Фин.отчет
February 12

RAZB0RKA отчета НОРНИКЕЛЬ по МСФО 2п'23. "спецэффекты" слабого рубля

В конце Января делал разборку операционных результатов 2023 года

Ссылка

Конец года у компании был неоднозначным

Производство меди и никеля увеличилось на 21% и 16%, а производство палладия и платины снизилось на 17% и 15% по сравнению с предыдущим кварталом!

Писал о динамике цен и расчетной выручке по каждому металлу

Суммарно у меня получалось, что выручка 4-го квартала снизилась до 290 млрд руб, а выручка 2-го полугодия выросла до 590 млрд руб

Важное допущение этого расчета в том, что мы предполагаем был продан ВЕСЬ произведенный объем металлов

Как Вы понимаете, в реальности часть продукции может пойти на склад (как это случилось в 2022 году), а в позитивном сценарии компания могла продать часть накопленного склада

Традиционно, большинство аналитиков и менеджмент НОРНИКЕЛЬ анализируют долларовый отчет МСФО

В те короткие периоды в истории России, когда рубль стабилен к $ это наверно оправдано

Но в 2023 году $ подорожал на 30% в рублях и это привело к сильной разнице динамики рублевых и $ показателей

МСФО в $

Динамика показателей:

  • Выручка 14.4 млрд $ (-15%)
  • Операционная прибыль 5.5 млрд $ (-27%)
  • Чистая прибыль 3.5 млрд $ (-52%)

В долларах динамика всех показателей печальна...

Теперь смотрим МСФО в рублях

Динамика показателей:

  • Выручка 1 232 млрд руб (+4%)
  • Операционная прибыль 474 млрд руб (-13%)
  • Чистая прибыль 252 млрд руб (-41%)

Согласитесь заметная разница динамики!

Какой отчет более показателен?

На мой взгляд, для российского инвестора рублевый отчет более корректно отражает то, что происходит в компании

Выручка в 2-ом полугодии выросла на 38% до 677 млрд руб

Даже на фоне низких цен на металлы, благодаря курсу $ выручка близка к максимумам 2020-2021 годов!

В географии продаж продолжала расти доля Азии и снижаться доля Америки

Напомню, что расчетная выручка 2-го полугодия исходя из цен и объемов производства была 590 млрд руб

Откуда взялись еще 87 млрд руб выручки?

  • 30 млрд руб дала реализация прочей продукции
  • 22.5 млрд руб дала реализация накопленных в 1-ом полугодии запасов
  • 34.5 млрд руб эффект более высоких фактических цен реализации

С запасами их изменением тоже есть интересная ситуация, связанная с курсом $

В долларах запасы за год снизились на 23% с 4.9 до 3.8 млрд $

Позитивно, ведь это должно высвободить 1.1 млрд $ рабочего капитала!

Но не все так просто...

В рублях запасы сократились за год всего на 2% с 347 до 342 млрд руб

А запасы металлов сократились всего на 17 млрд руб с 264 млрд до 247 млрд руб

Получается, что снижение запасов в $ это просто пересчет запасов по более высокому курсу!

Вот как выглядит динамика запасов в рублях и $

Понимаете теперь, почему менеджмент снизил план производства на 2024 год?

Напомню, что писал менеджмент

Официальная версия снижения производства это ремонт печи на Надеждинском заводе

Но это не причина, а следствие больших запасов, низкого спроса и низких цен на металлы

По сравнению с фактом 2023 года снижение производства составит:

  • Никель от -12% до -7%
  • Медь от -7% до -1%
  • Палладий от -15% до -9%
  • Платина от -15% до -9%

Сколько это позволит продать запасов?

Хочется надеяться, что больше чем в 2023 году

Вернемся к показателям 2-го полугодия

Благодаря увеличению выручки и снижению прочих операционных расходов на 20 млрд руб, операционная прибыль выросла в 2-ом полугодии на 29% г-к-г до 260 млрд руб или 1 703 руб/акция

Годовая операционная прибыль составила 3 104 руб/акция

Обратили внимание, что выручка 2-го полугодия была на уровне лучших 2020-2021 годов, а операционная прибыль значительно ниже?

Это объясняется тем, что расходы растут быстрее выручки и рентабельность бизнеса с 2020 года снизилась с 60% до 38%

Представьте только на сколько была бы меньше прибыль и рентабельность если бы $ не вырос на 30% за год!

