостановить выплату уже обьявленных дивидендов по итогам 2021 года
В Апреле в своей презентации, компания написала, что решение о выплате этих дивидендов перенесено на Октябрь
Однако, в презентации за 1 полугодие, слайда про дивиденды уже не было
Это и понятно, актив выставлен немцами/финами на продажу
1 июля давно прошло, а новостей про продажу так и нет
По какой цене пройдет сделка? Явно дешевле 753$ за киловатт
Как ориентир, давайте посмотрим баланс компании
У ЮНИПРО крепкий баланс, активы оценены в 1.88 руб/акция, а собственный капитал в 1.68 руб/акция
Текущая рыночная цена 1.2 руб/акция
Напомню, что немцы купили свой пакет по 3.35 рубля в 2007 году
Вроде бы выглядит как провальная инвестиция
Но надо учесть, что за 2012-2021 год компания выплатила основному акционеру более 137 млрд. рублей дивидендов
Это экивалентно 2.17 руб/акция
Выходит так, что если ЮНИПРО будет продан по текущей рыночной цене, немецкий акционер в итоге останется даже в небольшой прибыли
Продолжу следить за новостями и отчетами компании
Традиционно напоминаю, что все выводы делаете Вы сами
Понравилась разборка и вы хотите сказать «спасибо» автору?
Подписка, лайк и репост будут лучшей благодарностью
Телеграм t.me/razb0rka
Smart-lab smart-lab.ru/my/Razb0rka/
© RAZB0RKA 2022-2022. Все материалы данного канала/сайта/блога являются объектами авторского права (в том числе дизайн). Запрещается копирование, распространение (в том числе путем копирования на другие сайты и ресурсы в Интернете) или любое иное использование информации и объектов без предварительного письменного согласия правообладателя. Вся информация предназначена исключительно для информационных целей. RAZB0RKA не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником