RAZB0RKA отчёта НОВАТЭК по МСФО 1п'24. Есть нюанс...
В прошлом году НОВАТЭК перешел на полугодовое раскрытие отчетов по МСФО
За 1-ый квартал нам были доступны только операционные результаты и отчет головной компании по РСБУ
Чистая прибыль головной компании снизилась на 39% до 65 млрд руб или 21.4 руб/акция
Так как прибыль РСБУ по закону является источником выплаты дивидендов именно столько "положил" менеджмент в "дивидендную копилку" 1-го полугодия
Акции стоили на тот момент 1202 руб, и я писал о том, что с учетом всех рисков более-менее адекватная цена НОВАТЭК около 1000 руб
Как говорится "Мысли материальны" и в Июле котировки снижались до 970 руб после чего начался отскок и сегодня акции стоят 1098 руб
Возможно одной из причин, стали новые санкции ЕС в отношении реэкспорта российского СПГ в европейских портах и 2-ух плавучих хранилищ газа НОВАТЭК
Что такое реэкспорт СПГ в европейских портах?
Танкер НОВАТЭК привозит СПГ с Ямала в европейский порт и разгружает его, п потом этот газ забирает к примеру китайский газовоз и везет на родину
Точных данных о том, сколько именно поставлял НОВАТЭК в Европу для реэкспорта нет
Эксперты пишут про 15-20% от экспортных продаж
Так же пока до конца непонятно, как этот запрет повлияет на общие продажи газа НОВАТЭК
Так как новые санкции были введены только 24 Июня они не оказали влияния на результатах 2-го квартала
Добыча газа выросла на 1.2% до 20.6 млрд куб.м
Добыча жидких углеводородов выросла на 11.6% до 3.4 млн тонн
К сожалению, в пресс-релизе компания никак не комментирует этот рост
Такой рост в двойне выглядит странным на фоне дополнительного сокращения Россией добычи нефти в Апреле-Июне на 471 тыс баррелей/сутки
Получается, что НОВАТЭК получил квоту на увеличение добычи за счет какой-то другой нефтяной компании
Продажи газа и СПГ снизились в 2-ом квартале на 2.6% до 17.8 млрд куб.м
Напомню, что новые европейский санкции это уже 3-ий раунд санкционных действий против НОВАТЭК начатых после начала СВО
Почему продажи компании так стабильны несмотря на все эти санкции?
Для многих это наверное не очевидно, но бОльшую часть газа НОВАТЭК продает внутри страны
К сожалению, компания перестала раскрывать эти данные, но ранее экспорт составлял всего около 10-15% от общих продаж
Продажи жидких углеводородов выросли на 2.5% до 4.0 млн тонн
Все ждали что в этом году НОВАТЭК вырастет по газу и СПГ за счет запуска АРКТИК СПГ-2, а растет добыча и продажи нефти
Рублевая бочка URALS была выше на 74% г-к-г в 1-ом квартале и на 42% выше во 2-ом
Цены на экспортный СПГ в основном привязаны к котировкам Brent
Так что прибыль от экспорта газа и нефти должна была быть неплохой
Цены на газ в стране НОВАТЭК в 1-ом полугодии не повышал и проиндексировал их только с 1 Июля, но сразу на 12%
К примеру, в Челябинске в розницу газ теперь продают населению по 9.53 руб
Это повышение даст сопоставимый прирост выручки в 3-4 кварталах
В целом с точки зрения ценовой конъюнктуры, за счет нефтяных котировок и слабого рубля, у НОВАТЭК всё было хорошо в 1-ом полугодии
Давайте посмотрим как это отразилось на финансах
Как при выручке +17% прибыль может вырасти в 2 раза?