Из 260 млрд руб прибыли 2-го полугодия 25 млрд руб ушло на финансовые расходы

С долгом сложилась такая же ситуация, как с запасами

В долларах долг снизился за год с 11.4 млрд до 9.7 млрд $, а в рублях вырос с 808 до 871 млрд руб

Часть увеличения долга в рублях связана с переоценкой валютной части займов и облигаций

После финансовых расходов и уплаты налогов, из 260 млрд руб операционной прибыли в чистой прибыли акционеров 2-го полугодия осталось 149 млрд руб или 939 руб/акция

За весь 2023 год прибыль акционеров составила 211 млрд руб или 1376 руб/акция

Текущая цена акций 15650 руб, без учета долга компания оценена в 11 годовых прибылей 2023 года

НОРНИКЕЛЬ уже 2-ой год живет без утвержденной дивидендной политики

Ранее шла речь, что менеджмент предлагает перейти на выплату дивидендов исходя из денежного потока

9 Февраля финансовый директор компании Сергей Малышев заявил, что выплаченные промежуточные дивиденды за 9 месяцев в размере 915 руб/акция превысили годовой свободный денежный поток компании в 1.4 млрд $

На мой взгляд, это заявлене говорит о том, что с высокой долей вероятности итоговых дивидендов не будет

Обратите внимание, что 1.4 млрд $ это FCF, скорректированный на выплату процентов 0.8 млрд $ и дивиденды миноритарным акционерам Быстринского в размере 0.5 млрд $

В Быстринский проект входят Быстринское месторождение и Быстринский ГОК в Забайкальском крае

Кто такие эти миноритарные акционеры Быстринского?

Структура акционеров:

  • 50,01% владеет НОРНИКЕЛЬ
  • 36,66% «ИНТЕРРОС» Владимира Потанина
  • 13.33% китайский фонд Hopu Investments

Получается, что Быстринский выплатил Потанину и китайцам 0.5 млрд $ дивидендов в обход НОРНИКЕЛЬ и его инвесторов

Интересный поворот...

Без учета этих 0.5 млрд $, FCF за вычетом % составил 1.9 млрд $ или 1110 руб/акция

Действительно, с таким FCF особо не разгуляешься с дивидендами "на всех"

Почему в последние годы так снизился денежный поток?

  1. Первая причина это рост запасов и увеличение оттока денег в рабочий капитал
  2. Вторая причина это увеличение долга и расходов на %
  3. Третья причина это рост расходов на покупку, ремонт и строительство основных средств

По этой статье в 2023 году было потрачено 253 млрд руб

К сожалению, эти затраты не приводят к сопоставимому росту добычи и прибыли, так как большая часть капитальных затрат идет на ремонты/поддержание и экологические проекты

На проекты роста и развития в 2023 году было направлено всего 21% инвестиций

План капитальных затрат на 2024 год составляет 3.0-3.2 млрд $

Что при текущем курс $ на 20-40 млрд руб больше чем в 2023 году и при прочих равных окажет негативное влияние на FCF и возможные дивиденды

В отличие от 2023 года, когда слабый рубль оказал компании значительную поддержку на фоне падения долларовых цен на металлы, в 2024 году ожидать такого же эффекта сложно из-за новых экспортных пошлин с привязкой к курсу $

Менеджмент заявляет, что курс $ выше 80 руб не дает никакого положительного эффекта на выручку

Что в итоге можно сказать про перспективы НОРНИКЕЛЬ?

С текущими ценами на металлы и курс $ компания генерирует около 1000-1100 руб/акция свободного денежного потока в год

Акции сегодня стоят 15560 руб, что при таком денежном потоке означает 6-7% дивидендную доходность

На мой взгляд, цена акций выглядит завышенной с учетом всего вышеописанного и с учетом текущей среднерыночной дивидендной доходности 11-12%

Оправдать такую высокую оценку можно только если верить, что рынок цветных металлов проходит дно цикла и выручка,прибыль и денежные потоки компании вырастут в 2024 году

Менеджмент оценивает долгосрочные перспективы 3 из 4 металлов позитивно ожидая дефицита

Но это долгосрочные перспективы...

Краткосрочно многое будет зависеть от ситуации в экономике Китая - основного мирового потребителя никеля и меди

Телеграм t.me/razb0rka

© RAZB0RKA 2022-2024. Все материалы данного канала/сайта/блога являются объектами авторского права (в том числе дизайн). Запрещается копирование, распространение (в том числе путем копирования на другие сайты и ресурсы в Интернете) или любое иное использование информации и объектов без предварительного письменного согласия правообладателя. Вся информация предназначена исключительно для информационных целей. Автор RAZB0RKA не осуществляет деятельность по инвестиционному консультированию и не является инвестиционным советником