В полной версии отчета компания раскрыла отдельно показатели 1 и 2 квартала
Так что можно оценить не только полугодовую, но и квартальную динамику
Выручка выросла на 19% в 1кв'24 до рекордных 389 млрд руб и на 15% в 2кв'24 до 363 млрд руб
Рост рублевых цен на нефть и увеличение объема продаж нефти похоже действительно смогли компенсировать снижение продаж газа и СПГ
Но растет не только выручка, но и расходы
Особо заметен рост прочих налогов на 78% до 109 млрд руб
Для справки, выплаты нефтяников по НДПИ в 1-ом полугодии были выше на 87% г-к-г, выплаты по добыче газа на 26% и конденсата на 81%
Суммарно операционные расходы в 1-ом полугодии выросли на 14% до 572 млрд руб
В результате опережающей динамики выручки над расходами и 12 млрд руб прочих доходов, операционная прибыль выросла в 2-ом квартале на 31% до 100 млрд руб или 33 руб/акция
За полгода заработали 193 млрд руб или 64 руб/акция операционной прибыли
В дополнение к этому сальдо финансовых доходов/расходов выросло с 17 млрд в 1п'23 до 34 млрд руб
В годовом выражении финансовая часть бизнеса принесет в этом году 60-70 млрд руб прибыли
Денежная позиция практически не изменилась за полугодие и составляет 152 млрд руб
Напомню, что на выплату дивидендов за 2023 год в 2-ом квартале требовалось около 132 млрд руб
Чуть позже посмотрим где НОВАТЭК взял деньги на эту выплату
Как имея 150 млрд руб кэша можно получать 34 млрд руб процентных доходов за полугодие?
Дело в том, что НОВАТЭК активно кредитует принадлежащие ему совместные предприятия
За 2-ой квартал объем выданных займов вырос на 59 млрд до 706 млрд руб
С этих займов НОВАТЭК и получает бОльшую часть процентных доходов
Так как займы эти валютные из-за укрепления курса рубля по итогам 1-го полугодия компания отразила убыток от курсовых разниц в размере 58 млрд руб
Как Вы наверное понимаете это "бумажный" убыток, тем не менее он влияет на размер чистой прибыли
И так, что мы имеем в качестве компонентов прибыли на данный момент (в скобках показатели 1п'23):
- Операционная прибыль 193 млрд (143 млрд)
- Финансовые доходы/расходы 34 млрд руб (17 млрд)
- Курсовые разницы -58 млрд (157 млрд)
- Переоценка фин.инструментов 7 млрд (32 млрд)
В итоге, сумма этих компонентов снизилась с 349 млрд в 1п'23 до 176 млрд руб
Внимательный читатель в этот момент должен задать вопрос:
"Подождите, в начале разборки писали о том, что прибыль акционеров выросла в 2 раза до 342 млрд руб"
НОВАТЭК отражает в отчёте отдельной строкой свою долю в прибыли Совместных предприятий
В прошлом году это был убыток 130 млрд, а в этом году прибыль 205 млрд руб
За счет чего был получен такой большой убыток и такая большая прибыль?
Надо вспомнить график рублевой нефте-бочки, и график курсовых разниц НОВАТЭК
Снижение оценки выданных валютных займов при росте курса рубля это "бумажный" убыток НОВАТЭК
И одновременно такая же "бумажная" прибыль от отрицательной переоценки долга у совместных предприятий
При падении рубля происходит обратная ситуация
В результате, именно доля в прибыли Совместных предприятий и сформировала рост прибыли НОВАТЭК в 2 раза до 342 млрд руб или 114 руб/акция
Дивидендная политика компании основана на выплате не менее 50% очищенной от бумажных факторов прибыли
Но если мы посмотрим на историю выплат в последние 3 года, то увидим что компания платила в годовом выражении просто 50% от прибыли без каких-либо корректировок
Единственное стоит отметить, что % выплат варьировался по полугодиям
Дивиденд за 1п'23 cоставил 67% полугодовой прибыли, а дивиденд за 2п'23 только 43%
Но в сумме дивиденд за 2023 год был равен 50% годовой прибыли
Если компания выплатит 50% прибыли за 1 полугодие дивиденд может составить 57 руб/акция и 171 млрд руб
Может ли компания позволить себе такую большую выплату?
В отличие от прибыли, операционный денежный поток (OCF) не вырос в 2 раза, а снизился с 184 млрд до 182 млрд руб или 61 руб/акция
Почему OCF так сильно отличается от чистой прибыли?
Чтобы доля прибыли Совместных предприятий стала денежным потоком, СП должны выплатить дивиденды НОВАТЭК
А судя по отчету этого не произошло!
На фоне снижения денежного потока, капитальные затраты НОВАТЭК выросли на 16% до 122 млрд руб
В результате, Свободный денежный поток (FCF) снизился до 182-122 млрд = 60 млрд руб или 20 руб/акция
Еще помните сколько требовалось денег на выплату дивидендов за 2023 год?
Как при 60 млрд руб FCF и неизменной денежной позиции компания смогла выплатить этот дивиденд?
Размер долга увеличился за полугодие на 125 млрд до 292 млрд руб
Половина взятого долга пошла на выплату дивидендов, еще половина на увеличение займов выданных СП
Для выплаты 57 руб дивидендов за 1-ое полугодие требуется 171 млрд руб
Как мы видели ранее, на счетах компании есть только 152 млрд
По графику хорошо видно на сколько расчетный дивиденд в очередной раз превышает свободный денежный поток
Соответственно, выплатить эти дивиденды будет можно из:
- Денежного потока НОВАТЭК 3-го квартала
- Возможных дивидендов от СП, полученных в 3-ем квартале
- Частичного погашения займов СП
- Частичного погашения дебиторской задолженности
- Увеличения долга
Либо сочетания всех этих источников денежных средств
К сожалению, и прибыль головной компании по РСБУ говорит о том, что достаточного источника для выплаты расчетных 57 руб дивидендов в 2-ом квартале менеджментом создано не было
С дочек подняли всего 65 млрд руб, что сформировало 108 млрд руб или 36 руб/акция прибыли
По текущей цене в 1085 руб потенциальная доходность даже при 57 руб дивидендов составляет около 5% за полугодие
Что на фоне прогнозной доходности других голубых фишек особо не впечатляет
С точки зрения балансовой стоимости, активы компании оценены сейчас в 1200 руб/акция, а капитал в 940 руб/акция
Текущая цена акций ниже балансовой стоимости активов
Таких случаев в истории торгов акциями НОВАТЭК было всего 3
Важно понимать сколько эти активы будут генерировать денежного потока и дивидендов в будущем
Пока это покрыто туманом неопределенности и с каждым кварталом этот туман только усиливается
Учитывая то, что большую часть газа НОВАТЭК продает внутри страны благодаря индексации тарифа выручка этого сегмента вырастет в 2-ом полугодии на 10-12%
Тут все более-менее будет стабильно
А вот с экспортными продажами прогноз делать сложнее из-за санкций и неопределенности с запуском АРКТИК СПГ-2
В средне срочной перспективе ситуацию с экспортом усложнит то, что в 2025-2026 годах прогнозируется массовое завершение строительства новых СПГ заводов по всему миру (большей частью в США)
В результате чего, мировые мощности вырастут к концу 2026 года почти на 30%, а на горизонте 2030 года на 70%
Потребление СПГ в мире тоже растет, но не такими быстрыми темпами
Из-за избытка предложения конкуренция еще больше может усилиться и цены на газ могут пойти вниз
Учитывают ли эти приближающиеся риски текущие котировки НОВАТЭК?
Телеграм t.me/razb0rka
© RAZB0RKA 2022-2024. Все материалы данного канала/сайта/блога являются объектами авторского права (в том числе дизайн). Запрещается копирование, распространение (в том числе путем копирования на другие сайты и ресурсы в Интернете) или любое иное использование информации и объектов без предварительного письменного согласия правообладателя. Вся информация предназначена исключительно для информационных целей. Автор RAZB0RKA не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником